Memoire Online - Les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines cotées: cas des secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie

Université CADI AYYAD
Faculté des Sciences Juridiques Economiques et Sociales
Marrakech

Les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines
cotées : cas des secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie

Professeur. Brahim BOUAYAD, Université CADI AYYAD, Président. Professeur. El Mustapha KCHIRID, Université CADI AYYAD. Professeur. Mohamed HAMDAOUI, Université CADI AYYAD.

Résumé

La présente recherche tente de valider empiriquement le cadre d'analyse le plus approprié pour appréhender les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines. Deux théories de financement ont fait l'objet d'analyse : la théorie de compromis qui affirme l'existence d'un ratio optimal d'endettement que les entreprises cherchent a atteindre et la théorie des préférences hiérarchisées de financement qui montre que les entreprises suivent une hiérarchie de financement guidée par le besoin de fonds externes.

Notre étude porte sur un panel de 12 entreprises marocaines cotées a la bourse de Casablanca et appartenant aux deux secteurs piliers de l'économie nationale, a savoir l'agroalimentaire et le chimie et parachimie.

Les résultats obtenus montrent que la structure financière des entreprises marocaines s'explique par la volonté d'atteindre un ratio cible d'endettement et non par le besoin de fonds externes.

Abstract

This research attempts to empirically validate the analytical framework, that is the most appropriate to understand the determinants of financial structure of Moroccan companies. Two funding theories have been the subject of analysis: the theory of trade off that affirms the existence of an optimal ratio of debt that companies seek to achieve, and the theory of pecking order of funding shows that companies follow a financing strategy guided by the need for external funds.

Our study focuses on a panel of 12 Moroccan companies listed on the Casablanca stock exchange and belonging to two pillars of the national economy: food industry and chemistry and parachimy.

The results show that the financial structure of Moroccan firms is explained by the desire to achieve a target debt ratio and not by the need for external funds.

Avant propos

Au terme de ce mémoire, je tiens a exprimer mes remerciements les plus distingués a mon professeur BRAHIM BOUAYAD d'avoir accepté de diriger ce travail. Il m'est agréable de lui exprimer ma profonde gratitude pour son aide précieuse, sa disponibilité et ses judicieux conseils.

Je remercie également, mes professeurs MOHAMED HAMDAOUI et EL MUSTAPHA KCHIRID de m'avoir fait l'honneur de juger mon travail.

Je tiens aussi a remercier tous ceux qui ont participé de près ou de loin a l'élaboration de ce travail. Ainsi, et comme symbole d'une profonde reconnaissance et d'une gratitude égale, je dédie ce modeste travail:

A ma mère qui m'a indiqué la bonne voie et qui m'a guidé avec ses conseils intangibles dans la conception de ma personnalité.

A mes soeurs et frère auxquels je dois une profonde gratitude de m'avoir encouragé et m'avoir tendu mains fortes.

Table des matières

Chapitre 1 : Les déterminants de la structure financière

Chapitre 2 : Environnement financier et fiscal

2.3.1.2.1 Traitement fiscal des charges liées a l'emprunt bancaire et obligataire 59

Chapitre 3 : Analyse des déterminants de la structure financière

Liste des graphiques et tableaux

Figure 1.2 : coüt du capital en prenant en compte l'impôt sur le bénéfice 20

Tableau 2.1 : Evolution des principaux indicateurs d'activité et de rentabilité

des banques marocaines 35
Tableau 2.2 : Evolution des encours de prêts et emprunts sur le marché monétaire

Tableau 2.3 : Evolution du taux d'intérêt des bons du trésor émis par adjudication 39

Tableau 3.2 : Ratios de structure financière des entreprises de l'agroalimentaire 68

Tableau 3.3 : Structure des dettes financières des entreprises de l'agroalimentaire 68

Tableau 3.4 : Ratios de structure financière des entreprises du chimie parachimie 69

Tableau 3.5 : Structure des dettes financières des entreprises du chimie parachimie 69

Tableau 3.6 : Ratios de structure financière de l'ensemble des entreprises retenues 70

Tableau 3.12 : Valeurs moyennes des variables relatives aux entreprises du secteur

Tableau 3.13 : Valeurs moyennes des variables relatives aux entreprises retenues 76

Tableau 3.14 : Estimation sur données de panel de 12 entreprises marocaines cotées

de 2003 a 2006 par les moindres carrés ordinaires (MCO) 78
Tableau 3.15 : Estimation sur données de panel de 12 entreprises marocaines cotées

Introduction générale

Les travaux relatifs à la structure financière des entreprises se sont intéressés à l'incidence des moyens de financement sur la valeur de la firme et aux déterminants de la structure financière. Ainsi, Modigliani et Miller (1958) ont montré, dans un premier temps et moyennant certaines hypothèses¹que la structure financière des entreprises est neutre. Ils ont conclu² dans leur travail publié en (1963) que la valeur d'une firme endettée est toujours supérieure à celle d'une entreprise non endettée. En effet, la première aura l'avantage de déduire les charges financières de son résultat imposable et par conséquent, bénéficier des économies d'impôt.

Miller (1977), en prenant en compte l'imposition du revenu des personnes physiques, revient aux conclusions initiales et soutient à nouveau que la structure financière n'a pas d'impact sur la valeur de la firme.

La remise en cause progressive des autres hypothèses de Modigliani et Miller a favorisé l'émergence d'une nouvelle théorie explicative des déterminants de la structure financière. Il s'agit de la théorie de compromis dont la première version est l'aboutissement de la remise en cause de l'hypothèse relative à la faillite, car l'existence d'une probabilité de faillite conjuguée à l'imposition des entreprises, conduit à une situation oü la structure de capital est la résultante d'un arbitrage entre les économies d'impôt liées à l'endettement et les coüts d'une éventuelle faillite.

La deuxième version de la théorie de compromis est la résultante de la remise en cause de l'hypothèse d'absence de conflits d'intérêt entre les différents acteurs de la vie économique et financière de l'entreprise. Cette remise en cause relève de la théorie d'agence qui met l'accent sur les différents coüts qui naissent de la relation d'agence entre actionnaires et dirigeants, d'une part, et entre dirigeants et créanciers, d'autre part.

Qu'il s'agisse de la première ou de la deuxième version, la théorie de compromis nous enseigne qu'une structure financière ne peut être expliquée que par la recherche d'un ratio d'endettement optimal.

Le débat sur la structure financière est loin d'être clos, puisque deux autres théories se sont succédées pour appréhender les déterminants de la structure financière.

Il s'agit de la théorie de <<Pecking order>> ou préférences hiérarchisées de financement et de
la théorie de <<Market timing >>. Selon la première théorie, l'entreprise, en raison des
asymétries d'information entre les agents aussi bien à l'intérieur qu'à l'extérieur de

¹ Perfection des marchés, absence d'asymétrie d'information et de conflits d'intérêt entre les différents agents, les coüts de faillite sont nuls.

l'entreprise, suit une hiérarchie des financements guidée par le besoin de fonds externes, et non par la recherche d'un ratio d'endettement optimal.

La deuxième théorie se réfère au climat du marché financier pour expliquer la structure financière des firmes. En effet, selon ce nouveau cadre d'analyse, les formes a choisir pour se financer dépendent des conditions du marché (augmentation de capital si le climat boursier est favorable et rachat des titres ou endettement dans le cas contraire).

A ce niveau, il est essentiel de mentionner que les travaux empiriques sur les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines³ sont rares sinon inexistants⁴. Conscient de cette insuffisance, l'objet de notre travail est d'essayer d'apporter une contribution et un enrichissement dans ce sens.

- Les entreprises marocaines⁵ s'endettent-elles parce qu'elles cherchent a atteindre un ratio d'endettement optimal?

- Les entreprises marocaines s'endettent-elles parce qu'elles ont des préférences hiérarchisées de financement ?

- Les entreprises marocaines s'endettent-elles parce qu'elles cherchent a atteindre un ratio d'endettement optimal et parce qu'elles ont des préférences hiérarchisées de financement ?

A cet effet, notre travail sera structuré comme suit: dans un premier chapitre, nous présenterons un bref survol de littérature des contributions au débat sur la structure financière. Dans un deuxième chapitre, nous exposerons les composantes et les caractéristiques du système financier et fiscal marocain qui influencent largement les décisions de financement des entreprises.

Dans le troisième chapitre, nous analyserons les déterminants de la structure financière a partir d'une estimation sur données de panel de 12 entreprises marocaines cotées en considérant la période allant de 2003 a 2006.

³ Boutahlil (2001) montre que les entreprises marocaines recourent en première ligne aux dettes qui sont essentiellement a court terme, ensuite a l'autofinancement et rarement a l'émission de nouvelles actions. 4A cause de la difficulté de collecte des données comptables et financières des entreprises.

⁵ En particulier les entreprises cotées des secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie.

Chapitre I

Les déterminants de la structure financière des

firmes : une revue de littérature

Introduction

La structure financière des entreprises, élément central de la théorie financière, est un thème qui a suscité depuis plusieurs années l'intérêt de plusieurs chercheurs en finance.

Au départ, la préoccupation était de voir l'existence ou non d'une combinaison particulière de dettes et de fonds propres qui maximise la valeur de la firme.

Par la suite, les travaux qui se sont succédés⁶ ont appréhendé les déterminants de la structure financière des entreprises⁷.

Dés lors, les apports en matière de structure financière prenaient la forme de validations empiriques des théories explicatives des déterminants de la structure du capital des firmes. L'objectif de ce chapitre est de présenter un bref survol de littérature de l'essentiel des contributions au débat sur la structure financière.

Pour ce faire, nous présenterons, dans une première section, les apports de la théorie classique de la firme aux problèmes de la structure financière.

Dans une deuxième section, nous exposerons les travaux qui ont donné les assises théoriques a cette problématique.

Dans une troisième section, nous aborderons l'apport de la théorie de compromis a l'étude de la structure financière.

Dans une quatrième section, nous présenterons l'apport des théories modernes de la firme a cette problématique.

⁷ A l'origine de cette deuxième vague de travaux, le rejet de la thèse de neutralité de la structure financière.

1.1 Les apports de la théorie classique de la firme

L'approche classique de la structure financière est fondée sur l'hypothèse que les décisions financières sont prises dans le but de maximiser la richesse des actionnaires.

Elaborée sur la base de l'observation des conditions pratiques d'endettement ; elle se base sur l'existence d'une combinaison optimale des fonds propres et capitaux empruntés qui minimise le coüt moyen pondéré du capital.

Puisque l'influence de la structure de financement sur le coüt du capital est a la base de la valeur de la firme, nous présenterons dans le cadre de cette section le mécanisme du levier d'endettement et le concept de coüt du capital.

1.1.1 Effet de levier et coüt du capital

Le coüt du capital et la valeur d'une firme sont influencés par le niveau d'endettement. Cette influence est analysée a travers l'effet levier de l'endettement.

1.1.1.1 Effet de levier

L'effet levier de l'endettement est le phénomène qui, en raison du recours a l'endettement, amplifie la rentabilité des fonds propres en sens positif ou négatif. En effet, du moment oü la rentabilité économique de l'actif de la firme excède le coüt de la dette, cet excèdent de rentabilité profite aux actionnaires. A l'inverse, un écart négatif entre la rentabilité économique et le coüt de la dette présente un désavantage aux actionnaires.

Le bénéfice de la firme avant intérêt est RA, il est, après intérêt de (RA - rD) La rentabilité financière de la firme se définit comme suit:

R < r : le taux de rentabilité économique des actifs est inférieur au coüt de la dette, l'entreprise n'a pas intérêt a s'endetter davantage. La rentabilité financière est d'autant plus faible que l'entreprise est endettée.

R = r : implique que K_a = R, le niveau d'endettement n'a pas d'influence sur la rentabilité

financière et de ce fait, son effet est neutre sur la structure financière de la firme.

R > r : la rentabilité économique de l'actif est supérieure au taux d'intérêt. Dans ce cas, l'effet de levier présente un avantage croissant aux actionnaires qui verront la rentabilité financière de leurs fonds croItre avec le niveau d'endettement de la firme.

1.1.1.2 Le coüt du capital

Le coüt du capital est le coüt moyen pondéré des diverses sources de fonds utilisées par l'entreprise pour le financement de ses investissements. Le coefficient de pondération de chaque catégorie de capitaux utilisés est égal a la part relative des différents moyens de financement dans le financement total de l'entreprise.

En supposant que l'entreprise est entièrement financée par dettes et fonds propres, le coüt du capital peut s'écrire de la manière suivante :

Il est clair que la détermination du coüt moyen pondéré du capital passe, au préalable, par le calcul du coüt des différentes sources de financements.

En règle générale, le coüt d'une source de financement est le taux d'actualisation qui égalise la valeur actuelle des sorties de fonds avec celle des rentrées nettes de fonds. Formellement, le coüt d'un moyen de financement peut être déterminé par :

F0 , désigne le montant des fonds nets recus par l'entreprise (après déduction des frais liés a

At: le montant des sorties nettes de trésorerie qui comprend les revenus versés aux détenteurs de fonds⁸ (intéréts et dividendes) et le remboursement du capital.

Dans la mesure oü les créanciers ont droit aux flux fixes de revenu, la détermination du coüt de l'endettement est relativement simple comparativement au cas de détermination du coüt des fonds propres. En effet, la détermination du coüt des fonds propres passe par l'estimation des dividendes a verser aux actionnaires ; or ces derniers dépendent a la fois des bénéfices futurs⁹ et de la politique de distribution adoptée par les dirigeants, ce qui présente une double indétermination, et montre la complexité de la détermination du coüt des fonds propres.

Pour une meilleure illustration, il nous paraIt essentiel de présenter les principaux modèles d'estimation du coüt des fonds propres.

Utilisé pour estimer le coüt des fonds propres, le modèle de Gordon et Shapiro (1956) considère que:

- La croissance de l'entreprise est exclusivement financée par autofinancement - Le taux de rétention des bénéfices (b) est constant

- Le taux moyen annuel de rentabilité nette des investissements nouveaux (i) est également constant.

Il résulte de ces hypothèses que le taux de croissance annuel du bénéfice (g) est constant et égal a : b x i , qui est également égal au taux de croissance annuelle du dividende.

En effet¹⁰: Si /3_t est le bénéfice par action et Dt le dividende par action de la tième période,

D ₀ (1 +g)^t (1.6)
La valeur de l'action a l'instant zéro et après paiement du coupon sera donnée par:

⁹ Qui sont aléatoires et constituent la base de rémunération des actionnaires.

¹⁰ Démonstration proposée par Robert Cobbaut dans son ouvrage : Théorie financière - troisième édition-

La quantité qui multiplie D1 est la somme des termes d'une progression géométrique de base

Comme g et k ne peuvent être que des quantités positives, cette condition se ramène a :

Le coüt des fonds propres est alors défini comme la somme du taux de rendement boursier et du taux de croissance de longue période des revenus.

A ce niveau, nous devons signaler que le modèle de Gordon et Shapiro est généralement utilisé pour la détermination du coüt des fonds propres des entreprises en forte croissance.

Le MEDAF, qui évalue la rentabilité d'un titre en fonction de la rentabilité du marché, est basé sur des hypothèses relatives au comportement des investisseurs et sur des hypothèses nécessaires a l'équilibre (Amenc et Le Sourd (2002) p.134) :

- Les investisseurs sont averses au risque et cherchent a maximiser l'utilité espérée de leur richesse en fin de période.

- Les investisseurs choisissent leurs portefeuille en considérant uniquement les deux premiers moments de la distribution des rentabilités : l'espérance de rendement et la variance.

- Les investisseurs considèrent une seule période d'investissement et cette période est commune pour tous.

- Les investisseurs peuvent prêter et emprunter au taux sans risque sans limitation.

- L'information est accessible sans coüt et disponible simultanément pour tous les investisseurs. Ils font donc tous les mêmes prévisions d'espérance de rendement, de variance et de covariance pour tous les actifs.

- Les marchés sont parfaits : il n'y a pas de taxes, ni de coüts de transactions. Les actifs sont tous négociés et divisibles a l'infini.

Le modèle d'équilibre des actifs financier permet d'estimer le coüt des fonds propres (rentabilité exigée par le marché sur un actif risqué E (Ri)) a partir de trois variables:

Le coüt des fonds propres estimé par le MEDAF n'est autre que le taux de rentabilité exigée par le marché sur les actions de l'entreprise i E(Ri).

1.1.2 Influence de la structure financière sur le coüt du capital

L'approche classique de financement affirme qu'il existe une structure financière optimale qui minimise le coüt moyen pondéré du capital. Elle stipule que la maximisation de la valeur d'une firme revient a minimiser son coüt moyen pondéré du capital qui passe par l'augmentation de la part des dettes dans la structure financière de la firme jusqu'au point oü le taux d'intérêt exigé par les bailleurs de fonds devient une fonction croissante du taux d'endettement.

En effet, plus une entreprise s'endette plus son risque financier s'accroIt et plus le coüt de sa dette¹¹ et de ses fonds propres¹² augmentent. Si une entreprise emprunte des fonds alors qu'elle est faiblement endettée, son coüt moyen pondéré du capital commence a décroItre du fait que le taux d'intérêt reste constant et le coüt des fonds propres n'augmente que faiblement

(puisque le risque financier est jusqu'ici limité). L'entreprise aura, alors, intérét à s'endetter davantage pour minimiser le coüt moyen pondéré de son capital. En effet, puisque les actionnaires n'ont pas droit à une rémunération dont le niveau est fixé contractuellement, il est clair que ce niveau sera supérieur à celui des capitaux empruntés. Par conséquent, toute augmentation de l'endettement se traduira par une diminution du coüt moyen pondéré du capital (analogiquement, par un accroissement de la valeur de la firme) et l'entreprise continuera à s'endetter jusqu'à ce que l'augmentation du coüt des capitaux propres, due au risque financier accru, l'emporte sur l'avantage d'un recours croissant à l'endettement (source de financement la moins onéreuse). Ce qui entraInera l'augmentation du coüt moyen pondéré du capital.

Soucieuse de la minimisation du coüt de son capital qui revient à maximiser sa valeur, l'entreprise opte pour le niveau d'endettement D*/C* comme illustré ci-dessous :

Nous remarquons des développements présentés que l'approche classique reste défaillante, dans le sens oü elle n'est pas déduite d'hypothèses homogènes et clairement précisées. On la qualifie d'approche purement empirique et ses applications relèvent essentiellement du champ empirique. Des développements théoriques (Modigliani et Miller (1958)) sont venus démonter cette approche et vont asseoir le cadre théorique de la structure financière des firmes.

1.2 Apports de Modigliani et Miller

Modigliani et Miller étaient les premiers a mener une véritable réflexion théorique sur l'incidence des moyens de financement (dettes et fonds propres) sur la valeur de la firme. Ils ont, de ce fait, donné les assises théoriques a la problématique de la structure de financement des entreprises.

Initialement, Modigliani et Miller ont fondé leur approche sur l'hypothèse fondamentale de perfection des marchés de capitaux pour conclure que la structure financière des firmes est neutre, Dans le sens oü aucune combinaison (de dettes et fonds propres) n'est meilleure qu'une autre, et par conséquent, la structure du capital est indépendante de la valeur de la firme.

La remise en cause de l'hypothèse d'absence de taxation des bénéfices, a conduit Modigliani et Miller (1963) a affirmer que la structure financière n'est plus neutre. La valeur d'une entreprise endettée sera toujours supérieure a celle d'une entreprise non endettée. La première aura l'avantage de déduire les charges financières liées a l'endettement de son résultat imposable et de ce fait, tirer profit des économies d'impôt qui en découlent.

Miller (1977), en prenant en compte l'imposition du revenu des personnes physiques, revient aux conclusions initiales et soutient a nouveau que la structure financière n'a pas d'impact sur la valeur de la firme.

Ainsi, et pour une meilleure analyse des thèses en présence, nous présenterons dans un premier point la thèse de neutralité de Modigliani et Miller, pour ensuite exposer, dans un deuxième point l'effet de la fiscalité sur la structure financière des firmes.

1.2.1 La these de neutralité

Les travaux de Modigliani et Miller, considérés en finance comme le cadre théorique de la structure financière, étaient a la base des développements de la théorie. En effet, Modigliani et Miller ont montré qu'une entreprise située dans une classe de risque donnée ne peut accroItre sa valeur en modifiant son taux d'endettement, car, et a la différence de l'approche classique, le coüt moyen pondéré du capital d'une entreprise est complètement indépendant de la structure financière de celle-ci. Il est égal au taux de rentabilité exigé par le marché sur une entreprise de méme risque, financée exclusivement par fonds propres. Ce taux de rentabilité dépend du risque d'exploitation de la firme.

1.2.1.1 Les hypothèses du modèle de base de Modigliani et Miller

Pour asseoir leur conclusion de la neutralité de la structure financière des firmes les auteurs considèrent :

- Que les marchés des capitaux sont parfaits et qu'il n'y a pas d'impôt, ni de coüt de transaction, de même, que le comportement des investisseurs est rationnel.

- Que les coüts de faillite sont nuls, c'est a dire que la probabilité de défaillance

- Qu'il y a absence d'asymétries d'informations entre les agents et par conséquent les problèmes d'anti-sélection et d'aléa moral sont négligeables.

- Qu'il y a absence de conflits d'intérêt entre les dirigeants et les actionnaires, et de ce fait, le dirigeant cherche a maximiser la valeur de la firme et non sa propre utilité.

- Que Les entreprises distribuent l'intégralité de leur bénéfice. Cette hypothèse est retenue pour isoler les effets de la politique de dividende sur la structure financière

- Que les agents peuvent prêter ou emprunter a un taux fixe et sans limite. Modigliani et Miller affirment en tenant compte de ces hypothèses, que la valeur d'une firme est indépendante de sa structure financière. Dans le sens oü la valeur d'une entreprise non endettée ne peut être inférieure a celle d'une firme endettée car cela créerait des opportunités d'arbitrage incompatibles avec l'hypothèse fondamentale de marchés financiers parfaits. Pour expliciter cela, et en se basant sur l'exemple de Cobbaut (1994) : supposons qu'il existe deux firmes A et B, qui sont identiques, excepté que le capital permanent de B comporte une certaine quantité de dette, alors que celui de A est composé exclusivement de fonds propres. Si l'évaluation par le marché s'effectue conformément a la position pragmatique des traditionnels, la valeur de marché globale (actions + obligations) de B doit être supérieure a celle de A.

Selon la théorie de Modigliani et Miller, on devrait observer l'égalité V_a = Vb = 1000 ,

Considérons un individu qui détient la milliéme partie des actions de B, pour une valeur de 84000. Si les prix de marché sont bien ce que postulent les traditionnels, cet individu posséde une opportunité d'arbitrage, c'est-à-dire a la faculté de réaliser sans aucune mise de fonds propres, une opération dont l'espérance de gain est positive.

Seule une situation oü cet arbitrage aurait, à l'équilibre du marché, une espérance de return nulle est compatible avec l'hypothèse théorique d'un marché parfait de capitaux. Autrement dit, si le marché financier est bien une structure efficiente tendant à l'équilibre, ce marché, devant l'annonce d'un prix de 840 pour les actions de B, deviendra massivement vendeur du titre B, jusqu'à ce que celui-ci atteigne son niveau d'équilibre de 600. Sur un marché parfait cet ajustement serait instantané.

1.2.1.2 Convergence entre la théorie de Modigliani Miller et le MEDAF

Fondés sur les mémes hypothèses qui définissent un marché financier parfait, le modèle de Modigliani Miller et le MEDAF convergent en terme d'évaluation du taux de rendement requis par les actionnaires d'une firme sur leurs capitaux propres.

En effet, Modigliani et Miller démontrent que la rentabilité exigée par les actionnaires d'une entreprise endettée n'est autre que le taux de capitalisation des flux de revenu d'une entreprise de méme risque non endettée (rentabilité exigée par les actionnaires d'une firme financée entièrement par fonds propres) augmenté d'une prime égale à la différence entre ce taux de capitalisation et le coüt de la dette, multiplié par le ratio d'endettement de cette entreprise.

Le MEDAF permet d'aboutir au méme résultat et donne une analyse pertinente du coüt des fonds propres d'une firme, et, à travers le concept de coefficient du risque systématique (f3), facilite la mise en oeuvre de la théorie de Modigliani et Miller.

Considérons deux entreprises appartenant à une méme classe de risque, qui dégagent le méme résultat d'exploitation et qui ne différent que par leur structure financière et soient :

E K_a , le taux de rentabilité exigé par le marché sur une entreprise non endettée ;

E K_a , le taux de rentabilité exigé par le marché sur une entreprise endettée ;

De (7) et (8) nous pouvons écrire le coefficient du risque systématique d'une firme endettée en fonction de celui d'une firme non endettée :

Nous savons que le taux de rentabilité financiere d'une entreprise endettée (qui est le taux de rendement requis par les actionnaires) est égal a :

E(Z) est le revenu d'exploitation de la firme endettée, R, le taux d'intérêt, D, la valeur de la dette et C, la valeur des fonds propres

De même que le taux de rentabilité financiere d'une firme non endettée est égale a : E (X)/V oil V est la valeur de la firme non endettée qui est égale a la valeur des fonds propres de la firme endettée plus la valeur de sa dette.

(1.19) indique que la rentabilité exigée sur une entreprise endettée (coft des fonds propres) est égal au taux d'intérêt sans risque augmentée d'une prime de risque d'exploitation plus une prime de risque financiere liée a l'endettement.

En posant R = r + [E(R_m) -- rP_a nous obtenons l'expression (1.14) proposée par Modigliani et Miller :

Nous remarquons que plus une entreprise s'endette, plus la rentabilité exigée par les actionnaires sur leurs fonds propres augmente et par conséquent, le gain associé a l'effet levier de l'endettement se trouve neutralisé par la perte de valeur de l'action. Conséquence, la valeur de la firme reste inchangée, et, de ce fait, l'endettement n'aura aucun impact sur la valeur de l'entreprise.

Nous pouvons, à partir de la relation (1.14), démontrer aisément que le cout moyen pondéré du capital d'une entreprise endettée est indépendant de la structure financiere de celle-ci, et égal à la rentabilité exigée par les actionnaires d'une entreprise non endettée.

(1.20)concrétisee la these deneutralitée de la structure financiere. Cependant (1.20) ne sera plus vérifiéee sil'onn prend enconsidérationn la variable fiscale

1.2.2 Les effets de la fiscalité

La remise en cause del'hypothesee de perfection desmarchéss de capitaux conduira Modigliani et Miller (1963)àa remettre en cause la these de neutralité de la structure financiere.

Miller (1977), en tenant compte del'impôt& sur le revenu des personnes physiques, soutient la proposition initialed'inexistencee de structure financiere optimale de financement qui maximise la valeur de la firme.

1.2.2.1L'impott sur lessociétéss

La prise en compte del'impositionn desbénéficess del'entreprisee conduira Modigliani et Miller (1963)àa affirmer que la valeurd'unee entreprise endettée est toujours supérieureàa celled'unee entreprise non endettée. La valeur de lapremièree étant égaleàa la valeur de la deuxieme augmentée del'économiee del'impôt& réaliséeàa cause del'endettement.. En effet, une entreprise endettée aural'avantagee de déduire les charges financieres de son résultat

imposable et par conséquent bénéficier des économies d'impot (sous réserve que l'entreprise endettée dégage un résultat d'exploitation positif).

Si X est le bénéfice avant impot d'une entreprise non endettée et T , le taux d'imposition du bénéfice, alors X(1-- T) est le bénéfice apres impot de la firme non endettée. La valeur de celle-ci est donnée par :

X (1 -- T) ou R' est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires de la firme non

Le résultat d'une firme endettée apres impot et avant charges financieres qui dégage le même résultat d'exploitation que la firme non endettée est égal a :

X(1-- T)+rxTxD oil r est le taux d'intérêt et D, la valeur de la dette. Ce résultat correspond au résultat de la firme non endettée augmenté de l'économie d'impot réalisée du fait de l'endettement.

Nous retrouvons le résultat de Modigliani et Miller, a savoir que la valeur d'une entreprise
endettée est égale a la valeur d'une entreprise non endettée ( V_n ) augmentée des économies

d'impot actualisées a l'infini (Tx D). Ainsi, la valeur d'une firme est une fonction croissante de son niveau d'endettement (plus D augmente plus v_e augmente).

En tenant compte du taux d'imposition, le cout de la dette ne se limite plus au taux d'intérêt mais a :

En conséquence, la rentabilité exigée par les actionnaires sur leurs fonds propres devient :

Des lors, nous pouvons démontrer que le cout moyen pondéré du capital n'est plus indépendant de la structure financiere de la firme.

Nous remarquons que le coot moyen pondéré du capital n'est plus indépendant du taux d'endettement (comme c'était le cas sans imp8t). La figure 1.2 illustre ceci :

Figure 1.2 : coot du capital en prenant en compte l'impôt sur le benefice Taux

1.2.2.2 L'impot du revenu des personnes physiques

La prise en compte de l'impôt sur le revenu des personnes physiques, montre que le gain fiscal généré par l'endettement s'annule car les créanciers exigent un taux de rémunération qui doit compenser la différence d'impot sur les revenus entre dettes et capitaux propres (Miller (1977)). Le gain (G) associé a l'endettement d'une entreprise est donné par :

- Lorsque (1 -- T _d ) = (1 -- T) x (1 -- T_a), le gain du a l'endettement est inexistant. On retrouve alors la proposition initiale de Modigliani et Miller de neutralité de la structure financière¹³.

- Dans le cas oü Td > T_a, le gain fiscal du a la déductibilité des charges d'intérêt se trouve réduit a cause de l'imposition élevée des intérêts (revenu des créanciers).

- Si Td < T_a, l'entreprise aura intérêt a maximiser son endettement pour maximiser le gain fiscal lié a la déductibilité des charges d'intérêt.

Les apports de Modigliani et Miller, que nous venons de présenter, étaient décisifs dans l'évolution de la théorie financière. Néanmoins, ils ont fait l'objet de plusieurs critiques dues a l'irréalisme des hypothèses émises et qui vont être surmontées par la théorie dite de compromis.

1.3 La théorie de compromis

La remise en cause progressive des hypothèses proposées par Modigliani et Miller a favorisé l'émergence de la théorie de compromis qui confirme l'existence d'une structure optimale de financement a cause des coüts de faillite. L'appréhension de la relation entre ces coüts et la structure financière passe, tout d'abord, par la présentation de ces derniers.

1.3.1 Les coüts de faillite

L'entreprise, en s'endettant davantage, se trouve confrontée au risque de défaut de remboursement. En effet, il suffit que les revenus futurs attendus soient inférieurs aux anticipations pour que l'entreprise soit confrontée au défaut de paiement. Les entreprises qui ne sont pas loin de la cessation de paiement sont dites potentiellement en faillite. Ces dernières supportent généralement des coüts additionnels qui réduisent leur valeur de marché. Il s'agit essentiellement, des dépenses réalisées par les dirigeants de l'entreprise pour éviter la

¹³ Pour démontrer que l'endettement est sans effet sur la valeur de la firme, Miller s'appuie sur l'équilibre du marché de la dette qui correspond au volume total d'obligations émises par l'ensemble des firmes et qui n'implique nullement un niveau optimal du ratio d'endettement pour l'entreprise marginale. Cet équilibre est atteint lorsque ( 1 ) ( 1 ) ( 1 )

- T d = - T x - T _a. A ce moment le gain lié a l'endettement disparaIt complètement.

faillite, des frais de notaires, d'avocats et surtout des coüts liés a la perte de confiance de la part des clients, fournisseurs et employés. Ces coüts, qui dépendent de la taille de chaque entreprise, peuvent être décomposés en coüts directs et coüts indirects¹⁴ (Malécot (1984)).

1.3.2 Influence des coüts de faillite sur la structure financière

Comme nous l'avons mentionné auparavant, la fiscalité favorise l'endettement de l'entreprise¹⁵ qui accroIt la valeur de la firme par le biais des économies d'impôt. Modigliani et Miller affirment qu'une valeur maximale de la firme va de paire avec un endettement maximum. Cependant, ce résultat n'est plus valable s'il y a probabilité de faillite des entreprises.

En effet, un endettement excessif engendre un accroissement du risque de défaut de l'entreprise qui s'accompagne par des difficultés financières qui surgissent lorsque l'entreprise ne remplit plus ses promesses a l'égard de ses créanciers ou quand elle y parvient avec difficulté.

Ces difficultés financières inquiéteront les investisseurs et vont se refléter dans la valeur de marché des titres de l'entreprise endettée. Ainsi, la valeur de la firme est divisée en trois parties:

Valeur de l'entreprise = valeur de l'entreprise financée entièrement par fonds propres + valeur actuelle de l'économie d'impôt - valeur actuelle des coüts des difficultés financières, l'arbitrage entre les économies d'impôt et les coüts des difficultés financières détermine la structure optimale du capital (Baxter (1967)).

La théorie de compromis, qui constitue un apport de l'approche néoclassique de la firme, permet d'expliquer les différences sectorielles observées de la structure financière. En effet, les entreprises dont les actifs sont essentiellement de nature incorporelle et opérant dans des secteurs¹⁶ qui supportent des risques énormes s'endettent relativement peu¹⁷. A l'inverse, les entreprises disposant d'actifs de nature corporelle et relativement surs ont des ratios d'endettement élevés.

Mais puisque la théorie de compromis ne permet pas d'expliquer pourquoi des entreprises très
rentables s'endettent très peu, et renoncent par conséquent, aux économies d'impôt, les

¹⁴ Parmi les coüts directs, nous pouvons citer les coüts administratifs intervenant a priori et les coüts de vente forcée et urgente des actifs intervenant a posteriori. Concernant les coüts indirects, il s'agit essentiellement des coüts d'opportunité ou des manques a gagner.

¹⁵ Ce raisonnement est valable si l'on fait abstraction a l'imposition des personnes physiques.

¹⁷ Etant donné leur probabilité de faillite élevée, les entreprises opérant dans des secteurs très risqués trouvent des difficultés pour accéder au financement par emprunt.

développements théoriques qui vont suivre permettront de donner une réponse a ces interrogations.

1.4 Apports des théories modernes de la firme

La remise en cause des hypothèses de la théorie néoclassique de la firme est a la base de la quatrième vague de travaux théoriques ayant contribué au débat sur la structure financière des entreprises.

Ces travaux de recherche, connus sous l'appellation de théories modernes de la firme, sont nés du rejet du postulat néoclassique de gratuité et symétrie d'information entre les acteurs économiques. Dès lors, la problématique de la structure de financement est abordée en tenant compte des asymétries informationnelles entre les différents agents.

La première théorie ayant pris en compte ces asymétries d'information est la théorie du signal qui affirme l'existence d'une corrélation positive entre la valeur de la firme et son niveau d'endettement.

La levée d'une autre hypothèse de la théorie néoclassique de la firme, a savoir l'absence de coüts d'agence, a donné naissance a la théorie des mandats selon laquelle une structure financière optimale résulte d'un arbitrage entre les coüts d'agence des fonds propres et les coüts d'agence des dettes.

Deux autres théories, plus récentes en matière de structure de financement, se sont succédées pour appréhender les déterminants d'une structure financière. La première considère que, sous l'effet des asymétries d'information, il n'existe pas de structure financière optimale mais une structure de financement qui résulte de préférences hiérarchisées de financement. La deuxième, affirme que la structure du capital est la résultante des décisions financières antérieures qui dépendent du climat boursier du moment.

1.4.1 Apport de la théorie du signal a l'étude de la structure financière

Il nous paraIt essentiel de présenter, dans un premier temps, la théorie du signal avant d'analyser, dans un deuxième temps, l'apport de cette dernière au débat sur la structure financière des entreprises.

1.4.1.1 Théorie du signal

Fondée sur l'asymétrie d'information entre les dirigeants et les partenaires externes a
l'entreprise, la théorie du signal propose aux dirigeants, mieux informés sur la qualité de leur

entreprise, de communiquer ces informations aux actionnaires et aux créanciers, par le biais de signaux¹⁸.

Néanmoins, l'émission d'un signal n'est pas sans poser des problèmes d'imitation. En effet, les dirigeants d'une entreprise de mauvaise qualité vont tenter de publier les mêmes informations émises par les dirigeants d'une entreprise de bonne qualité pour que leur entreprise soit reconnue performante. Pour éviter ce problème d'imitation, les dirigeants des entreprises performantes doivent émettre des signaux porteurs de conséquences néfastes pour ceux qui les imitent. Parmi ces signaux, nous pouvons citer l'émission de titres à caractéristiques optionnelles qui représentent pour les bailleurs de fonds un gage incitant les dirigeants de la firme à agir dans leur intérêt¹⁹.

1.4.1.2 Théorie du signal et structure financière

La première application de la théorie des signaux à l'analyse de la structure financière des entreprises est due à Ross (1977) qui a développé un modèle fondée sur les hypothèses suivantes :

- Les marchés de capitaux sont parfaits. Il n'y a ni coüts de transaction ni effets de

- Les coüts d'agence sont nuls mais l'information sur le marché est asymétrique. Les dirigeants détiennent des informations privilégiées sur la qualité de leur entreprise.

- Le modèle se situe dans un monde à deux périodes et il n'existe que deux types de firmes sur le marché. Les firmes performantes et les firmes non performantes.

Sur la base de ces hypothèses, Ross conclut que le niveau d'endettement des entreprises performantes est supérieur à celui des entreprises de qualité médiocre. Il en découle que la valeur d'une firme est positivement corrélée avec son degré d'endettement. Nous constatons alors, que le modèle de Ross converge en terme de résultat avec la deuxième thèse de Modigliani et Miller (un endettement maximum signifie une valeur maximale de la firme). Néanmoins ces deux apports divergent en terme de démarche ayant permis l'aboutissement à ce résultat. Alors que Modigliani et Miller justifient la corrélation positive entre la valeur de la firme et son niveau d'endettement par l'existence d'économies d'impôt

19 L'émission d'obligations convertibles en actions incitera les dirigeants à fournir les efforts nécessaires afin de maximiser la valeur des actions de la firme. Si les dirigeants s'abstiennent de déployer les efforts nécessaires, la valeur de la firme diminue, l'option de conversion des obligations en actions ne sera pas exercée et la carrière des dirigeants se trouve en danger.

liées a la déductibilité des charges financières, Ross aboutit a cette corrélation en fondant son modèle sur l'hypothèse d'asymétrie d'information entre dirigeants et investisseurs externes. Cependant, Ross n'intègre pas les coüts d'agence qui seront pris en compte dans le cadre de la théorie d'agence qui fera l'objet d'une présentation dans la sous section suivante.

1.4.2 Apport de la théorie d'agence a l'étude de la structure financière

La théorie d'agence qui propose des explications aux comportements financiers observés des entreprises, apporte une contribution au débat sur la structure financière des firmes.

La présentation de cette théorie de même que l'analyse de son apport a l'étude de la structure financière fera l'objet des deux points de cette deuxième sous section.

1.4.2.1 La théorie d'agence

La théorie d'agence est fondée sur l'asymétrie de l'information entre les différents agents économiques et sur la divergence d'intérêts entre les dirigeants et les actionnaires (ainsi que les créanciers et actionnaires). Cette divergence d'intérêts trouve son origine dans le principe néoclassique selon lequel, chaque agent économique cherche a maximiser son intérêt particulier avant l'intérêt général. La théorie d'agence permet de caractériser les contrats optimaux qui peuvent être conclus entre deux personnes et d'expliquer les comportements de certaines entreprises du moment oü il existe une relation d'agence. Cette dernière se définit comme étant un contrat par lequel, une personne appelée principal ou mandat a recours aux services d'une autre personne, agent ou mandataire, pour réaliser en son nom et pour son compte une tâche déterminée qui implique la délégation de certaines décisions du mandat au mandataire.

Dans l'entreprise, il existe une relation d'agence entre les actionnaires et les dirigeants : les premiers délèguent une part de leurs pouvoirs aux seconds, et cette délégation peut être source de conflits potentiels. Les dirigeants s'engagent a agir dans l'intérêt des mandataires, mais peuvent être tentés de maximiser avant tout leur richesse.

Ce type de comportement peut s'expliquer par le fait que les dirigeants ne détiennent pas personnellement la totalité des droits de propriété de l'entreprise. Il résulte alors de la délégation du pouvoir dont bénéficie les dirigeants des coüts d'agence. En effet, vu que le mandataire ne bénéficie pas du profit total de son activité, il peut détourner les richesses non financières de l'entreprise (Baxter (1976)). Ce détournement est a la base de conflits entre actionnaires et dirigeants qui peuvent engendrer selon Jensen (1986) des coüts d'agence qui peuvent être de trois types:

- Les coüts de contrôle : il s'agit des dépenses résultant de la nécessité pour le principal de surveiller les actions de l'agent et de l'inciter a agir dans son intérêt

- Les coüts de justification: qui comportent des dépenses engagées par le mandataire pour prouver la qualité des décisions prises et convaincre le mandat qu'il agit bien dans son intérêt. - Les coüts résiduels : les coüts de justification résultant de la volonté des deux parties contractantes de limiter la perte de valeur entraInée par le caractère sous optimal des décisions prises par le mandataire. Cette perte de valeur ne peut être réduite a néant, car a partir d'un certain seuil de contrôle, le coüt marginal engendré dépasse le revenu marginal généré par l'activité de contrôle (Ginglinger (1991) p.42).

A ce niveau, il apparaIt important de signaler qu'il existe aussi des conflits d'intérêt entre actionnaires et créanciers dont les principales sources²⁰ sont la substitution d'actifs, le sous investissement, la dilution des créances et la politique de dividendes.

1.4.2.2 Théorie d'agence et structure financière

Contrairement a la théorie de compromis qui stipule qu'une structure financière optimale résulte d'un arbitrage entre avantages fiscaux liés a l'endettement et coüts de détresse financière, la théorie d'agence affirme que l'arbitrage entre les coüts d'agence des fonds propres et les coüts d'agence relatifs aux relations avec les créanciers détermine une structure financière optimale pour la firme.

En effet, les conflits entre actionnaires et dirigeants peuvent être résolus par l'émission de dettes qui permet, de ce fait, de réduire les coüts d'agence des fonds propres et s'explique par le fait que l'augmentation de la part des dettes dans le passif de l'entreprise aura pour effet une augmentation du contrôle par la banque de la qualité de gestion des dirigeants. De surcroIt, le paiement régulier des intérêts de la dette aura pour effet la diminution de la probabilité d'investissement sous optimal de la part du dirigeant puisque le cash flow disponible se trouve réduit. Ainsi, l'augmentation de l'endettement accroIt le risque de faillite, et de ce fait, le risque de perte de l'emploi du dirigeant, chose qui incitera ce dernier a fournir les efforts nécessaires pour maximiser la valeur de la firme et par conséquent la richesse des actionnaires.

Si l'endettement est un moyen efficace de résolution des conflits entre actionnaires et dirigeants, il est cependant, source de coüts d'agence entre actionnaires et créanciers.

En effet, le recours a l'endettement s'accompagne de coüts d'agence qui peuvent être classés en trois catégories:

-Les coüts liés à la possibilité de détournement par les dirigeants des fonds prêtés par les créanciers à des fins plus risqués que prévu de sorte à maximiser la valeur de l'endettement au détriment du risque. Les créanciers n'accepteront alors de prêter à l'entreprise qu'à un prix intégrant le choix des projets d'investissement les plus rentables, prix qui sera, par définition, élevé.

- Les coüts de contrôle engagés par les créanciers pour vérifier la qualité de gestion des dirigeants, ces coüts seront intégrés par les créanciers dans le coüt d'endettement de l'entreprise et auront pour effet le renchérissement du coüt de la dette.

- Les coüts d'une éventuelle faillite qui seront à leur tour pris en compte par les créanciers dans la détermination de leur niveau de rémunération.

L'existence de tous ces coüts conduira les entreprises désireuses de maximiser leur valeur à s'endetter jusqu'au point oü l'accroissement de leur valeur due aux investissements financés par endettement sera égal aux coüts d'agence marginaux générés par un surcroIt d'endettement²¹.

1.4.3 Les autres apports théoriques en matière de structure financière

Le débat sur la structure financière est loin d'être clos, puisque deux nouvelles théories ont récemment fait leur apparition pour appréhender les déterminants de la structure financière des firmes. Il s'agit de la théorie des préférences hiérarchisées de financement (Peking order) et de la théorie de <<Market timing >>.

1.4.3.1 Théorie des préférences hiérarchisées de financement

Fondée sur l'existence d'asymétries informationnelles entre les agents aussi bien à l'intérieur qu'à l'extérieur de l'entreprise, la théorie de << peking order>> nous enseigne que l'entreprise suit une hiérarchie des financements précise guidée par le besoin de fonds externes et non par la recherche d'un ratio d'endettement optimal.

Selon Myers (1984), les investissements de l'entreprise sont, tout d'abord, financés par des fonds internes (autofinancement), puis par des émissions nouvelles de titres d'emprunt, et enfin, par des émissions nouvelles d'actions. Les augmentations de capital n'interviennent qu'en dernier ressort, quand l'entreprise a dépassé sa capacité d'endettement.

L'ordre de préférences que nous venons de présenter s'explique par le fait que
l'autofinancement ne pose pas de problèmes d'asymétries informationnelles qui peuvent

²¹ Ici, le principe néoclassique de raisonnement à la marge s'applique parfaitement.

coüter cher à l'entreprise. En effet, en choisissant de se financer de manière interne, l'entreprise n'aura pas à justifier ses décisions d'investissement puisqu'elle financera ces derniers par les ressources générées de son activité. Ce problème de justification se pose lorsque l'entreprise manifeste un besoin de financement externe. Elle aura alors à choisir entre l'émission de titres d'emprunt et l'augmentation de capital pour combler son déficit.

Le financement par émission de nouvelles actions apparaIt plus coüteux pour l'entreprise que le financement par endettement. Ceci s'explique par le fait que les actionnaires exigent un plan détaillé des projets et des perspectives d'avenir de l'entreprise. La communication de ce plan revient chère à l'entreprise et donne une information précieuse à ses concurrents. De plus, l'augmentation du capital pose des difficultés techniques²²qui engendrent des coüts supplémentaires. On comprend alors pourquoi l'entreprise opte d'abord pour l'endettement en cas de déficit interne de financement.

En effet, l'émission des titres d'emprunt est une opération moins coüteuse que l'augmentation du capital dans le sens oü les créanciers exigent moins d'information que les actionnaires sur les investissements projetés du fait qu'ils ont droit à une rémunération fixe²³.

Le constat à tirer de cette théorie²⁴, est que la structure financière d'une entreprise est le résultat cumulé des décisions de financement individuelles dans lesquelles les dirigeants suivent une hiérarchie.

1.4.3.2 Théorie de « Market Timing>>

La théorie de <<Market Timing>> se réfère au climat du marché financier pour expliquer en quoi résulte une structure financière. En effet, les modalités à choisir pour se financer dépendent des conditions du marché, il serait opportun pour une entreprise de procéder à des augmentations de capital si le climat boursier est favorable à ces opérations, c'est-à-dire lorsque les cours des titres évoluent à la hausse reflétant ainsi l'optimisme des investisseurs. L'entreprise aura intérét à racheter ses titres ou à s'endetter lorsque le pessimisme règne sur le marché boursier.

Ainsi Baxter et Wurgler (2002) et Welch (2004) affirment que la structure du capital est la
résultante de la volonté successive de <<timer>> le marché. Dans cette condition, la structure
du capital des firmes ne résulte plus du choix conscient d'un ratio cible d'endettement, ni de

²³ S'il n'y avait pas d'asymétries d'information entre les acteurs internes et externes à l'entreprise, il n'y aurait pas de préférences hiérarchisées de financement.

²⁴Pour ses applications voir notamment Titman et Wessels (1988), Rajan et Zingales (1995) qui ont montré l'existence de fortes corrélations négatives entre les ratios de dette et la profitabilité passée de l'entreprise. Ce qui veut dire que l'autofinancement est préféré à l'endettement.

préférences hiérarchisées de financement, mais de l'accumulation des décisions prises dans le passé en fonction du contexte boursier du moment.

Conclusion

Le premier chapitre a présenté une synthèse des contributions au débat sur la structure financière et a montré que le choix d'une structure financière dépend de plusieurs variables. En effet, la théorie de compromis met en oeuvre une structure financière qui résulte d'un arbitrage entre les économies d'impôts liés a l'endettement et les coüts d'une éventuelle faillite. La théorie des préférences hiérarchisées de financement montre que la structure financière est influencée par les asymétries d'information. La théorie de Market timing affirme que celle-ci dépend des conditions du marché.

Avant d'appréhender les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines, il est opportun de décrire, dans un deuxième chapitre, leur environnement financier et fiscal.

Chapitre II

Environnement financier et fiscal de l'entreprise

marocaine

Introduction

Le choix d'une structure de financement, permettant a l'entreprise de maximiser sa valeur, dépend principalement de son environnement financier et fiscal.

Par environnement financier, il faut entendre les différentes composantes du système financier de même que les modalités de financement que ce système offre aux entreprises. L'environnement fiscal est matérialisé par l'ensemble de règles d'imposition des différentes modalités de financement auxquelles l'entreprise recourt.

Au Maroc, le système financier a subi des mutations profondes dans le cadre des réformes entreprises depuis les années quatre-vingt. Il s'agit de la mise en place d'un système financier moderne, libéral et en mesure d'assurer une meilleure mobilisation de l'épargne qui peut être allouée aux entreprises de deux manières :

- Soit indirectement (financement intermédié) par le système bancaire ayant pour mission principale la distribution des crédits a l'économie.

- Soit directement (financement désintermédié) par le biais du marché des capitaux qui permet a l'entreprise d'émettre des titres de créance ou de propriété pour combler son déficit de financement.

A l'instar du système financier, le système fiscal a également subi une réforme ayant pour motif principal le traitement fiscal inéquitable des différents moyens de financement²⁵.

Pour remédier a cette situation, le législateur marocain a entrepris des mesures fiscales incitant les entreprises a renforcer leurs fonds propres.

Dans la mesure oü les décisions de financement des entreprises marocaines sont largement influencées par le système financier de même que par le traitement fiscal des différentes modalités de financement, il nous parait essentiel d'esquisser, dans une première section, les composantes et les caractéristiques du système financier marocain, ensuite présenter, dans une deuxième section, les différentes modalités de financement que ce système offre aux entreprises marocaines. L'exposé de ces différentes modalités de financement nous conduira, dans une troisième section, a l'examen du traitement fiscal que le législateur marocain leur a réservé.

2.1 Le système financier Marocain

Principale source d'approvisionnement des entreprises marocaines en ressources financières,
le système financier marocain est composé du secteur bancaire, ayant pour mission principale

²⁵La fiscalité marocaine a largement favorisé le financement par emprunt au détriment des fonds propres.

la distribution des crédits à l'économie, et du marché des capitaux qui permet aux entreprises d'émettre des titres de créance pour combler leurs besoins de financement.

Ces deux composantes du système financier, qui ont connu des réformes depuis les années quatre vingt, feront l'objet d'une présentation dans la suite de cette section.

2.1.1 Le système bancaire marocain

Le système bancaire marocain, à l'instar des autres composantes du système financier, a connu dés le début des années 90 une réforme qui s'est traduite par la généralisation de la banque universelle, la libéralisation des taux d'intérêt et la déréglementation de l'activité bancaire. Les instruments mis en oeuvre pour réaliser ces objectifs concernaient, essentiellement, l'encadrement du crédit, les emplois obligatoires et le plancher d'effets publics. De ce fait, nous présenterons, dans un premier point, l'évolution des principaux instruments de régulation du crédit utilisés au Maroc. Avant d'exposer, dans un deuxième point, la structure et le cadre juridique régissant l'activité bancaire au Maroc.

2.1.1.1 Evolution des instruments de regulation du credit

Nous présenterons les instruments de régulation du crédit, utilisés entre 1959 et 1991, ainsi que les nouveaux instruments de régulation introduits depuis 1991.

Les instruments de régulation du crédit, utilisés au Maroc, concernaient essentiellement le plafond de réescompte, le coefficient de trésorerie, la réserve monétaire, le plancher d'effets publics et l'encadrement du crédit.

Institué en juillet 1959 pour contrôler étroitement la masse monétaire, le plafond de réescompte est une technique qui consiste à déterminer, pour chaque établissement bancaire, un plafond unique d'escompte déterminé en fonction des dépôts collectés, au delà duquel les taux pratiqués par l'institut d'émission deviennent dissuasifs²⁶.

A ce niveau, il est essentiel de noter que le plafond de réescompte s'est avéré inefficace pour
limiter la distribution des crédits. En effet, pour satisfaire la demande de crédits, les banques

²⁶ Il faut souligner, cependant, que le plafond de réescompte ne s'appliquait pas aux effets relatifs aux secteurs jugés prioritaires par les pouvoirs publics.

n'avaient pas a réescompter des effets de commerce car elles se refinancaient auprès de leurs maisons mères installées a l'étranger.

Institué en octobre 1963, le coefficient de trésorerie est venu compléter la technique de réescompte pour mieux contrôler la liquidité bancaire. C'est un instrument de la politique monétaire qui consiste a bloquer, dans l'actif des établissements de crédit, 45% de leurs exigibilités, constituées des avoirs en caisse ou en compte a l'institut d'émission, des bons de trésor et des effets réescomptables hors plafond. Nous remarquons, néanmoins, que l'efficacité de cette technique est restée limitée puisque les établissements de crédit ont pu répondre favorablement a la demande de crédit qui leur a été adressée malgré le plafond de réescompte et le coefficient de trésorerie, incitant les autorités a le remplacer par deux nouveaux instruments : la réserve monétaire et le plancher d'effets publics.

Elle est instituée en février 1966 pour éponger le surplus de liquidité monétaire. La réserve obligatoire (technique de contrôle indirecte de la distribution de crédit) consistait a conserver dans un compte rémunéré a Bank Al-Maghrib (BAM) l'excédant des dépôts a vu et a terme.

A partir de novembre 1966, les banques n'avaient a placer auprès de BAM que 25% de l'accroissement des dépôts a vu. Par la suite, le taux de la réserve monétaire s'est fixé en 1971 a 4% de l'ensemble des exigibilités des banques. A son tour, cette mesure s'est révélée inefficace pour limiter la distribution des crédits.

Il fut instituée en février 1966 et consistait a imposer aux banques commerciales la détention d'un portefeuille minimum d'effets publics (bons du trésor) qui oscillait entre 30 et 35% des exigibilités des banques jusqu'au début des années quatre vingt dix.

La nécessité d'intervenir directement pour contraindre la distribution des crédits par les banques, a conduit les autorités marocaines a instituer en 1969 l'encadrement du crédit. Cette procédure administrative consiste a imposer aux banques pour une période déterminée et par rapport a une date de référence, une limite d'accroissement de leurs concours. Des sanctions ont été prévues en cas de dépassement de cette limite.

Cependant, des procédures dérogatoires ont été admises pour ne pas pénaliser l'activité économique et favoriser certains secteurs jugés prioritaires (essentiellement le secteur agricole).

L'encadrement du crédit a été abandonné en 1972 pour relancer l'activité économique a travers une politique monétaire expansionniste utilisant les techniques de contrôle indirectes (réserve monétaire et plafonds de réescompte).

La relance de l'activité économique s'est traduite par des déséquilibres économiques et financiers qui ont obligé les autorités monétaires a réinstaurer en 1976 la politique d'encadrement du crédit. Cette dernière a été reconduite d'année en année par les autorités monétaires jusqu'en 1990.

Pour freiner le développement des crédits, suite a l'abolition de l'encadrement du crédit et la réduction des emplois obligatoires, les autorités monétaires ont utilisées la réserve monétaire et la modulation du volume et du coüt de refinancement sur le marché monétaire, en instituant un nouveau système de refinancement des établissements bancaires. Ce dernier est fondé sur des appels d'offre hebdomadaires et des prises en pension a cinq jours. Les taux communiqués par BAM, utilisés comme instrument de régulation, constituent les deux taux directeurs qui permettent a la banque centrale d'orienter les taux sur le marché monétaire interbancaire et de ce fait, agir indirectement sur la distribution des crédits.

2.1.1.2 Structure et cadre juridique de l'activité bancaire

Avant de présenter le cadre juridique régissant l'activité bancaire, une présentation de la structure du système bancaire est nécessaire.

Caractérisée par l'importance des fonds propres²⁷, et une rentabilité confortable mais aussi une faible concurrence, le système bancaire marocain compte, a fin 2007, 76 établissements de crédit et organismes assimilés dont 16 banques, 37 sociétés de financement, 6 banques offshore, 14 associations de micro crédit et 3 autres établissements.

Le nombre des établissements de crédit a baissé entre 2003 et 2007 en passant de 82 a 76
établissements de crédit a cause des fusions acquisitions soit des banques en difficulté par
d'autres banques, soit de décisions s'inscrivant dans une logique de rationalisation ou de

²⁷ Les ratios des règles prudentielles dépassent largement ce qui est requis.

renforcement des parts de marché. Le tableau 2.1 présente l'évolution des principaux indicateurs du système bancaire marocain.

Tableau 2.1 : Evolution des principaux indicateurs d'activité et de rentabilité des banques
marocaines (2003-2007) (en milliards de dirhams).

	2003	2004	2005	2006	2007
Crédits par décaissement (nets des provisions)	207	223	250	304	402
Dépôts de la clientele	300	327	373	437	516
Fonds propres (hors bénéfice de l'exercice)	27	32	36	40	46
Produit net bancaire	17,3	18,6	20,2	22,2	26
Taux des créances en souffrance	18,7%	19,4%	15,7%	10,9%	7,9%

Nous remarquons que les crédits distribués de méme que les dépôts collectés ont augmenté d'année en année. Le taux de croissance annuel moyen des crédits, 18,42 %, celui des dépôts, 14,57%, montrent que les crédits distribués ont augmenté plus vite que les dépôts collectés. Nous constatons également que le produit net bancaire²⁸ s'est nettement amélioré, passant de 17,3 milliards en 2003 a 20,2 milliards de dirhams en 2005, puis a 26 milliards en 2007. Le taux de croissance des créances en souffrance montre une nette régression d'une année a l'autre passant de 18,7% a 9,7% en 2007.

Les changements induits par les réformes du système financier ont rendu indispensable la modernisation du cadre juridique régissant l'activité bancaire. Ainsi, la promulgation d'une nouvelle loi bancaire en 1993, en remplacement de celle de 1967 visait trois objectifs :

²⁸ Il mesure la contribution spécifique des banques a l'augmentation de la richesse nationale

- du conseil national de la monnaie et de l'épargne consulté sur la politique monétaire et financière.

- Du comité des établissements de crédit chargé de la réglementation des établissements de crédit.

- << De la commission de discipline des établissements bancaires qui est chargée d'instruire les dossiers disciplinaires et de proposer les sanctions qui seront prononcées par le ministère des finances, ou le gouverneur de BAM, a l'encontre des établissements pour les infractions pour lesquelles elles ont été saisies.>> Rigar (2003) p.336.

3- Le renforcement de la protection des déposants et des emprunteurs a travers, entre autres, la mise en place d'une réglementation prudentielle rigoureuse visant a limiter les risques des établissements bancaires.

La loi bancaire de 1993 a été complétée en 2006 par le nouveau dispositif prudentiel de Bale II qui repose sur trois piliers²⁹ :

Pilier I : les établissements bancaires sont tenus de respecter un niveau minimum de fonds propres pour couvrir leurs risques de crédit, opérationnels et de marché

Pilier II : la banque centrale doit s'assurer que les établissements de crédit disposent d'instruments leur permettant de maItriser les risques et de respecter en permanence un niveau adéquat de fonds propres.

Pilier III: les établissements de crédit sont tenus de publier des informations fiables et régulières sur les risques encourus, ainsi que sur les dispositifs mis en place pour leur maItrise et l'adéquation de leurs fonds propres.

2.1.2 Le marché des capitaux marocain

Le marché des capitaux, n'ayant joué pendant longtemps qu'un role marginal dans le financement des activités économiques, s'est engagé dans un vaste programme de modernisation et de réorganisation visant a faire évoluer le système financier d'une économie d'endettement peu efficace économiquement vers une économie de marchés financiers capable d'allouer les ressources financières d'une manière optimale. C'est ainsi que le marché monétaire et boursier ont connu une nouvelle dynamique qui s'est traduite par une réduction du coüt des ressources financières.

2.1.2.1 Le marché monétaire

Le marché monétaire, quasi inexistant pendant plusieurs années, s'est inscrit dans un processus de modernisation qui a concerné toutes ses composantes. Une présentation de ces derniers s'avère essentielle après un exposé synthétique des principales réformes du marché monétaire. En effet, c'est en 1989 que nous avons assisté a l'introduction de la technique des adjudications qui permet au trésor de lever les fonds nécessaires au financement de son déficit et qui met en concurrence les souscripteurs ou soumissionnaires aux bons du trésor. Par la suite, le marché monétaire, réservé au départ aux seules banques, a été ouvert graduellement, d'abord aux établissements financiers et compagnies d'assurance, puis aux entreprises publiques et privées et enfin en 1995 aux personnes physiques de méme qu'aux non résidents. Ainsi, le trésor a initié une série de mesures destinées a améliorer les procédures d'émission afin de rendre le marché des adjudications plus attractif. L'animation du marché a été par la suite confiée aux intermédiaires en valeur du trésor, choisis parmi les institutions financières les plus dynamiques de la place. En méme temps, le marché a été ouvert aux émetteurs privés par la création en 1995, des titres de créances négociables constituées par les certificats de dépôt émis par les banques, les billets de trésorerie émis par les entreprises non financières et les bons des sociétés de financement. Cette ouverture graduelle du marché monétaire avait pour objectif l'allocation optimale des ressources financières par le biais de la désintermédiation.

Il s'agit du marché interbancaire, du marché des bons du trésor et du marché des titres de créances négociables.

Permettant aux banques d'équilibrer leurs trésoreries par le biais de la compensation de leurs déficits et excédents, le marché monétaire interbancaire a connu, depuis juin 1995³⁰, un dynamisme marquée par le développement des transactions interbancaires qui offrent des taux de refinancement plus avantageux que ceux de Bank Al-Maghrib.

³⁰ Date de la réforme de refinancement qui a supprimé le réescompte auprès de Bank Al-Maghrib des crédits privilégiés a taux faibles.

Tableau 2.2 : Evolution des encours de prêts et emprunts sur le marché monétaire interbancaire
(2003-2007) (en millions de dirhams)

Encours moyens de fin de mois	2003	2004	2005	2006	2007
Prêts des banques	659	1011	2584	4945	5492
Prêts de la CDG	133	82	18	109	35
Prêts des autres intervenants	63	207	1	2	6
Total des prêts	855	1300	2602	5056	5533
Emprunts des banques	676	973	2445	3126	4927
Emprunts de la CDG	--	251	157	1931	606
Emprunts des autres intervenants	179	76	--	--	--
Total des emprunts	855	1300	2602	5056	5533

Source: Tableau élaboré à partir des rapports de banque Al-Maghrib (2003-2007)

Les encours des prêts et emprunts sur les cinq dernières années n'ont cessé de croItre, passant de 855 millions en 2003 a 2602 millions de dirhams en 2005 puis a 5533 millions en 2007. Ce volume important de prêts et emprunts sur le marché interbancaire prouve la contribution considérable de cette composante dans le volume global des transactions effectuées sur le marché monétaire.

La technique des adjudications qui met en concurrence les souscripteurs ou soumissionnaires aux bons de trésor a permis d'assurer le refinancement du trésor aux meilleures conditions. En effet, le trésor a profité de la baisse des taux d'intérêt alimentée essentiellement par l'abondance de l'offre de fonds due a la surliquidité bancaire. Comme nous pouvons le voir au tableau 2.3 :

Tableau 2.3 : Evolution du taux d'intérêt des bons du trésor émis par adjudication (2003-2007)

			Taux moyen pondéré
Maturité	2003	2004	2005	2006	2007
13 semaines	3,4	2,42	2,48	2,56	3,57
26 semaines	3,54	2,65	2,61	2,63	3,48
52 semaines	3,85	3,03	2,89	2,99	3,35
2 ans	4,00	3,44	3,22	3,11	3,27
5 ans	4,83	4,50	3,97	3,76	3,18
10 ans	5,70	5,10	4,78	4,29	3,40
15 ans	6,15	5,68	5,34	4,90	3,65
20 ans	--	6,08	5,99	5,19	3,81
30 ans	--	--	--	3,98	3,98

Source: Tableau élaboré à partir des rapports de banque Al Maghrib (2003-2007)

La création des titres de créances négociables a permis aux investisseurs de mieux arbitrer entre les différents produits financiers et de choisir les durées de placement qui leur conviennent. De son coté, la composante titres de créances négociables a été très dynamique ces dernières années en raison de l'abondance des liquidités et de la baisse des taux d'intérêt. C'est ainsi que le volume d'émission des titres de créances négociables n'a cessé d'augmenter durant les cinq dernières années. Comme c'est illustré au tableau 2.4 :

Tableau 2.4 : Encours des titres de créances négociables (2003-2007)
(en millions de dirhams)

Catégorie de titre	2003	2004	2005	2006	2007
Certificats de dépôt	1465	1179	1482	4692	12449
Bons des sociétés de financement	6716	5583	5021	4717	3556
Billets de trésorerie	60	2711	2978	906	1258
Total	8241	9473	9481	10315	17262

Source: Tableau élaboré a partir des rapports de banque Al Maghrib (2003-2007)

2.1.2.2 Le marché boursier

Assurant l'allocation des ressources financières au sein de l'économie, le marché boursier marocain, ayant longtemps joué un role marginal dans le financement des activités économiques, a vécu au cours de la décennie quatre vingt dix une série de réformes institutionnelles visant la stimulation de l'épargne et la création d'une nouvelle dynamique financière reflétée par les indicateurs de l'activité boursière qui ont évolué significativement a la hausse.

Le marché boursier a connu, depuis 1993, un vaste programme de modernisation et de réorganisation ayant débouché sur une nouvelle structure composée :

- De la bourse des valeurs de Casablanca, constituée sous forme de société anonyme chargée de l'organisation et de la gestion du marché boursier : organisation des introductions en bourse, gestion des séances de cotation, diffusion des cours et des indices, etc. Ses parts sont détenues a parts égales par les sociétés de bourse.

- Les sociétés de bourse, actuellement au nombre de seize et disposant du monopole de négociation sur le marché boursier assurent également la garde des titres, la gestion des portefeuilles de valeurs mobilières en vertu d'un mandat, le conseil a la clientèle et l'assistance technique aux personnes morales désirant s'introduire en bourse.

- Du dépositaire central (MAROCLEAR), créé en 1997, est chargé de la conservation des valeurs mobilières inscrites en comptes et d'en faciliter la circulation pour le compte des affiliés.

- Du conseil déontologique des valeurs mobilières (CDVM), crée en 1993, qui intervient en tant qu'autorité de contrôle chargé de la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières ou tout autre placement réalisé par appel public a l'épargne. Ainsi, le CDVM a pour mission de veiller au bon fonctionnement du marché des valeurs mobilières en assurant la transparence et la sécurité.

La nécessité de se mettre au diapason des standards internationaux a conduit les autorités a instaurer en 1998 le système de cotation électronique en remplacement de la cotation a la criée. Ainsi, le délai de dénouement des transactions a été ramené de cinq a trois jours.

Le processus d'élargissement du marché boursier s'est poursuivit par l'institution du régime de titrisation des créances hypothécaires inscrites dans le bilan des établissements bancaires. De même, nous avons assisté a la création des organismes de placement collectifs en valeurs mobilières qui ont joué un rôle important dans l'animation de la bourse et la canalisation de l'épargne vers le marché boursier.

L'indice Masi flottant, la capitalisation boursière de même que le volume des transactions constituent les trois principaux indicateurs renseignant sur le rythme de l'activité boursière.

Considéré comme l'indice globale de capitalisation, le Masi, composé de toutes les valeurs de type action cotée a la bourse des valeurs, a enregistré sur les cinq dernières années une hausse significative qui peut être expliquée par la forte demande des actions³¹ qui a fait grimper leur prix.

³¹ L'amélioration des performances des sociétés cotées, les campagnes publicitaires et les mesures mises en place pour dynamiser la bourse de Casablanca ont stimulé la demande des actions.

Les cinq dernières années ont été marquées par un accroissement notable de la capitalisation boursière. Cet accroissement trouve son origine d'une part, dans les nouvelles introductions en bourse de plusieurs entreprises, et d'autre part, dans la demande accrue des titres de propriété. C'est ainsi que la capitalisation boursière est passée de 115,5 milliards en 2003, a 252,3 milliards de Dirhams en 2005, puis a 586,3 milliards de dirhams en 2007, comme nous pouvons le voir a la figure 2.2.

Le volume des transactions a enregistré, a son tour, une hausse durant les cinq dernières années. Cette évolution favorable montre le dynamisme de la bourse de Casablanca et montre que le volume des transactions réalisé est passé de 53,7 milliards de dirhams en 2003 a 148,5 milliards en 2005 pour atteindre 359,7 milliards au 31 décembre 2007.

2.2 Modalités de financement de l'entreprise marocaine

Les sources de financement des activités des entreprises sont diverses et peuvent être classées en deux catégories:

2.2.1 Financement par fonds et quasi-fonds propres

Le financement de l'entreprise peut se faire par des fonds et quasi-fonds propres. Les premiers peuvent être d'origine interne: capacité d'autofinancement, cession d'éléments de l'actif immobilisé, ou externe : augmentation de capital. Les deuxièmes que l'on qualifie de fonds hybrides peuvent, d'une manière générale, être classés en produits dérivés de l'action et en produits qui dérivent de l'obligation.

2.2.1.1 Financement par fonds propres

Nous présenterons, dans un premier point, les différentes modalités de financement par fonds propres avant de présenter, dans un deuxième point, l'évolution des augmentations de capital³² entre l'année 2002 et 2006³³.

La CAF, qui représente l'ensemble des ressources générées par l'entreprise, au cours d'un exercice, du fait de ses opérations courantes, peut être calculée de deux manières :

CAF= résultat net + dotations aux amortissements et provisions + valeur comptable des éléments d'actif cédés - reprises - produits des cessions

CAF= excédent brut d'exploitation + autres produits encaissables sauf produits des cessions - autres charges décaissables

La CAF ne représente qu'un potentiel d'autofinancement. Ce dernier est constitué par la partie investie de la CAF dans l'entreprise, c'est-à-dire :

L'autofinancement assure l'indépendance financière de l'entreprise, dans la mesure oü elle n'a pas à solliciter des ressources externes, et accroIt sa capacité d'endettement.

³² Nous ne présenterons que l'évolution des augmentations de capital à cause de la non disponibilité des données sur les autres formes de financement par fonds propres de l'entreprise marocaine.

³³ L'année 2007 n'a pas été prise en compte car les données relatives aux augmentations de capital, sur cette année, ne sont pas disponibles.

Les cessions d'éléments de l'actif immobilisé, considérées comme une source de financement par fonds propres, peuvent résulter soit :

-Du renouvellement normal des immobilisations qui s'accompagne, chaque fois que cela est possible, de la vente des biens renouvelés ;

-De la nécessité d'obtenir des capitaux par la cession, sous la contrainte, de certaines immobilisations (terrains, immeubles ...) qui ne sont pas nécessaires a l'activité de l'entreprise ;

-De la mise en oeuvre d'une stratégie de recentrage. Dans ce cas, l'entreprise cède des usines, des participations, voire des filiales dès lors qu'elles sont marginales par rapport aux métiers dominants qu'elle exerce. Dans ce cas, les sommes en jeu sont souvent considérables.

L'augmentation du capital par des apports nouveaux consiste a mettre a la disposition de l'entreprise des moyens additionnels nécessaires a son expansion. Elle peut se faire soit par l'augmentation de la valeur nominale des titres existants soit par la mise en circulation de nouveaux titres. On distingue quatre formes d'augmentation de capital:

- L'apport en numéraire : c'est la forme d'augmentation de capital la plus fréquente: les actionnaires achètent des actions nouvellement émises par l'entreprise. Cette opération se traduit par une augmentation de l'actif, par le débit du compte de trésorerie (banque) et du passif, par le crédit du compte de capital et, le cas échéant, de prime d'émission.

- L'apport en nature: au lieu d'apporter de la liquidité, les actionnaires apportent d'autres actifs qui sont généralement des immobilisations. Cette forme d'augmentation de capital par apport en nature est le plus souvent utilisée par les groupes mettant en place des stratégies de prise de participation croisées.

- La conversion de créances en actions : revient a convertir des dettes en actions. Dans ce cas, les créanciers de l'entreprise en deviennent actionnaires. Ils renoncent ainsi a l'existence contractuelle de la date de remboursement de leurs créances, mais obtiennent, en contrepartie un droit de regard (et éventuellement une influence) sur la gestion de l'entreprise.

Cette forme d'augmentation de capital se produit, généralement lors de la conversion des obligations en action ou dans le cas oü les créanciers savent que l'entreprise ne peut plus les rembourser.

- L'incorporation de réserves: est une restructuration des capitaux propres qui n'augmente
pas les fonds propres de l'entreprise mais modifie leurs compositions. Ainsi, la transformation

des réserves en capital donne lieu soit à l'attribution gratuite de nouvelles actions aux anciens actionnaires de l'entreprise, soit à une augmentation de la valeur nominale des actions déjà en circulation. L'incorporation de réserves permet donc de mettre le capital de la société en harmonie avec l'importance de capitaux propres et de susciter un opportunisme favorable auprès des futurs investisseurs.

L'incorporation de réserves peut aussi revétir une autre forme: l'augmentation de la valeur nominale des actions de l'entreprise, dans ce cas, les actionnaires ne recoivent pas d'actions gratuites.

Après avoir présenté les formes d'augmentation de capital, il est essentiel, à ce niveau, d'examiner leur évolution.

Tableau 2.5 : Les augmentations de capital des entreprises marocaines (2003-2006)
(en millions de Dirhams)

Accroissement brut de capital Augmentation de capital * SA	2002 18978 15615	2003 14504 12300	2004 15937 12561	2005 41545 37558	2006 23868 21005
-Apports en numéraire	11870	8828	8165	11803	15320
- incorporation de réserves	7267	4858	3763	6095	15320
- apports en nature
* SARL	2027	2010	1868	2406	--
Constitution de sociétés
* SA	2580	1960	2534	3302	--
* SARL
	3741	3472	4396	25755	5685
	3363	2204	3376	3987	2863
	614	651	8185	954	1286
	2749	1553	1191	3033	1577
Diminution de capital	-3784	-5436	-4263	-5102	-10083
*SA	3116	4384	2367	4555	9473
- réductions	1641	2116	1169	2266	8615
- dissolutions et fusions	1714	1823	879	2114	782
- transformations
* SARL	761	445	319	175	76
	668	1052	1896	547	610
Accroissement net de capital	15194	9068	11674	36443	13785

L'accroissement net de capital a enregistré deux baisses importantes. La première, observée en 2003, intervient après l'arrivée a terme du délai accordé aux entreprises pour se mettre en conformité avec la loi sur les sociétés. La deuxième, observée en 2006, s'expliquée en partie par la forte augmentation des concours des établissements de crédit aux sociétés marocaines qui sont passés, en l'espace d'une année, de 172 milliards a 206 milliards de dirhams.

2.2.1.2 Financement par quasi fonds propres (QSF)

Les QSF, qui ont connu un fort développement ces dernières années sont des ressources financières n'ayant pas la nature comptable des fonds propres mais, s'en approchent. Ils permettent a l'entreprise un financement a moindre coüt.

Nous présenterons successivement les principales formes des quasi-fonds propres avant d'exposer les nouveaux fonds propres prévus, comme source de financement, par la réglementation des sociétés marocaines.

Les PDO sont des instruments financiers qui dérivent de l'obligation et dont la valeur fluctue en fonction de celle-ci. Une liste exhaustive des PDO n'existe pas. C'est la raison pour laquelle nous n'allons présenter que les produits les plus connus qui dérivent de l'obligation. - L'obligation convertible: dérive directement de l'obligation classique et donne le droit et non l'obligation d'obtenir, par conversion, des actions de la société émettrice.

- Les obligations remboursables en actions: a la différence des obligations convertibles, obligent leur détenteur a les convertir, a l'échéance de l'emprunt, en actions de la société émettrice. L'augmentation de capital, toujours aléatoire dans le cas des obligations convertibles, devient alors certaine avec les obligations remboursables en actions.

- Les obligations a bons de souscription d'actions : aux quelles sont attachés un ou plusieurs bons donnant la faculté de souscrire des actions a un prix déterminé appelé prix << d'exercice >>. Ce choix peut s'exercer durant une période donnée, de durée généralement inférieure a celle de l'obligation d'origine. Ce bon de souscription d'actions s'analyse comme une option d'achat.

Les PDA sont des instruments financiers qui dérivent de l'action et dont la valeur dépend de celle-ci. Il s'agit, essentiellement, des actions a bons de souscription d'actions, des actions privilégiées et des actions a bons de souscription d'obligations convertibles.

- Actions a bons de souscription d'actions (ABSA) : combinent une augmentation de capital classique avec une émission de bons de souscription d'action. A chaque action nouvelle sont attachés un ou plusieurs bons qui donnent le droit a la souscription d'actions dans des conditions fixées par le contrat d'émission, notamment le prix et la période d'exercice. L'émission des ABSA permet a l'émetteur de réaliser, en une seule opération, une ou plusieurs augmentations de capital dont la première est certaine et attractive grace a la présence des bons.

- Actions privilégiées (AP), appelées également actions de priorité ou de préférence, elles sont émises par la société, soit a sa création, soit en cours d'existence et jouissent d'avantages pécuniairs par rapport aux actions ordinaires. Elles peuvent revétir trois formes principales :

- Actions a bons de souscriptions d'obligations convertibles (ABSOC) qui, a la différence de l'action a bon de souscription d'actions, permet de souscrire a une obligation convertible de la société émettrice. Ce système permet d'étaler dans le temps l'émission des obligations convertibles et donne la possibilité aux actionnaires, qui le souhaitent, de négocier sur le marché secondaire leurs bons de souscription (Hervé Hutin (2003)).

Il s'agit des actions à dividende prioritaire sans droit de vote, des actions à vote double des certificats d'investissement et des obligations convertibles en actions. La création de ces nouveaux instruments financiers répond à l'objectif de faire évoluer le système financier national d'un système classique vers un système moderne offrant aux entreprises différentes modalités de financement.

- Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADPSDV) : la réglementation de la société anonyme prévoit la création des ADPSDV aux sociétés ayant réalisé au cours des deux derniers exercices des bénéfices distribuables. << Les ADPSDV donnent droit à un dividende prioritaire prélevé sur le bénéfice distribuable de l'exercice avant tout autre affectation. S'il parait que le dividende prioritaire ne peut être intégralement versé en raison de l'insuffisance du bénéfice distribuable, celui-ci doit être répartit à due concurrence entre les titres d'action à dividende prioritaire sans droit de vote »³⁴. Toutefois, les ADPSDV ne confèrent pas à leurs porteurs le droit de participer à la prise de décision au niveau des assemblés générales.

- Les actions à vote double : l'objectif visé est de conférer à un groupe d'actionnaires le droit de contrecarrer toute tentative de prise de contrôle inamical. Ainsi, elle vise la fidélisation des actionnaires de l'entreprise.

- Les certificats d'investissement : représentent les droits pécuniairs de leur porteur qui peut les vendre tout en conservant le droit de vote. Le certificat d'investissement peut être émis soit à l'occasion d'une augmentation de capital ou suite à un démembrement de titres déjà existants.

- Les obligations convertibles en actions: permettent à l'entreprise de disposer d'un fonds provisoire pour renforcer ses fonds propres au détriment de ses dettes de financement. Ainsi, l'émission de ce genre de titres permet à l'entreprise de mieux connaItre ses futures actionnaires lorsqu'ils décident de convertir les obligations qu'ils détiennent.

2.2.2 Financement par endettement

L'endettement constitue la troisième modalité de financement que l'entreprise peut utiliser pour couvrir ses besoins de financement. Le recours à cette source de financement peut être motivé par la volonté de bénéficier des économies d'impôts engendrées par la déductibilité des charges financières³⁵. Le choix de s'endetter peut aussi être expliqué par l'insuffisance des fonds propres de l'entreprise³⁶. Qu'il s'agisse du premier ou du deuxième motif, l'endettement de l'entreprise peut être soit intermédié (auprès des établissements de crédit) soit désintermédié (sur le marché des capitaux).

2.2.2.1 Financement auprès des établissements de crédit

L'emprunt auprès des établissements de crédit peut prendre la forme de crédits ordinaires ou de crédit bail.

Les crédits ordinaires peuvent être à long, à moyen ou à court terme. Ils entraInent des charges financières directes, le paiement des intérêts et l'obligation de remboursement.

Les crédits à moyen et long terme sont dits emprunts indivis, c'est-à-dire contractés auprès d'un préteur unique, par opposition aux emprunts obligataires divisés en obligations souscrites par un grand nombre de préteurs. Les emprunts sont généralement remboursables par annuités constantes³⁷ et plus rarement par amortissement constant³⁸. Les crédits à long et moyen terme sont, le plus souvent, destinés à financer le programme d'investissement des entreprises. Ces crédits sont généralement octroyés par les banques et institutions financières spécialisées (sociétés de financement) qui exigent, avant de procéder à l'évaluation de la faisabilité financière du programme d'investissement, des garanties et des süretés réelles pour se prémunir contre tout risque de défaillance.

³⁷ Il s'agit du remboursement de la même somme à chaque échéance, tout au long de la durée de vie de l'emprunt

³⁸ Les amortissements du capital sont constants sur chaque période mais la somme totale remboursée (amortissement+intérêt) n'est pas constante.

Les crédits a court terme, destinés a financer le cycle d'exploitation, revêtent plusieurs formes dont :

- Le crédit d'escompte, étant la forme la plus classique de financement a court terme des créances de l'entreprise, est une source de financement avantageuse pour l'entreprise puisqu'elle permet a l'entreprise d'utiliser immédiatement les fonds dont elle ne peut disposer qu'ultérieurement.

- Le crédit de trésorerie qui est a caractère général, peut aussi servir a financer des besoins spécifiques. On distingue généralement entre les crédits de campagne permettant d'alimenter les trésoreries des entreprises saisonnières pendant les périodes oü leurs décaissements excèdent les encaissements, le découvert bancaire, qui est une possibilité offerte aux entreprises par les banques de laisser leurs comptes présenter temporairement un solde débiteur et le crédit revolving, qui permet a l'entreprise de disposer d'un plafond global de crédit négocié pour plusieurs années. Il est dit revolving dans la mesure oü la capacité d'emprunt se reconstitue au fur et a mesure des remboursements antérieurs.

Le crédit bail est la source de financement qui se substitue a l'emprunt (difficilement accessible aux petites et moyennes entreprises dont la structure financière est réduite). << Il consiste a louer aux entreprises des biens mobiliers et immobiliers a usage professionnel spécialement achetés en vue de la location par les sociétés de crédit bail qui en demeurent propriétaire. Le contrat prévoit généralement :

- une période de location égale a la durée d'amortissement fiscal du bien, au cours de laquelle le contrat ne peut pas être résilié ;

- une clause de fin de contrat qui comporte plusieurs options au choix du locataire. L'entreprise peur restituer le bien, ou l'acquérir moyennant un prix fixé dans le contrat, ou encore renouveler le contrat >> (JOSETTE Pilverdier (1993) p.395).

Les redevances de crédit bail, qui comprennent la charge d'amortissement, le cout des capitaux engagés et le prix des services fournis par la société de crédit bail, sont déductibles du résultat imposable, et permettent de ce fait a l'entreprise de bénéficier d'économies d'impôt plus important qu'en cas d'achat (déduction de l'amortissement uniquement).

Tableau 2.6 : Les crédits accordés aux entreprises marocaines (2003-2007)
(en millions de dirhams)

		2003	2004	2005	2006	2007
Sociétés		140991	147262	172050	206224	251464
Entreprises individuelles		25830	23050	18096	17649	25083
Total		166821	170312	190146	223873	276574
Variations	en	-	+2,1	+11,6	+17,8	+23,52

Source: Tableau élaboré par l'auteur a partir des rapports de Bank Al Maghrib

Nous remarquons que les crédits octroyés aux entreprises se sont accrus durant les cinq dernières années et ce, malgré les baisses enregistrées des crédits octroyés aux entreprises individuelles entre 2004 et 2006. Représentant plus que 88% des crédits octroyés aux entreprises sur toute la période 2003-2007, les crédits alloués aux sociétés se sont élevés à 251,5 milliards de dirhams à fin 2007, accusant de ce fait la plus forte hausse de la période (+22%) par rapport à 2006 qui peut s'expliquer en partie par la surliquidité du système bancaire qui a favorisé l'octroi des crédits aux meilleures conditions, notamment la faiblesse des taux d'intérêt débiteurs pratiqués par les banques.

2.2.2.2 Financement désintermédié sur le marché des capitaux

Le coüt élevé de l'intermédiation bancaire, de même que l'insuffisance des fonds propres pour couvrir les besoins de l'entreprise, peut conduire cette dernière à se financer sur le marché monétaire ou boursier par l'émission des titres de créances négociables ou des obligations.

Les titres de créances négociables, qui représentent un droit de créance, sont émis par des personnes morales, négociés de gré à gré et ne peuvent faire l'objet d'une cotation en bourse. Les TCN sont classés en trois catégories:

L'objectif visé par les autorités marocaines à travers la création des TCN est l'encouragement du financement desintérmédié des entreprises afin de permettre une réduction des coüts de financement et de la dépendance des entreprises vis-à-vis des établissements de crédit.

Sont des titres de créance dont la durée est longue, qui ne peuvent être émis, comme le prévoit la loi marocaine, que par les sociétés anonymes ayant deux années d'existence et ayant clôturé deux exercices successifs dont les états de synthèse ont été approuvés par les actionnaires et dont le capital social a été intégralement libéré. Ainsi, pour que les obligations soient cotées, il faut que le montant minimum de l'emprunt obligataire a émettre soit égal a 20 millions de dirhams, que la maturité minimale de l'emprunt obligataire soit de deux années et que les comptes de l'entreprise émettrice soient consolidés s'elle dispose de filiales.

Tableau 2.7 : Les émissions obligataires des entreprises marocaines (2003-2007)
(en millions de dirhams)

Source: Tableau élaboré à partir des publications de la bourse des valeurs de Casablanca (2003-2007)

Le montant le plus élevé des émissions obligataires est enregistré en 2004 (5,6 milliards de dirhams). Les volumes les plus importants ont été levés par la société nationale d'investissement, qui a émis des obligations pour un montant de 1,2 milliards de dirhams, et par la Lydec qui a effectué un emprunt de 1,1 milliards.

En 2005 le volume des émissions obligataires a nettement diminué, en raison du faible montant émis par les entreprises publiques. Le volume des émissions obligataires a augmenté par la suite, passant de 3,2 milliard en 2005 a 4,1 milliard en 2006 puis a 5,1 milliard en 2007, en raison de l'importance du montant émis par les banques commerciales³⁹

A ce niveau, il est essentiel de noter que le marché obligataire marocain est dominé par la présence de l'Etat qui émet, par le biais de ses entreprises, l'essentiel des emprunts obligataires marocains.

³⁹ Elles avaient besoin de ressources financières additionnelles pour financer leur expansion en 2006 et 2007.

2.3 Traitement fiscal des différentes modalités de financement

Le choix des moyens de financement les plus adaptés aux besoins des entreprises est une décision influencée, entre autres, par la variable fiscale pouvant conduire l'entreprise a opter pour une modalité de financement plutôt qu'une autre. En effet, la prise en compte de la variable fiscale incitera les entreprises a s'endetter afin de tirer profit de la déductibilité des charges financière liées a l'endettement. Cependant, la fiscalité n'est pas le seul élément déterminant les décisions de financement des entreprises. Il existe d'autres facteurs affectant le choix des moyens de financement, telles les asymétries d'informations entre dirigeants et bailleurs de fonds, les conditions d'accès aux capitaux et le risque de faillite qu'un endettement excessif peut engendrer.

Au Maroc, a l'instar des autres pays, la fiscalité a longtemps favorisé le financement des entreprises par fonds d'emprunt au détriment du financement par fonds propres. Cette inégalité du traitement fiscal des dettes et fonds propres, conjuguée a d'autres causes, a eu pour effet une sous capitalisation alarmante des entreprises marocaines.

Pour remédier a cette situation, les autorités marocaines ont adopté des mesures fiscales incitatives au financement par fonds propres susceptibles de renforcer l'autonomie financière des entreprises.

2.3.1 Mesures incitatives au financement par emprunt

Du point de vue fiscal, le financement par emprunt est plus avantageux que le financement par fonds propres en raison de la déductibilité des charges financières liées a l'endettement. En effet, quelque soit la modalité de financement par emprunt (crédit bancaire, emprunt obligataire, crédit bail,...), l'entreprise a le droit de déduire de son résultat imposable les charges liées a la dette. Ces charges peuvent être classées en deux catégories :

- les charges communes aux différentes modalités de financement par fonds empruntés - les charges spécifiques a chaque modalité de financement par fonds d'emprunt.

Le droit fiscal marocain a réservé pour chacune d'elles un traitement fiscal spécifique.

2.3.1.1 Traitement fiscal des charges communes aux différentes modalités de financement par emprunt

L'entreprise marocaine est autorisée a déduire de son résultat imposable les charges
financières liées a l'emprunt. Ces charges sont comptabilisées comme frais d'exploitation

déductibles fiscalement et concernent les intérêts financiers, considérés comme loyer d'argent payé au prêteur et les autres frais complémentaires aux intérêts financiers (liés a l'emprunt)

Pour pouvoir bénéficier de la déductibilité des intérêts financiers et de ce fait des économies d'impôt, l'entreprise doit respecter certaines conditions qui sont au nombre de quatre :

A l'instar des intérêts de la dette, les autres charges occasionnées par la conclusion d'un
contrat d'emprunt, bénéficient de la déductibilité fiscale. Ces charges afférentes aux services
rendus par des tiers (assurances, cautionnement, ...) peuvent faire l'objet de déduction du

résultat pendant lequel elles ont été engagées, comme elles peuvent être amorties sur un ensemble d'exercices (maximum cinq exercices) en les considérants comme des investissements en non valeurs.

A ce niveau, nous devons signaler que certaines charges connexes à l'emprunt ne peuvent pas faire l'objet de déductibilité fiscale. Il s'agit :

- des primes liées aux contrats d'assurances conclus au profit de l'entreprise pour couvrir certains risques, dont notamment celui d'insolvabilité.

Les primes d'assurance ne seront pas déductibles au fur et à mesure de leur décaissement mais feront l'objet d'un report jusqu'à la réalisation éventuelle du sinistre qui engendre l'encaissement de l'indemnité. Cette dernière ne sera imposable qu'en partie (différence entre indemnité percue et les primes d'assurance versées depuis la conclusion du contrat d'assurance vie).

- des frais de cautionnement produit par une société à l'égard d'une autre entreprise juridiquement indépendante de la première et opérant dans un secteur différent. Dans ce cas, aucune relation commerciale étroite n'existe entre l'entreprise caution et l'entreprise cautionnée.

2.3.1.2 Traitement fiscal des charges spécifiques a chaque modalité de financement par emprunt

L'endettement de l'entreprise peut se faire de différentes manières. Le crédit bancaire, l'emprunt obligataire, les avances en comptes courants d'associés de même que le crédit bail constituent les principales modalités de financement par emprunt. Le législateur marocain a prévu pour les charges liées à chacune de ces modalités un traitement fiscal spécifique.

2.3.1.2.1 Traitement fiscal des charges liées a l'emprunt bancaire et obligataire

Les charges afférentes aux emprunts bancaires sont traitées suivant le principe général de la déductibilité des charges liées à l'emprunt. De même les intérêts décaissés suite à l'émission des emprunts obligataires sont déductibles du résultat imposable.

L'intérêt n'est pas l'unique charge liée à l'émission obligataire. Il existe une autre catégorie de charge qualifiée de frais accessoires de l'emprunt que l'entreprise supporte. Il s'agit des frais de publicité et d'émission assimilés à des frais de constitution que l'entreprise peut déduire au titre de l'exercice de leur engagement ou les amortir sur plusieurs années (ces frais doivent être amortis au maximum sur cinq ans au même titre que les immobilisations en non valeur).

A ce stade, il nous parait essentiel de préciser que l'entreprise peut rémunérer ses créanciers par des plus values qui résultent de l'émission des obligations à primes d'émission et/ou de remboursement. Ces obligations peuvent être classées en trois catégories:

Ces primes d'émission et de remboursement sont comptabilisées au niveau de l'actif fictif de l'entreprise (immobilisations en non valeurs) et feront de ce fait, l'objet d'amortissement et sont donc fiscalement déductibles.

2.3.1.2.2 Traitement fiscal des charges afférentes aux avances en compte courant d'associés

Les intérêts générés par les avances en compte courant d'associés sont fiscalement déductibles du résultat imposable de l'entreprise. Cette déductibilité s'explique par le fait que les avances en compte courant d'associés sont considérées juridiquement comme des dettes vis-à-vis de l'entreprise. Néanmoins, pour éviter un transfert déguisé des bénéfices de la société (sous forme de rémunération des comptes courants d'associés) vers les associés, le législateur marocain a imposé certaines règles de déductibilité de la rémunération des comptes courant d'associés.

⁴⁰ Peut être opérationnelle à partir du moment oü elle libère le un quart du capital

Le crédit bail, opération consistant en une location des immobilisations avec possibilité de rachat a l'expiration de la durée du contrat, est une forme d'emprunt qui présente l'avantage de déductibilité des redevances de crédit bail et permet, de ce fait, a l'entreprise de profiter des économies d'impôt qui en résulte. Les redevances de crédit bail sont composées des intéréts payés et des amortissements de l'immobilisation louée (méme si l'immobilisation n'apparaIt pas dans l'actif de l'entreprise).

2.3.2 Mesures incitatives au financement par fonds propres

La fiscalité marocaine de financement a largement encouragé le recours des entreprises a l'endettement. En effet, ces dernières sont autorisées a déduire les charges financières liées a la dette, de méme, la loi marocaine n'impose aucune limite a l'emprunt des entreprises (principe de liberté de choix des modalités de financement).

Ce traitement fiscal avantageux de l'emprunt conjugué a d'autres causes a eu pour effet une grave sous capitalisation des entreprises marocaines qui préféraient se financer par endettement au détriment d'un financement par fonds propres.

Cette situation a conduit le législateur marocain a entreprendre des mesures fiscales visant :

- D'une part, l'incitation des entreprises a augmenter la part des fonds propres dans leurs structures de financement pour qu'elles puissent préserver leur indépendance et leur solvabilité

- D'autre part, l'incitation des épargnants a participer au capital de l'entreprise au lieu de se limiter aux simples créanciers.

Nous examinerons successivement les mesures fiscales incitant l'entreprise a se financer par fonds propres et les mesures incitant l'épargnant a détenir des titres de propriété (actions).

2.3.2.1 Mesures incitant les entreprises a se financer par fonds propres

Nous présenterons, dans ce qui suit, les principales mesures incitant les entreprises a privilégier les fonds propres au détriment de l'endettement.

La baisse du taux d'impôt qui a concerné aussi bien l'impôt sur les sociétés que l'impôt
général sur le revenu (devenu actuellement impôt sur le revenu), vise l'amélioration des flux
nets de trésorerie de l'entreprise par le biais d'une diminution de la pression fiscale. Les flux

ainsi générés seront destinés, en partie, au financement des investissements et en autre partie, aux associés sous forme de dividendes. Les actionnaires verront alors leur rémunération augmenter et seront de ce fait incités a détenir les titres de propriété de l'entreprise.

Le taux proportionnel d'imposition des entreprises a accusé une baisse tendancielle sur les vingt dernières années, en passant de 45% en 1987 a 35% en 1999 puis a 30% actuellement (loi de finances 2008). Les taux de l'IGR ont connu, au même titre que le taux d'IS, une importante baisse depuis la mise en application de l'impôt général sur le revenu.

Cette baisse de l'impôt sur les bénéfices des personnes physiques et morales devrait permettre une amélioration du revenu des entreprises et de ce fait, un renforcement de leur capacité d'autofinancement.

Afin de renforcer les capitaux propres de l'entreprise, le législateur marocain a autorisé a ces dernières la constitution de réserves qui bénéficient de l'exonération au titre de l'impôt de distribution. Ces réserves, bénéficiant de l'exonération, peuvent être classés en trois catégories:

Le législateur marocain prévoit une exonération des produits de cession des éléments de
l'actif immobilisé. Cette exonération peut être totale ou partielle. Elle est totale, lorsque

l'entreprise s'engage par écrit auprès des services de l'administration fiscale a réinvestir les produits de cession. << Le réinvestissement doit avoir lieu durant les trois ans suivant la cession de l'actif et les immobilisations acquises doivent être conservées durant une période minimale de cinq ans >> (RIGAR (2002)). L'exonération est, en revanche, partielle lorsque l'entreprise ne réinvestit pas le produit de cession de l'immobilisation. L'entreprise ne bénéficiera alors, que de certains abattements qui dépendent de la durée pendant laquelle le bien immobilisé est resté au sein de l'entreprise.

Notons, enfin, que les exonérations (totales ou partielles) s'appliquent a tous les produits de cession d'immobilisation (dont les produits de cession des titres financiers).

2.3.2.2 Mesures incitant l'épargnant a détenir des titres de propriété

Conscient de la double imposition des dividendes, qui rend la situation du créancier plus avantageuse que celle de l'associé, le législateur marocain a entrepris certaines mesures fiscales pour remédier a cette situation.

Afin d'inciter les investisseurs a détenir des titres de propriété au lieu des titres de créance, le taux d'imposition des dividendes est passé de 15% a 10% et a 5% pour les sociétés cotées a la bourse des valeurs de Casablanca alors que celui des intérêts est fixé a 20⁴² ou a 30%⁴³ selon que le créancier décline ou non son identité fiscale.

S'agissant des sociétés qui percoivent des dividendes d'autres firmes, elles sont exonérées de l'impôt de distribution et bénéficient d'un abattement de 100% au titre des produits de participation pour éviter leur double imposition

Pour encourager la détention des titres de propriété, d'autres mesures fiscales ont été entreprises. Il s'agit principalement des abattements au titre de l'impôt sur le revenu : abattement de 10% du montant des dividendes percus des sociétés cotées a la bourse des valeurs dans la limite d'un montant de 5000 dirhams et abattement de 10% des achats nets d'actions des sociétés cotées a la bourse pour un montant ne dépassant pas 16500 dirhams, soit une déduction limitée a 1650 dirhams.

⁴² Le taux de 20% est applicable aux personnes physiques déclinant leur identité fiscale

A ce niveau, il est essentiel de signaler que ces mesures ont été abrogées par la loi des finances de l'année 2002 en raison de leur portée limitée (puisqu'elles ne concernent que les sociétés cotées et ne profitent qu'aux petits investisseurs).

Conclusion

Les réformes du système financier et fiscal ont eu pour effet l'amélioration des conditions de financement des entreprises. En effet, le coüt des ressources financières a été réduit et de nouveaux instruments financiers ont été créés. Ces deux nouveaux faits influencent la structure financière mais sont insuffisants pour appréhender les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines. Une analyse plus pertinente de ces déterminants fera l'objet du troisième chapitre.

⁴³ Le taux de 30% est applicable aux personnes physiques ne souhaitant pas décliner leur identité fiscale. La taxe est dans ce cas libératoire de l'impôt sur le revenu.

Chapitre III
Analyse des déterminants de la structure financière des
entreprises marocaines cotées en bourse

Introduction

Les théories explicatives des déterminants de la structure financière des entreprises ont fait l'objet de plusieurs études empiriques⁴⁴. Ces études visaient a valider empiriquement le cadre d'analyse le plus approprié pour appréhender le comportement financier des entreprises. Néanmoins la diversité des résultats empiriques montre qu'aucune des théories de financement ne peut, a elle seule, expliquer les déterminants de la structure financière des entreprises. En effet, certains travaux empiriques ont conclu a l'existence d'un ratio cible d'endettement que les entreprises cherchent a atteindre. Hovakimian et al. (2001) montrent que les entreprises s'endettent lorsque la cible d'endettement est supérieure au ratio d'endettement actuel et, se désendettent lorsqu'il est inférieur. Le méme résultat est obtenu par Opler et Titman (1994) et Jalilvaud et Harris (1984). D'autres travaux ont montré que les entreprises hiérarchisent leurs ressources de financement en privilégiant le financement interne au financement externe. C'est ainsi que Molay (2006), a partir des informations comptables sur un échantillon de 393 entreprises francaises cotées, valide la théorie des préférences hiérarchisées de financement. Frank et Goyal (2003), Shyam-Sunder et Myers (1999) obtiennent le méme résultat. Une troisième catégorie de travaux, dont notamment ceux de Welch (2004) et Baker et Wergler (2002), justifie les choix de financement par la volonté de <<timer>> le marché. Les entreprises s'endettent quand le climat du marché est propice aux émissions de dettes et procèdent a des augmentations de capital lorsque les cours des actions sont élevés.

Dans le cas du Maroc⁴⁵, Boutahlil (2002) a montré que les entreprises marocaines recourent en premier aux dettes qui sont essentiellement a court terme, ensuite a l'autofinancement et rarement a l'émission de nouvelles actions. Conscient de l'insuffisance des travaux sur les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines, nous essayerons, dans le cadre de ce travail, d'apporter une contribution dans ce sens. Pour ce faire, nous avons scindé ce chapitre en trois sections. La première est réservée a la présentation de la problématique et a la description de l'échantillon. La deuxième est consacrée a la description de la structure financière des entreprises marocaines et a la présentation des données. La méthodologie et l'interprétation des résultats feront l'objet de la dernière section.

⁴⁴ Ces études ont concerné, essentiellement, les entreprises des pays développés.

⁴⁵ Les travaux empiriques sur les déterminants de la structure financière des entreprises sont très rares a cause de la difficulté de collecte des données financières et comptables des entreprises marocaines.

3.1 Problématique et description de l'échantillon

Notre objectif est d'appréhender les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines cotées, en particulier les entreprises des deux secteurs piliers de l'économie nationale a savoir : l'agroalimentaire et le chimie parachimie. Pour ce faire, nous nous proposons de tester empiriquement la théorie de compromis et celle des préférences hiérarchisées de financement en essayant de voir :

-Si les entreprises s'endettent parce qu'elles cherchent a atteindre un ratio d'endettement optimal; ou

-Si les entreprises s'endettent parce qu'elles ont des préférences hiérarchisées de financement ; ou

-Si les entreprises s'endettent a la fois parce qu'elles cherchent a atteindre un niveau d'endettement cible et parce qu'elles hiérarchisent leurs ressources de financement.

La confirmation de ce dernier cas implique que la structure financière des entreprises marocaines cotées⁴⁶ peut être expliquée a l'aide de deux cadres conceptuels que sont la théorie de compromis et la théorie des préférences hiérarchisées.

3.1.1 Population cible

Les secteurs de l'agroalimentaire et de la chimie parachimie sont représentés a la bourse des valeurs de Casablanca par 25 entreprises. 14 sont de grande taille et sont cotées sur le marché principal⁴⁷, 10 sont de moyennes entreprises cotées sur le marché développement⁴⁸ et une est de taille moyenne cotée sur le marché croissance⁴⁹.

Le choix de ces entreprises se justifie par le fait, d'une part, de la disponibilité des informations comptables relatives aux entreprises cotées. Il n'existe aucune base de données accessible centralisant les informations comptables des entreprises marocaines non cotées ; d'autre part, par le fait que ce travail s'inscrit dans le cadre du projet de recherche sur l'évaluation du processus de réforme et mise a niveau efficiente des entreprises marocaines a l'horizon 2010⁵⁰. Seules les entreprises des secteurs agroalimentaire, chimie et parachimie et textile habillement sont retenues. Dans la mesure oü le textile habillement n'est représenté par aucune entreprise dans la bourse des valeurs de Casablanca, nous n'avons retenu que les

⁴⁶ Essentiellement les entreprises des secteurs agroalimentaire et chimie parachimie

⁴⁷ Réservé aux entreprises émettrices d'un montant supérieur ou égal a 75 millions de dirhams.

⁴⁸ Réservé aux entreprises émettrices d'un montant au moins égal a 25 millions de dirhams.

⁴⁹ Réservé aux entreprises en forte croissance émettrices d'un montant supérieur ou égal a 10 millions de dirhams.

⁵⁰ Il s'agit du projet mené au sein du laboratoire GREER et financé par TrustAfrica.

entreprises cotées des secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie. La période d'analyse retenue est 2003-2006.

3.1.2 Critère de sélection de l'échantillon

Nous n'avons choisi dans le cadre de notre échantillon que les entreprises pour lesquelles nous disposons au moins de cinq exercices comptables⁵¹. Aucune méthode d'échantillonnage n'a été retenue en raison du nombre limité des entreprises cotées appartenant aux secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie et pour lesquelles nous disposons au moins de cinq exercices comptables.

Secteur d'activité	Sous secteur	Nombre	Fréquence
	Alimentation	3	25%
Agroalimentaire	Boissons	3	25%
	Total	6	50%
	Chimie	2	16,17%
Chimie et parachimie	Parachimie	4	33,33%
	Total	6	50%
Total		12	100%

Nous constatons que les deux secteurs, agroalimentaire et chimie parachimie, sont représentés par le méme nombre d'entreprises.

3.2 Structure financière et présentation des données

3.2.1 Structure financière

L'appréhension des déterminants de la structure financière passe par la description de celle-ci. Il s'agit, en effet, d'examiner l'évolution de certains ratios financiers qui renseignent sur le degré d'endettement, la part des emplois financés par fonds propres et la structure des dettes financières. A ce titre, nous présenterons l'évolution des ratios financiers (les plus importants) relatifs aux secteurs agroalimentaire et chimie parachimie de méme que les ratios relatifs a l'ensemble des entreprises retenues (de l'agroalimentaire et du chimie parachimie).

⁵¹ La variation de l'endettement en 2003 est déterminée a partir de l'endettement de 2002.

Tableau 3.2 : Ratios de structure financière des entreprises de l'a2roalimentaire
(valeur moyenne en%)

Nous remarquons que le degré d'endettement financier a considérablement augmenté entre 2003 et 2006. Il est passé de 18,3% en 2003 a 44,3% en 2006, soit une augmentation moyenne annuelle de 98%. Ce fort accroissement du ratio d'endettement coincide avec l'augmentation considérable des crédits octroyés aux entreprises marocaines durant cette même période. Ceci est du a l'amélioration des conditions d'octroi du crédit qui s'explique, en partie, par la surliquidité du système bancaire.

Parallèlement a cela, nous observons une diminution de la part des fonds propres dans le total du bilan. En effet, en 2006, les fonds propres n'ont représenté que 54,7% de l'actif total alors qu'ils représentaient plus de 66% en 2003. La part des dettes financière dans le total bilantiel, quant a elle, s'est accrue durant toute la période. Elle est passée de 7,4% en 2003 a 9,9% en 2005 puis a 13,6% en 2006.

Tableau 3.3 : structure des dettes financières des entreprises de l'a2roalimentaire
(valeur moyenne en%)

Nous constatons une augmentation de 63,4% des dettes financières a long terme rapportées au total bilantiel. Le ratio d'endettement financier a long terme est passé de 4,1% en 2003 a 6,7% en 2006. Cette hausse a concerné aussi le ratio d'endettement financier a court terme qui est passé de 3,3% en 2003 a 6,8% en 2006, soit un accroissement de plus de 106%. L'évolution de ces ratios s'explique, en partie, par la baisse des taux d'intérêt débiteurs.

Tableau 3.4 : Ratios de structure financière des entreprises du chimie parachimie
(valeur moyenne en%)

Nous constatons que les fluctuations du ratio d'endettement financier durant la période 2003- 2006 étaient marginales. En effet, le taux est passé de 22,3% en 2003 a 21,4% en 2006. Ainsi, la part des fonds propres dans le total bilantiel n'a baissé que de 2,4% entre 2003 et 2006. De méme, la part des dettes dans l'actif total est passée de 11,8% en 2003 a 10,9% en 2006, soit une baisse de 7,6%. Les fluctuations de ces ratios s'expliquent, essentiellement, par le fort potentiel d'autofinancement qui caractérise les entreprises cotées du secteur de la chimie parachimie.

Tableau 3.5 : structure des dettes financières des entreprises du chimie parachimie
(valeur moyenne en%)

Le ratio d'endettement financier a court terme a connu une baisse importante entre 2003 et 2006, passant de 7,1% en 2003 a 4,6% en 2006, soit une baisse de 35,2%. Inversement, l'endettement financier a long terme a enregistré une augmentation considérable d'environ 40% entre 2003 et 2006. Ceci s'explique, en partie, par le fait que l'endettement a long terme est devenu plus avantageux que celui a court terme.

Tableau 3.6 Ratios de structure financière de l'ensemble des entreprises retenues
(valeur moyenne en%)

Nous observons, a partir du tableau ci-dessus, que le ratio d'endettement financier (moyenne des ratios d'endettement des entreprises choisies) s'est accru d'une année a l'autre. Il est passé de 20,3% en 2003 a 32,8% en 2006. Néanmoins, cet accroissement n'a pas été totalement régulier puisqu'en 2004 le ratio d'endettement financier a connu une légère baisse de 5,5% par rapport a sa valeur en 2003 pour enregistrer ensuite un pic en 2006 (32,8%), de méme que pour la part des dettes dans le total bilantiel (12,2%) mais avec une baisse de la part des emplois financés par fonds propres (61,5%), qui nous amène a conclure que :

- Les entreprises retenues ont un comportement similaire a l'ensemble des entreprises marocaines. En effet, les augmentations nettes de capital (tableau 2.5) de l'ensemble des entreprises ont connu, en 2006, une baisse considérable (-62,2%) et que les crédits octroyés a ces entreprises ont augmenté de manière significative (+17,8%), Ce qui a pour effet la diminution de la part des fonds propres dans le total bilantiel des entreprises marocaines.

- Les entreprises marocaines recourent de plus en plus a l'endettement financier. Ce recours peut s'expliquer, en partie, par l'amélioration des conditions d'octroi des crédits aux entreprises.

3.2.2 Présentation des données

Les données analysées sont issues de la bourse des valeurs de Casablanca qui recense les états de synthèse des sociétés marocaines cotées. Nous présenterons, dans un premier temps, les données comptables relatives aux entreprises des secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie pour présenter ensuite, dans un deuxième point, les données relatives a l'ensemble des entreprises retenues.

Tableau 3.7 : Données comptables relatives aux entreprises a2roalimentaires
(valeur moyenne en milliers de dirhams)

Nous constatons, qu'en moyenne, le montant de l'autofinancement a été négatif pendant les trois premières années. Ce fait est du essentiellement à la faiblesse de la capacité d'autofinancement des entreprises agroalimentaires. De méme, ces entreprises ont procédé, pendant la période 2003-2005, à des récupérations du besoin en fonds de roulement (variations négatives du besoin en fonds de roulement) pour combler l'insuffisance de l'autofinancement enregistrée durant la méme période. Nous remarquons également que, à l'exception de l'année 2003, le montant de l'investissement net est resté positif. C'est-à-dire que le montant des acquisitions d'immobilisations a dépassé (durant la période 2004-2006) celui des cessions d'immobilisations. Le montant des emplois en non valeur⁵² est resté positif durant toute la période (ce qui est tout à fait logique) puisque toute opération d'acquisition ou de cession d'immobilisation engendre des frais d'acte que l'entreprise peut amortir.

Tableau 3.8 : Données comptables relatives aux entreprises du secteur chimie et parachimie
(valeur moyenne en milliers de dirhams)

Les ressources internes des entreprises du secteur chimie et parachimie permettent de financer
largement leurs investissements nets. En effet, le montant de l'autofinancement a été souvent
supérieur à celui de l'investissement net. Néanmoins, l'autofinancement de 2005 n'a pas suffit

52 Frais préliminaires + charges à répartir sur plusieurs exercices + primes de remboursement des obligations.

pour financer les investissements de la méme année, ce déficit a été comblé par la récupération du besoin en fonds de roulement (-149 666).

Tableau 3.9 : Données comptables relatives aux entreprises retenues
(valeur moyenne en milliers de dirhams)

Nous remarquons que, en moyenne, les investissements nets se sont accrus durant la période 2003-2005 avant de décroItre en 2006 et que le taux d'accroissement de l'autofinancement est négativement corrélé avec le taux de croissance des investissements nets. En effet, lorsque le montant des investissements croit, celui de l'autofinancement décroIt, et inversement. Ce fait est tout a fait logique, puisqu'un investissement massif, au titre d'une année, nécessite un financement important et aura pour effet la diminution des ressources internes qui seront réinvesties l'année suivante. Ainsi, on remarque que les entreprises retenues ont procédé, en 2005, a une récupération du besoin en fonds de roulement (-103 654) pour financer une partie des investissements de 2005. Le montant de ces derniers correspond au pic d'investissement (212 593) enregistré durant la période 2003-2006.

3.3 Méthodologie et présentation des résultats

La méthodologie générale s'appuie sur celle adoptée par Molay (2006) qui teste les théories de financement sur 393 entreprises francaises cotées a la bourse de Paris. Ses résultats confirment l'hypothèse d'une hiérarchie de financement des entreprises francaises durant la période 1996-2004. C'est la méme conclusion a laquelle ont abouti Shyam-Sunder et Myers (1999) qui testent les théories alternatives de financement a partir des informations comptables de 157 entreprises américaines durant la période 1971-1989. Ainsi, pour apprécier les résultats de Shyam-Sunder et Myers, Frank et Goyal (2003) étendent l'analyse a 768 entreprises américaines et valident la théorie des préférences hiérarchisées de financement.

3.3.1 Méthodologie générale

Nous présenterons, dans un premier point, les modèles a estimer avant de présenter, dans un deuxième point, l'évolution des variables endogène et exogènes. Les méthodes d'estimation utilisées seront exposées dans un dernier point.

3.3.1.1 Présentation des modèles

Les tests de la théorie de compromis (TC) et de son alternative (ou complémentaire), la théorie des préférences hiérarchisées de financement (TP) s'appuient sur les trois équations suivantes :

oü : ADit est la variation de l'endettement net de l'entreprise i en période t (emprunt auprès des établissements de crédit + emprunts obligataires - remboursement des dettes), D*, l'endettement optimal estimé pour chaque entreprise par la moyenne chronologique sur quatre années d'endettement⁵³, _Dit-1, l'endettement net de l'entreprise i en période t-1 et DEFit, le déficit de financement de l'entreprise i en période t qui peut être déterminé par:

Oü : INVESTit est l'investissement net de l'entreprise i a la période t (acquisitions d'immobilisations corporelles, incorporelles et financières - produits de cession d'immobilisations), ABFGit, la variation du besoin de financement global de l'entreprise i a la période t (besoin de financement global⁵⁴ de la période t - besoin de financement global de la période t-1), ENVit, les emplois en non valeur de l'entreprise i a la période t (frais préliminaires + charges a répartir sur plusieurs exercices + primes de remboursement des obligations) et AUTOFit est l'autofinancement de l'entreprise i a la période t (capacité d'autofinancement⁵⁵ - dividendes).

Les signes attendus des paramètres du modèle et leur interprétation peuvent être synthétisés comme suit:

⁵³ Cette mesure est celle proposée par E.Molay (2006). Ce ratio peut également être estimé pour chaque entreprise par sa moyenne sur l'ensemble des entreprises du même secteur (Carpentier et Suret 2000). Pour une entreprise de l'agroalimentaire, ce ratio correspondra a sa moyenne sur l'ensemble des entreprises du secteur agroalimentaire.

3.3.1.2 Evolution des variables endogène et exogènes

Les tableaux ci-dessous retracent l'évolution des valeurs moyennes des variables étudiées sur la période 2003-2006.

Tableau 3.11 : valeurs movennes des variables relatives aux entreprises de l'agroalimentaire
(en milliers de dirhams)

Années	ADT		DEFt		(D^*-Dt-1)
2003	22	949	-20	494	64	158
2004	1	393	133	255	48	671
2005	9	716	53	126	43	266
2006	84	816	55	304	7	549

⁵⁵ Capacité d'autofinancement = résultat net + dotations - reprises + valeurs nettes des immobilisations cédées - produits de cession d'immobilisations.

La variation la plus élevée de l'endettement est enregistrée en 2006. Cette année coincide avec l'augmentation considérable du ratio d'endettement des entreprises agroalimentaires (tableau 3.2) et avec l'accroissement significatif des crédits octroyés aux entreprises marocaines (tableau 2.6). Nous observons aussi, que l'écart positif entre l'endettement effectif (Dt-1) et sa valeur cible a tendance a se résorber sur la période 2003-2006. Cette remarque nous amène a dire que l'endettement des entreprises agroalimentaires peut être expliqué par la volonté d'atteindre un ratio cible d'endettement.

Tableau 3.12 : valeurs movennes des variables relatives aux entreprises du secteur chimique
parachimique (en milliers de dirhams)

Nous remarquons que la variation la plus importante de l'endettement a été enregistrée en 2006 (+27 402). Nous remarquons aussi que les années 2003 et 2004 ont enregistré des excédents de financement (-14 746 et -7 986). Ceci est dü a l'importance des ressources internes générées en 2003 et a la faiblesse du montant de l'investissement en 2004. La période 2005-2006 a enregistré des déficits de financement qui sont dus a l'importance des sommes investies durant cette période.

Tableau 3.13 : valeurs movennes des variables relatives aux entreprises retenues
(en milliers de dirhams)

Nous constatons que la différence positive entre l'endettement effectif _(Dt-1) et sa valeur cible (D*) a tendance a se résorber au cours de la période étudiée, de même qu'en 2003 les entreprises se sont endettées alors qu'elles ont un excédent de financement (DEF = -17 429). Ainsi, nous remarquons qu'en 2006 le montant des dettes financières a dépassé le montant du

déficit enregistré. Ces remarques nous conduisent à dire que, en moyenne, l'endettement des entreprises retenues s'explique par la volonté d'atteindre un ratio cible d'endettement et non par un besoin de financement. Néanmoins, ce constat ne peut être confirmé que si la théorie de compromis est validée empiriquement et celle des préférences hiérarchisées est rejetée.

3.3.1.3 Estimation des modèles

La vérification empirique des théories de financement repose sur une estimation sur données de panel. Ces données sont caractérisées par leur double dimension individuelle (i) et temporelle (t). Plus précisément, elles sont constituées d'observations retracant les comportements d'un ensemble d'individus suivis pendant plusieurs périodes⁵⁶ et permettent ainsi, de mieux décrire les spécificités propres à chaque individu.

L'estimation des modèles théoriques présentés sera faite soit par les moindres carrés ordinaires si l'on suppose que le modèle théorique étudié est parfaitement identique pour toutes les entreprises (modèle Pooled). Autrement dit, nous supposons que l'égalité des coefficients du modèle étudié est vérifiée dans la dimension individuelle. C'est-à-dire que pour l'entreprise i :

Ou par les moindres carrés ordinaires avec effets individuels fixes. Dans ce cas, nous supposons qu'en plus des variables explicatives, une constante déterministe caractérise chaque entreprise. Autrement dit, les constantes individuelles (Li) diffèrent d'une entreprise à l'autre (Li ? Lj) mais sont identiques d'une période à l'autre _(Li1=Li2^et Lj1=Lj2).

Les données du modèle avec effets individuels fixes sont empilées⁵⁷ par entreprise. C'est-àdire que, pour une variable donnée, les t réalisations historiques de chaque entreprise sont stockées dans un vecteur colonne et les n vecteurs colonnes ainsi obtenus sont ensuite empilées à la suite des uns et des autres dans l'ordre des entreprises.

⁵⁶ Les entreprises retenues correspondent aux individus et la période de suivi est de quatre ans.

3.3.2 Résultats et interprétations

Les tableaux 3.14 et 3.15 fournissent les résultats des estimations sur données de panel de 12 entreprises marocaines cotées de 2003 a 2006 par les moindres carrés ordinaires (MCO) et les moindres carrés ordinaires avec effets individuels fixes.

Tableau 3.14 : estimation sur données de panel de 12 entreprises marocaines cotées de 2003 a
2006 par les moindres carrés ordinaires (MCO)

L'estimation, par la méthode (MCO), des trois modèles empiriques de la structure financière privilégie l'hypothèse d'un comportement d'ajustement vers un ratio cible d'endettement des entreprises retenues sur la période 2003-2006. En effet, l'estimateur du coefficient de la variable écart est statistiquement significatif (au seuil de 1%) dans le modèle 1 et 3. L'absence de << significativité >> de l'estimateur du coefficient de la variable déficit dans le modèle 2 et 3 conduit a rejeter l'hypothèse d'une hiérarchie du financement des entreprises retenues sur la période 2003-2006.

Tableau 3.15 : estimation sur données de panel de 12 entreprises marocaines cotées de 2003 a
2006 par les moindres carrés ordinaires avec effets fixes.

Le tableau ci-dessus montre qu'aucun estimateur des coefficients des variables explicatives de l'endettement n'est statistiquement significatif. Ces résultats montrent que le modèle a effets fixes ne permet pas d'expliquer l'endettement des entreprises retenues sur la période 2003- 2006. L'hypothèse d'une hétérogénéité avec effets fixes est rejetée⁵⁹ pour les trois modèles empiriques d'explication de la structure financière.

Conclusion

Les entreprises marocaines cotées, appartenant aux secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie ont adopté, entre 2003 et 2006, un comportement d'ajustement vers un ratio cible d'endettement. La théorie de compromis est validée empiriquement. Le modèle sans effets individuels fixes⁶⁰, estimé par la méthode des moindres carrés ordinaires, semble être mieux a décrire ce comportement.

⁵⁹ Inexistence d'une constante déterministe qui caractérise chaque entreprise.

Conclusion générale

Notre recherche a porté sur la structure financière des entreprises marocaines. Elle s'est inscrite dans le cadre des travaux qui ont tenté de valider empiriquement les théories explicatives des déterminants de la structure financière des entreprises. Nous avons présenté, dans le cadre du premier chapitre, un bref survol de littérature des contributions au débat sur la structure financière. Le deuxième chapitre, quant a lui, nous a permis de dégager les caractéristiques des systèmes financier et fiscal marocain qui influencent largement le comportement financier des entreprises. Dans le cadre du dernier chapitre, nous avons testé la théorie de compromis qui affirme l'existence d'un ratio optimal d'endettement que les entreprises cherchent a atteindre et la théorie des préférences hiérarchisées de financement selon laquelle les entreprises suivent une hiérarchie de financement guidée par le besoin de fonds externes. A cet effet, l'estimation a été faite sur données de panel de 12 entreprises marocaines cotées appartenant aux secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie. L'estimation est réalisée par la méthode des moindres carrés ordinaires avec et sans effets individuels fixes sur la période allant de 2003 a 2006.

Les résultats empiriques ont montré que l'endettement des entreprises marocaines s'explique par la volonté d'atteindre un ratio cible d'endettement⁶¹et non par le besoin de fonds externes. Cependant, plusieurs limites caractérisent notre recherche:

En premier lieu, cette étude n'a concerné que 12 entreprises cotées et la période d'analyse retenue ne s'étend que sur 4 années en raison de l'insuffisance des données comptables et financières des entreprises cotées des secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie. Pour disposer de plus d'informations comptables et étendre l'analyse sur une période plus longue, nous comptons élargir notre étude pour porter sur l'ensemble des entreprises marocaines cotées.

En deuxième lieu, la théorie de <<Market timing >>, qui affirme que la structure financière des entreprises dépend des conditions de marché, n'a pas fait l'objet de vérification empirique. Nous comptons également y procéder a une vérification empirique dans ce sens. De plus, d'autres variables susceptibles d'influencer la structure financière n'ont pas été identifiées. Dans la présente étude nous n'avons retenu que des variables issues de la théorie de compromis et de celle des préférences hiérarchisées de financement.

⁶¹ Les mêmes résultats ont été trouvés par Hovakimian et al (2001) pour les Etats-Unis, Jalilvaud et Harris (1984) (Etats-Unis).

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ANNEXES

Annexe 1 : Evolution des variables étudiées A 1.1 Variation de l'endettement (en milliers de dirhams)

Secteur	Entreprise	2003	2004	2005	2006
Agroalimentaire	CENTRALE	-14 623	-12 059	57 761	132 890
	LESIEUR	-11 275	46 937	-62 819	206 884
	BRANOMA	-	-6	-9	3 426
	OULMES	160 278	-	65 901	168 607
	BRASSERIE	17 494	-21 148	-2 540	-2 911
	LGMC	671	-671	-	-
Chimie et parachimie	SCE	5 779	-1 492	-2 000	-1 434
	SONASID	-	-	119 651	106 500
	CIMENT	1 350	5 891	-1 850	11 572
	PAPELERA	-24 421	52 337	-22 612	44 881
	PROPHARM	-	-48 167	4 273	-46 708
	ALUMINUM	-23 833	-4 348	80 238	57 276

A 1.2 Ecart entre l'endettement effectif et sa valeur cible (D*- _Dt-1) (en milliers de dirhams)

Secteur	Entreprise	2003	2004	2005	2006
Agroalimentaire	CENTRALE	57 221	71 844	83 903	26 142
	LESIEUR	106 685	117 960	71 023	133 842
	BRANOMA	1 927	1 927	1 933	1 942
	OULMES	215 562	55 284	55 284	-10 617
	BRASSERIE	-1 546	-19 040	2 108	4 648
	LGMC	168	-503	168	168
Chimie et parachimie	SCE	2 753,4	-3 025,6	-1 533,6	466,4
	SONASID	96 211	96 211	96 211	-23 440
	CIMENT	9 980	8 630	2 739	4 589
	PAPELERA	20 822	45 243	-7 094	15 518
	PROPHARM	-	-57 996	-9 829	-14 102
	ALUMINUM	27 344	51 177	55 525	-24 713

Secteur	Entreprise	2003	2004	2005	2006
Agroalimentaire	CENTRALE	-13 198	594 025	316 345	6 938
	LESIEUR	13 393	77 653	-54 402	202 576
	BRANOMA	1 733	-22	-1 958	5 107
	OULMES	22 223	58 210	79 186	100 557
	BRASSERIE	-193 233	206 842	-7 325	16 842
	LGMC	7 884	2 978	- 13 091	606
Chimie et parachimie	SCE	-71 455	15 492	-5 066	-14 749
	SONASID	-3 528	-27 078	32 402	37 560
	CIMENT	5 729	-10 295	6 577	29 671
	PAPELERA	-25 314	47 346	93 176	25 133
	PROPHARM	6 494	-81 604	31 533	3 750
	ALUMINUM	-11 486	-16 390	92 718	19 644

Annexe 2 : Résultats de la régression a partir du logiciel EVIEWS. A 2.1 Modèle sans effets individuels

Variable	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
ECART	0.486058	0.150194 3.236201	0.0032
C	7914.767	8659.084 0.914042	0.3841
R-squared	0.185451	Mean dependent var	21784.81
Adjusted R-squared	0.167744	S.D. dependent var	57140.18
S.E. of regression	52127.89	Akaike info criterion	24.60156
Sum squared resid	1.25E+11	Schwarz criterion	24.67953
Log likelihood	-588.4375	F-statistic	10.47300
Durbin-Watson stat	1.554307	Prob(F-statistic)	0.002248

Variable	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
DEF	0.102395	0.073358 1.540224	0.1702
C	18350.04	8493.906 2.118542	0.0545
R-squared	0.049042	Mean dependent var	21784.81
Adjusted R-squared	0.019403	S.D. dependent var	57140.18
S.E. of regression	56323.83	Akaike info criterion	24.75640
Sum squared resid	1.46E+11	Schwarz criterion	24.83436
			1.929986
Log likelihood	-592.1535	F-statistic
Durbin-Watson stat	1.668227	Prob(F-statistic)	0.171449

Variable	Coefficient	Std. Error t-Statistic	Prob.
ECART	0.451469	0.156702 2.881068	0.0085
DEF	0.057325	0.070835 0.809267	0.4433
C	6978.870	8768.347 0.795916	0.4508
R-squared	0.197136	Mean dependent var	21784.81
Adjusted R-squared	0.161453	S.D. dependent var	57140.18
S.E. of regression	52324.52	Akaike info criterion	24.62878
Sum squared resid	1.23E+11	Schwarz criterion	24.74573
Log likelihood	-588.0907	F-statistic	5.524672
Durbin-Watson stat	1.585384	Prob(F-statistic)	0.007152

Les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines cotées: cas des secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie

Résumé

Abstract

Avant propos

Table des matières

Chapitre 1 : Les déterminants de la structure financière

Chapitre 2 : Environnement financier et fiscal

Chapitre 3 : Analyse des déterminants de la structure financière

Liste des graphiques et tableaux

Introduction générale

Chapitre I

Les déterminants de la structure financière des

firmes : une revue de littérature

Introduction

1.1 Les apports de la théorie classique de la firme

1.1.1 Effet de levier et coüt du capital

1.1.1.1 Effet de levier

1.1.1.2 Le coüt du capital

1.1.2 Influence de la structure financière sur le coüt du capital

1.2 Apports de Modigliani et Miller

1.2.1 La these de neutralité

1.2.1.1 Les hypothèses du modèle de base de Modigliani et Miller

1.2.1.2 Convergence entre la théorie de Modigliani Miller et le MEDAF

1.2.2 Les effets de la fiscalité

1.2.2.1L'impott sur lessociétéss

1.2.2.2 L'impot du revenu des personnes physiques

1.3 La théorie de compromis

1.3.1 Les coüts de faillite

1.3.2 Influence des coüts de faillite sur la structure financière

1.4 Apports des théories modernes de la firme

1.4.1 Apport de la théorie du signal a l'étude de la structure financière

1.4.1.1 Théorie du signal

1.4.1.2 Théorie du signal et structure financière

1.4.2 Apport de la théorie d'agence a l'étude de la structure financière

1.4.2.1 La théorie d'agence

1.4.2.2 Théorie d'agence et structure financière

1.4.3 Les autres apports théoriques en matière de structure financière

1.4.3.1 Théorie des préférences hiérarchisées de financement

1.4.3.2 Théorie de « Market Timing>>

Conclusion

Chapitre II

Environnement financier et fiscal de l'entreprise

marocaine

Introduction

2.1 Le système financier Marocain

2.1.1 Le système bancaire marocain

2.1.1.1 Evolution des instruments de regulation du credit

2.1.1.2 Structure et cadre juridique de l'activité bancaire

2.1.2 Le marché des capitaux marocain

2.1.2.1 Le marché monétaire

2.1.2.2 Le marché boursier

2.2 Modalités de financement de l'entreprise marocaine

2.2.1 Financement par fonds et quasi-fonds propres

2.2.1.1 Financement par fonds propres

2.2.1.2 Financement par quasi fonds propres (QSF)

2.2.2 Financement par endettement

2.2.2.1 Financement auprès des établissements de crédit

2.2.2.2 Financement désintermédié sur le marché des capitaux

2.3 Traitement fiscal des différentes modalités de financement

2.3.1 Mesures incitatives au financement par emprunt

2.3.1.1 Traitement fiscal des charges communes aux différentes modalités de financement par emprunt

2.3.1.2 Traitement fiscal des charges spécifiques a chaque modalité de financement par emprunt

2.3.2 Mesures incitatives au financement par fonds propres

2.3.2.1 Mesures incitant les entreprises a se financer par fonds propres

2.3.2.2 Mesures incitant l'épargnant a détenir des titres de propriété

Conclusion

Chapitre IIIAnalyse des déterminants de la structure financière desentreprises marocaines cotées en bourse

Introduction

3.1 Problématique et description de l'échantillon

3.1.1 Population cible

3.1.2 Critère de sélection de l'échantillon

3.2 Structure financière et présentation des données

3.2.1 Structure financière

3.2.2 Présentation des données

3.3 Méthodologie et présentation des résultats

3.3.1 Méthodologie générale

3.3.1.1 Présentation des modèles

3.3.1.2 Evolution des variables endogène et exogènes

3.3.1.3 Estimation des modèles

3.3.2 Résultats et interprétations

Chapitre III
Analyse des déterminants de la structure financière des
entreprises marocaines cotées en bourse