Taux de change réel d'équilibre et évolution de ses fondamentaux dans l'UEMOA

REPUBLIQUE DU BENIN

FRATERNITE - JUSTICE - TRAVAIL

************

UNIVERSITE D'ABOMEY- CALAVI

************

FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES ET DE

GESTION

*****************

MEMOIRE

Domaine

DE DEA / MASTER - NPTCI

************* *******

Spécialité

: Macroeconomie

: Economie Internationale

Theme

TAUX DE CHANGE REEL D'EQUILIBRE ET

EVOLUTION DE SE S FONDAMENTAUX DANS

l'UEMOA

Présenté par :

HOUNGBEDI Sewanoude Honore

Sous la direction de :

Fulbert AMOUSSOUGA GERO Professeur Titulaire de Sciences

Economiques, FASEG, UAC.

JURY :

Président : Fulbert AMOUSSOUGA GERO

Professeur Titulaire de Sciences Economiques, FASEG, UAC.

Membres : - Magloire LANHA

Maître de Conférences Agrégé de Sciences Economiques, FASEG, UAC.

- Charlemagne Babatoundé IGUE

Maître de Conférences Agrégé de Sciences Economiques, FASEG, UAC.

- Dénis ACCLASSATO Maître - Assistant à la FASEG, UAC.

- Augustin CHABOSSOU

Maître - Assistant à la FASEG, UAC.

ILCIII:Pr sa4,14,



La Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de l'Université d'Abomey- Calavi n'entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises dans les mémoires. Celles-ci doivent être considérées comme propres à leurs auteurs.

Mémoire de DEA-Master Recherche, réalisé et soutenu par HOUNGBEDJI Sèwanoudé Honoré



DEDICACE

A mon Père Tao HOUNGBEDJI et à ma Mère Bernadette ^DanlomèADJOVI, trouver à travers ce mémoire le fruit de tous les sacrifices endurés pour nous vos enfants.



REMERCIEMENTS

Je remercie du fond de mon coeur le collège des enseignants de l'Ecole Doctorale de la FASEG-UAC, en occurrence son Directeur pour m'avoir donné l'occasion de poursuivre mes études de DEA.

L'aboutissement de ce travail n'a été possible que grâce à une assistance soutenue d'un certain nombre de personnes. J'exprime ma gratitude à toutes ces personnes qui de près ou de loin ont participé à la réalisation de ce mémoire.

Particulièrement merci au Professeur Fulbert AMOUSSOUGA GERO qui, malgré ses hautes responsabilités a accepté de sacrifier de son temps précieux pour diriger ce mémoire et tout en nous inculquant la rigueur scientifique.

Je remercie très sincèrement le Docteur Jude C. EGGOH, mon directeur adjoint de mémoire qui m'a guidé durant tous le processus de rédaction. Avec lui, j'ai acquis une fois de plus le goût de la recherche.

Nos remerciements vont également à l'endroit du Professeur agrégé Magloire LANHA, qui en sa qualité de Doyen de la FASEG, a su nous diriger tout au long de notre formation.

J'associe à ces remerciements le Professeur agrégé Charlemagne IGUE pour avoir toujours su répondre de façon précise à mes multiples interrogations.

Je témoigne ici ma gratitude au Professeur agrégé Barthélémy BIAO, pour son implication et la confiance qu'il met en nous.

J'exprime également ma gratitude aux Docteurs Dénis ACCLASSATO et Yves Yao SOGLO, qui ont accepté apporter leurs contributions en vue d'améliorer la qualité du présent travail. Recevez ici l'expression de mon profond remerciement.

J'exprime également ma profonde gratitude envers tout le corps enseignant de l'école doctorale.

Nos remerciements vont à l'endroit de :

monsieur Léon WINSOU pour tous ses conseils pour ma réussite ;

monsieur Clément DJEDJI pour son appuis ;

mes frères et soeur pour leur encouragement de toutes sortes ;

tous ceux que je porte dans mon coeur et tous ceux qui m'ont toujours soutenu ;

Mickaiella Mahutin Elisabeth DAHITO pour son soutien moral.

Enfin que tous ceux qui d'une manière ou d'une autre ont contribué à la réalisation de ce travail reçoivent à présent mes sincères gratitudes.

LISTES DES GRAPHIQUES ET TABLAUX

Graphique N°1 : Modèle de sur-ajustement de Dornbusch		10	Graphique N°2 : Evolution du solde du CO, RC, BM
31		Graphique N°3 : TCR et fondamentaux externes
46		Graphique N°4 : Evolution des fondamentaux internes
48		Graphique N°5 : Contribution des pays au PIB de l'UEMOA
50		Graphique N°6 : Evolution du Mésalignement du TCR de l'UEMOA
69		Tableau N°1 : Résultats des tests de stationnarité
61		Tableau N°2 : Evolution du TCR courant, d'équilibre et de sa distorsion
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LISTE DES SIGLES ET ABREVIATIONS

APD : Aide Publique au Développement

BCEAO : Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest

BCEAC : Banque Centrale des Etats de l'Afrique Centrale

BCC: Banque Centrale des Comores

BEER : Behaviour Equilibruin Exchange Rate

BM : Besoin d'Importation

BTC : Balance des Transactions Courantes

CP : Croissance de la Productivité

CEMAC : Communauté Economique et Monétaire de l'Afrique Centrale

CO : Compte d'Opération

DEER : Desire Equilibruin Exchange Rate

FEER : Fondamental Equilibruin Exchange Rate

FF : Flux Financiers extérieurs

IDE : Investissement Direct Etranger

LPU : Loi du Prix Unique M : Mésalignement

NATREX : Naturel Rate Exchange

PAZF : Pays Africains de la Zone Franc

PED : Pays En Développement PEN : Position Extérieure Nette PIB : Produit Intérieur Brut

PM : Politique Monétaire

PP : Préférence pour le Présent PPA : Parité du Pouvoir d'Achat RC : Reserve de Change

TCN : Taux de Change Nominal TCR : Taux de Change Réel

TCRE : Taux de Change Réel d'Equilibre

TE : Termes de l'Echange

UEMOA : Union Economique et Monétaire Ouest Africaine

WAEMU : West African Economic and Monetary Union

ZM : Zone Monétaire.

RESUME

L'objectif du présent mémoire est d`évaluer la relation empirique entre le taux de change réel d'équilibre et l'évolution de ses fondamentaux au sein de l'UEMOA. Dans un premier temps, un taux de change réel d'équilibre est estimé à partir d'un ensemble de fondamentaux de l'économie tels que le prône le modèle NATREX et ce, par le biais d'une estimation en panel. Dans un second temps, un indicateur de mésalignement du taux de change réel est déduit de ces estimations. Les résultats de cette étude permettent de remettre en cause l'idée reçue selon laquelle les changes fixes seraient propices à la surévaluation de leur taux de change réel. L'étude révèle que le taux de change réel de l'UEMOA est globalement sous-évalué sur la période d'étude (1989-2008) ; avec une ampleur nettement faible. Ce résultat autorise également à mettre en évidence l'importance de la politique fiscale incitative et de diversification des cultures de rentes dans la gestion des distorsions du TCR.

Mots-clefs : Taux de Change Réel d'équilibre, mésalignement, NATREX,

fondamentaux, UEMOA.

EQUILIBRIUM REAL EXCHANGE RATE AND EVOLUTION OF FUNDAMENTALS
IN WAEMU

Abstract

The purpose of the present study is to assess the empiric relation between equilibrium real exchange rate and the evolution of the fundamentals in the WAEMU. First, an equilibrium real exchange rate is estimated from a set of economic fundamentals as NATREX model has shown and this, by through a panel estimation. Next, a misalignment indicator of the real exchange rate has been inferred from these estimations. The results of this survey have helped put into question the idea according to which fixed exchange would be conducive to the overestimation of its real exchange rate. The survey reveals that, the real exchange rate of WAEMU is broadly underestimated over the survey period (1989-2008); with a much low extent. This result allows also to put emphasis on the importance of the incentive tax policy and diversification of cash crops in the management of distortions of real exchange rate.

Keywords: Equilibrium Real Exchange Rate; Misalignment; Natrex; Fundamentals,

WAEMU.



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SOMMAIRE

Pages

INTRODUCTION GENERALE 1

CHAPITRE I : LA THEORIE DU TAUX DE CHANGE REEL 7

D'EQUILBRE

SECTION I : LES MODELES DE DETERMINATION DU TAUX DE CHANGE 8

REEL DE LA PREMIERE GENERATION

SECTION II : LES MODELES DU TAUX DE CHANGE D'EQUILIBRE AXES SUR 14

LA SPHERE REELLE DE L'ECONOMIE : LES MODELES DE LA 2ème

GENERATION

CHAPITRE II : EXAMEN DE LA POLITIQUE DE FIXITE DU 28

TAUX DE CHANGE DE L'UEMOA

SECTION I : LA POLITIQUE DE FIXITE DU TAUX DE CHANGE ET SON 28

MECANISME DE FONCTIONNEMENT AU SEIN DE L'UMOA

SECTION II : ANALYSE EVOLUTIVE DES FONDAMENTAUX DU TAUX DE 41

CHANGE REEL D'EQUILIBRE

CHAPITRE III : EVALUATION EMPIRIQUE DU TAUX DE 52

CHANGE REEL D'EQUILIBRE ET DE SON MESALIGNEMENT

SECTION I : METHODOLOGIE D'ESTIMATION DU TAUX DE CHANGE 52

REEL D'EQUILIBRE ET DE SA DISTORSION

SECTION II : PRESENTATIONS ET ANALYSES DES RESULTATS 61

D'ESTIMATION

CONCLUSION GENERALE 76

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INTRODUCTION

GENERALE





Les récentes mutations intervenues dans les relations économiques internationales se sont traduites par l'émergence du courant de la mondialisation croissante des économies et de la polarisation des blocs régionaux. Ces deux courants sont soumis à une forte instabilité des taux de change (TC) à travers le monde. Cette distorsion du TC se traduit par des fluctuations de long terme de grandes amplitudes qui affectent les échanges internationaux et les performances des économies.

Outre les effets pervers à court terme du TC qualifié de volatilité, ses distorsions de long terme, sont souvent à l'origine des perturbations beaucoup plus importantes pour l'économie [Stemitsiotis, (1992)]. La distorsion du TC se caractérise ainsi par un écart soutenu et durable du taux de change réel ( TCR) courant par rapport à son niveau d'équilibre de long terme qui, est censé garantir à la fois l'équilibre interne et externe [Borwski et Couharde ,(2000)]. Ces déséquilibres expriment des surévaluations ou des sous-évaluations du TCR et donc des pertes ou des gains de compétitivité. Ces distorsions génèrent, toutes choses égales par ailleurs, un rythme d'inflation ou de déflation supérieure à celui obtenu à TCR constant. De ce fait, la distorsion du TCR constitue ainsi un problème important pour les gestionnaires de politique économique, dans la gestion optimale de leur politique de change. Ainsi, à l'heure de l'avènement des crises récurrentes du système financier international et des débats sur la nouvelle architecture du système monétaire international, des voix s'élèvent pour préconiser davantage de stabilité dans les TC. Les fluctuations du TC sont souvent excessives, toutefois les stabiliser autour d'un niveau de référence pose la question de leur niveau d'équilibre [Coudert, (1999)]. La problématique liée aux déterminants du TCR, son évolution et sa position par rapport à l'équilibre deviennent ainsi récurrente et occupent une place majeure tant dans les débats académiques que politiques. Le regain d'intérêt conféré à ces débats est dû à son pouvoir explicatif du niveau de compétitivité et surtout de son rôle d'ajustement¹ économique [Yamb, (2007)].

En revanche, même si les opinions sur l'ampleur des déséquilibres du TCR dans les pays de la zone franc CFA ne sont pas consensuelles, le cas de ces pays illustre un débat récurrent et ancien dans la littérature économique [Abdib et

1 L'estimation du niveau d'équilibre du TCR permet de déterminer la dévaluation nécessaire pour qu'un pays qui connaît une crise de la balance des paiements, retrouve un niveau de son solde de la balance courante soutenable.

Tsangarides, (2006)]. Ce débat porte sur le rôle que joue le régime de change fixe dans les déséquilibres du TCR. Catao et Solomou, (2005) montrent que les distorsions du TCR, sont plus accentuées dans un régime de change fixe. C'est la pertinence de ces analyses et au regard des spécificités qui caractérisent certains pays de l'Afrique subsaharienne dans le processus de leur intégration économique, qui nous a amené à porter la présente réflexion sur le thème « Taux de change réel d'équilibre et évolution de ses fondamentaux dans l'UEMOA ».

Toutefois, il est à noter que le concept du taux de change réel d'équilibre (TCRE) est sujet de controverse dans la littérature économique abordant le choix du régime de change optimal. Alors que Frenkel (1999) refuse même l'idée de son existence, Mundell (2000) affirme le contraire sans pour autant l'identifie avec précision. Les tentatives de contournements du concept ont engendré deux principales conclusions divergentes. Frenkel suppose qu'il n'existe pas un régime de change optimal pour tous les pays et à tous les temps. Par contre, pour Williamson (1994) et Joly (1998) ils considèrent que le régime de change optimal ne peut être que le taux de change réel d'équilibre qui minimise la distorsion du TC (voir rendre le mésalignement nul). Du fait de la pertinence de cette dernière approche, la détermination du TCRE devient ainsi, le socle des mesures du mesalignement du TC dans la littérature économique. Il est déterminé par les fondamentaux du TCR notamment les variables macroéconomiques affectant l'équilibre interne et externe. Par ailleurs, si la distorsion du TC devient problématique, c'est au regard de son impact sur la compétitivité de l'économie et aussi des grands déséquilibres qu'elle engendre au sein de celle-ci. L'incidence la plus plausible de la distorsion du TC, c'est qu'elle génère une forte variation de la demande globale notamment la consommation interne. En effet, lorsque la consommation devient élevée pendant une période de surévaluation, on aboutit à des déficits de la balance commerciale. Si la dévaluation intervient afin d'assurer le rééquilibrage (cas de la zone Franc CFA en Janvier 1994), il se produit ainsi une contraction brusque de la consommation qui est mal acceptée au regard des enseignements issus de la théorie du « cycle de vie » de Modiaglini (1963). Dans ce schéma, l'économie est caractérisée par une alternance de phases d'expansion et d'austérité. Ceci, induit de profondes mutations dans la structure optimale de la consommation voire de la demande globale et qui affaiblit ainsi la création de la richesse nationale.



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En outre, Kaminsky et Reinhart, (1997) repèrent quatre coûts primordiaux qui sont à mettre à l'actif du mésalignement du TCR. D'abord, une surévaluation réelle persistante provoque une perte de compétitivité internationale, un déficit de compte courant, un drainage des réserves de change. Une telle distorsion du TCR constitue ainsi un indicateur d'alerte avancé pour les crises de change ; avec pour corollaire un émoussement des performances macroéconomiques d'une économie.

Il ressort de cette analyse que, les évolutions contrastées des TCR ; dictées par la dynamique de ses fondamentaux posent ainsi entre autres problèmes d'une part celui des déterminants de l'instabilité des TCR et d'autre part, celui de l'explication de la convergence à l'équilibre du TCR suite à des chocs exogènes [Yamb, (2007)]. Il en résulte que la distorsion qu'elle soit positive ou négative reflète une sous optimalité de la politique de change, coûteuse en termes : d'équilibre extérieur, d'allocation de ressources productives et peut mener jusqu'à la crise (crise asiatique des années 90).

Pour rappel, la théorie du TCR s'appréhende autour de deux approches ; notamment l'approche de la parité du pouvoir d'achat (PPA) et celui du commerce international. Dans la première approche, il se définit comme étant le nombre d'unité de monnaie étrangère pour une unité de monnaie nationale ; corrigé du différentiel entre son niveau de prix et celui de ses partenaires. Il s'apparente à un indicateur de compétitivité externe. Par contre l'approche retenue dans le commerce international, s'applique aux petits pays « preneurs de prix » ; notamment les pays en développement (PED). Selon cette approche, le TCR est le rapport des prix domestiques des biens exposés et des biens protégés. Il reflète la compétitivité interne. Une augmentation du prix relatif des biens échangeables correspond à une dépréciation du TCR interne. Une telle mesure est la plus appropriée et la plus couramment utilisée dans la littérature concernant les PED [Hinkle et Montiel, (1999)]. C'est aussi celle que nous retenons dans cette étude.

De ce fait, lorsqu'on procède à un examen des indicateurs liés aux évolutions du TCR et de ses fondamentaux, la récurrence de la distorsion de ce taux semble se confirmer ; ce qui affecte significativement lesdits fondamentaux. En effet, selon une étude menée par Djoufelkit (2006, 2007), le TCR² de l'UEMOA s'est apprécié de

² Cette étude a considéré le taux de change effectif réel qui se définit comme le TCN corrigé ou
pondéré par la structure du commerce extérieur d'un pays. Pour les raisons de simplification, nous

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13.4% entre 1994 et 2004 (pour l'ensemble de la zone Franc CFA, son appréciation est de 12.7%) par rapport à son niveau post dévaluation de 1994. De 2005 à 2006, il s'est déprécié de -0.2% pour l'UEMOA (-0.6% pour la zone Franc CFA). Au total, entre 1994 et 2006, la zone UEMOA a enregistré une appréciation du TCR correspondant ainsi à une perte de compétitivité de l'ordre de 22% (21% pour la zone Franc CFA). Toutefois, on note que l'UEMOA a amorcé un léger enregistrement du gain de compétitivité en 2006, avec la dépréciation de l'Euro face au Dollar. Outre la perte (ou le gain) de compétitivité induite à l'économie de l'UEMOA à travers ces phases de distorsions du TCR qualifié parfois de mésalignements, l'appréciation (ou la dépréciation) de ce taux, pourrait affecter les grands équilibres macroéconomiques de l'union de manière significative. Ce faisant, lesdites distorsions constatées influencent à coup sûr les fondamentaux du TCR à grandes ampleurs différenciées. Ceci mérite d'être évalué à partir d'une estimation du TCR d'équilibre lequel constitue le cadre théorique de cette étude. A cet égard, la problématique de cette étude s'articule sur la question centrale suivante : quel est l'effet de l'évolution des fondamentaux du TCR sur son niveau d'équilibre ?

Il est à noter que, la mesure de la distorsion ne peut se faire d'une part, que par une parfaite connaissance des déterminants fondamentaux du TCR lesquels agissent comme des forces de rappel qui ramènent ce taux vers des valeurs dites d'équilibre et d'autre part, par l'appréhension des effets de la dynamique de ses fondamentaux sur le mésalignement du TCR. Ce faisant, cette question de recherche serait abordée à travers les questions spécifiques que voici :

Quels sont les facteurs explicatifs du taux de change réel ?

Quels sont les déterminants du taux de change réel d'équilibre?

Quel est l'incidence de l'évolution des fondamentaux du TCR sur sa distorsion?

S'il est vrai que les études sur les déterminants du TCR au sein de la zone Franc CFA sont relativement abondantes et riches dans la littérature économique, celles visant à appréhender la contribution de la dynamique des fondamentaux du TCR sur son mésalignement, demeurent par ailleurs occultées au sein de l'UEMOA. Ainsi, les facteurs de ce mésalignement seront à analyser parmi les variables qui tendent à

nous en tenons au TCR par rapport du dollar USA. Les raisons du choix de cet indicateur seront présentées dans la partie méthodologique (confère chapitre3).

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dévier chacun de ses fondamentaux du trajectoire d'équilibre du TCR courant. La présente étude vise à lever l'équivoque en la matière.

Ainsi donc, l'objectif principal de cette étude est d`évaluer la relation empirique entre le taux de change réel d'équilibre et l'évolution de ses fondamentaux au sein de l'UEMOA. De façon spécifique, il est apparu nécessaire :

· d'estimer les déterminants fondamentaux du taux de change réel ;

· d'évaluer le niveau d'équilibre du taux de change réel;

· d'estimer l'incidence de la dynamique des fondamentaux du TCR sur sa distorsion.

Les estimations qui seront faites nous permettront de mettre en exergue lesquels des fondamentaux du TCR qui contribuent à la persistance de sa distorsion. Par ailleurs, il sera ainsi possible de vérifier à ce niveau et dans une certaine mesure, si le résultat obtenu par Hoarau (2006) selon lequel les changes fixes seraient propices à la surévaluation réelle alors que les changes flexibles favoriseraient plutôt la sous-évaluation réelle, même si dans un cas comme dans l'autre, les désajustements restent modérés ; peut être validé dans l'UEMOA. En outre, cette étude essayera de focaliser l'attention des décideurs de politique économique au sein de l'UEMOA sur :

· la nécessité de constituer une batterie d'indicateur d'alerte avancé pour les crises de change ;

· les variables macroéconomiques pertinentes qui accentuent la distorsion du TCR ; ceci permettra d'asseoir les bases d'un renforcement de la compétitivité des économies.

En terme méthodologique, nous avons adopté une approche économétrique à cette fin. Le modèle du taux de change réel naturel (NATREX) et la méthode de filtre d' Hodrick-Prescott ont été retenus pour l'objectif de cette étude. Pour mener cette analyse, les estimations sont réalisées aux moyens des estimateurs « between » et « within » sur données de panel pour les différents modèles.

Eu égard à tout ce qui précède, le présent mémoire est subdivisé en trois chapitres. La théorie du taux de change réel d'équilibre est explicitée dans le premier chapitre. Par contre, dans le second chapitre, nous avons procédé à un examen de la politique de fixité du taux de change dans l'UEMOA. Enfin, l'évaluation empirique du taux de change réel d'équilibre et de l'évolution de ses fondamentaux à travers l'estimation économétrique a été l'objet du troisième chapitre.

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CHAPITRE I : LA THEORIE DU TAUX DE

CHANGE REEL D'EQUILIBRE

Introduction

Le point de départ des différents concepts du taux de change réel d'équilibre (TCRE) réside dans la théorie de la parité de pouvoir d'achat (PPA) développé par Cassel (1916). En effet, selon la PPA qui s'identifie à travers la loi du prix unique (LPU), un panier de biens aura le même prix dans deux économies à monnaie différentes après conversion par le taux de change en vigueur entre celles-ci. Toutefois, à l'épreuve des faits stylisés, cette théorie a rapidement montré ses limites³.

Dès cet instant, nait un engouement dans la littérature relative à l'appréhension du concept du TC puis celui de son niveau d'équilibre. Il faut reconnaître que le TCRE n'est pas observable. Néanmoins, plusieurs approches et méthodes de mesures ont été présentées dans la littérature⁴.

Il s'agit dans ce chapitre, de présenter une vue panoramique sur les différents concepts du TCR puis celui du TCRE depuis les travaux de Dornbusch (1976) ; en passant par celui de John Williamson (1985, 1994), jusqu'à ceux réalisés dans la période récente.

Ainsi donc, il est exposé dans une première section les modèles monétaires et financiers de détermination du TCR (dites de 1^ère Génération) puis en seconde section, un accent particulier est mis sur les modèles de la sphère réelle de l'économie (modèles de la 2^ème Génération). Dans cette rubrique, nous présentons les clivages rencontrés dans la littérature à propos des théories du TCRE.

³La LPU occulte d'une part l'existence des coûts de transport, des coûts d'obtention de l'information et d'obstacles aux échanges. Ce qui empêche l'égalisation stricte des prix exprimés en monnaie commune. L'effet Balassa explique la non vérification de la PPA ; ceci à travers les différences d'évolution de la productivité du travail entre secteur exposé (bien échangeable) et secteur protégé (bien non échangeable) dans les différents pays. Par ailleurs, la PPA fait abstraction de toute considération d'équilibre macroéconomique ; elle ne permet pas de relier le TCR à la situation économique d'un pays via sa position extérieure.

⁴ Une excellente revue de ces approches ont été présenté par MacDONALD (2000), ISARD(2007), LASSANA YOUGBARE(2009).

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SECTION I : LES MODELES DE DETERMINATION DU TAUX DE CHANGE REEL DE LA
PREMIERE GENERATION

PARAGRAPHE I : LES MODELES MONETAIRES ET FINANCIERS DU TAUX DE CHANGE REEL

La crise du système des changes consécutive aux attaques contre le dollar dans les années 1970, a été caractérisée par une instabilité des TC. Ce qui a engendré l'émergence d'un certain nombre de modèles qui ont tenté d'expliquer les volatilités et les mésalignements du TCR. Deux générations de modèles se sont développées au début des années 1970. Il s'agit de l'approche monétaire (A) et celle d'équilibre de portefeuille (B) dont le trait caractéristique est de privilégier une approche en termes de stocks d'actifs : de monnaie pour le premier et de titres pour le second.

A - Le modèle monétaire de Mundell - Frenkel (1970)

Dans ce modèle développé par ces auteurs, le TC est considéré comme étant un phénomène purement monétaire. Ce modèle est axé sur l'hypothèse de parfaite substitualité entre les titres domestiques et étrangers avec parité non couverte des taux d'intérêt. L'approche monétaire des TCR, comporte deux sous-approches : il s'agit du modèle à prix flexibles et celui à prix rigides [Frenkel, (1976) et Mussa, (1979)].

Le modèle monétaire en situation de flexibilité des prix stipule qu'un excès dans l'accroissement de la demande locale de monnaie par rapport à la demande étrangère entraîne une augmentation de la base monétaire. Ce qui annonce de ce fait, la détérioration de la valeur de la monnaie locale en termes de son homologue étrangère. Ce modèle est implicitement un modèle d'équilibre général sous lequel la PPA est toujours vérifiée. Ce qui n'est pas validé par les études empiriques. La volatilité élevée du TCR durant les années 70 du régime flottant rejette l'hypothèse de continuité de la PPA et induit l'émergence du modèle monétaire à prix rigides de Frenkel.

Le modèle monétaire à prix rigides suppose la possibilité de déviations des TC de leurs niveaux d'équilibre de long terme, gouvernés par la PPA. La forme extensive du modèle à prix rigide a été reprise par Frenkel (1979) et permet de relier le TCR à

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l'écart de taux d'intérêt réel. Du fait de la rigidité des prix à court terme, l'on observe une baisse de l'offre réelle de monnaie et qui génère une hausse des taux d'intérêt. Cette augmentation des taux va stimuler l'entrée de capitaux conduisant à une appréciation du TCN qui à son tour, entraînera une appréciation du TCR.

Au total, les différents modèles monétaires nous renseignent que le TCR est déterminé par les différentiels des encaisses monétaires et des revenus. Une augmentation du revenu local entraîne souvent une appréciation de la monnaie locale. En effet, un excès dans l'accroissement de la demande locale de monnaie par rapport à la demande étrangère entraîne une augmentation du TCN signalant ainsi, la détérioration de la valeur de la monnaie locale en termes de son homologue étrangère.

De manière synthétique, il est à noter que, le modèle de Frenkel s'oppose à celui de Mundell sur un point important. Une baisse du taux d'intérêt domestique, augmente la demande de monnaie chez Frenkel et par conséquent aboutit à une appréciation de la monnaie nationale. Alors que dans le modèle de Mundell une telle baisse réduit les entrées de capitaux ; ce qui concourt à une dépréciation de la monnaie. Remarquons que dans ces approches, les déterminants sous-jacents du TC ne sont pas explicites. Les limites relevées à ce modèle résident au niveau des hypothèses jugées trop simplificatrices⁵. Ces insuffisances relevées ont engendré une autre alternative dans l'appréhension des distorsions du TC et ceci, à travers le modèle d'équilibre financier.

B- Le modèle financier : l'équilibre du portefeuille

Ce modèle a été développé par Branson (1975). Cette approche retient que le TC est déterminé par l'offre et la demande d'actifs sur le marché financier. C'est une logique de stock qui prévaut. Le TC traduit dans les modèles monétaires précédents la rareté relative des monnaies. Le modèle d'équilibre de portefeuille montre aussi que la dynamique du TC trouve son moteur dans l'interaction entre le solde de la balance courante et celui de la balance des capitaux. Dans ce modèle, l'équilibre du portefeuille induit à son tour un changement dans le TC pour retrouver une position d'équilibre. De ce fait, la condition d'équilibre du modèle est que le solde de la balance des transactions courantes doit être nul. Le TC est selon cette approche, le prix relatif des titres.

⁵ Il s'agit de l'hypothèse de parfaite substitualité entre les titres domestiques et étrangers et de la négligence des effets de richesse liés au solde de la balance des transactions courantes.

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En somme, la pertinence de ces modèles monétaires et financiers sont tributaires du développement du marché financier où s'effectuent des transactions importantes à un rythme accru comme se fut le cas des places financières des pays développés et émergents. Toutefois, la forte anticipation des agents économiques associés aux comportements spéculatifs sur les différents marchés amènent à privilégier l'explication des instabilités du TC à travers les déterminants psychologiques du TC.

PARAGRAPHE II : LES FACTEURS PSYCHOLOGIQUES ET LA THEORIE DU TCR

Les anticipations et la spéculation des agents économiques jouent un rôle essentiel dans l'instabilité des TCR. En effet les anticipations des agents économiques face aux diverses politiques ou interventions officielles sur le marché contribuent soit à stabiliser le marché soit à exacerber le déséquilibre sur le marché de change et par ricochet sur la variation du TCR. De même, à travers la spéculation des agents notamment les risques de change, l'on assiste à une spéculation stabilisante ou déstabilisante. La spéculation stabilisante tendra à ramener le TC du marché vers son taux initial et celle déstabilisante tendra à l'en écarter. Ces déterminants psychologiques sont aux coeurs des analyses du TC à travers les théories de la sur-réaction (A) et celle des bulles spéculatives (B).

A - Théorie de sur-réaction du taux de change réel

Proposée par Rudi Dornbusch (1976), la thèse de la sur- réaction est fondée sur l'idée selon laquelle le TCR d'équilibre de long terme dépend des déterminants fondamentaux. Ses variations de court terme qualifiées de volatilités sont dues aux facteurs financiers qui génèrent un dépassement de la valeur d'équilibre. L'hypothèse fondamentale de cette théorie s'articule sur le fait que, les prix des marchés financiers s'ajustent instantanément aux variations de l'offre et de la demande alors que les prix des biens et services sont rigides à court terme. Ce déséquilibre peut être à l'origine de sur- ajustement. Il y a surévaluation, lorsqu'à court terme, la dépréciation de la monnaie nationale sera plus forte que ce qui est nécessaire pour établir le TCR d'équilibre à long terme.

Pour Dornbusch, l'impulsion monétaire est à l'origine des mouvements amplifiés du TCN en générant une sur- réaction de ce dernier. La dynamique des changes selon Dornbusch est alors la suivante: à court terme un choc monétaire

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(augmentation de l'offre de monnaie), entraîne une baisse du taux d'intérêt national ; qui, du fait de l'anticipation d'une dépréciation de la monnaie liée au laxisme monétaire, déclenche une dépréciation instantanée du TC allant au - delà de sa nouvelle valeur de long terme respectant la PPA. Il y aura ainsi sur- réaction du TC, au sens où le mouvement immédiat du change est trop fort et doit être compensé par la suite. Dans un second temps, à la suite de la dépréciation de la monnaie initiale, les échanges de biens et services réagissent par une amélioration de la balance courante qui amène à une dépréciation de la monnaie jusqu'à ce que la norme de PPA soit à nouveau respectée. Le graphique ci-après décrit le mécanisme de surajustement à la Dornbusch.

Graphique N° 1 : Modèle sur-ajustement de DORNBU SCH (1976)



Prix

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AA'

PP'

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P'^Lt

Sur-ajustement

E

_PLt

PP



E» E (TCR)

e» _eLT' _eLT

Source : Pisani - Ferry (2006)

La droite (AA) décrit l'équilibre du marché de la monnaie. Elle est indépendante de la dynamique des prix. (PP) indique la dynamique des prix qui est fonction décroissante du TCR.

I- Mécanisme de l'ajustement

1- L'équilibre de long terme passe de E en E' ;

2- Le marché de la monnaie s'ajuste instantanément : l'équilibre de court terme se déplace sur la courbe AA' ;

3- Mais à court terme, le prix est rigide : l'équilibre se déplace en E» ;

- le taux de change se déplace de E en E» ;

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- il y a sur ajustement par rapport à l'équilibre de long terme.

Les principales leçons issues du modèle de sur-ajustement peuvent être appréhendées en quelques points :

· le modèle associe l'ajustement instantané des marchés d'actifs et la rigidité des marchés des biens ; cela explique le sur-ajustement du TC ;

· le sur-ajustement ne vient pas d'un défaut du marché financier mais de la combinaison entre réactivité du marché financier et rigidité du marché des biens ;

· la conclusion centrale du modèle de sur-réaction est que les déséquilibres qui prennent place sur le marché des changes ne se résolvent pas nécessairement par un processus de convergence régulière vers l'équilibre.

La théorie de la sur-réaction a marqué une étape importante dans la compréhension des changes flexibles en proposant un cadre d'analyse permettant d'expliquer la volatilité des TC. Cette approche a fourni un argument théorique militant contre le flottement des monnaies.

II- Les limites du modèle

Ce modèle n'inclut pas la dynamique des quantités. De même, le rôle des comptes courants est exclu. Cependant le sur ajustement standard dépend de la structure du modèle qui paraît très simplifié [Rogoff, (2002)]. Le modèle de Dornbusch ignore la dynamique flux-stocks. Or celle-ci joue un rôle important à moyen terme. En effet, un pays en déficit extérieur permanent s'endette à l'extérieur. Cela induit : un accroissement du déficit des paiements courants sous le poids des charges d'intérêt ; le TCR se déprécie et il y a apparition d'une prime de risque sur la monnaie. La résultante de ces facteurs est la dépréciation du TC. En revanche, l'effet est inverse pour un pays en excédent.

En somme, malgré son intérêt, cette théorie n'a pas pu expliquer la surévaluation durable des monnaies internationales (notamment le dollar US) entre 1980 et 1985. Ainsi, la théorie des bulles spéculatives a été développée pour approfondir le rôle des anticipations sur le TCR et son évolution.

B- Théorie des bulles spéculatives

La surévaluation du dollar, ainsi que le krach boursier d'octobre 1987 ont contribué à renouveler la théorie de la distorsion des TC. Cette théorie vise à expliquer le rôle des anticipations dans la dynamique du TCR.

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Le postulat de départ est qu'il peut exister des écarts durables et cumulatifs entre le TC (ou le prix des actifs financiers) qui se forme sur le marché et sa valeur d'équilibre correspondant aux déterminants économiques dus à la spéculation. Cet écart est appelé " bulle spéculative " car il tend à se gonfler, pour se résorber ensuite brutalement. Le processus de la bulle des changes est le suivant : la plupart des opérateurs anticipent l'appréciation d'une monnaie sans prendre en compte les " fondamentaux ". Il en résulte une demande excédentaire en faveur de cette monnaie dont le taux s'apprécie et s'éloigne de sa valeur économique fondamentale. La bulle spéculative se développe et les opérateurs bien que sachant qu'elle n'a de fondement que spéculatif, anticipent son évolution. Ainsi, les comportements psychologiques des spéculateurs ont une importance capitale sur le fonctionnement du marché de change et sur les évolutions effectives de ce dernier. L'appréciation dominante sur un actif financier détermine ainsi sa propre appréciation.

En somme, remarquons que cette théorie des bulles a connu un certain succès car elle a permis, sans remettre en cause la théorie dominante, de mieux comprendre le fonctionnement du marché financier et de change.

C- Limite des modèles de la 1ère Génération

L'échec empirique qui a caractérisé le modèle monétaire est attribué à de nombreuses défaillances tant au niveau théorique qu'au niveau empirique.

Lane (1991) a énuméré les raisons pouvant expliquer l'échec apparent du modèle monétaire. Elles se résument comme suit : l'hypothèse d'égalité des paramètres caractérisant les fonctions de demande de monnaie, dans les deux pays ; l'hypothèse de stationnarité du TCR découlant de l'hypothèse de la PPA ; l'hypothèse de la parité de taux d'intérêt couverte (PTIC) impliquant soit la neutralité à l'égard du risque soit la diversification parfaite du risque de change ; l'hypothèse d'exogénéité de la fonction d'offre de monnaie écartant la possibilité d'un effet retour ; la possibilité de bulles spéculatives qui, en étant présentes contribuent à l'échec empirique du modèle monétaire. En fait, il serait extrêmement difficile de distinguer ces bulles des variables omises ou des erreurs de spécification.

Outre ces limites théoriques relevées à ces modèles (monétaires, financiers et psychologiques) de façon globale, sa mise à l'écart dans le cadre de cette étude vient d'être renforcée. En effet s'il est vrai que les déterminants psychologiques du TC ont un rôle crucial à jouer dans la volatilité sur le plan théorique, leur pertinence,

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dans cette étude est à priori insignifiante pour deux raisons. D'abord, l'UEMOA est régie par une fixité du TC et donc les agents économiques n'ont pas une marge de manoeuvre à spéculer sur le marché de change. De plus la culture d'anticipation et de spéculation au sein des agents économiques de l'espace n'est pas développée au regard de l'état embryonnaire de son marché financier. Par ailleurs l'on note une faible insertion de l'UEMOA dans la finance mondiale. Au regard de toutes ces considérations plus ou moins avérées, ces facteurs sus cités, seront occultés pour l'objectif de la présente étude.

Pour contourner les insuffisances précédemment évoquées, plusieurs versions correctives et extensives ont été mises au point. Dans la suite, nous nous proposons d'examiner quelques unes de ces tentatives. Il s'agit en effet des modèles ayant pris en compte la sphère réelle de l'économie (les fondamentaux du TCR) dans l'appréhension des déterminants du taux de change d'équilibre.

SECTION II : LES MODELES DU TAUX DE CHANGE D' EQUILIBRE AXES SUR LA SPHERE REELLE DE L' ECONOMIE : LES MODELES DE LA 2^"w GENERATION

Au regard, des limites apportées à la théorie de la PPA tant dans sa version absolue que relative⁶, nous nous penchons sur les modèles axés sur la sphère réelle de l'économie. Ainsi, il serait question d'exposer les modèles du TCR (paragraphe 1) en premier lieu. En second lieu, nous procédons aux études empiriques (paragraphe 2) de la thématique.

PARAGRAPHE I : LES MODELES THEORIQUES DE LA SPHERE REELLE

Dans ce paragraphe, nous présentons les modèles de détermination du TCRE les plus pertinents dans la littérature économique. Il s'agit des modèles de type : macroéconomique : FEER et DEER (A) ; économétrique- BEER (B) et dynamique NATREX (C).

⁶ Dans la version absolue de la PPA, sous hypothèse d'absence d'entrave au commerce international, le TCN est déterminé par le rapport des niveaux de prix entre deux pays selon la LPU et qui implique donc que le TCR est égal a un. Empiriquement, l'hypothèse de PPA absolue est en général rejetée dans l'âpres BRETTON WOODS au regard de l'importance des fluctuations observées dans les parités réelles. En présence d'entrave au commerce international notamment les barrières à l'entrée, la version relative de la PPA rejette la LPU. Une variation du TCN vient compenser les écarts d'inflation entre pays de sorte que les déviations du TCR de son d'équilibre de la PPA sont transitoires.

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A- Le modèle- FEER de Wlliamson et d'Edward (1994)

Les modèles de type FEER (Fondamental Equilibrium Exchange Rate) qui s'inspirent de la définition du TCRE proposée par Nurkse dès 1944, posent que le TC d'équilibre d'une économie est celui qui permet la réalisation simultanée des équilibres interne et externe. A l'origine, l'équilibre interne représente le plein emploi et l'équilibre externe correspond à un solde commercial nul (version de Nurkse). Par extension, les définitions des équilibres interne et externe ont évolué mais s'inscrivent dans cette logique. Aujourd'hui, sous hypothèses de fixité des prix et des salaires à court terme et de flexibilité à moyen terme, le FEER ou le taux de change d'équilibre fondamental, définit le TCR comme le prix relatif des biens échangeables par rapport aux biens non échangeables qui pour des valeurs soutenables de certains fondamentaux de l'économie, a pour résultat un équilibre simultané interne et externe. Dans cette approche, l'équilibre interne est atteint quand le marché des biens non échangeables s'équilibre dans le présent et est anticipé pour s'équilibrer dans le futur. Par contre, l'équilibre externe est atteint quand le solde du compte courant est compatible avec les flux des capitaux soutenables de long terme. L'économie est supposée être au plein emploi (équilibre interne) et le solde courant correspond à des flux de financement soutenables (équilibre externe).

Par ailleurs, une analyse du FEER dans une approche macroéconomique définit le TCRE comme la valeur du change compatible avec la réalisation simultanée de l'équilibre interne (réalisation du niveau potentiel ou soutenable de production) et de l'équilibre externe (défini par l'égalité du compte courant à une "valeur d'équilibre", généralement reliée à la soutenabilité des paiements extérieurs) à moyen terme.

Détermination analytique du TCR d'équilibre fondamental

Au regard des développements précédents, le TCR d'équilibre est donc la valeur du change réel assurant une cible donnée du compte courant, sachant que l'équilibre interne est réalisé. Il est possible d'écrire le compte courant comme une fonction du PIB domestique (Yd), du PIB étranger (Ye), du TCR (E) et d'un ensemble de diverses variables exogènes (X) : Cc = F(Yd,;Ye ;E ;X)

Le TCRE, noté E*, est alors simplement défini par : C*c = F (Y*d ; Y*e ;E* ;X) ; où C*c ; Y*d; Y*e représentent respectivement les valeurs d'équilibre du compte courant, du PIB domestique et du PIB étranger.

En log-linéarisant le modèle, on obtient :

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? Cc ?Yd ?Ye * ?E

=- á +á* +

â

Yd Yd Ye* E (1)

, * et ß étant des paramètres liés aux élasticités du bloc du commerce extérieur et ?Z = Zd- Ze.

L'écart relatif du TCR à sa valeur d'équilibre est donc donné par :

; (2)

? E 1 ?Cc

E â Yd

= +áOG -á*OG *

où OG et OG* désignent respectivement l'output gaps domestique et étranger. Finalement, on peut donc écrire :

c

Ed Ee

- 1 Ccs - C *



=

Ed â Y (3)

où Ed est le TCR domestique ; Ee son niveau d'équilibre et _Ccs désigne le compte courant structurel défini par :

*

Ccs

Cc

= +á

OG -OG

Yd Yd (4)

Les équations 3 et 4 nous permettent de dire que ; l'écart relatif du TCR à sa valeur d'équilibre est fonction de l'écart en part du PIB domestique, du compte courant structurel à sa valeur d'équilibre. Ainsi, un compte courant structurel inférieur à sa valeur d'équilibre correspond à une surévaluation du TCR par rapport à sa valeur d'équilibre. Toutefois, il reste maintenant à déterminer précisément la valeur de cette cible de compte courant. Il est à noter que l'estimation des taux de change d'équilibre fondamentaux nécessite de connaître deux éléments : l'écart entre la production réalisée puis la production potentielle (l'équilibre interne), et l'écart entre le solde courant observé et le solde courant soutenable (l'équilibre externe). Cependant, la définition de ces deux cibles, ou niveaux de référence, pose un certain nombre de problèmes et ne fait pas l'unanimité [Borowski et al. (1998)].

Les limites les plus exacerbées du modèle FEER concernent les hypothèses qui le régissent. Cette hypothèse n'est généralement pas vérifiée dans la réalité. Ce modèle émet implicitement l'hypothèse selon laquelle le TC courant va converger vers sa valeur d'équilibre, mais que la dynamique de retour à l'équilibre n'est pas explicitée. Cette approche ignore donc les modalités du retour du TC à son niveau d'équilibre [J-Hoarau, (2006)]. Conscients de cette faiblesse, Taylor et Al (1993) ont proposé le concept de TC d'équilibre désiré (DEER = Desire Equilibrium Exchange

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Rate). En effet le DEER analyse le TCRE en fonction des niveaux désirés du solde courant et d'emploi. Les auteurs étudient la trajectoire du DEER quand le montant initial des actifs étrangers nets est différent du niveau désiré par les autorités. Le modèle nous enseigne que les autorités peuvent choisir la trajectoire sous la contrainte de stabilisation de la balance courante et compte tenu de leurs objectifs de politique économique.

Remarquons que, au regard du dilemme de politique économique qui s'impose aux décideurs dans leur choix de politique économique face aux instruments, la vérification de la condition de la stabilisation de la balance courante pourrait se réaliser sur un fil de rasoir. Ceci limite ainsi la portée de ce modèle dans la détermination du TCR d'équilibre.

B- Le modèle - BEER de MacDonald (1998)

Le taux de change d'équilibre comportemental (BEER ou Behavioral Equilibrium Exchange Rate) est un modèle économétrique composite. Celui-ci a moins pour objet d'expliquer théoriquement la détermination du TCR que de rendre compte empiriquement de son évolution. Cette approche consiste à retenir un ensemble de variables fondamentales de l'économie pouvant influencer le TCR de long terme, puis de chercher des relations de cointégration entre le TCR et ces variables afin de déterminer son niveau d'équilibre. Pour cette fin, Sterdyniak et Al (1992) utilisent des techniques économétriques notamment le filtre de HodrickPrescott (1997) pour dissocier le TCR permanent du TCR courant. Toutefois le BEER souffre de l'absence d'un modèle théorique explicite, c'est-à-dire qu'il n'est pas toujours mis en oeuvre dans un cadre d'équilibre général [Soto et Elbadawi, (2008)]. Ce qui en limite la rigueur. Ainsi d'autres approches ont vu le jour pour y corriger les insuffisantes ainsi constatées.

C- Le TCR naturel (NATREX) de Stein (1997)

Le NATREX (Natural Real Exchange Rate) ou le TCR naturel est défini comme le TCR qui assure l'équilibre de la balance des paiements en l'absence de facteurs cycliques notamment la production (à son potentiel), les flux de capitaux spéculatifs et de variation de réserves de change. Cette approche distingue trois horizons du TC : le court, le moyen et le long terme. A court terme le TCR dépend

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des fondamentaux (F), du stock d'actifs nets (A) et de facteurs cycliques et spéculatifs (C). Le NATREX de moyen terme ne dépend que des fondamentaux de l'économie et du stock d'actifs nets. A l'état stationnaire, le NATREX de long terme ne dépend que des fondamentaux de l'économie. La dynamique de court et moyen terme du modèle repose sur la convergence du TCR vers sa valeur d'équilibre de moyen terme par l'égalisation des rendements financiers et l'absence de flux de capitaux spéculatifs. A moyen terme, deux variables ne sont pas stabilisées. Il s'agit du stock de capital par tête et la position extérieure nette⁷. Par extension, le modèle incorpore des effets de stock à travers la dynamique de la position extérieure nette, le progrès technique, le rapport de la somme des consommations privée et publique au PIB et le q de Tobin⁸ qui sont en fait les seuls fondamentaux du TCR. L'innovation majeure de cette approche est qu'elle permet de calculer une trajectoire d'équilibre du moyen au long terme⁹. Selon l'approche de STEIN, outre le taux d'intérêt mondial, exogène dans le cas d'un petit pays, il existe principalement deux fondamentaux de l'économie qui influencent les flux de capitaux et, in fine, le taux de change réel d'équilibre.

Le premier est le taux de consommation ou la "préférence pour le présent", qui désigne la propension des ménages et du gouvernement à consommer le revenu national. Par exemple, lorsqu'une hausse des dépenses publiques n'est pas compensée par une réduction de celles des ménages, le taux de consommation s'accroît : ceci entraîne une diminution de l'épargne soit, à investissement inchangé, une augmentation des flux de capitaux entrants.

Le deuxième facteur fondamental est le progrès technique, dont l'accroissement élève le niveau d'investissement : ici encore, à épargne inchangée, il s'en suit une amélioration du solde de la balance des capitaux.

En somme, les déterminants «structurels» de l'épargne et de l'investissement engendrent un solde des flux de capitaux de moyen terme. Ce dernier détermine le

⁷ En effet l'investissement continue de gonfler le stock de capital et les déséquilibres courants font varier la position extérieure nette. À long terme, le stock de capital et la position extérieure nette qui s'identifie par le solde de la balance courante cumulée sont, par définition, stables.

⁸ C'est un indicateur d'aide à la décision d'investissement. Il est le rapport de la valeur boursière sur la valeur comptable du titre. Pour Tobin, si Q > 1 ; Investissement augmente et si Q<1, Investissement diminue.

⁹ Dans cette approche, il existe donc un lien de causalité dans le modèle, que l'on peut schématiser comme suit : « Fondamentaux » => Epargne et investissement => Solde courant => NATREX.

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solde de la balance courante ex-post qui est atteint par le biais d'un ajustement du change réel.

D - Justification du choix du modèle théorique

D'un point de vue théorique, le BEER et le NATREX sont des approches dynamiques qui mettent explicitement en évidence les déterminants de long terme du TCR. Le NATREX quant à lui intègre les effets de stocks (la balance courante cumulée) dont l'impact sur la dynamique de long terme des TCR est fondamental, et l'effet de type Balassa-Samuelson. Au contraire, dans l'approche FEER, l'analyse théorique des déterminants des TCR de même que celle de leur mésalignement s'effectue largement hors modèle [Lassana Youbgare, (2009)]. De même, le NATREX et le BEER présentent l'avantage essentiel de se fonder sur une estimation par les techniques modernes de l'économétrie des séries temporelles. Ce faisant, elles permettent de calculer une trajectoire du TCR d'équilibre de long terme, à partir desquelles les mésalignements peuvent être directement quantifiés. Ce n'est pas le cas de l'approche FEER, fondée sur une analyse en statique comparative¹⁰. Néanmoins le NATREX souffre comme le FEER des hypothèses faites sur l'équilibre interne : le marché du travail est supposé être à l'équilibre ; la dynamique d'ajustement des prix et des salaires est occultée. Par ailleurs, le NATREX suppose que les agents sont incapables d'anticiper ex ante les variations du change et suppose donc que les agents anticipent la stabilité du TC. Cette hypothèse n'a guère de fondement. En dépit de ces insuffisances, le modèle de NATREX parait toutefois un modèle approprié de détermination du TCR d'équilibre [J.F.Hoarau, (2006)].

PARAGRAPHE II : LES ETUDES EMPIRIQUES DE DETERMINATION DU TAUX DE CHANGE

REEL D'EQUILIBRE

Au regard des différents modèles théoriques, nous distinguons dans la littérature empirique une batterie de variables macroéconomiques qui caractérisent l'évolution des fondamentaux du TCRE.

Les travaux de Williamson (1985) ont été les pionniers dans ce domaine. Ils définissent le FEER comme le TCRE qui permet à la balance courante d'atteindre une cible donnée lorsque l'équilibre interne est réalisé.

¹⁰ Pour une analyse comparative de ces trois modèles, voir par exemple MacDonald(2000) et Isard Peter (2007).

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Soto et Elbadawi (2008) ont dans une étude adoptée les modèles FEER et BEER très proches. Ils montrent à travers des techniques économétriques, qu'aucun rôle n'est dévolu ni aux fondamentaux ni à la dynamique d'ajustement du TCR dans ces modèles.

Cependant, beaucoup de travaux récents reprenant cette approche, utilisent des équations de commerce extérieur. En inversant ces équations de commerce extérieur, on obtient une relation entre le TCR et la balance courante. Pour calculer un TCRE, cette approche exige de disposer des élasticités estimées du commerce extérieur. Ce modèle a été retenu par Borowski et Couharde(1998) dans leur étude pour la France. Toutefois, les résultats auxquels ils ont abouti ne sont pas concluants. D'autres approches calculent le TCRE par équations réduites. Elles s'appuient sur les relations de long terme qui existent entre le TCR et des variables économiques fondamentales agissant sur les équilibres internes et externes. La cointégration permet de mettre en évidence ces relations de long terme [Aglietta, Baulant & Coudert, (1998)]. Toutes ces études ont été menées sur les séries chronologiques.

Dans les travaux les plus récents, une attention particulière a été apportée sur les études en panel. A cet effet, Dufrenot et Yehoue (2005) ont recouru aux techniques de cointegration en panel pour estimer les déterminants du TCR. Cette étude a révélé que l'ouverture d'une économie déprécie le TCR de son équilibre pendant que le progrès technique l'apprécie. Quant à la politique monétaire, elle fait apprécier le TCR. Milesi -Ferretti et Lee (2008), avec les mêmes techniques¹¹, ont abouti aux résultats suivants : le TCR s'apprécie à l'équilibre lorsque la consommation gouvernementale s'accroit ; quand les termes de l'échange s'améliorent et quand le pays accumule des actifs nets étrangers. De même la libéralisation du commerce fait déprécier le TCR d'équilibre et l'effet Balassa est significativement faible dans cette étude. Pour les objectifs de cette étude, nous présentons deux modèles empiriques de détermination du TCR d'équilibre ; basés sur des systèmes d'équations générant le niveau d'équilibre du TCR.

¹¹ Les auteurs ont utilisé la méthode des moindres carrées ordinaires dynamiques avec effets fixes individuels dans cette étude.

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A - Cadre empirique d'analyse du modèle d'Edwards(1994)

Les modèles théoriques qui se sont développés visent à relier le TCRE à un ensemble de variables appelées « fondamentaux ». Ce modèle théorique met en exergue l'équilibre du TCR et est dérivé du modèle simplifié d'Edwards (1994) repris par G. Nébié (2008). Le modèle prend en compte la plupart des faits stylisés d'une petite économie ouverte en développement. Il admet que seules les variables réelles jouent un rôle dans la détermination du TCR d'équilibre de long terme, mais que des facteurs aussi bien réels que nominaux influencent le niveau du TC observé à court terme. Le modèle fait l'hypothèse d'une petite économie ouverte, qui produit et consomme des biens échangeables et non échangeables. Les importables et les exportables sont agrégés en un bien unique échangeable. Le secteur public consomme des biens échangeables et non échangeables et finance ses dépenses par des taxes et le crédit intérieur. Le pays détient aussi des actifs monétaires nationaux et étrangers. Le TCN est fixe et il est également admis qu'il y a des taxes à l'importation. Le prix des biens échangeables en termes de monnaie étrangère est supposé fixe et égal à l'unité (Pe = 1). Le modèle est représenté par le système d'équations ci-après.

R = CC + CK (5)

M = CI+RC (6)

L'équation N°5 définit la variation du stock d'avoi rs extérieurs. Et l'équation N°6 montre que les variations de la masse monétaire (M) sont déterminées par les variations du crédit intérieur (CI) et des réserves de change (RC). L'équilibre de long terme est atteint quand le marché des biens non échangeables et le secteur extérieur sont simultanément en équilibre. Ce qui implique que le compte courant (CC) est égal au compte de capital (CK). Cependant à court terme, il peut y avoir des écarts entre ces deux comptes. Ce qui entraine une accumulation ou une diminution de réserves de change(RC). Ainsi l'état stationnaire de long terme est atteint sous quatre conditions :

· il y a un équilibre interne, c'est-à-dire un équilibre dans le secteur non échangeable ;

· il y a un équilibre externe, avec R = 0 = CC = CK = m (avec m = monnaie nationale ; R est le stock d'avoir extérieur) ;

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· le budget de l'état est en équilibre, avec G = t et CI = 0 (avec G la dépense de l'Etat et t le taux d'imposition) ;

· il y a un équilibre du portefeuille.

Sous ces conditions, le TCR (coté à l'incertain) est dénommé taux de change réel d'équilibre de long terme, TCRE, c'est à dire :

TCRE =e* =E* Pe

Pn (7)

Avec, Pe , le prix étranger et Pn, le prix intérieur.

Le marché des non échangeables est en équilibre quand :

Cn ( e, a ) + gn =Sn(e) (8)

La consommation réelle du gouvernement en biens non échangeables en termes de biens échangeables a été définie comme gn. Aussi, Pn peut-être exprimé comme une fonction des actifs réels notés a ; de gn ,Pt et Rc (restrictions au commerce). Avec Sn(e) qui désigne l'épargne nationale fonction du TC.

Pn = n( a , g _n , P _t , rc ) (9)

Avec ?n/?a >0; ?n/?gn >0; ?n/?Pt >0; ?n/?rc >0.

L'équilibre dans le secteur extérieur exige que la monnaie nationale (m) définie en termes de TCN soit égale à zéro [m = 0]. L'équation suivante de m peut-être déduite des équations précédentes :

t

m = S _t e - ç e , a + CK + g n -

( ) ( )

E

(10) Quand les dépenses publiques sont entièrement financées par des taxes, R = 0 et va coïncider avec m = 0. Des équations N°5 et 6, il es t possible de trouver une relation d'équilibre entre e, a, gn et Rc.

TCRE = e* =X(a , g _n , Pt, rc) (11)

Avec ?x/?a <0 ; ?x/?gn <0 ; ?x/?Pt >0 ; ?x/?rc <0.

Une augmentation des actifs réels (a) accroit le prix des biens non échangeables et entraine une appréciation du TCR afin de maintenir l'équilibre de long terme. Une augmentation des dépenses publiques en biens non échangeables (gn) a le même effet sur le TCRE. Une augmentation des prix des biens échangeables (Pe) généralement entraîne une dépréciation du TCR, dans la mesure où les prix des biens non échangeables et le TC restent constants. L'effet global d'une taxe à

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l'importation dépend des dépenses initiales en biens non échangeables et en biens importations. Un accroissement des tarifs sur les biens d'importations aggrave le solde du compte courant en augmentant la facture des importations, abaisse la demande de biens échangeables, accroit la demande et les prix des biens non échangeables puis tend à entrainer une appréciation du TCR de long terme. Mais une augmentation des tarifs sans aucun effet de substitution, va accroître le prix des biens échangeables (Pe) seulement et dépréciera le TCR. Il est donc possible d'observer simultanément, une dépréciation réelle et une aggravation du solde du compte courant.

L'équation NI1 stipule que le TCRE de long terme e st fonction de variables réelles seulement. La valeur des actifs réels, la consommation publique, les prix des échangeables et les restrictions au commerce dans cette équation sont influencés par les variations d'autres variables réelles comme les chocs des termes de l'échange (TE), les changements dans les dépenses publiques, le progrès technique, les évolutions dans les restrictions aux mouvements de capitaux et au commerce. Des changements dans ces variables réelles peuvent faire dévier le TCR de son niveau d'équilibre. Cependant, les modifications des variables nominales, comme le crédit intérieur et le TCN, affectent aussi l'évolution du TCR, mais à court terme.

Dans cette approche, les fondamentaux de l'économie affectant le TCR sont souvent classés en fondamentaux externes et internes. Les fondamentaux internes peuvent se subdiviser entre les fondamentaux de politique économique et ceux qui ne sont pas liés à la politique économique. Les fondamentaux externes les plus importants, qui affectent le TCR à long terme, comprennent les termes de l'échange, les transferts internationaux (aide extérieure et taux d'intérêt réels mondiaux). En ce qui concerne les fondamentaux internes de politique économique, on peut citer les restrictions aux importations, les taxes à l'exportation, le développement financier, les subventions, le contrôle de change et des capitaux, les dépenses publiques. Le progrès technique et l'amélioration de la productivité sont les deux plus importants fondamentaux qui ne sont pas liés à la politique économique.

Les variables définissant le TCR d'équilibre d'après l'équation NI1, ne sont pas à nos yeux susceptibles de caractériser la dynamique de ce taux dans l'espace UEMOA. Ceci pour plusieurs raisons. Du fait de la mise en place d'un Tarif Extérieur Commun (TEC) dans cet espace, la variable restriction commerciale n'est plus une évidence. En ce qui concerne les actifs financiers réels (somme de la monnaie

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nationale et de la devise), au regard de la politique monétaire menée par la BCEAO, basée sur la stabilité des prix et parfois une politique de stérilisation des réserves de change, cette variable ne saurait être un bon indicateur pour l'objectif de cette étude. De ce fait, nous nous tournons vers d'autres modèles plus pertinents.

B - Cadre empirique d'analyse du TCR naturel

Le NATREX intègre les problèmes de convergences structurelles à travers le différentiel de la croissance de productivité (effet Balassa-Samuelson). L'auteur réhabilite l'hypothèse de PPA comme relation d'équilibre en intégrant des différences structurelles ou des changements de régimes. Ce modèle nous renseigne sur l'existence de deux dynamiques simultanées. En effet, en premier lieu, le TCR converge vers le NATREX de moyen terme et celui-ci converge vers le NATREX de long terme. Par la suite, le NATREX de moyen terme assimilé au TCRE n'est pas fixe. Il tend vers le NATREX de long terme qui est déterminé par certains fondamentaux de l'économie. Outre l'effet Balassa-Samuelson, ce modèle retient d'autres variables macroéconomies telles que :

· la préférence pour le présent à travers le rapport de la somme des consommations privée et publique au PIB, qui détermine le comportement d'épargne de la nation ;

· Le solde de la balance courante, ceci à travers la position extérieure nette de la Nation.

Il est à noter que dans cette approche, l'ensemble des effets qui agissent sur la balance courante cumulée à long terme est censé influencer le TCR d'équilibre sous une double condition d'équilibre interne et de soutenabilité de la position extérieure nette. Au regard des fondamentaux du TCR que prône le modèle NATREX, le TCR est défini comme étant ce taux qui assure l'équilibre de la balance des paiements en absence de facteurs cycliques (la production est à son niveau potentiel), des flux de capitaux spéculatifs et de variations des réserves internationales.

Equations du modèle NATREX

Soit une petite économie ouverte. Le modèle NATREX s'écrit de façon synthétique :

r = r * (12)

L'équation 12 montre que, à moyen terme, le taux d'intérêt réel (r) est égal au taux d'intérêt réel mondial(r*) ;

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Y = y-rF (13)

L'équation 13 nous renseigne que le PNB est la somme du PIB et des revenus de facteurs (positifs si F < 0 par convention) ;

y = C+I+B (14)

Cette équation montre que le PIB est la somme de la consommation, de l'investissement et de la balance commerciale(B) ;

C = cY -c*F (15)

La consommation (C) dépend positivement du revenu (Y) et négativement de la dette extérieure(F) ;

dk I r k a

( , , )

(16)

L

=

dt

Cette équation renseigne que l'investissement par tête dépend négativement du taux d'intérêt réel(r), de l'intensité capitalistique (k), et positivement du progrès technique (a) ;

dF dt

= BC Q B r F S I

( ) = - * = - (17)

La variation de la position extérieure nette (dF) est égale au solde de la balance courante, lui-même égal à l'écart entre épargne et investissement.

Les variables exogènes sont r* : le taux d'intérêt réel mondial, c : la propension marginale à consommer (appelée «préférence pour le présent»), a : le progrès technique, L : la population. Les variables endogènes sont Q : le TCR, r : le taux d'intérêt réel national, y : le PIB, Y : le PNB, C : la consommation (privée et publique), S : l'épargne, I : l'investissement, k : le capital par tête, F : la dette extérieure nette (ou les actifs extérieurs nets si F < 0), B : le solde commercial, BC : le solde courant. Les flux de capitaux ne sont pas fixés de manière exogène. Ils résultent directement des comportements d'épargne et d'investissement, qui dépendent eux- mêmes des déterminants explicites.

En somme, il existe principalement deux fondamentaux qui influencent les flux de capitaux et par conséquent, le TCR d'équilibre. Le premier est le taux de consommation ou "préférence pour le présent", qui indique le comportement d'épargne d'une nation et le progrès technique (effet Balassa-Samuelson), dont l'accroissement élève le niveau d'investissement : ici encore, à épargne inchangée, il s'en suit une amélioration du solde de la balance des capitaux. Le NATREX est un

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modèle dynamique. Du fait notamment des effets de l'évolution de la position extérieure nette sur l'épargne et sur le solde des revenus de facteurs, le TC d'équilibre évolue en effet au fil du temps. Sa dynamique ne prend fin que lorsque la position extérieure nette se stabilise, c'est-à-dire lorsque le solde courant est nul. On atteint alors l'équilibre de long terme, stable, déterminé par les deux fondamentaux du TCR que sont le taux de consommation et le progrès technique. A long terme, les effets d'une hausse de la préférence pour le présent sont donc les suivants : hausse de la dette extérieure nette, dépréciation du TCR. L'impact du progrès technique sur le change d'équilibre de long terme apparaît a priori plus favorable. La différence majeure avec une hausse du taux de consommation tient à ce que les entrées de capitaux financent non plus la consommation, mais la formation de capital. Cette accumulation va générer un surcroît de production et donc de l'épargne. Il est donc possible que le pays passe progressivement d'un statut d'importateur à un statut d'exportateur net de capitaux, accumulant ainsi des excédents extérieurs (comme le révèle la théorie des étapes de la balance des paiements), ce qui apprécierait le TCR à long terme.

Plusieurs études ont été menées en s'inspirant de ce modèle. Ainsi, dans le but d'analyser les éléments de réponse aux questions soulevées par l'évolution du TCR dollar/euro, l'effet Balassa-Samuelson a été intégré dans le NATREX¹². Cette approche a permis d'examiner dans quelle mesure l'évolution des fondamentaux du TCR selon le modèle, explique les mouvements du TCR dollar/euro au cours de la période récente.

En France, Joly et Al (1996) ont procédé à une évaluation du TC d'équilibre du Franc Français face aux monnaies européennes, en utilisant le modèle NATREX.

Par ailleurs, le modèle de NATREX a été appliqué au PED. Il ressort de cette étude qu'il y a deux déterminants du TCRE. Les effets de moyen terme (termes de l'échange, et croissance de la productivité) et les effets de long terme (intensité capitaliste et endettement extérieur). L'étude montre que la dynamique du TCR d'équilibre prend fin lorsque le ratio dette extérieure sur PIB se stabilise à un ratio jugé soutenable [Sène Babacar, (2005)]. De même, Kauf-Man et Vannelle (1997) ont aussi adopté la démarche du NATREX pour estimer les TCR d'équilibre des monnaies européennes dans la perspective de la fixation des parités. Toutes ces

¹² Confère Romain DUVAL (2002)

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études cherchent à capter les déterminants structurels ou naturels des TCR pour repérer et évaluer les distorsions des TCR courants par rapport à des TCR d'équilibre estimés. Selon les résultats de ces différentes études, dans le court terme, les ajustements dynamiques font converger le TCR vers son taux d'équilibre. Toutefois, la vitesse d'ajustement vers l'équilibre a été passée sous silence dans ces différentes études. Par contre selon les mêmes études, dans le long terme, les déterminants structurels affectent le TCR d'équilibre. Dans toutes les études, deux types d'influence sur le TCRE sont combinées : l'évolution tendancielle du prix relatif du secteur exposé par rapport à celui protégé puis, les variables exogènes qui agissent sur le solde de la balance courante [Aglietta, Baulant & Coudert, (1998)]. Notons que ces deux approches définissent l'équilibre interne de la même manière, par une pleine utilisation des capacités de production. L'équilibre externe quant à lui repose sur la soutenabilité de la balance des paiements, qui est à son tour défini par un équilibre des paiements courants.

Conclusion

Bien qu'inobservable, le taux de change réel d'équilibre est devenu un enjeu important dans la littérature consacrée au choix du régime de change. Il n'est pas un taux unique, mais un sentier de TCR d'équilibre à travers le temps qui est affecté par les variables macroéconomiques qui influencent simultanément l'équilibre interne et externe. Ces variables sont considérées comme des fondamentaux du TCRE. L'équilibre interne pour un price taker correspond à l'équilibre du marché du travail (plein emploi des facteurs sans tension inflationniste) et à l'équilibre du marché des biens non échangeables (lorsque l'offre et la demande domestique sont ex-post égales à chaque période). L'équilibre externe par contre, est réalisé lorsque le solde de la balance courante est nul. On dit alors que la position créditrice du pays a atteint l'équilibre d'état stationnaire. Pour l'estimation du niveau d'équilibre du TCR de l'UEMOA, cette étude adoptera le modèle NATREX au regard de sa pertinence.

En somme ce premier chapitre vient de retracer le cadre théorique et empirique des modèles de détermination du TCR d'équilibre.

A ce stade, il serait intéressant de procéder dans le chapitre suivant à un examen de la politique de fixité du taux de change menée au sein de l'UEMOA.

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	CHAPITRE II : EXAMEN DE LA POLITIQUE DE FIXITE DU TAUX DE CHANGE DANS L'UEMOA

Introduction

L'objectif de ce chapitre, est d'expliquer puis d'analyser le mécanisme de formation du TC dans la zone Franc CFA à laquelle les pays de l'UEMOA appartiennent. La Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest (BCEAO) est l'organe supranational qui a en charge entre autres, la gestion de sa politique de change. Ainsi, il s'agit dans un premier temps de présenter l'environnement de la politique de fixité du TC dans l'UMOA¹³ et ses mécanismes de fonctionnement. Ensuite, un accent particulier est mis sur les études empiriques ayant été consacrées au TCR dans la zone Franc CFA en occurrence au sein de l'UEMOA. Tous ces aspects sont abordés dans la première section. Dans un second temps, nous procédons à une analyse évolutive des variables fondamentales qui sous-tendent la formation du TCR au sein de l'UEMOA au regard des enseignements issus du modèle NATREX retenu. Une telle analyse des indicateurs fondamentaux internes et externes du TCR, permet de rendre compte de leur compatibilité ou non en termes de tendance avec le TCR tel que le prédit la théorie au cours des deux dernières décennies.

SECTION I : LA POLITIQUE DE FIXITE DU TAUX DE CHANGE ET SON MECANISME DE
FONCTIONNEMENT AU SEIN DE L' UMOA

PARAGRAPHE I : CARACTERISTIQUE DE LA ZONE FRANC CFA ET LES OBJECTIFS DE LA POLITIQUE DE CHANGE

La zone franc CFA¹⁴ englobe l'UEMOA, la Communauté Economique et Monétaire de l'Afrique Centrale (CEMAC¹⁵) et les Comores. Ces trois zones

¹³ Remarquons qu'il existe une différence entre l'UEMOA et l'UMOA (Union monétaire ouest africaine). Pour les questions monétaires et financières, c'est la commission de l'UMOA ayant à sa tête la BCEAO qui s'en charge. Par contre les préoccupations d'ordre économique et intégrationniste sont prises en charge par l'UEMOA.

¹⁴ Autrefois, le Franc CFA se définissait dès sa création en 1939, comme étant le Franc de Colonie
Française Africaine. Après les indépendances et la formations des blocs régionaux, le Franc CFA

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possèdent des banques centrales. Le Franc CFA est une organisation financière et monétaire, sous la tutelle de la France, qui s'appuie sur des institutions africaines, la BCEAO pour l'UEMOA ; la BCEAC pour la CEMAC et la Banque Centrale des Comores (BCC) pour les Comores. Le franc CFA repose sur quatre grands principes que voici :

centralisation des reverses de change au trésor public français ;

fixité de la parité franc CFA/FF (maintenant, il s'agit du franc CFA/ Euro) ;

libre convertibilité du Franc CFA à l'Euro ;

libre circulation des capitaux entre la France et les pays africains de la zone Franc (PAZF).

A ces principes s'ajoute-le contrôle des flux de devise, la liberté de transfert des signes monétaires, l'adoption d'une réglementation commune de change. Remarquons que le strict contrôle des flux de devises (entrants et sortants) permet de surveiller leurs incidences sur l'inflation et sur le mouvement global des capitaux. Notons que, la liberté de transfert des signes monétaires était à l'origine de la création de la zone Franc. A ce jour, ce principe a été abrogé car les banques centrales n'acceptent plus que la monnaie de la Banque de France et non celles émises par les autres banques centrales soeurs. Cette suppression de convertibilité, fut instaurer au lendemain des fuites de capitaux observé au sein des zones monétaires et cette mesure empêche la spéculation.

Quant au principe de libre convertibilité du Franc CFA et la libre circulation des capitaux ; il est à souligner qu'il s'applique aux PAZF et à la France puis inversement. Toutefois il ne concerne pas les échanges entre les trois zones du système CFA. Ce principe facilite les investissements français en Afrique, le rapatriement des capitaux, la fuite des capitaux de l'Afrique vers la France et l'importation par la France des matières premières. Dans ce schéma, l'idée selon laquelle le Franc CFA, entrave l'intensification des échanges intra- zone ne peut être réfutée [Koulibaly, (2008)]. A ces principes cardinaux, s'ajoute la participation française aux instances de direction des banques centrales.

devient pour l'UEMOA ; Franc de la Communauté Financière Africaine. En zone CEMAC, l'on parle du Franc de la Coopération Financière de l'Afrique.

¹⁵La CEMAC comprend six pays à savoir : Cameroun, Centrafrique, Congo-Brazzaville, Gabon, Guinée Equatoriale et le Tchad.

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A- Caractéristiques et mécanismes de fonctionnements de la politique de change dans l'UMOA

I- Caractéristiques

L'accord de coopération monétaire entre la France et les pays de l'UEMOA a été signé à Dakar le 4 Décembre 1973. Cet accord fixe le cadre général de la coopération économique et financière entre la France et les pays de l'UEMOA. Les caractéristiques principales de cette union monétaire sont les suivantes :

la parité entre le franc CFA et le franc français est fixe ;

les avances de la BCEAO aux Trésors nationaux sont limitées à 20% des recettes fiscales de la dernière année ;

les réserves en devises étrangères sont centralisées par la BCEAO; chaque pays est tenu de céder à celle-ci jusqu'à 65%¹⁶ de ses devises étrangères ;

les réserves de change de la BCEAO sont déposées dans un compte d'opération ouvert auprès du Trésor français ;

le Trésor français s'engage à mettre à la disposition de la BCEAO les quantités de devises dont elle aurait besoin en cas de difficulté.

II- Mécanismes de fonctionnement de la politique de change

La politique de change de l'UEMOA est axée sur les principes issus des accords entre la France et les PAZF tels que décrit plus haut. Toutefois, pour les objectifs de cette étude, nous allons nous focaliser sur deux principes de fonctionnement du Franc CFA. Il s'agit du principe de la centralisation des réserves de change via compte d'opération et la parité fixe entre le Franc CFA / l'euro, qui constituent en fait les deux principes touchant à la gestion de la politique de change de l'UEMOA.

¹⁶ Depuis 2005, ce taux a été revu à la baisse. Désormais, 50% des réserves de change doivent être stockées sur le compte d'opération en France en non 65%. Cette décision d'abaissement a été prise le 23 juillet 2004 à Dakar lors de la réunion entre les deux parties.

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a- Centralisation des réserves de change

La centralisation des réserves de change est la disposition du cadre institutionnel qui a le plus d'incidence sur les opérations de change. Les Etats de l'UEMOA s'engagent à réunir 65% de leurs réserves de change dans le compte d'opération de la BCEAO auprès du Trésor français. Les résidents sont tenus de domicilier auprès des intermédiaires agréés, les mouvements de capitaux ainsi que les opérations d'importation et d'exportation des biens et cela par l'intermédiaire des institutions financières. Chaque Banque Centrale possède un compte d'opération au Trésor français et doit déposer une partie de ses réserves de monnaie. Ces comptes d'opération sont rémunérés. Les réserves de change mises en commun sur le compte d'opérations peuvent être utilisées pour financer le déficit temporaire de certains membres. L'objectif de l'institution du compte d'opération dans les clauses du Franc CFA est de permettre aux PAZF de pouvoir financer sans gêne leurs besoins d'importation des biens et services. Etant donné la domiciliation de leur Compte d'Opération dans le Trésor français, la France s'engage sans limitation à mettre à la disposition des PAZF des devises nécessaires pour le financement de leur besoin d'importation.

a-1 Les enseignements du mécanisme de fonctionnement du compte d'opération de l'UEMOA

Les enseignements sur la pertinence de ce modèle seront tirés de l'analyse évolutive du solde du compte d'opération, des réserves de change de l'UEMOA (domicilié au Trésor français) au regard des besoins de financement en biens d'importations de la zone.

Graphique N° 2: Evolution du solde du compte d'opér ation (CO), des réserves de

change (RC) et du besoin d'importation (BM) de l'UEMOA



4000000

8000000

6000000

2000000

0

1985 1990 1995 2000 2005 2010

CO BM RC

Source : réalisé par l'auteur à partir des données de l'estimation (en moyenne pondérée)

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La capacité d'intervention d'une Banque Centrale sur le marché des changes pour soutenir la monnaie qu'elle émet est fonction du volume des réserves de changes dont elle dispose. Conformément, à l'accord de coopération entre la France et les PAZF, 65% de leurs recettes d'exportation doivent être versés au Trésor Français et ceci dans un compte d'opération. Ces fonds placés sur des «comptes d'opérations», génèrent des intérêts à chaque fois que leur montant est supérieur aux besoins d'importation des pays africains concernés. Le graphique ci-dessus mérite quelques commentaires.

En effet l'on note sur toute la période d'étude que le besoin d'importation en biens et services de l'UEMOA est quasi au dessus du solde du compte d'opération et du niveau des réserves de change que dispose l'UEMOA. Ceci montre que la France ne cesse de financer le déficit des pays de l'UEMOA malgré la dévaluation du Franc CFA. Toutefois, il est à noter que le concours de la France aux pays de l'UEMOA s'est accentué dans l'après dévaluation plus qu'il en était à l'avant.

Remarquons de même, que la dévaluation du Franc CFA, de 1994 a eu un effet positif sur l'ajustement de cet écart, car de 1993 à 1994, il est observé un quasi équilibre entre le solde du compte d'opération et le besoin d'importation des pays. Toutefois, son effet a été dissipé très tôt et l'UEMOA s'est replongé dans une persistance de cet écart. Cette situation donne raison à l'idée selon laquelle la dévaluation du Franc CFA de 1994, n'a pas pu corriger de manière significative les grands déséquilibres auxquels sont confrontées ses économies.

En revanche, même si le niveau du compte courant est resté en dessous de celui des besoins d'importation, les réserves de change de la BCEAO ont doublées sur la période 1994-2008. Toutefois, il est à noter que de 1992 à 1994, le niveau des réserves de change de l'UEMOA excède son besoin d'importation. Par contre entre 2002 et 2004, il y a un équilibre entre ceux-ci. Ce qui dénote que l'UEMOA, s'efforce à rester dans une dynamique d'accumulation des réserves de change. Cette augmentation des réserves de change repose ainsi sur la performance du secteur extérieur des pays de la zone. Une telle hausse des réserves de change se justifie par l'effet induit des annulations de la dette dont la majorité des pays de la région ont bénéficié.

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a-2 Limites du mécanisme de fonctionnement du Franc CFA

Le mécanisme de fonctionnement du franc CFA est sujet à de vives critiques dans la littérature abordant le choix des régimes de change spécifique aux PED. A la lumière des nouveaux enjeux de l'économie internationale, Koulibaly (2008), remet en cause certains dispositifs du fonctionnement du Franc CFA. En effet, d'après le mécanisme de fonctionnement du compte d'opération, les fonds, placés sur des «comptes d'opérations» génèrent des intérêts à chaque fois que leur montant est supérieur aux besoins d'importation des pays africains concernés. La France rémunère les Banques Centrales en intérêt, après avoir effectués des placements privés. Le paradoxe, relevé est que la part d'intérêt versée aux Banques Centrales est comptabilisée dans la rubrique Aide Publique au Développement. En outre, les effets provoqués par le mécanisme de fonctionnement du franc CFA sont asymétriques. Les pays les plus dépensiers de la zone Franc peuvent utiliser les réserves de change des pays qui ont une gestion plus prudente. En outre, notons également que la facilité d'obtention des devises nécessaires pour leur besoin d'importation par les PAZF, amène ces pays à ne pas développer les secteurs productifs pouvant générer des gains de devises [D'ALMEIDA, (1997)].

Toutes ces insuffisances sont considérées comme étant les coûts que supporte une économie lorsqu'elle est en union monétaire. Toutefois, d'un point de vue théorique, il est supposé que les gains liés à l'appartenance d'une économie à une zone monétaire sont toujours supérieurs aux coûts [Krugman (2001)].

b-Parité fixe franc CFA et Euro

Avec l'avènement de l'Euro, en janvier 1999, le franc CFA est désormais arrimé à l'euro. La valeur du Franc CFA sur les marchés internationaux dépend de celle de l'Euro. L'évidence de la fixité du CFA est que les PAZF n'ont pas le contrôle de leur politique de change et sont vulnérables ainsi aux fluctuations des cours mondiaux. Ce qui rend le niveau des recettes d'exportation des PAZF tributaire à celui des fluctuations des monnaies internationales. Dans cette logique l'on pourrait croire que les récurrentes phases de distorsion du TCR de l'UEMOA sont en partie imputables aux fluctuations de l'Euro face au Dollar et vice versa. Ainsi, l'on ne pourrait réfuter les critiques apportées aux mécanismes de fonctionnement du Franc

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CFA. Dès cet instant et de plus en plus, des voix s'élèvent tant en milieu politique qu'académique pour remettre en cause ce mécanisme et préconiser un nouveau rapport entre le Franc CFA et l'Euro [Koulibaly (2008), Ondo Ossa A, (2002)]. En effet, au regard de l'arrimage du Franc CFA à l'Euro, il est inconcevable de transiter par le Trésor Français via compte d'opération [Bamba, (1997)]. Par ailleurs, les pays de la zone Franc CFA notamment l'UEMOA ne pouvant plus intervenir directement sur le marché international, sont alors vulnérables au risque de change. A cet égard, l'option d'une parité fixe semble inopportune. Dans une perspective, de prospection d'un régime de change approprié au PAZF ; et à la lumière des enseignements issus du choix d'un régime de change, un consensuel semble être acquis au sein des économistes de la zone. A cet effet, le régime optimal pour les pays africains au sud du Sahara en général et les PAZF en particulier, qui permettra l'atteinte des objectifs de politique économique fixés compte tenu des contraintes spécifiques à chaque pays membre, est le régime de la zone cible [Ondo Ossa, (2002) ; Koulibaly, (2005)]. Ce régime de la zone cible¹⁷ consiste en la mise en place d'une bande de fluctuation des cours de change autour d'un taux pivot préalablement annoncé ; en général le taux de change d'équilibre fondamental (TCEF) de moyen terme ; à l'intérieur de laquelle les TC taux sont libres de varier (Mihigot ,2004). Les principaux avantages d'une telle option se résument sur trois axes : sa capacité à minimiser la variance du TC ; à garantir la soutenabilité de la balance des opérations courantes ; la possibilité de minimiser la volatilité de la production et de maximiser le bien-être. Toutefois quel que soit le régime de change pratiqué au sein d'une union économique, la politique monétaire influe sur l'activité économique à travers divers canaux de transmission. Parmi ces canaux nous avons l'effet de la politique monétaire sur le TCR qui touche en fait les relations économiques entre l'économie considérée et le reste du monde.

B- Les canaux de transmission de la politique monétaire de la BCEAO sur le TCR

Dans un régime de change fixe, l'autorité monétaire est contrainte par le fait qu'elle doit défendre la valeur de sa monnaie (contrainte sur la balance des

¹⁷ La zone cible permet d'éviter la volatilité excessive du TC. Elle prévient les dépréciations concurrentielles. Les autorités monétaires peuvent pratiquer une politique monétaire discrétionnaire en fonction des événements. Notons que la zone cible offre aux autorités monétaires un degré de liberté plus large notamment en termes d'ajustement instantané à l'intérieur des marges.

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paiements). Ainsi la politique monétaire d'une zone avec un régime de change fixe est une politique qui est en général passive.

La littérature distingue plusieurs canaux de transmission de la politique monétaire sur l'économie. Il s'agit notamment des canaux du taux d'intérêt, des prix d'autres actifs, du cours des actions, du prix de l'immobilier, du crédit et du taux de change réel. Pour l'objectif de cette étude, nous nous penchons ici, sur le canal par lequel la politique monétaire affecte le TCR.

En effet, compte tenu de l'internationalisation croissante de l'économie américaine et du passage aux TC flexibles, la littérature économique abordant les relations économiques internationales s'est davantage intéressée à la transmission de la politique monétaire à travers l'influence des TC sur les exportations nettes. Ce canal fait également intervenir les effets du taux d'intérêt car la baisse des taux d'intérêt réels nationaux réduit l'attrait des dépôts nationaux en dollars par rapport aux dépôts libellés en monnaies étrangères. Ce qui entraîne une chute de la valeur des dépôts en dollars par rapport aux dépôts en devises, c'est-à-dire une dépréciation du dollar (TCR). La dépréciation de la monnaie nationale abaisse le prix des biens nationaux par rapport aux biens étrangers, ce qui se traduit par une augmentation des exportations nettes (NX ) et donc de la production globale. Ainsi, le TCR a une influence sur la production (Y ) d'une économie via son impact sur les exportations nettes.

Par conséquent, le schéma du mécanisme de transmission de la politique monétaire (M) par le canal du TCR est le suivant :



M ir TCR NX Y

A la suite d'une politique monétaire expansionniste, le taux d'intérêt réel diminue ; ce qui stimule les investissements et donc la demande globale. Dans un second temps, le TCR se déprécie, ce qui se traduit par un accroissement des exportations nettes ; qui à son tour engendre une augmentation de la production globale.

Toutefois rappelons que le canal du taux de change fait également intervenir celui du taux d'intérêt ; du fait de l'internationalisation des économies. Le mécanisme de transmission se présente comme suit :



M i_r I Y



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Ce schéma illustre bien l'effet de la politique monétaire expansionniste sur la production nationale. En effet, à la suite d'un accroissement de la masse monétaire, le taux d'intérêt réel baisse. Ce qui stimule les décisions d'investissement des entreprises mais aussi sur les décisions d'investissement des ménages qui à son tour entraine une hausse de la production nationale toute chose égale par ailleurs.

PARAGRAPHE II : LES ETUDES EMPIRIQUES DE DETERMINATION DU TAUX DE CHANGE D'EQUILIBRE DANS L'UEMOA

A- Les études sur les pays de la zone Franc CFA

Les motivations résidantes aux études du TCR d'un pays en situation d'équilibre ou dans une situation de distorsion se justifient pour deux raisons principales à savoir : la surévaluation persistante de la monnaie considérée comme un puissant facteur d'alerte à une crise de change [Kaminsky, (1998)] ; les situations de distorsions du TC récurrentes et prolongées concourent à affaiblir la croissance économique à moyen et long terme [Edwards, (1999)].

Quelle que soit la définition du TCR utilisé, le TCR d'équilibre est celui qui permet de réaliser l'équilibre interne et externe d'une économie. Les études d'Edwards (1989) sur les PED montrent que l'évolution du TCR est étroitement liée aux politiques macroéconomiques mises en place par les gouvernements et aussi à l'environnement économique international. L'auteur insiste sur la nécessité de bien cerner les variables économiques qui sont en interaction avec cet indicateur. Edwards arrive à la conclusion que les pays qui maintiennent leurs TCR au plus près de leur niveau d'équilibre sont plus performants que ceux qui enregistrent des distorsions de leurs TCR.

A la suite de cette étude, les travaux effectués ont renforcé le consensus général qu'un TCR stable et correctement aligné améliore les performances économiques des PED. S'inscrivant dans cet ordre d'idée, beaucoup d'études ont été réalisées sur les données chronologiques. Ces études reposent sur la cointégration dans l'estimation du niveau d'équilibre du TCR. Au nombre desquelles l'on peut citer quelques unes.

L'étude effectuée par Yamb, (2008) révèle que les variables que sont : la

balance courante, l'absorption interne des biens non échangeables, l'ouverture
extérieure, les termes de l'échange, affectent le TCRE de façon différenciée. De

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même, les résultats auxquels il aboutit ont permis d'affirmer qu'à l'exception de la Centrafrique, tous les autres pays de la zone franc se seraient retrouvés en situation de surévaluation en 1993. L'innovation de cette étude, est qu'elle a permis d'infirmer, à partir des paramètres estimés des différents coefficients d'ajustement ( modèle de court terme), l'hypothèse selon laquelle les petits pays verraient leurs TCR s'ajustés plus rapidement que les grands en cas de choc extérieur.

Dans une étude sur la compétitivité et le mésalignement des TCR des PAZF ; menée par Djoufelkit, (2005 ; 2007), les variables explicatives affectant significativement le TCRE sont : les termes de l'échange, le ratio mouvement de capitaux/PIB, dépense publique courante/PIB, service de la dette/PIB, biais de Balassa et taux d'ouverture de l'économie. La valeur de TCRE est par ailleurs obtenue en incorporant un effet fixe qui capte l'impact des variables agissant structurellement sur le niveau d'équilibre tout en étant spécifiques à chacune des économies considérées. Le calcul de la distorsion du TCR a été évalué par pays et par référence à une année, supposé refléter un taux de change d'équilibre. Les résultats montrent que le choix d'une année de référence, supposée année d'équilibre, a une forte influence sur le niveau de distorsion. En retenant 1998, la surévaluation est faible par rapport aux distorsions obtenues lorsqu'on considère les années 1996 et 1994 comme référence dans le calcul du TCRE. Globalement, cette étude a montré que l'inflation, le taux de croissance économique faible et des prix relatifs en contradiction avec les objectifs de compétitivité interne et externe sont les sources des distorsions au sein de la zone Franc CFA.

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Veyrune (2005) a estimé le TCR d'équilibre dans une étude spécifiant le prix de la fixité dans la Zone Franc CFA. Outre les variables traditionnelles affectant le TCRE, cette étude a pris en compte l'estimation du coût d'ajustement. Cette étude révèle que ; la distorsion du TCRE la plus significative est retardée de quatre années, reflétant ainsi l'inertie du mésalignement du TCR. De même, la variation des réserves de change n'a aucun impact sur le coût conjoncturel. Il en est de même du ratio d'ouverture de l'économie. Toutefois, seuls les effets fixes, effets par nature non identifiés, accroissent significativement l'impact négatif des distorsions. Si cette étude est novatrice tant dans son approche que dans sa méthodologie, au regard de l'estimation du coût d'ajustement, l'omission de la variable compte d'opérations pourrait porter un biais dans la portée de ces

résultats. Il faut noter qu'en vertu de l'accord régissant le fonctionnement de la Zone Franc CFA, le compte d'opérations permet donc de financer sans coût les chocs, quel que soit le degré de flexibilité des prix relatifs. Ainsi, ces pays se trouvent prémunis contre le coût conjoncturel des chocs indépendants. Pour minimiser le prix de la fixité, les Etats de la zone ont, plus que les autres, intérêt à limiter le plus possible les chocs suscités qui sont à l'origine de l'inertie des déviations du TCR [Veyrune, (2005].

B. Sène (2005) a estimé l'effet du fardeau virtuel de la dette sur le TCR d'équilibre. Cette étude a été réalisée sur des données en panel avec vingt pays de l'Afrique subsaharienne (dont la quasi-totalité des pays de l'UEMOA). Le modèle de NATREX a servi de cadre théorique pour cette étude. L'étude révèle que, les fondamentaux qui gouvernent l'évolution du TCR d'équilibre sont : l'effet Balassa, le crédit à l'économie, les termes de l'échange (TE)¹⁸, les droits de douanes, les dépenses publiques et la dette extérieure. Une dette soutenable et les dépenses gouvernementales tendent à déprécier le TCRE, alors que le surendettement, les chocs des TE, la croissance de la productivité, le crédit de la banque centrale à l'Etat et les droits de douane tendent à l'apprécier. Par contre, l'évolution du PIB et le crédit domestique n'ont pas joué un rôle dans la distorsion du TC de ces pays. Il en est de même, de l'effet Balassa-Samuelson.

Au total, selon cette étude, le ratio dette sur PIB au delà duquel le TCR

d'équilibre risque de dévier de sa trajectoire d'équilibre se situe aux alentours de

80% et 100%.

B- Les études sur les pays de l'UEMOA

Les études ayant été effectuées peuvent être regroupées autour de quatre axes que sont :

L'étude de Baffes, Elbadawi et O'Connell (1999). Cette étude fut réalisée pour deux pays (la Côte d'Ivoire et le Burkina Faso) et porte sur des données annuelles. Les fondamentaux du TCR que sont : les termes de l'échange, ouverture de

¹⁸ Les facteurs de demande dus à la variation des TE : une amélioration des TE tend à entrainer une appréciation du TCRE. Elle crée les mêmes effets que la maladie hollandaise (paradoxe constaté au Pays Bas en 1970 : une abondante de ressource naturelle qui se traduisait in fine, par un déclin économique). En effet si la richesse du pays s'améliore, il s'en suivra un effet de demande qui aura tendance à entrainer une inflation grimpante.

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l'économie, le solde commercial, PIB/tête, investissement/PIB, niveau des prix à l'étranger sont des variables retenues et affectant le niveau d'équilibre du TCR. A partir d'une relation de cointégration et d'un modèle à correcteur d'erreur, ils ont estimé le TCR d'équilibre par l'utilisation de la technique de Beveridge- Nelson.

Sinzogan (2000) a réalisé la même étude pour le Bénin (1970 à 1996). Il retient les fondamentaux classiques que sont les termes de l'échange, dépenses publiques, masse monétaire, taxes indirectes. L'auteur a utilisé la Méthode de cointégration.

La conclusion principale et commune de ces différentes études révèle l'existence de plusieurs périodes de sous-évaluation et de surévaluation observées. Par ailleurs, notons que ces différentes études ont pris pour période de référence l'avant dévaluation. Les quelques études ayant intégrées l'après dévaluation ont tout de même retenu une large tranche de période dans l'avant dévaluation.

Dans une étude visant à apprécier l'effet des aides publiques aux développements sur le TCR d'équilibre des pays de l'UEMOA, à travers le syndrome hollandais, Nébié, (2008) montre que le niveau d'équilibre du TCR de long terme est fonction des variables réelles seulement. En utilisant les modèles VAR, l'auteur est parvenu à analyser les interrelations entre l'aide et le TCR. Cette étude montre que l'aide n'a pas pour effet final d'apprécier le TCR, bien au contraire, elle le déprécie.

En somme, nous venons de passer en revue les différentes études du TCR d'équilibre au sein de la zone Franc CFA notamment, l'UEMOA. Le constat qui s'en dégage est que la plupart de ces études a été menée sur des pays pris un à un et non l'ensemble de la zone UEMOA (données en Panel). Par ailleurs, les quelques rares études en panel n'ont pas pris en compte véritablement la dimension l'avant et l'après dévaluation de manière quasi-équitable. La présente étude se veut de pallier dans une certaine mesure à une telle insuffisante. Toutefois, il serait bien à ce niveau d'explorer les causes de la distorsion du TCR dans les PED.

C - Effet du mésalignement sur les fondamentaux du TCR

Il est distingué dans la littérature économique deux types¹⁹ de distorsions du TCR :

¹⁹ Cité par YAMB. Elie Blaise Benjamin, (2007)

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· le premier qui est une distorsion d'origine macroéconomique se réalise lorsque le TCR observé s'écarte de sa valeur d'équilibre ; ceci est dû aux incohérences entre les politiques macroéconomiques et le système officiel du TCN en vigueur ;

· le second, appelé mésalignement structurel, se réalise lorsque les variations des valeurs soutenables de long terme des fondamentaux du TCR d'équilibre ne sont pas transformées en variation du TCR observé dans le court terme.

Une préoccupation récurrente assez importante par rapport au mésalignement structurel est de savoir si les variations des fondamentaux du TCR d'équilibre sont perçues comme étant temporaires. La distorsion persiste aussi longtemps que les prix et salaires domestiques s'ajusteront pour rétablir l'équilibre de l'économie [Chang & Velasco, (2000)]. Ces différents processus d'ajustement du TC dans les systèmes de change fixes et flexibles sont confirmés dans une étude menée au sein de l'Union Européenne [Sarno & Valente, (2003)]. Pour accélérer le retour à l'équilibre du TCR, les autorités peuvent dévaluer la parité de la monnaie dans un système de change fixe et ajustable. Ainsi, pour des déséquilibres d'ampleur modérée, la correction se fait majoritairement par les prix dans les systèmes de change fixes car le consensus nécessaire à la dévaluation est plus difficile à obtenir où le coût politique de la dévaluation est jugé élevé [Collins, (1996)].

Au regard de ce qui précède, il est fort évident que la nature de la distorsion dans laquelle sont plongés les PAZF, pourrait aussi bien avoir ses fondements dans l'incohérence entre les politiques macroéconomiques et le système officiel du TCN en vigueur. Ce qui se justifie par la distorsion structurelle, si l'on s'en tient compte aux performances macroéconomiques mitigées ainsi observées. L'évidence est que la dévaluation du Franc CFA a donné une lueur d'espoir sans pour autant permettre une restauration significative de la compétitivité à cette zone UEMOA²⁰.

Par ailleurs, selon Berthomien et Al, (2001) les causes de l'appréciation du TCR sont à expliciter à la lumière de deux approches théoriques.

Pour les tenants de l'approche du mesalignement, l'appréciation du TCR est due à une politique de change d'ancrage nominal (PM vise à rompre avec une forte inflation) .Or l'ancrage du TCN ne peut ramener instantanément le taux d'inflation intérieur au niveau mondial²¹. Cette approche nous renseigne que, lorsque la

²⁰ Rapport Thématique JUMBO - septembre 2006 N° 15 - Agence Française de développement

21 Les raisons sont les suivantes : 1- les biens du secteur protégés et exposés ne sont pas
parfaitement substituables ; 2- l'on note une absence de motivation pour les FMN du BNE % à celle

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politique de change, d'ancrage nominal est adoptée pour combattre l'inflation par les autorités monétaires, on aboutit inévitablement à une appréciation du TCR engendrant ainsi, une perte de compétitivité qui se traduit à son tour par une détérioration du solde de la balance des transactions courantes (BTC).

Par contre pour les fondamentalistes, une hausse du TCR n'est pas le signe d'une distorsion du TCR et n'est pas non plus une perte de compétitivité mais d'une appréciation du TC d'équilibre²²(c'est le signe d'une tendance vers le TCR d'équilibre de long terme). Une détérioration du solde de la BTC n'est pas due à une appréciation du TCR mais elle est due à des changements structurels et fondamentaux de l'économie (notamment à des changements du taux d'épargne et d'investissement). Il y aura appréciation du TCR pour corriger une dépréciation du TCR antérieur. De même, l'appréciation apparait, dès lors qu'il y a un changement des fondamentaux de l'économie (productivité technologie). Si les flux financiers s'investissent dans les biens non échangeables, (terre, immobilier, services) l'on constate une hausse de ses prix par rapport à ceux des biens échangeables.

Notons qu'une certaine liberté a donc été prise par rapport à l'idée émise plus haut selon laquelle le TCR d'équilibre serait en relation avec les performances économiques. Il y a donc intérêt à s'interroger davantage sur les performances économiques de la zone franc [Djoufelkit, (2007)].

Dans la suite de ce paragraphe, après avoir mis en évidence les mécanismes par lesquels les fondamentaux du TCR affectent sa distorsion, une exploration des données descriptives est faite en sachant que le diagnostic pourrait être approfondi par l'estimation économétrique.

SECTION II : ANALYSE EVOLUTIVE DES FONDAMENTAUX DU TAUX DE CHANGE REEL

Cette section décrit les variables affectant le TCR d'équilibre au sein de l'UEMOA. Il s'agit en effet, de présenter une analyse évolutive des variables d'intérêt.

du BE. A cet égard, X sont chère % M ; ce qui entraine une détérioration du solde de BC et par là le BTC. Par ailleurs, l'accroissement des FF engendre une détérioration du BTC en raison de la forte appréciation du TCR 1- si les FF ne sont pas stérilisés, on aura augmentation de MM, ce qui engendre hausse du taux d'inflation et par conséquent l'appréciation du TCR ;2- Par contre, lorsque les FF sont stérilisés à travers une politique de stérilisation menée par la Banque Centrale, et si au même moment, le taux d'intérêt domestique est élevé, il y aura attraction des FF et donc hausse de FF ; ce qui génère une appréciation du TCR.

22

A travers l'effet Balassa (hausse rapide de productivité dans les BE%BNE) engendre une hausse des prix des BNE % à celui des BE et donc une appréciation du TCR ; qui n'a rien à voir avec une perte de compétitivité.

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Les commentaires qui sont proposés visent à analyser la performance macroéconomique de la zone ; ceci à travers l'évolution du TCR.

PARAGRAPHE I : LES VARIABLES AFFECTANT LE TAUX DE CHANGE REEL D'EQUILIBRE

Sur la base du cadre théorique développé ci-dessus (Confère chapitre 1) et au regard des enseignements issus du modèle dynamique de NATREX, le lien entre le TCR d'équilibre et l'évolution de ses fondamentaux est cerné par les variables affectant aussi bien l'équilibre interne et externe. En synthétisant l'analyse, la littérature retient les variables ci-après comme déterminant le TCR d'équilibre. Il s'agit de :

1- La croissance de la productivité : elle est destinée à capter l'effet BalassaSamuelson qui traduit une tendance structurelle à l'observation d'écarts de prix internationaux jouant à travers les biens non échangeables [Coudert, (2004)]. Il a été révélé que dans le secteur des biens échangeables, le niveau et le rythme de la productivité sont supérieurs à ceux des services assimilés, à la catégorie des biens non échangeables. Une telle accélération de la croissance de la productivité apprécie le TCR. Par l'effet Balassa-Samuelson, le TCR est ainsi appelé à s'écarter de sa valeur initiale d'équilibre dès lors que cet indice est calculé par rapport à des pays industrialisés dont le niveau de productivité est certes plus élevé, mais dont l'évolution est beaucoup plus lente que celle des PED à fort potentiel de rattrapage. Cet effet est lié aux différences de productivité entre les secteurs abrités et exposés. Au cours du processus de développement, la productivité du secteur exposé tend à croître plus rapidement que celle du secteur abrité. L'effet Balassa-Samuelson serait mesuré dans cette étude par la croissance de la productivité c'est-à-dire par la croissance du PIB réel par tête dans les pays de l'UEMOA²³. Une hausse de l'effet Balassa-Samuelson entraîne toute chose égale par ailleurs, une appréciation du TCR.

2- Le solde de la balance courante cumulée (BCC) : encore appelé position extérieure nette (PEN), c'est le solde qui fait l'objet de tant d'attention dans l'analyse économique de la balance des paiements car il s'agit en quelque sorte de la partie réelle, non financière de la balance de paiements. Elle retrace les transactions réelles, considérées comme plus stables que les transactions financières. En relation

²³ A l'instar de celle effectuée par Lassana YOUGBARE, (2009).

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avec le TCR, la balance courante est fonction de celle-ci. La dépréciation de la monnaie nationale (hausse du TCR coté à l'incertain) est supposée contribuer à l'amélioration de la BTC. Tandis qu'une appréciation du TCR engendre une dégradation du solde de la BTC [Krugman et Obstfeld, (2001)]. Dans une autre version plus améliorée, l'influence de la PEN sur le TCR d'équilibre a été explicitée. La PEN se définie comme le solde cumulé de la balance courante corrigée du cycle et des mouvements de change passés. Ceci permet d'exclure les effets de valorisation. En effet, plus une économie a accumulé d'excédent dans le passé, plus sa PEN est élevée, plus son TCR d'équilibre est apprécié. Inversement, plus une nation est endettée vis-à-vis de l'étranger à cause de l'accumulation de déficits passés (ce qui est le cas de la plupart des pays de la zone FCFA), plus son TCR d'équilibre est déprécié [Borowski et Couharde, (2000)].

3- La préférence pour le présent (PP) : est mesurée par le rapport des consommations finales privées et publiques au PIB. Elle indique la propension des ménages et du gouvernement à consommer le revenu national. Il a été révélé que la dépense de consommation de l'État est l'une des sources de tension sur le prix des biens à usage purement domestique. Ces tensions peuvent s'exprimer de manière directe ou indirecte, notamment par la constitution d'arriérés de paiement où les fournisseurs s'ajustent au risque de non-paiement de l'administration et des entreprises publiques par des habitudes de surfacturation. Une hausse de la PP tend à générer une appréciation réelle si elle s'adresse essentiellement à des biens non échangeables et si par ailleurs la propension gouvernementale à consommer ces biens est supérieure à celle du privé [Galstyan & Lane, (2008)]. Si la consommation gouvernementale additionnelle s'adresse majoritairement à des biens échangeables ou importés alors, le TCR se déprécie à l'équilibre. La PP plus élevée est donc un facteur susceptible de générer une augmentation du TCR.

4- Les termes de l'échange (TE) : Il est défini comme le prix relatif entre les exportations et les importations. Il permet de mesurer l'impact de la demande et de l'offre de facteurs externes sur le secteur des biens échangeables. L'incidence des TE s'apprécie à travers deux effets ; un effet revenu et un effet substitution. L'effet revenu intervient quand une hausse des prix à l'exportation, ou une baisse des prix à l'importation, accroit le revenu de l'économie et augmente la demande des biens non

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échangeables. Ceci tendra à apprécier le prix relatif des non échangeables par rapport aux échangeables et entraine une appréciation du TCR. Autrement dit, il y a effet revenu lorsqu'on peut acheter davantage de biens suite à une amélioration des TE du fait de l'appréciation du TCR résultant de la hausse du prix relatif à des biens non échangeables. L'effet de substitution quand à lui, apparait à la suite d'une amélioration des TE du fait d'une hausse des prix à l'exportation qui entraine une dépréciation du TCR pour des niveaux inchangés du TCN et des prix des non échangeables. Il résulte d'une baisse relative du prix des biens importés, d'une baisse de la demande des biens non échangeables, donc d'une dépréciation du TCR. Cependant, si l'amélioration des TE est causée par une chute des prix à l'importation uniquement, alors l'amélioration du compte courant va accroitre le revenu et les prix des biens non échangeables ; ce qui va causer une appréciation du TCR. De manière pratique, il est attendu, une appréciation du TCR suite à une évolution favorable des TE. Les études empiriques semblent confirmer que l'effet- revenu domine l'effet de substitution [d'Aghevli, Khan & Montiel, (1991)]. Dans ce cas, une augmentation des TE engendre toute chose égale par ailleurs, une appréciation du TCR d'équilibre ; leur baisse engendre sa dépréciation. Il est à noter que les TE sont les plus fluctuants parmi les fondamentaux du TCR, notamment en ce qui concerne les pays de la zone franc CFA qui exportent essentiellement des produits primaires.

5- Les flux financiers (FF) : les entrées de capitaux (les investissements directs étrangers et assimilés) sont indexées d'être à la base de l'appréciation du TCR. De même, les flux d'aide internationale étant des ressources externes, ont pour conséquence le renchérissement des biens du système productif local. Ceci génère une élévation du prix des biens non échangeables et des salaires qui renchérissent à leur tour le coût de production des biens échangeables. Quand les FF extérieurs augmentent durablement, la demande de monnaie locale s'accroit, tendant à apprécier le TCR d'équilibre [Monteil & Hinkle, (1999)]. Dans les pays à revenu faible, comme l'UEMOA peu attractif aux IDE, nous mesurons les FF par le ratio au PIB de la somme des IDE net et de l'aide publique au développement (APD).

Toutefois, la relation qui lie le TCR à ses fondamentaux suscités, peut être affectée dans le court terme par d'autres facteurs (la politique monétaire, le développement financier, chocs de productivités). C'est pourquoi, il sera inclu aussi

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deux variables nominales comme déterminant du TCR dans l'estimation. Il s'agit du développement financier et la politique monétaire.

En effet, la politique monétaire (PM)²⁴ qui s'identifie ici à travers une croissance de la masse monétaire plus rapide que celle de la demande de monnaie accroît la demande de biens non échangeables. Ce qui tend à apprécier le TCR et crée par ailleurs des pressions à la surévaluation réelle de la monnaie.

De même, le niveau du développement financier (DF) d'une économie affecte la croissance économique à travers le TCR. L'effet du DF sur la croissance économique est controversé dans la littérature. Toutefois, il est reconnu de manière globale que le niveau du DF affecte le bien être ; et ce d'une part à partir d'un seuil et d'autre part lorsqu'une politique d'assainissement appropriée est menée par les autorités monétaires. Le développement financier donne une impulsion au développement économique en élevant le rendement du capital. En outre le développement économique, en retour facilite les investissements en infrastructures financières. Retenons que le niveau du DF contribue à la croissance économique via TCR par le canal de deux mécanismes principaux que sont l'innovation technologique et l'accumulation de capital. L'accumulation de capital résulte de la centralisation de l'épargne dans des entreprises et de la création de richesse par la détention d'actifs financiers (actions, obligations). Pour cette étude, le développement financier est appréhendé par le ratio du crédit à l'économie au PIB. Par contre, la politique monétaire sera mesurée par le différentiel de la croissance de

la masse monétaire (M2) par rapport à celle du PIB au cours de l'année précédente [Yougbare,(2009).

PARAGRAPHE II : ANALYSE DE LA PERFORMANCE ECONOMIQUE DE L'UEMOA

L'objectif de ce paragraphe est d'apprécier l'environnement macroéconomique de l'UEMOA. Cet environnement constitue le socle de l'état de sa compétitivité à travers le niveau de son TCR et par dévers la distorsion à laquelle est confronté cet indicateur.

En vertu des développements sus- cités, notamment les variables affectant la distorsion du TCR dans les pays de la zone franc CFA, nos variables d'intérêt qui

²⁴ Selon BALDWIN et KRUGMAN, (1989), la politique économique menée peut influencer la trajectoire du TCR, et même l'équilibre de long terme qui, peut dépendre du court terme du fait de phénomènes d'hystérèse.

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servent d'analyse de la performance économique de l'UEMOA sont : TCR, la croissance de la productivité, les termes de l'échange, la préférence pour le présent et les flux financiers. Les évolutions sont mises en perspective de manière à identifier les ruptures éventuelles, notamment entre l'« avant » et l'« après » dévaluation.

Toutefois, il est à noter que pour l'analyse graphique de nos variables d'intérêt, les données de l'UEMOA sont agrégées. Elles ont été obtenues en pondérant les données nationales par le poids du PIB de chaque pays par rapport à l'ensemble de la zone. Ainsi, si le PIB de la Côte d'Ivoire représentait 40% du PIB de l'UEMOA en 2000, alors le TCR de la Côte d'Ivoire compterait pour 40% dans le calcul du TCR de l'ensemble de l'union en 2000, et ainsi de suite. Les pondérations ont été calculées année par année [confère Niébé, (2008)].

A- TCR et dynamique de ses fondamentaux externes

Le TCR d'équilibre est ce taux qui permet l'atteinte concomitamment de l'équilibre interne et externe. Les fondamentaux du TCR sont souvent classés en fondamentaux externes et internes. Les fondamentaux du TCR qui concourent à la réalisation de l'équilibre externe sont qualifiés de « fondamentaux externes ». Les plus importants, qui affectent le TCR à long terme, comprennent les termes de l'échange, les flux financiers extérieurs et le taux d'intérêt réel mondiaux. Pour les objectifs de cette étude, nous retenons les variables : termes de l'échange et flux financiers comme fondamentaux externes.

Graphique N°3 : TCR et ses fondamentaux externes



400

800

700

600

500

300

200

100

0

1985 1990 1995 2000 2005 2010

TCR TE FF

Source : réalisé par l'auteur à partir des données de l'estimation (en moyenne pondérée)

Le graphique ci-dessus représente la dynamique des variables, affectant l'équilibre externe ; lequel mérite quelque commentaire. Pour cette fin, nous

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distinguons deux sous périodes. En effet, le TCR de l'UEMOA en moyenne pondéré, a connu une hausse de 1989 à 2001. Ce qui correspond à une amélioration de la compétitivité toute chose égale par ailleurs. L'année 1994, qui en fait est celle de la dévaluation a révélé que le TCR a reçu un choc de productivité au regard du pic observé. Par rapport à l'année 1994, l'idée selon laquelle, la zone UEMOA était dans une phase de perte de compétitivité due à une appréciation de son TCR semble se confirmer. Elle est imputable d'une part, à l'appréciation du franc français face au Dollar et d'autre part, elle a été renforcée dans l'UEMOA par l'augmentation de l'inflation induite par la crise alimentaire. Toutefois, l'effet de la dévaluation sur le TCR n'a été que temporaire, car dès 1995, l'on retrouve cet indicateur avec une tendance haussière et par ricochet une dépréciation réelle de la monnaie nationale de 1995 à 2001. Ainsi, l'on ne saurait rejeter les opinions stipulant que la dévaluation n'a pas généré un gain de compétitivité de façon durable (1995-2001) comme le prévoit la théorie.

Par contre, il faut atteindre dès le début de l'année 2002 à nos jours, pour que l'on observe une appréciation du TCR, du fait de l'appréciation relative du cours du Dollar face à l'Euro. Cet état de chose peut être dû à l'environnement économique international peu favorable (les crises financières, énergétiques) ayant affecté l'union. En revanche, sur la même période, les termes de l'échange, l'un des principaux déterminants du TCR, a connu une tendance baissière. Ce qui suppose une détérioration des TE de cette zone. En effet, cette détérioration persistante des TE peut s'expliquer par la structure de l'économie de la zone. L'UEMOA est fortement tributaire du commerce des matières premières exportées (phosphate, du café, du cacao ou du coton) qui subissent la loi du commerce international à travers sa position de price taker. Ainsi, la problématique de la qualité de la spécialisation et de la diversification des économies vient encore d'être indexée dans la détérioration des TE. Par ailleurs, l'évolution des flux financiers, laisse à croire que la zone n'est pas attractive ces dernières années. S'il est vrai que la zone était autrefois attractive dans l'après dévaluation, on note un repris significatif dans la capacité de l'union à faire converger vers elle les flux financiers extérieurs susceptibles de soutenir son économie. Ce fait pourrait avoir une explication dans les tensions politiques ayant relativement affaibli la zone (guerre en Côte d'Ivoire et l'instabilité politique au Togo). A tout ceci vient se greffer, les crises récurrentes qu'a subi cet espace (crise énergétique, la sécheresse).

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Remarquons que, depuis 2002 à nos jours, le TCR, de l'UEMOA est en appréciation. Ce qui suppose une perte de compétitivité, il en est de même des FF et TE qui ne cessent respectivement de s'amenuiser et de s'apprécier. De façon globale, au regard de l'évolution desdits indicateurs (FF, TE, TCR) ; l'on note que les fondamentaux externes sont biens compatibles à l'évolution du TCR au sein de l'UEMOA. En outre, le coefficient de corrélation entre le TCR et les TE puis les FF sont respectivement de (-0.76) et (-0.03). De même l'analyse de causalité (Test de Granger) indique que la variable FF cause le TCR, [Prob 0.00827< 5%] l'inverse n'est pas vérifié. Il en est de même pour les TE et FF [Prob 0.00984 < 5%]. La réciprocité est fausse. En somme ce test montre l'existence d'une relation induite entre les fondamentaux externes qui affectent le TCR. Ceci vient confirmer statistiquement qu'il existe belle et bien une relation de compatibilité entre l'évolution des fondamentaux externes et le TCR. Cette interprétation doit être prise sur mesure car, il s'agit d'une analyse graphique et statistique et surtout les variables d'étude ne sont en fait une moyenne pondérée.

B- TCR et évolution de ses fondamentaux internes

Les fondamentaux internes du TCR peuvent se subdiviser entre les fondamentaux de politique économique (restrictions aux importations, les taxes à l'exportation et les subventions, le contrôle de change et des capitaux, les préférences pour le présent) et ceux qui ne sont pas liés à la politique économique (le progrès technique et l'amélioration de la productivité). En relation à cette étude, nous retenons les variables : préférence pour le présent et la croissance de la productivité à travers l'effet Balassa-Samuelson comme étant les fondamentaux internes susceptibles d'affecter le TCRE.

Graphique N°4 : Evolution des fondamentaux internes du TCR



-20¹

985 1990 1995 2000 2005 2010

100

80

60

40

20

0

CP
PP

Source : réalisé par l'auteur à partir des données de l'estimation (en moyenne pondérée)

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L'analyse des fondamentaux internes du TCR, révèle une relative compatibilité entre le TCR, la croissance de la productivité et la préférence pour le présent. En effet, de 1989 à 1994, le taux de croissance réelle du PIB par tête (effet Balassa) a connu une relative stagnation, alors qu'au même moment, la préférence pour le présent ne cesse d'accroitre. Ceci indique que la propension des ménages et du gouvernement à consommer le revenu national s'est accentuée dans l'avant dévaluation. En rapport à l'évolution du TCR dans la même période, il est évident de constater que le TCR s'est déprécié. Ce qui pourrait se justifier par le fait que la plupart des dépenses en consommation finale des ménages et surtout du gouvernement s'adresse essentiellement à des biens non échangeables.

Par contre, pour les deux fondamentaux internes du TCR, sur la période de 1995 à 2001, l'on observe en moyenne pondérée, une hausse de la croissance de la productivité et une stabilité de la consommation finale de la nation. Les mesures relatives à l'assainissement des finances publiques et à l'obligation du respect des clauses contenues dans les critères de convergences (notamment le respect du ratio solde budgétaire /PIB) semblent expliquer en partie cette compression de la préférence pour le présent. Une telle mesure aurait induit une amélioration en moyenne pondérée de la compétitivité de l'économie.

S'il est vrai que de 1995 à 2001, le TCR s'est déprécié, malgré la stabilité de la propension des ménages et du gouvernement à consommer le revenu national ; il est possible d'imputer cette amélioration de la compétitivité à la croissance de la productivité. Ainsi, sur cette période, l'effet croissance de la productivité semble l'emporter sur celui de la préférence pour le présent. Toutefois, notons que dès 1996 à nos jours, les fondamentaux internes du TCR sont soumis à une extrême vulnérabilité. Le taux de croissance de la productivité ne cesse de baisser alors que la propension des ménages et du gouvernement à consommer le revenu national demeure constante en moyenne pondérée dans la zone l'UEMOA.

Dans la même période, le TCR s'est apprécié. A cet égard, il est possible de dire que la croissance de la productivité a une influence plus forte sur le TCR que celui de la préférence pour le présent. Bien que ce résultat, découle d'une observation évolutive des indicateurs, l'analyse de la corrélation vient étayer ce point de vue. En effet, le coefficient de corrélation entre le TCR, la CP et la PP est respectivement de 0,33 ; -0,77. Par ailleurs, afin d'affiner cette analyse nous avons recouru au test de causalité de Granger. Ce test révèle que c'est la préférence pour

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Taux de change réel d

'équilibre et évolution de ses fondamentaux dans

le présent qui cause le niveau de la croissance de la productivité

%].

La réciproque n'est pas vérifiée. Ce résultat de causalité entre la PP et la CP confirme

la théorie keynésienne de la consommation à travers l'effet de la demande effective sur la croissance économique.

En somme

à l'issu de cette analyse retenons que, le niveau du TCR est fortement influencé

aussi bien par les fondamentaux internes qu'ext

l'effet de chaque variable fondamentale (externe et interne) sur le TCR est différencié. Ceci pourrait s'expliquer dans une certaine mesure par le poids des pays dans l'écon omie de la zone qui sont soumis à des chocs asymétriques.

Le graphique ci- dessous montre que la Côte d'Ivoire détient à elle seule 39% de la richesse de la zone. Elle contribue à 39% à la formation de la croissance de

de 19%. La part au PIB

productivité de l'UEMOA, suivi du Sénégal à hauteur

pays sahariens de l

'UEMOA (Burkina Faso, Mali et Niger) sont respectivement de l'ordre de 11%, 10% et 7%. Alors que celle des autres pays côtiers notamment (Benin, Guinée Bissau et Togo) sont respectivement 8%, 1%, 5%.



Niger
7%

Graphique N

Guinné Bisau
1%

Mali

10%

Source : réalisé par l'auteur à partir des données de l'estimation (en moyenne

Cette analyse nous permet de déduire toute chose égale par ailleurs, que la nt les deux locomotives de l'UEMOA. Ceci étant, Côte d'Ivoire et le Sénégal constitue

la performance de l'économie de la zone en occurrence le niveau de son TCR en est tributaire de celle de ces deux pays à hauteur de 58%. Ce qui n'est pas négligeable.

e au sein de cette zone, la

Au regard de l'instabilité politique observé

persistance de la crise ivoirienne (19 septembre 2001 à nos jours) a

affecté le niveau de la compétitivité de l'UEMOA ; dans la mesure où, elle constitue la cheville ouvrière de l'Union.

Remarquons enfin que, cette analyse suscite l'idée de l'existence des clubs de convergence au sein de l'UEMOA telle que nous enseigne le modèle de croissance de Solow repris par Sala-i-Martin. C'est à ce résultat que l'étude de Ndiaye, (2006) aboutit. Selon l'auteur, il existe deux clubs de convergence dans l'UEMOA. Les pays "riches" dont le niveau de convergence est supérieur à la moyenne (Côte d'Ivoire et Sénégal) et les pays "pauvres" dont le niveau de convergence est inférieur à la moyenne (Bénin, Burkina Faso, Mali et Niger).

Dans ce schéma, le processus d'intégration économique qui engendra l'existence de la 9^ème économie aura du mal à se réaliser dans la mesure où ; ce processus génère des cavaliers solitaires.

Conclusion

Ce chapitre a permis de mieux comprendre les mécanismes de fonctionnement du Franc CFA et les canaux de transmission de la politique monétaire sur le TCR dans l'UEMOA. Le principe fondamental sur lequel le Franc CFA fonctionne est la centralisation des réserves de change et la fixité du TC. Autrefois, considérée comme garant d'une stabilité monétaire et de crédibilité, la zone Franc CFA est sujette de vive critique au lendemain de son arrimage à l'Euro. Par ailleurs, l'on retient de ce chapitre que les multiples études ayant été effectuées au sein de l'UEMOA sont faites sur les séries chronologiques. Ce qui ne permet pas d'appréhender le phénomène de distorsion du TCR sur le plan global et limite ainsi la portée des suggestions de politique économique. Ainsi, une étude de la distorsion du TCR en donnée de panel se défend bien. En outre, au regard de l'analyse évolutive des variables d'intérêt reflétant la performance économique de la zone, ce chapitre a permis d'arriver à accepter l'idée selon laquelle le niveau du TCR est fortement influencé par ses fondamentaux internes et externes. Toutefois, notons bien qu'il s'agit d'une analyse graphique et statistique faite sur les variables en moyenne pondérée et seule l'estimation économétrique pourrait mieux nous éclairer davantage. A cet effet, il conviendrait à ce stade de présenter dans le chapitre suivant les résultats issus des différentes estimations relatives à l'évaluation empirique du TCR d'équilibre et de sa distorsion.

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	CHAPITRE III : EVALUATION EMPIRIQUE DU TAUX DE CHANGE REEL D'EQUILIBRE ET DE SON MESALIGNEMENT

Introduction

Ce chapitre est essentiellement consacré à l'évaluation empirique du taux de change réel d'équilibre (TCRE). Au regard des différentes estimations qui sont faites, il est possible, de mettre en évidence, les variables fondamentales du TCR qui accentuent sa distorsion. La tendance globale observée sur l'évolution de la distorsion du TCR, nous permet d'infirmer ou de confirmer comme précédemment évoquer dans l'introduction, la thèse de J-F.Hoarou, (2006) selon laquelle les changes fixes seraient propices à la surévaluation réelle de leur TCR courant.

A cet égard, le présent chapitre comporte deux sections. La méthodologie d'estimation est l'objet de la première section. La seconde section quant à elle, nous permet de présenter et d'analyser les différents résultats de nos estimations effectuées sur les données de panel.

SECTION I : LA METHODOLOGIE D' ESTIMATION DU TAUX DE CHANGE REEL

D' EQUILIBRE ET DE SA DISTORSION

La détermination du niveau de distorsion du TCR due à ses fondamentaux demeure encore l'un des défis majeurs auquel est confrontée la plupart des travaux empiriques en la matière.

Dans cette partie, nous procédons d'une part à une spécification du modèle de détermination du TCR à partir de la revue théorique et empirique et d'autre part, nous présentons les différentes techniques d'estimation.

PARAGRAPHE I : LE MODELE ECONOMETRIQUE D'ESTIMATION DU TAUX DE CHANGE REEL D'EQUILIBRE ET DE SA DISTORSION

A- Choix et traitement des variables explicatives du TCR I- Choix et mesure des variables

Il existe une multiplicité d'approches de compréhension du concept de TCR dans la littérature. Le choix d'un indicateur (approche retenue) dépend, de l'objectif

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visé dans son usage. Alors que le taux de change effectif réel (TCER) se définit comme le TCN corrigé ou pondéré par la structure du commerce extérieur d'un pays, le TCR quant à lui représente le prix relatif des produits étrangers par rapport aux produits nationaux exprimés en monnaie nationale. Il compare le prix d'un même panier de biens dans la nation et à l'étranger. C'est donc une mesure du pouvoir d'achat relatif de la monnaie nationale par rapport à la monnaie étrangère. Ainsi le TCER n'est rien d'autre que le taux de change effectif pondéré par les prix relatifs qui traduit l'état de compétitivité d'une économie. Au regard de cette multiplicité d'approches, le concept de TCER semble l'idéal pour cette étude ; dans la mesure où il est indicateur de compétitivité de l'économie et tient compte des spécificités existantes entre l'économie qui est étudiée (UEMOA) et l'ensemble du reste du monde. Toutefois, nous retenons la variable TCR pour l'estimation du TCR d'équilibre. Ainsi, à l'instar des autres études empiriques qui visaient à appréhender les facteurs explicatifs du niveau d'équilibre du TCR, la nôtre prend l'indicateur du TCR comme étant la variable endogène de l'estimation [ G.Nébié, (2008)].

Sur la base du cadre théorique développé ci-dessus ( chapitre I) et au regard des enseignements issus du modèle dynamique de NATREX puis à l'approche retenu par le FMI²⁵ ; le lien entre le TCR et l'évolution de ses fondamentaux au sein de l'UEMOA, est cerné par les variables que sont : le solde de la balance courante cumulée ; croissance de la productivité ; la préférence pour le présent , les flux financiers extérieurs rapportés au PIB , les termes de l'échange, le développement financier à travers le ratio crédit à l'économie rapporté au PIB et la politique monétaire (PM)²⁶. Notons que la PM est mesurée par le différentiel de la croissance

de la masse monétaire (M2) par rapport à celle du PIB au cours de l'année

précédente [Yougbare, (2009)].

Le TCR de long terme étant influencé par les variables précédemment citées (chapitre 2), la conjugaison de ces variables fondamentales suivant la relation de long terme permet de générer les valeurs d'équilibre du TCR par le canal d'un filtre.

²⁵ Dans l'approche retenue par le FMI, l'accent est mis sur le solde de la balance du compte courant cumulée. [BOROWSKI et COUHARDE, (2000)].

²⁶ Selon BALDWIN et KRUGMAN, (1989), la politique économique menée peut influencer la trajectoire du TCR, et même l'équilibre de long terme qui, peut dépendre à court terme du fait de phénomènes d'hystérèse.

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L'on spécifie ainsi une équation du TCR notée (E) sous la forme (les variables sont en logarithme à l'exception des variables CP et PM) de :



b₅

0 1 2 3 4

Eit b b CPit b BCCit b PPit b TEit

= + + + + +

FFit

+ b DFit b PMit b DF PP it + + 8 . + å 6 7

(18)

Avec :

E = le Taux de change réel (coté à l'incertain) ;

CP = la Croissance de la Productivité qui est censée capter

l'effet Balassa ;

BCC = le solde de la Balance courante Cumulée ;

PP = le rapport de la consommation privée et publique au

PIB captant la préférence pour le présent ;

TE = les termes de l'échange ;

FF = les Flux Financiers extérieurs rapportés au PIB ;

DF = le rapport du crédit à l'économie au PIB qui capte le

niveau du développement financier.

PM = la variable captant la Politique Monétaire ;

DF.PP = Cette variable capte l'effet croisé existant entre le

développement financier et la préférence pour le présent d'une nation ;

bi = les paramètres des différentes variables explicatives de

l'équation N°18 ;

åit = Termes d'erreurs.

i allant de 1 à 8 pays (les pays de l'UEMOA) ; t allant de 1989 à 2008.

De l'équation N°18, notre intérêt réside dans l'est imation de la relation de long terme entre le TCR et ses fondamentaux pour l'atteinte de l'objectif spécifique N°1 [estimer les déterminants fondamentaux du taux de change réel].

Nous espérons pour l'ensemble des variables explicatives, des signes positifs ou négatifs (+/-). Un signe positif (négatif) traduirait une appréciation (dépréciation) de la variable ainsi considérée sur TCR.

II- Traitement des variables du modèle et sources des données a-Traitement des variables du modèle

~ La variable expliquée : TCR

La variable TCR a été calculée par nous mêmes à partir des données de la Banque Mondiale. A cet effet, nous avons choisi la formulation suivante :

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Pe

TCR = E ; avec Pn les prix intérieurs ; Pe les prix étrangers (américains). E

Pn

représentant le TCN entre le pays considéré (le Franc CFA) et le dollar américain, exprimé comme la quantité de monnaies nationales pour une unité de dollar US (coté à l'incertain). Dans une telle présentation, une hausse du TCR représente une dépréciation réelle de la monnaie nationale (car les prix des biens échangeables augmente relativement à ceux des biens non échangeables) ; ce qui concoure à une amélioration de la compétitivité de l'économie. Par contre, une baisse est un signe d'appréciation de la monnaie nationale (les prix des biens échangeables baissent relativement à ceux des biens non échangeables) ; ce qui génère une perte de compétitivité de l'économie. En effet, si les prix intérieurs s'accroissent, Pn augmente et nous avons une appréciation du TCR. Il en est de même, si les prix étrangers (Pe) baissent par rapport aux prix nationaux, ou encore en cas d'appréciation du TCN, donc une baisse de E. L'on retient que la hausse du prix intérieur et la baisse du prix à l'étranger engendrent toute chose égale par ailleurs, une appréciation du TCR et donc une perte de compétitivité. De manière pratique, pour le calcul de nos TCR, nous avons utilisé, pour les prix nationaux, les indices des prix à la consommation nationale (IPC). L'IPC reflète le niveau des prix intérieurs dans la mesure où, cet indicateur permet de suivre dans le temps l'évolution des prix des biens et services couramment utilisés (aliment, logement, meubles, habillement, transport etc...). Enfin, pour les prix étrangers, nous avons retenu l'indice des prix à la consommation des USA comme proxy des prix étrangers. D'autres auteurs ont préféré utiliser les indices des prix aux producteurs des USA dans le but de rapprocher les estimations faites par le FMI et la banque mondiale dans la conception du TCR des pays [Baldi et Mulder, (2004) ; Gustave Nebié, (2008)]. Compte tenu des données disponibles, nous nous tenons à l'IPC des USA.

Le choix de cette spécification du TCR s'explique pour plusieurs raisons, dont la plus importante est sa simplicité :

le reste du monde serait assimilé à l'économie des USA, dans la mesure où, la plupart des transactions sont facturées en dollar particulièrement pour les produits de base qui sont les principaux produits d'exportation des pays de l'UEMOA ; même si le Franc CFA est arrimé à l'Euro via Franc Français. Ce choix vient d'être renforcé du fait que les statistiques existantes pour cette étude sont exprimées en dollar ;

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4 il n'y a pas de différence fondamentale entre les évolutions des indices des prix des principaux pays développés à long terme, qui sont également les principaux clients des pays d'Afrique sub-saharienne (UEMOA). Si donc le dollar américain est la monnaie de référence pour les échanges de produits de base et que les prix USA peuvent bien approximer les prix mondiaux, alors cette spécification se défend bien ;

4 également, les données statistiques sur l'Afrique sub-saharienne sont très rares et leurs qualités très approximatives, surtout sur le long terme. Aussi, vouloir se lancer dans des calculs sophistiqués de taux de change effectifs réels parait bien risqué et le résultat hasardeux.

~ Les variables explicatives

La plupart de nos variables secondaires sont issues du bulletin « statistiques choisies » de la BAD. Toutefois, elles ont été traitées en fonction de l'objet de cette étude.

4 En ce qui concerne, la variable BCC, nous avons procédé à un cumul du solde de la balance courante sur toute la période d'étude. Ceci afin de pouvoir mettre en exergue l'influence du cycle et des mouvements de change passés ; ce qui permet d'exclure les effets de valorisation dans la dynamique de ce solde.

4 La variable termes de l'échange est le rapport des indices de prix à l'exportation et à l'importation. L'on parlera de détérioration des termes de l'échange

si TE < 100 et d'amélioration lorsque TE > 100.

4 Pour les variables de préférence pour le présent (PP), les flux financiers (FF) et le développement financier (à travers le crédit à l'économie), nous les avons rapportés au PIB courant dans la mesure où ils ont été pris au prix courant également.

4 La croissance de la productivité qui n'est rien d'autre que le PIB réel par tête, a été prise telle qu'elle. Par contre, pour la politique monétaire, nous avons retenu de la spécifier comme étant le différentiel entre la croissance de la masse monétaire

(M2) et celle du PIB au cours de l'année précédente.

b- Sources des données

Les données qui ont servi à nos estimations sont celles issues de deux sources : le bulletin « statistiques choisies » que publie la Banque Africaine de Développement (BAD) édition 2009 et la base du CNUCED.

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La période d'étude retenue est de 1989 à 2008 soit 20 années, compte tenu de la disponibilité des données pour l'ensemble des huit pays de l'UEMOA ; notamment le Bénin, le Burkina Faso, la Côte d'Ivoire, la Guinée Bissau, le Mali, le Niger, le Sénégal et le Togo. Ce qui équivaut à 160 observations lorsqu'on compile les données (Estimation sur donnée de panel).

Par ailleurs, le logiciel Stata 9.1 est utilisé pour nos différentes estimations.

B - Spécifications des modèles du taux de change d'équilibre et de la distorsion

I- Spécification de l'équation du taux de change d'équilibre

Soto et Elbadawi, (2008) suggèrent qu'à partir des modèles de détermination du TCR, l'on puisse établir et estimer une relation entre le TCR et ses fondamentaux. Cette relation ainsi estimée permettra d'en déduire le niveau du mesalignement par rapport à l'équilibre. Une fois que l'équation N°18 est estimée, il est possible de déduire l'équilibre et la distorsion. En effet, la série du TCR et ses fondamentaux significatifs est décomposé en deux composantes : une tendance de long terme stationnaire considérée comme étant le niveau d'équilibre et une autre transitoire correspondant à des fluctuations de court terme non stationnaire. La composante permanente ou de long terme de ces séries permet d'estimer le niveau d'équilibre du TCR. Le TCR d'équilibre se calcule comme la composante permanente du TCR expliquée par ses fondamentaux significatifs tels qu'il ressort de l'estimation de l'équation N°18. Cette nouvelle régression nous per met l'atteinte de l'objectif N° 2 de cette étude [évaluer le niveau d'équiibre du taux de change réel].

Les valeurs d'équilibre des fondamentaux du TCR peuvent être appréhendées à l'aide des filtres. Soto et Elbadawi, (2008) recommandent le filtre de ChristianoFitzgerald, alors qu'Abdid et Tsangarides, (2006) suggèrent celui de HodrickPrescott. Par contre pour la même finalité, Dufrenot et Yehoue, (2005) utilisent la méthode des moyennes mobiles. Pour cette étude, nous utilisons la méthode d'Hodrick et Prescott pour sa simplicité et son usage répandu dans les études empiriques. En effet la méthode vise à décomposer les fondamentaux (TCR et ses explicatives significatives) en composantes permanentes et transitoires. La composante permanente est considérée comme étant le niveau d'équilibre. Dans cette décomposition, l'auteur recommande une valeur de ë (paramètre de filtrage) de

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l'ordre de 1600 pour les données trimestrielles. Dans la pratique, le paramètre ë = 100 est pris pour les données annuelles.

Il est à noter que l'avantage de cette approche est de permettre d'avoir un TCR d'équilibre qui varie dans le temps en fonction de l'évolution de ses fondamentaux. Ceci vient d'ailleurs réconforter l'intérêt de cette étude. Cet indicateur de distorsion (l'écart du TCR à son niveau d'équilibre) ainsi obtenu ; est considéré comme une mesure de l'ajustement économique global. A l'aide de cet indicateur, il est possible d'étudier l'effet de l'évolution des fondamentaux du TCR sur son mésalignement.

II - Spécification de l'équation du mésalignement du TCR

Selon l'approche retenue par les auteurs, au TCR d'équilibre est associé le mésalignement courant (M) qui est l'écart du TCR courant à sa valeur d'équilibre. L'on parlera de surévaluation (appréciation) lorsque le TCR courant est supérieur au TCR d'équilibre (M > 0) et de sous-évaluation (dépréciation) si le TCR d'équilibre est supérieur au TCR courant (M < 0). Alors qu'une surévaluation traduit une perte de compétitivité, la sous-évaluation par contre indique un gain de compétitivité toute chose égale par ailleurs. Dans le court terme, les fondamentaux du TCR s'écartent de leur niveau d'équilibre.

Après avoir obtenu les valeurs du mésalignement (M); cette dernière est soumise à une nouvelle régression. Dans cette nouvelle estimation, M est la variable endogène et expliquée par un vecteur des fondamentaux du TCR significatifs d'après la relation N°18. Cette estimation, permet d'attein dre l'objectif N°3 de cette étude [estimer l'incidence de la dynamique des fondamentaux du TCR sur son mésalignement ].

Plus explicitement, cette régression vise à identifier les variables macroéconomiques pertinentes qui accentuent la distorsion du TCR.

Au regard de ce qui précède, quelles sont les techniques d'analyses économétriques qui s'apprêtent à l'objectif de cette étude ?

PARAGRAPHE II : LES TECHNIQUES D'ESTIMATIONS EN PANEL

Les estimations sont réalisées au moyen des estimateurs « between » ou inter (permet de calculer les moyennes individuelles des différents individus de l'échantillon) et « within » ou intra (permet de calculer les écarts aux moyennes

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individuelles) à l'aide des méthodes LSDV²⁷ (Least Square Dummy Variable) ou la MCG (Méthode des Carrées Généralisées) selon le cas. En effet, lorsqu'il s'agit d'un modèle à effet fixe, la méthode LSDV est appropriée pour l'estimation. Par contre, l'estimateur par la MCG appliquée au modèle à effets aléatoires est sans biais, convergent et efficace. Cette technique permet d'estimer une relation de long terme entre le TCR et ses fondamentaux. Toutefois, avant toute chose, il sera procédé à une présentation des tests de spécification dans la mesure où cette étude porte sur une estimation sur donnée de panel.

A- Les tests de spécification

Lorsque l'on considère les données de panel, la toute première chose qu'il convient de vérifier est la spécification homogène ou hétérogène du processus générateur des données. Sur le plan économétrique, cela revient à tester l'égalité des coefficients du modèle étudié dans la dimension individuelle. Sur le plan économique, les tests de spécification reviennent à déterminer si l'on est en droit de supposer que le modèle théorique étudié est parfaitement identique pour tous les pays ou au contraire s'il existe des spécificités à chaque individu ou pays (Doucoure, 2008). Pour rappel, le modèle sans effet est celui pour lequel la constante et les différents paramètres des variables explicatives sont identiques pour toutes les variables. Dans ce cas, l'usage du panel est inopportun. Une régression pays par pays est souhaitable. Le modèle à effets fixes est celui pour lequel les paramètres sont identiques pour l'ensemble des variables dépendantes mais les constantes varient selon les variables indépendantes. L'estimateur défini sur ce modèle est appelé « Within ». Pour le modèle à effets aléatoires, les paramètres sont identiques pour les variables explicatives, par contre, le terme d'erreur du modèle se décompose en effet spécifique (fixe) et en effet résiduel (qui varie) ; d'où le nom de modèle à « erreurs composées ». L'estimateur défini sur ce modèle est le MCG.

Plusieurs tests de spécifications sont disponibles dans la littérature. Il sera présenté trois tests pour cette étude.

²⁷ Elle consiste, pour tenir compte de la variance intra groupe de la variable endogène, à introduire des variables muettes correspondant au vecteur associé à la constante dans la spécification du modèle à estimer. Les coefficients estimés appelés WITHIN, sont des estimateurs linéaires sans bais.

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Test de Fisher ( ou Likelihood Ratio Test)

Modèle 1: Yit = á + Xitb+åit

Modèle 2 : Yit = ái + Xitb+åit

On teste l'hypothèse H0: á1 = á2 = á4 ... = = á_n = á

Le test d'hypothèse s'écrit:

H0: Absence d'effets fixes (Modèle 1)



H1:Présence d'effets fixes (Modèle 2)

La statistique de Fisher est :

F* = [(Nt-n-1)/n-1]. [(R2²-R1²) /1- R2²] ; avec R1², R2² respectivement le coefficient de détermination calculé sur le modèle 1 et 2 ; n est le nombre d'observation par individus ; T est la taille de l'échantillon et k est le nombre de variables explicatives.

La statistique F* suit sous l'hypothèse d'absence d'effets fixes une loi de Fisher à (n-1) et (T-n-k). On accepte l'hypothèse nulle d'absence d'effets fixes si la statistique F* est inferieure à la valeur critique lue sur la table de Fisher.

Ou si p-valeur est < à 5%, l'on accepte l'hypothèse de présence d'effet fixe.

Test de Breusch et Pagan (Test de Multiplicateur de Lagrange) Modèle 1: Yit = á + Xitb+åit

Modèle 3: Yit = á + _Xitb+ ^ái +åit

Le test d'hypothèse s'écrit :



H0: Absence d'effets aléatoires (Modèle 1)

H1: Présence d'effets aléatoires (Modèle 3)

On effectue un test du multiplicateur de Lagrange. Si la p-value associée au test vaut 0, on accepte l'hypothèse H1 de présence d'effets aléatoires.

Test de Hausman (1978)

Le test Hausman est appliqué à de nombreux problèmes de spécification en économétrie. Mais son application la plus répandue est celle des tests de spécifications des effets individuels en panel. Il sert ainsi à discriminer les effets fixes et aléatoires.



H0: Présence d'effets aléatoires H1: Présence d'effets fixes



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La statistique du test de Hausman appliquée au test de spécification des effets individuels est la suivante :

H = (BMCG - _BLSDV)' ^[Var _((BMCG - _BLSDV)]-1 . _(BMCG - BLSDV)

Sous l'hypothèse nulle H0 la statistique H suit asymptotiquement (N tend vers l'infini) une loi du Khi deux à k degrés de liberté. On accepte l'hypothèse nulle de présence d'effets aléatoires si la statistique H est inferieure à la valeur critique lue sur la table du Khi deux. Autrement dit, si H < X² (k) lue, on accepte H0 ; avec k nombre de variables explicatives du modèle. Dans ce cas, on accepte l'hypothèse nulle d'absence de corrélation entre les effets individuels et les variables explicatives. De même, on accepte le modèle à effet fixe si la p-valeur est < à 10%.

B -Test de stationnarité

> Test de stationnarité de Im-Peraran-Shin ( IPS)

Pour pouvoir effectuer ces tests, il faut impérativement un panel cylindré (c'està-dire sans données manquantes). Ce test est similaire au test d'ADF. Il est stable et efficace, il demeure applicable aux modèles de données de panel de petite taille. Le test d'hypothèse est le suivant:



H0: Toutes les séries sont non stationnaires

H1: Seule une fraction des séries individuelles est stationnaire. On rejette l'hypothèse H0 si la p-value est inferieure à 5%.

SECTION II : ANALYSES DES RESULTATS D'ESTIMATION ET SUGGESTIONS PARAGRAPHE I : PRESENTATIONS ET ANALYSES DES RESULTATS

A-Présentations des résultats

I- Résultats des tests préliminaires

a-Test de stationnarité

Les résultats des tests de racine unitaire sont présentés dans le tableau ci après.

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Tableau N° 1 : Résultats des tests de stationnarité en panel de l'IPS

Variables	Test de stationnarité en niveau			Test de stationnarité en différence première
	Stat IPS	Prob	Observation	Stat IPS	Prob	Observation
TCR	3.03517	0.9988	Non stationnaire	-5.15267	0.0000	Stationnaire
TE	-1.08375	0.8608	Non stationnaire	-5.80276	0.0000	Stationnaire
PP	-1.87048	0.0307	Stationnaire	5.36324	0.0000	Stationnaire
CP	-2.37823	0.0087	Stationnaire	-7.1958	0.0000	Stationnaire
FF	-0.88689	0.1876	Non stationnaire	-4.79490	0.0000	Stationnaire
BCC	-2.84008	0.0023	Stationnaire	-4.28795	0.0000	Stationnaire
PM	5.00720	0.0045	Stationnaire	-8.06178	0.0000	Stationnaire
DF	4.79490	0.0000	Stationnaire	8.75939	0.0000	Stationnaire

Source : réalisé à partir des résultats obtenus sous Ewies 5.1

NB : Nous faisons l'hypothèse d'un modèle avec une constante et trend.

La règle de décision veut qu'on rejette l'hypothèse H0 (toutes les séries sont non stationnaires) si p-values sont inferieures à 5%.

Les résultats de ce test montrent que la quasi-totalité des variables sont stationnaires en niveau (seules les variables TCR, TE, FF ne le sont pas) ; par contre elles sont tous stationnaires en différence première. Ainsi, on peut avancer que dans une relation d'équilibre de long terme, entre le TCR et ses fondamentaux, il est requis que ces variables ne doivent pas s'éloigner l'une par rapport à l'autre.

b- Résultats des tests de spécifications

b- 1-Test de Fisher : sur modèle à effet fixe

Le test de Fisher effectué sur le modèle à effet fixe nous montre ce résultat : F test that all u_i=0: F(7, 144) = 4.34 Prob > F = 0.14502

En utilisant la table de fisher, on retrouve un seuil de 1.94 ; car (n-1) = 19 et (T-n-k) = 144. F*> F(lu) ; car 4.34 > 1.94 et donc, l'on accepte l'hypothèse d'absence d'effet fixe. De même son p-valeur est > à 5% (0.1450 > 0.05), ceci vient confirmer l'hypothèse d'absence d'effets fixes.

b-2- Test de Breusch and Pagan

Ce test réalisé sur le modèle à effets aléatoires donne le résultat ci après : Résultat sorti du logiciel : Chi2(1) = 13.02

Prob > chi2 = 0.0003

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Si la p-value associée au test vaut 0, on accepte l'hypothèse H1 de présence d'effets aléatoires. Dans ce cas, p-value = 0 (0.0003) ; alors, on accepte l'hypothèse de présence d'effets aléatoires.

Conclusion des tests de spécification : le modèle à effets aléatoires semble être le plus adéquat pour expliquer le TCR par ses fondamentaux d'après le modèle de NATREX.

B - Présentations et analyses des différentes estimations
I- Estimation de la relation de long terme du TCR

a- Résultat de l'estimation de long terme

La relation du TCR avec ses déterminants a été effectuée par MCG du modèle à effets aléatoires et peut se réécrire sous la forme :

TCR = 0,01*CP - 0,04*BCC - 0,33*DF - 0,06*TE+ 0,18*PP + 0,07*FF
+ 0,75*DFPP + 0,001*PM

La statistique de Wald qui suit une loi de Chi2, permet de tester la significativité globale de la régression. La p-valeur est < 5% [ Prob > chi2= 0.0000]; ceci étant, l'on accepte que le modèle est globalement significatif. Les variables explicatives du modèle expliquent à 60% la dynamique du TCR toute chose égale par ailleurs (confère tableau 1 ; annexe I).

b-Analyses des résultats du modèle à effets aléatoires

Les résultats suggèrent que la part de la variabilité inter-individuelle du TCR expliquée par ses fondamentaux est de 60% (R² Between) ; par contre la contribution des effets aléatoires par pays au modèle du TCR est de 24% (R² Within). Par ailleurs, cette estimation montre que, le TCR est influencé par les variables du modèle à l'exception de la préférence pour le présent car les probabilités (p-valeurs) qui leur sont associées sont toutes < à 5%.

o TCR et effet Balassa-Samuelson

Nos estimations montrent que la croissance de la productivité a une incidence positive sur l'appréciation du TCR dans l'espace UEMOA. En effet, une augmentation de 10% du taux de croissance de la productivité génère toute chose égale par ailleurs à une appréciation du TCR à l'ordre de 0.1%. Ce qui correspond à une perte de compétitivité de l'UEMOA à hauteur de 0.1%. Le canal par lequel la

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croissance de la productivité affecte le TCR peut être appréhendé par le schéma suivant : à la suite de la création de la richesse supplémentaire au sein de la zone (croissance de la productivité), les agents économiques sont plus incités à consommer les biens importés (demande d'importation qui dépend positivement du revenu) ; lesquels sont issus du secteur des biens échangeables à prix relativement faible par rapport à ceux du secteur des biens non échangeables. De ce fait, l'on observe que la productivité du secteur des biens échangeables tend à croître plus rapidement que celle du secteur des biens non échangeables. Cet écart génère une appréciation du TCR telle que le prédit la théorie de l'effet Balassa-Samuelson.

S'il est vrai que l'incidence de l'effet Balassa-Samuelson sur l'appréciation dans cette étude est très faible (voir insignifiant), les résultats de cette étude corroborent ceux trouvés par B. Sène, (2005). Toutefois, ce résultat confirme l'idée selon laquelle les fondamentaux internes concourent à expliquer le niveau de distorsion du TCR courant. Par ailleurs, si l'incidence de l'effet Balassa est faible, cela peut s'expliquer d'une part par la faiblesse du taux de croissance de l'économie de l'UEMOA et d'autre part par la structure de la consommation (dépense plus orientée aux biens d'importations échangeables très compétitives par rapport aux biens issus du secteur protégé). Ces deux facteurs méritent une attention particulière dans la résorption de cette appréciation du TCR synonyme de perte de compétitivité.

o TCR et Balance courante cumulée

La position extérieure nette de la zone UEMOA à travers le solde de la balance courante cumulée affecte négativement le TCR. L'on retient que la balance courante cumulée contribue à déprécier le TCR. En effet, un accroissement du déficit du solde de la balance courante de 10%, engendre une dépréciation du TCR à l'ordre de 0.4%. Ce qui correspond à une amélioration de la compétitivité de 0.4% toute chose égale par ailleurs. Ce résultat vient confirmer une fois de plus, l'idée de Borowski et Couharde, (2000) selon laquelle « plus une économie a accumulé de déficit dans le passé à cause de son niveau d'endettement, plus sa PEN est faible, plus son TCR est déprécié ». Toutefois, remarquons qu'il y a un paradoxe dans la relation existante entre le solde de la balance courante cumulée et la dépréciation du TCR. Alors que la prédilection du modèle nous renseigne d'une dépréciation du TCR voire un gain de compétitivité suite à un accroissement du déficit de la balance courante cumulée, il est évident de constater que l'UEMOA est soumise à une perte de

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compétitivité et donc une appréciation du TCR. Une tentative d'explication de ce paradoxe peut être justifiée par les diverses mesures d'allègements de la dette (Initiative PPTE etc...) ; dont les économies ont bénéficié au cours de ces dix dernières années (depuis 1996). En effet, si les ressources supplémentaires générées par les différents programmes d'allègement sont orientées vers les biens d'importation (biens échangeables à prix relativement faible par rapport aux biens protégés), on aboutit de toute évidence à une appréciation du TCR et donc une perte de compétitivité. Ce résultat nous ramène encore à la problématique de la structure de la consommation énoncée plus haut. En somme, sans pour autant infirmer la théorie, retenons que l'accroissement du déficit de la position extérieure nette de la zone impacte son TCR.

o TCR et Flux financiers extérieurs

Cette étude a révélé que les Flux financiers extérieurs à travers l'afflux des IDE et des APD contribuent à apprécier le TCR de l'ordre de 1.4% suite à une hausse des flux extérieurs de 20%. Dans ce cas, cet afflux engendre une perte de compétitivité de l'UEMOA à hauteur de 1.4 % toute chose égale par ailleurs.

Le vecteur de transmission de l'impact des flux financiers sur l'appréciation du TCR se résume de la façon suivante. Quand les flux financiers extérieurs augmentent durablement, ils engendrent dans un premier temps une augmentation de la demande de monnaie locale. Ce qui s'accompagne par une élévation du prix des biens non échangeables et des salaires, qui renchérissent à leur tour le coût de production des biens échangeables. D'où la tendance à une appréciation du TCR. Ce résultat vient confirmer les critiques faites aux flux financiers extérieurs selon lesquelles « les ressources externes (APD et IDE) auraient pour conséquence fâcheuse de renchérir les biens du système productif local par élévation du prix des biens non échangeables et des salaires qui renchériraient alors le coût de production des biens échangeables ». Ceci vient ainsi corroborer la thèse du syndrome Hollandais ou la maladie hollandaise qui stipule que l'abondance relative de ressource dans une économie, engendre parfois un fléchissement de la croissance économique. Si l'essentiel des FF (notamment les APD) sont constitués en réserves banque centrale, il n'y a aucune raison qu'elle entraîne une appréciation du TCR. Une telle appréciation dépend de la capacité des flux financiers à améliorer la productivité dans le secteur des biens non échangeables. A cet effet, il y a nécessité de se soucier de la manière d'éviter que les FF entraînent une surévaluation des

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TCR d'autant plus que cette dernière est source de perte de compétitivité et parfois de crises de change dans les PED .

o TCR et les termes de l'échange

Les TE sont considérés comme étant l'un des déterminants principaux du TCR. Cette étude a révélé que cette variable a une incidence significative dans la distorsion du TCR. En effet, à la suite d'une amélioration des TE de l'ordre de 10%, le TCR se déprécie à hauteur de 7% toute chose égale par ailleurs. Ou encore, il est possible de dire que dès lors que les TE vont se détériorés de 10%, le TCR s'apprécierait de 7 %. Ce qui correspond ainsi à une perte de compétitivité à hauteur de 7%. Ce résultat corrobore la situation que vivent les pays de l'UEMOA au regard de l'évolution de ses TE. En effet, les termes de l'échange, de l'UEMOA ont connu une détérioration sur la période d'étude. Cette détérioration persistante des TE peut s'expliquer par la structure de l'économie de la zone. La zone est fortement tributaire du commerce des matières premières exportées (phosphate, du café, du cacao ou du coton) qui subissent la loi du commerce international. Cette situation est à mettre à l'actif de la qualité de la spécialisation et de la diversification des économies.

o Effets de la politique monétaire et du développement financier

Même si l'effet de la politique monétaire sur l'appréciation du TCR est faible, cette étude a révélé l'importance du différentiel entre la croissance de la masse monétaire et celle du PIB de l'année antérieure dans l'appréhension des phénomènes de distorsion du TCR. En effet, l'on note qu'un excès de 10% de la croissance de la masse monétaire en circulation par rapport à celle du PIB au cours de l'année précédente, engendre une appréciation du TCR à hauteur de 0.01% et par ricochet une perte de compétitivité. Remarquons qu'à la suite d'une croissance de la masse monétaire plus rapide que celle de la demande de monnaie, l'on aboutit à un accroissement de la demande de biens échangeables (car les prix des biens issus du secteur exposé baissent relativement à ceux du secteur protégé). Ce qui tend à apprécier le TCR et parfois crée des pressions à la surévaluation réelle de la monnaie.

Par ailleurs, cette étude a montré que le niveau du développement financier affecte la distorsion du TCR. En effet, à la suite d'une amélioration du niveau de développement financier à hauteur de 10%, le TCR se déprécie à l'ordre de 3,3%. Ce qui constitue une amélioration de la compétitivité de l'économie. Toutefois, il est possible que ce développement financier génère une appréciation du TCR par le

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canal d'une instabilité financière. Ceci fait penser à un seuil au-delà duquel, le développement financier émousserait la compétitivité d'une économie.

Sur ce, l'on ne saurait réfuter la thèse de Baldwin et Krugman, (1989) selon laquelle « la politique économique menée peut influencer la trajectoire du TCR ». De même, ce résultat vient confirmer celui réalisé par Yougbare, (2009). Au regard de cet enseignement, une attention particulière doit être portée sur la promotion de la compétitivité par le canal de la politique monétaire sous peine d'émousser la réalisation des performances de l'espace.

Notons tout de même que l'analyse des effets croisés notamment entre le développement financier et le comportement d'épargne à travers l'indicateur PP de l'UEMOA nous permet de soutenir l'idée d'existence d'une relation positive entre ces agrégats. En effet, lorsque le niveau de développement financier s'améliore, la préférence pour le présent de l'UEMOA augmentera. Ce qui engendrerait une appréciation du TCR toute chose égale par ailleurs.

II- Estimation du taux de change réel d'équilibre a-Présentation du résultat de l'estimation

Les différents tests de spécification réalisés sur ce modèle révèlent que le modèle à effet fixe est plus robuste que celui à effet aléatoire [le test de Hausman Prob = 0.0453 < à 5%]. Ainsi, l'on obtient l'équation estimée du taux de change réel d'équilibre comme suit :

TCRE = 0,03*CP - 0,04*BCC + 0,26*DF - 0,1*FF -0,07*TE + 0,007*PM

Les variables explicatives du modèle expliquent à 71% le taux de change réel à l'équilibre toutes choses égales par ailleurs (Confère tableau 4 ; Annexe I).

b- Interprétation économique du modèle du TCR d'équilibre

Selon les résultats de l'estimation du taux de change d'équilibre, le TCR se déprécie à l'équilibre suite à une hausse durable des flux financiers reçus au seuil de 10%. Ainsi, dès que les flux financiers augmentent de 10%, l'on assiste à une dépréciation du TCR de l'ordre de 10 %, toute chose égale par ailleurs. Nous trouvons également que la politique monétaire, le développement financier et la croissance de la productivité exercent un effet sur le taux de change réel d'équilibre

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de l'UEMOA. A la suite d'un excès de la croissance de la masse monétaire par rapport à celle du PIB de l'année antérieure, d'un accroissement du ratio crédit à l'économie sur PIB et d'une hausse de l'effet Balassa de 10%, le TCR s'apprécie à l'équilibre respectivement à hauteur de 0.07%, 2,6% et 0,3%. Cependant, il est à noter qu'une accumulation du déficit de la balance courante à hauteur de 10% et une amélioration des TE engendrent une dépréciation à l'équilibre du TCR à l'ordre de 0.4% et 0,7%.

III-Estimation des effets du mésalignement sur les fondamentaux du TCR

La distorsion est l'écart du TCR courant à son niveau d'équilibre rapporté à son niveau d'équilibre. Les résultats sont consignés dans le tableau ci-après et les valeurs des distorsions sont en pourcentage.

Tableau N°2 : Evolution du TCR courant et d'équilibre puis de leurs distorsions

Années	TCR courant	TCRE	Distorsion (%)
1989	2,58	2,59	-0,38
1990	2,54	2,57	-1,16
1991	2,57	2,58	-0,38
1992	2,56	2,59	-1,15
1993	2,59	2,62	-1,14
1994	2,78	2,66	4,5
1995	2,7	2,7	0
1996	2,7	2,73	-1,09
1997	2,76	2,75	0,36
1998	2,76	2,77	-0,36
1999	2,78	2,8	-0,71
2000	2,85	2,81	1,42
2001	2,86	2,81	1,77
2002	2,83	2,8	1,07
2003	2,76	2,77	-0,36
2004	2,72	2,74	-0,72
2005	2,72	2,73	-0,36
2006	2,72	2,73	-0,36
2007	2,69	2,73	-1,46
2008	2,64	2,75	-4
Somme	-	-	? M =- 6.59

Source : réaliser à partir des résultats de l'estimation



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Toutefois, les résultats consignés dans ce tableau méritent par ailleurs quelque interprétation. En effet, durant la période d'étude, l'on retient qu'en 1995 la distorsion du TCR est nulle. Ce qui stipule que le TCR courant correspond à son niveau d'équilibre de long terme. De ce fait, l'on dira que la politique de change adoptée a permis de ne générer ni une perte de compétitivité (surévaluation), ni un gain de compétitivité (sous-évaluation). Ceci permet de conclure qu'en 1995 ; une politique de change optimale est menée au sein de l'UEMOA. Ce résultat obtenu en 1995 pourrait être mis à l'actif de la dévaluation et des mesures correctives prises en 1994, dont les effets ont été sentis un an après notamment du fait du délai d'ajustement de l'économie.

En outre, une estimation du modèle de la distorsion est faite. L'objectif poursuivi dans cette nouvelle régression est de pouvoir détecter les variables qui accentuent plus le mesalignement du TCR qu'il soit une appréciation ou une dépréciation. Ainsi, l'on pourrait en déduire une batterie d'indicateurs de vulnérabilité à une crise de change spécifique au PED notamment l'UEMOA.

A cet égard les tests de spécification nous permettent de retenir le modèle à effets aléatoires (Test de BP prob = 0.0052< 5%). Ainsi, cette régression donne le résultat ci-après :

M = - 0,008*BCC + 0,002*CP + 0,003*DF + 0,0006*PM + 0,02*FF- 0,006*TE

La statistique de Wald (p-valeur 0.0005 < 5%) permet de conclure que le modèle du mésalignement est globalement significatif. Les variables explicatives du modèle expliquent à 59% les distorsions du TCR expliquées par ses fondamentaux (confère tableau 5 ; annexe I).

Au regard des résultats de cette estimation, l'on admet que la croissance de la productivité, les flux financiers et la politique monétaire contribuent à accentuer la distorsion du TCR en termes de d'appréciation au seuil de 5%. En revanche, il est à noter que le développement financier, les termes de l'échange et la position extérieure nette de l'UEMOA n'ont aucune incidence sur la persistance de la distorsion. Par ailleurs l'analyse graphique de la dynamique de la distorsion nous permettra de mettre en exergue la tendance de la distorsion avant et après dévaluation. De façon globale, l'on pourra déduire si les phases d'appréciation du TCR l'emportent sur celles de dépréciation tout au long de la période d'étude. La conclusion nous permettra de confirmer ou d'infirmer la thèse de Hoarau (2006).

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Graphique N° 6 : Evolution du mesalignement du TCR de l'UEMOA



6

-6

-2

-4

4

0

2

1985 1990 1995 2000 2005 2010

Mes

Source : réalisé par l'auteur à partir des données de l'estimation (en moyenne pondérée)

L'observation de ce graphique nous renseigne sur le niveau de distorsion du TCR de l'UEMOA. Pour rappel, l'on parlera de surévaluation lorsque le mesalignement est positif. Par contre, il y aura sous-évaluation dès que la distorsion est négative. Ainsi, ce graphique nous renseigne que :

1- de 1980 à 1992, nous constatons que le TCR est en période de sous évaluation (M <0);

2- remarquons que de 1993 à 1995, le TCR a connu une phase de surévaluation (M >0). Toutefois, dès 1995, la zone UEMOA a repris avec une sous -évaluation de son TCR jusqu'en 1999 ;

3- de 1999 à 2003, l'on retrouve une nouvelle phase de surévaluation (M >0). Notons

que dès 2004 à 2008 la tendance à une sous-évaluation semble se confirmer.

De façon globale, il est aisé de constater que les phases de sous-évaluation (synonyme de gain de compétitivité), dominent toute chose égale par ailleurs celles de surévaluation (confère Tableau ci-dessus ; ? M = -6.59 < 0 ; ce qui signifie une sous-évaluation). Ce qui suppose que l'UEMOA est globalement en phase d'amélioration de sa compétitivité sur la période d'étude. Ce qui n'est pas évident au regard des performances économiques (surtout celle commerciale) de la zone. Ceci fait penser à l'existence des contraintes structurelles pesantes sur les économies et qui handicapent l'amélioration significative et dynamique de sa compétitivité.

Notons que, ce résultat nous permet d'infirmer la thèse de J-F Hoarau (2006) selon laquelle, les changes fixes seraient propices à la surévaluation de leur TCR. Toutefois, contrairement aux études antérieures qui surestiment le degré de surévaluation du TCR, cette étude a révélé une distorsion modérée du TCR sur la

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période d'étude [respectivement + 4.5% et - 4% au maximum de surévaluation et de sous-évaluation]. Néanmoins, ce résultat doit être pris avec beaucoup de réserve.

En effet, l'estimation du mésalignement ne tient compte que de la distorsion courante. Elle ne permet pas de prendre en compte les écarts possibles de ces derniers par rapport à leur sentier de croissance potentielle ; ce qui évacue ainsi une source non négligeable de déséquilibre.

Toutefois, la distorsion modérée du TCR que révèle cette étude peut être imputée au mécanisme de contrôle de change instauré au sein de l'UEMOA au lendemain de la dévaluation du Franc CFA. Ce qui a atténué le niveau de distorsion par rapport aux études antérieures.

PARAGRAPHE II : EVIDENCE EMPIRIQUE DES RESULTATS ET SUGGESTIONS DE

POLITIQUE ECONOMIQUE

A- Pertinence des résultats et évidence empirique antérieure

Les résultats de cette étude peuvent être comparés à ceux obtenus par Hoarau (2006) ; Yougbare, (2007) ; Djoufelkit , (2007) ; Yamb , ( 2008).

Ces auteurs trouvent que la zone Franc CFA notamment l'UEMOA avait connu une surévaluation de son TCR entre 1986 et 1993. Nos résultats infirment partiellement cette idée, car la surévaluation s'est observée ici en début 1992 à 1993. De même, outre les phases récurrentes de distorsions relevées dans l'après dévaluation, la sous-évaluation l'emporte. Ce résultat infirme ainsi l'idée généralement admise selon laquelle les changes fixes seraient propices à une surévaluation de leurs TCR. Au-delà de ce résultat, remarquons tout de même que la différence entre ces études et la nôtre réside sur l'ampleur voire la persistance de la distorsion.

Pour tirer quelques conclusions d'un exercice dont nous percevons à la fois l'intérêt et les limites, la zone UEMOA ne semble pas extrêmement surévaluer de manière significative qui accréditerait un besoin de réajustement de la parité envers l'euro. Nous rejoignons là, les conclusions des études menées par Djoufelkit (2007) et Abdih et Tsangarides, (2006). Toutefois, cette prise de position est à nuancer pour deux raisons. Il s'agit du choix du modèle économétrique de détermination du taux de change d'équilibre et la méthode de calcul du TCR ( le système de pondération des partenaires dans le calcul) qui devraient produire plus de sensibilité sur les résultats.

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B -Suggestion de politique économique et extensions I- Implication de politique économique

Comme précédemment évoqué, la distorsion et le niveau d'équilibre du TCR au sein des pays de l'UEMOA sont sensiblement affectés par les variables macroéconomiques que sont : la croissance de la productivité, la position extérieure nette, les flux financiers extérieurs, les termes de l'échange, le développement financier et la politique monétaire. S'il est admis que ces distorsions impactent la performance économique de l'Union, il est opportun que les autorités en charge de la gestion de la politique monétaire et de change de la zone veillent à un certain nombre d'indicateurs.

Remarquons que les études empiriques ont permis de soutenir l'idée selon laquelle, l'évolution du TCR est souvent dictée par ses fondamentaux. Pour plus de stabilité des TCR, les Etats sont appelés à intensifier les politiques allant dans le sens d'un renforcement des fondamentaux de l'économie. S'inscrivant dans cette démarche, les suggestions de politiques économiques seront axées sur les variables qui ont une incidence significative sur la distorsion du TCR. A cet effet, nous regroupons ces mesures autour de quelques axes.

4 Cette étude a révélé que la croissance de la productivité fait apprécier le TCR synonyme de perte de compétitivité. Le canal par lequel cet indicateur affecte le TCR est la forte attractivité des agents économiques à consommer les biens importés à forte productivité (demande d'importation qui dépend positivement du revenu) ; lesquels sont issus du secteur des biens échangeables. Une politique de soutien aux entreprises produisant des biens non échangeables pourrait inhiber cette distorsion. Il s'agit de mettre en place des mécanismes de facilitation à la production et à la consommation des biens domestiques (accord de crédit aux conditions avantageuses, soutien aux exportations à travers la maitrise des normes du commerce international).

4 Les flux financiers contribuent à l'appréciation du TCR. S'il est vrai que l'économie de l'UEMOA a besoin de ressources externes pour son financement, son accumulation au-delà de ses capacités d'absorption pourrait contribuer à émousser ses performances. Par ailleurs, notons que l'une des principales hypothèses qui entraîne l'appréciation du TCR due aux FF, était le fait que l'offre était contrainte dans les PED .Ceci donne une première piste de réflexion sur les moyens d'éviter le syndrome hollandais qui serait de « libérer » les contraintes d'offre par des

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investissements publics en infrastructures ou personnels qualifiés. Ainsi, la politique fiscale incitative du gouvernement apparaît être un instrument décisif pour lutter contre une telle appréciation du TCR. Le second axe de réflexion vient du fait qu'il y aurait appréciation du TCR parce que l'aide entraîne une expansion des biens échangeables à prix relativement faible par rapport aux biens du secteur protégé dans l'économie au détriment des biens non échangeables. Un moyen d'éviter ceci est de favoriser l'importation de biens riches en capitaux ce qui peut augmenter à terme la productivité des biens du secteur protégé par rapport à ceux du secteur exposé (McKinley, 2005).

En outre, une réorganisation des FF de sorte à éviter qu'elle surévalue les TCR s'impose. Il s'agit en fait d'améliorer la productivité du secteur protégé de sorte que les prix des biens échangeables augmentent relativement à ceux des biens non échangeables. Soulignons tout de même que la manière dont les FF impactent le TCR ou tout autre facteur, dépend principalement de la manière dont elle est utilisée. Sur le long terme, l'impact des FF dépend de sa capacité à améliorer la productivité des biens issus du secteur protégé et à libérer les contraintes d'offre (Barder, 2006).

4 Les termes de l'échange affectent la distorsion du TCR d'après nos résultats. Une politique de diversification des cultures de rentes s'impose aux économies de l'UEMOA dans le but d'inhiber l'effet des chocs externes sur la compétitivité de la zone. De même, une spécialisation des économies à l'intérieur de la zone basée sur les avantages comparatifs devrait être encouragée.

4 La politique monétaire à travers une croissance de la masse monétaire plus rapide que celle du PIB au cours de l'année précédente fait apprécier le TCR. A cet égard, nous réitérons le principe selon lequel, la croissance de la masse monétaire doit autant que possible suivre celle du PIB de l'année antérieure dans la conduite de la politique monétaire.

4 Le développement financier à un effet positif sur la compétitivité d'après nos résultats. A cet effet, nous suggérons d'une part ; un assainissement du secteur financier à travers les reformes visant à prémunir la zone des crises financières et d'autre part la promotion à l'accès à la BRVM (Bourse Régionale des Valeurs Mobilières) de l'UEMOA.

Au-delà de ces propositions, il est nécessaire d'assurer un renforcement de la transparence des marchés de change dans le but d'unifier les TC officiels et

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parallèles. En outre, l'augmentation des prix intérieurs et la baisse des prix étrangers (en monnaie locale) concourent inévitablement à l'appréciation du TCR. Sur ce, la stabilité du prix à travers la lutte contre l'inflation est à privilégier dans la gestion des distorsions du TCR.

Par ailleurs, à la lumière des enseignements issus des causes de la distorsion (selon l'approche du mesalignement²⁸.), la politique de change d'ancrage nominal (PM qui vise à rompre avec une forte inflation) fait apprécier le TCR. Ceci engendre ainsi une perte de compétitivité qui se traduit à son tour par une détérioration de la balance des transactions courantes. Sur ce, nous admettons à l'instar de Mihigo, (2004) ; Ondo Ossa, (2002) et Koulibaly, (2005) l'idée d'une réorientation de la politique de change vers un régime de la zone cible dotée d'une bande de fluctuation des cours de change au sein des PAZF. Ceci, pour permettre une autonomisation de la politique de change et amoindrissement de la persistance voire la dégradation du solde de la balance courante.

II- Extension de la problématique

Au-delà des effets différenciés des distorsions du TCR sur ses fondamentaux au sein d'une zone monétaire (ZM), la question fondamentale qui se pose aux pays membres d'une ZM est celle de la gestion des chocs asymétriques, de la convergence des économies dépourvues des clubs de convergence.

De même la question de distorsion du TCR synonyme de gain ou de perte de compétitivité peut être nuancée au regard de l'approche développée par les fondamentalistes sur cette thèse. Pour ces auteurs, une hausse du TCR n'est pas le signe d'une distorsion et n'est pas non plus une perte de compétitivité mais d'une appréciation du TCR d'équilibre. Une détérioration du solde de la balance des transactions courantes n'est pas due à une appréciation du TCR mais elle est due à des changements structurels des fondamentaux du TCR et ceux de l'économie (productivité technologie) ; notamment à des changements du taux d'épargne et d'investissement. Ce faisant, vouloir appréhender les déterminants du changement structurel des fondamentaux de l'économie(ou du TCR) aura un regain d'intérêt dans la maitrise des écarts entre le taux d'épargne et celui d'investissement.

28 Confère Berthomien et Al, (2001)

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Conclusion

L'évaluation empirique de la relation entre le TCR et ses fondamentaux a fait l'objet de nombreuses études comme on peut le remarquer dans la revue de littérature. Somme toute, malgré les tumultes que connaît la littérature sur le concept d'équilibre et sa méthodologie d'estimation, la tendance générale qui se dégage, est qu'il existe une relation de long terme entre le TCR et ses fondamentaux. Les résultats que nous avons obtenus à l'issue de nos estimations montrent que le TCR est influencé à l'équilibre par les variables que sont : la croissance de la productivité, la position extérieure nette, les flux financiers extérieurs, le développement financier, les termes de l'échange et la politique monétaire. En outre cette étude a montré que la croissance de la productivité, la politique monétaire et les flux financiers contribuent à accentuer la distorsion du TCR en termes d'appréciation. Ce qui constitue ainsi entre autres les variables d'alertes à une crise de change. En revanche, nos résultats infirment l'idée généralement admise selon laquelle les changes fixes seraient propices à une surévaluation de leurs TCR. Au-delà de ce résultat, remarquons tout de même que la différence entre ces études et la nôtre réside sur l'ampleur voire la persistance de la distorsion. Alors que les études antérieures surestiment l'ampleur de la distorsion, la nôtre dénote une distorsion nettement moins prononcée que chez ces auteurs. Ce résultat suggère inopportun un besoin de réajustement de la parité entre le Franc CFA et l'euro. La distorsion modérée du TCR que révèle cette étude peut être imputée au mécanisme de contrôle de change instauré au sein de l'UEMOA au lendemain de la dévaluation du Franc CFA. Ce qui a atténué le niveau de distorsion par rapport aux études antérieures. Au regard, de ce qui précède, nos suggestions touchent à une réorientation de la politique fiscale puis à une redéfinition de la politique de spécialisation. A cet effet, une politique fiscale incitative, de diversification et de spécialisation sont à souhaiter. Les mesures visant à « libérer » les contraintes d'offre par des investissements publics en infrastructures ou personnels qualifiés sont à encourager. En outre, il s'agit de porter une attention particulière sur les mesures visant à favoriser l'importation de biens riches en capitaux ce qui peut augmenter à terme la productivité dans le secteur protégé. Au-delà de ces propositions, il est nécessaire d'assurer un renforcement de la transparence des marchés de change dans le but d'unifier les TC officiels et parallèles.

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CONCLUSION

GENERALE



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Le présent mémoire a été consacré à l'évaluation empirique de la relation entre le taux de change réel d'équilibre et l'évolution de ses fondamentaux au sein de l'UEMOA. Pour l'objectif de cette étude, nous avons cherché à estimer les déterminants fondamentaux du TCR puis à évaluer le niveau d'équilibre du taux de change réel auquel le mésalignement est déduit. Pour ce fait, la revue de littérature nous a permis de circonscrire le thème pour pouvoir adopter le modèle de NATREX comme modèle de détermination du taux de change d'équilibre.

Globalement, les résultats de cette étude confirment la prédilection de la théorie économique et la plupart des études empiriques antérieures en ce qui concerne l'effet des fondamentaux du TCR sur sa distorsion. En effet, les résultats obtenus à l'issue de nos estimations montrent que le TCR est influencé à l'équilibre par les variables que sont : l'effet Balassa-Samuelson, la position extérieure nette, les flux financiers extérieurs, le développement financier, les termes de l'échange et la politique monétaire. Cette étude a montré que la croissance de la productivité, la politique monétaire et les flux financiers contribuent à accentuer la distorsion du TCR en termes d'appréciation. Ce qui constitue ainsi entre autres, les variables d'alertes à une crise de change. Par ailleurs, nos résultats infirment l'idée de J-F Hoarau (2006) selon laquelle les changes fixes seraient propices à la surévaluation de leur TCR. Au-delà de ce résultat, nous remarquons tout de même que la différence entre ces études et la nôtre réside sur l'ampleur voire, la persistance du mésalignement. Alors que les études antérieures surestiment l'ampleur de la distorsion, la nôtre a révélé un mésalignement nettement moins prononcé que chez ces auteurs. Ce résultat suggère inopportun un besoin de réajustement de la parité entre le Franc CFA et l'euro [Djoufelkit , (2007)] .

Toutefois, ce résultat doit être pris avec précaution dans la mesure où le modèle de régression de la distorsion ne permet pas de prendre en compte les écarts possibles de ces derniers par rapport à leur sentier de croissance potentielle. La distorsion modérée du TCR que révèle cette étude peut être imputée au mécanisme de contrôle de change instauré au sein de l'UEMOA au lendemain de la dévaluation du Franc CFA. Ce qui a atténué le niveau de distorsion par rapport aux études antérieures.

A ce stade de la restitution des résultats d'étude, les suggestions de politiques économiques que nous proposons dans le but d'inhiber les effets des mésalignements du TCR, tournent autour des axes cibles suivants :

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· mener une politique de promotion à la production et à la consommation des biens non échangeables ;

· redéfinir la politique de spécialisation sous-régionale et surtout de diversification ;

· encourager le développement du secteur financier à travers un assainissement du secteur financier et aussi la mise en place des réformes visant à prémunir la zone des crises financières ;

· mener une politique fiscale incitative à l'endroit des investissements en
infrastructures et en éducation ;

· favoriser l'importation de biens riches en capitaux ce qui peut augmenter à terme la productivité des biens du secteur protégé;

· assurer un renforcement de la transparence des marchés de change dans le but d'unifier les TC officiel et parallèle.

Par ailleurs, admettant que l'évolution du TCR est dictée par l'évolution de ses fondamentaux, nos suggestions de politique économique se sont inscrites dans cet ordre d'idée. Pour plus de stabilité des TCR, les autorités en charge de la gestion de la politique économique de l'UEMOA, sont appelées à intensifier les politiques allant dans le sens d'un renforcement des fondamentaux de l'économie et surtout ceux du TCR.

A titre d'extension, au - delà des effets différenciés des fondamentaux du TCR sur ses distorsions au sein d'une zone monétaire (ZM), la question fondamentale qui se pose aux pays membres d'une ZM est celle de la gestion des chocs asymétriques ou symétriques et de la convergence des économies. En outre, il est possible de voir en une hausse du TCR, non pas le signe d'un mésalignement ni d'une perte de compétitivité mais d'une appréciation du TCR d'équilibre. Dans ce schéma comme le soulignent les fondamentalistes [Berthomien et Al, (2001)], une détérioration du solde du compte courant n'est pas due à une appréciation du TCR mais elle est imputable à des changements structurels de ses fondamentaux (productivité technologie) ; notamment à des changements du taux d'épargne et d'investissement. Ce faisant l'appréhension, des déterminants du changement structurel des fondamentaux du TCR, les problèmes de chocs asymétriques ou symétriques et de la convergence réelle des économies, aura à coup sûr un regain d'intérêt dans l'édification de la « 9^éme économie » au sein de l'UEMOA. Tous ces points mériteraient une plus grande attention dans une étude complémentaire.

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ANNEXE : RESULTATS DES ESTIMATIONS SUR STATA
1er Modèle: Taux de Change Réel

Tableau 1: Modèle		à effet	fixe			of obs = 160 of groups = 8 group: min = 19 avg = 20.0 max = 21 = 6.76 > F = 0.0000 [95% Conf. Interval]
Fixed-effects (within) regression Group variable (i): pays R-sq: within = 0.2731 between = 0.1025 overall = 0.2347 corr(u_i, Xb) = 0.0137 tcr | Coef. Std. Err.			Number Number Obs per F(8,144) Prob t P>|t|
cp |	.007763	.0025574	3.04 0.003				.0027081	.0128179
bcc |	.0334816	.0129636	2.58 0.011				.0078581	.0591051
df |	-0.41768	1.108187	-3.08 0.002				-5.608095	-1.227264
te |	-.0731732	.0391739	-1.87 0.064				-.1506033	.0042569
pp |	-.2257441	.2244082	-1.01 0.316				-.6693038	.2178156
ff |	.0474526	.0262618	1.81 0.073				-.0044558	.099361
dfpp |	.7670134	.2429245	3.16 0.002				.2868549	1.247172
pm |	.0005196	.0005036	1.03 0.304				-.0004759	.001515
_ cons | 3.716045		1.148126	3.24 0.002				1.446688	5.985402
sigma_u | .07707448
sigma_e | .12734936
rho | .26809213		(fraction	of variance due			to	u_i)
F test that all u_i=0: F(7, 144) =					4.34 Prob > F				= 0.14502
Tableau 2: Modèle à effet aléatoires
Random-effects GLS regression					Number of obs =				160
Group variable (i): pays					Number of groups =				8
R-sq: within = 0.2421					Obs per group: min =				19
between = 0.6028					avg =				20.0
overall = 0.3228					max =				21
Random effects u_i ~ Gaussian					Wald chi2(8) =				71.98
corr(u_i, X) = 0 (assumed)					Prob > chi2 =				0.0000
tcr | Coef. Std. Err.					z P>|z| [95% Conf.				Interval]
cp |	.0061258 .0026251				2.33 0.020 .0009807				.0112709
bcc |	-.038334 .0104945				3.65 0.000 .017765				.0589027
df |	-0.330611 1.176258				-2.83 0.005 -5.636034				-1.025187
te |	-.0662272 .0331974				-1.99 0.046 -.131293				-.0011615
pp |	.1860466 .1606776				1.16 0.247 -.1288757				.5009689
ff |	.0709775 .0228656				3.10 0.002 .0261618				.1157932
dfpp |	.7506299 .258053				2.91 0.004 .2448553				1.256404
pm |	.0010009 .0005276				1.90 0.050 -.0000332				.002035
_ cons | 1.725396 .8104078					2.13 0.033 .1370256				3.313766
sigma_u | 0
sigma_e | .12734936
rho | 0 (fraction				of	variance due to u_i)

Test de Breusch and Pagan : LM

| Var sd = sqrt(Var)

+

tcr | .0262657 .1620668

e | .0162179 .1273494

u | 0 0

Test: Var(u) = 0

chi2(1) = 13.02

Prob > chi2 = 0.0003

2ème Modèle: Taux de change d'équilibre Tableau 3: Modèle à effet fixe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 160

Group variable (i): pays Number of groups = 8

R-sq: within = 0.7055 Obs per group: min = 19

between = 0.0319 avg = 20.0

overall = 0.2498 max = 21



viii

F(6,146) = 58.29

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corr(u_i, Xb) = -0.5873 Prob > F = 0.0000

tcr | Coef.
bcc |	-.038557
cp |	.029119
df |	.2660719
ff |	-.1004473
pm |	.0079183
te |	-.0768489
_cons | 2.90986
sigma_u | .10485367
sigma_e | .04751306
rho | .82964629

Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

.0078248 4.93 0.000 .0230927 .0540219

.0049678 5.86 0.000 .0193009 .0389371

.0265289 10.03 0.000 .2136416 .3185021

.0184856 -5.43 0.000 -.1369814 -.0639133

.0012828 6.17 0.000 .0053831 .0104535

.0243013 -3.16 0.002 -.1248767 -.0288211

.1453781 20.02 0.000 2.622542 3.197177

(fraction of variance due to u_i)

F test that all u_i=0: F(7, 146) =

Tableau 4: Modèle à effet

Random-effects GLS regression Group variable (i): pays

R-sq: within = 0.6983

between = 0.1095

overall = 0.3399

Random effects u_i ~ Gaussian corr(u_i, X) = 0 (assumed)

tcr | Coef. Std. Err.

31.24 Prob aléatoires		> F = 0.0000
	Number of obs	=	160
	Number of groups =		8
	Obs per group:	min =	19
		avg =	20.0
		max =	21
	Wald chi2(6)	=	294.08
	Prob > chi2	=	0.0000
z	P>|z| [95%	Conf.	Interval]

+

bcc | -.040521

cp | .024723

df | .2453323

ff | -.0715959
pm | .0089907
te | -.0564399

cons | 2.735713

_

.0079352	5.11	0.000	.0249684	.0560737
.0049327	5.01	0.000	.0150551	.0343909
.0275073	8.92	0.000	.191419	.2992457
.0183644	-3.90	0.000	-.1075895	-.0356023
.0012851	7.00	0.000	.006472	.0115094
.0242684	-2.33	0.020	-.1040051	-.0088747
.1416027	19.32	0.000	2.458176	3.013249

+

sigma_u | .04621771

sigma_e | .04751306

rho | .48618283 (fraction of variance due to u_i)

Test de Breusch and Pagan: LM

Estimated results:

| Var sd = sqrt(Var)

.0113344	.1064631
.0022575	.0475131
.0021361	.0462177

+

tcr | e | u |

Test: Var(u) = 0

chi2(1) = 131.37

Prob > chi2 = 0.0000

TEST HAUSMAN

---- Coefficients ----

| (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))

| eq1 . Difference S.E.

bcc | .0385573 .0405211 -.0019638 .

cp | .029119 .024723 .004396 .0005894

df | .2660719 .2453323 .0207395 .

ff | -.1004473 -.0715959 -.0288514 .0021135

pm | .0079183 .0089907 -.0010724 .

te | -.0768489 -.0564399 -.020409 .0012644

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^{^}(-1)](b-B)

= 37.52

Prob>chi2 = 0.0453

(V_b-V_B is not positive definite)

3ème Modèle: Equation du mesalignement Tableau 5: Modèle à effet fixe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 160



ix

Group variable (i): pays Number of groups = 8

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R-sq: within	= 0.1690			Obs per			group: min =	19
between	= 0.5906						avg =	20.0
overall	= 0.1223						max =	21
				F(6,146)			=	4.95
corr(u_i, Xb)	= -0.6777			Prob > F			=	0.0001
m |	Coef.		Std. Err.	t P>|t|			[95% Conf.	Interval]
cp |	.0020596		.001252	1.65 0.102			-.0004147	.0045339
df |	.0020409		.0124102	0.16 0.870			-.0224859	.0265678
pm |	.0007275		.0002467	2.95 0.004			.00024	.0012149
ff |	.0428591		.0126326	3.39 0.001			.0178928	.0678254
bcc |	.0008401		.0058988	0.14 0.887			-.0108179	.0124981
te |	-.0112618		.0170736	-0.66 0.511			-.0450051	.0224815
_cons |	-.0673623		.1057793	-0.64 0.525			-.2764188	.1416942
sigma_u |	.02247601
sigma_e |	.06273081
rho |	.11376889		(fraction	of variance due to			u_i)
F test that all		u_i=0: F(7, 146) = 1.09				Prob > F = 0.3758
Tableau 6:		Modèle à effet aléatoires
Random-effects		GLS regression				Number of obs =			160
Group variable		(i): pays				Number of groups =			8
R-sq: within		= 0.1526				Obs per group: min =			19
between		= 0.5934				avg =			20.0
overall		= 0.1351				max =			21
Random effects		u_i ~ Gaussian				Wald chi2(6) =			23.90
corr(u_i, X)		= 0 (assumed)				Prob > chi2 =			0.0005
m |		Coef. Std. Err.			z	P>|z| [95% Conf.			Interval]
+ cp |		.0022561 .0011896			1.90	0.051 -.0000755			.0045878
df |		.0031368 .0117032			0.27	0.789 -.0198011			.0260747
pm |		.0006596 .0002422			2.72	0.006 .0001849			.0011343
ff |		.0199774 .0089735			2.23	0.026 .0023897			.0375651
bcc |		-.0008212 .0047335			0.17	0.862 -.0084562			.0100987
te |		-.0066525 .0130786			-0.51	0.611 -.0322861			.0189811
_ cons |		-.0326718 .0739187			-0.44	0.658 -.1775498			.1122061
+ sigma_u | sigma_e |		0 .06273081
rho |		0 (fraction of variance due to u_i)

Test de Breusch and Pagan

Estimated results:

| Var sd = sqrt(Var)

+

m | .0043952 .0662963

e | .0039352 .0627308

u | 0 0

Test: Var(u) = 0

chi2(1) = 1.19

Prob > chi2 = 0.0052

x



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TABLE DES MATIERES

Pages AVERTISSEMENT . I

DEDICACE Ii

REMERCIEMENTS Iii

LISTE DES SIGLES ET ABREVIATIONS Iv

LISTE DES GRAPHIQUES ET TABLEAUX V

SOMMAIRE ...... Vi

INTRODUCTION GENERALE . 1

Chapitre 1 : La théorie du taux de change réel d'équilibre .. 7

Introduction .. 7

Section 1 : Les modèles de détermination du taux de change réel de la première

génération 8

Paragraphe 1 : Les modèles monétaires et financiers du taux de change réel . 8

A - Le modèle monétaire de Mundell - Frenkel (1970) 8 B- Le modèle financier : l'équilibre du portefeuille 9

Paragraphe 2 : Les facteurs psychologiques et la théorie du TCR .. 10

A - Théorie de sur-réaction du TCR ... 10

B- Théorie des bulles spéculatives 12

C- Portée et limite des modèles de la 1^ère Génération .. 13

Section 2 : les modèles du TCRE axés sur la sphère réelle de l'économie 14

Paragraphe 1 : les modèles théoriques de la sphère réelle ... 14

A- Le modèle- FEER de Wlliamson et d'Edward (1994) 14

B- Le modèle - BEER de MacDonald (1998) .. 17

C- Le TCR naturel (NATREX) de Stein (1997) . 17

D - Justification du choix du modèle théorique .. 18

Paragraphe 2 : Les études empiriques de déterminations du TCRE 19

A - Cadre empirique d'analyse : le modèle du TCRE d'Edwards(1994) .. 20

B - Cadre empirique d'analyse du TCR naturel (NATREX) . 23

Conclusion . 26

Chapitre 2 : Examen de la politique de fixité du taux de change dans l'UEMOA .. 28

Introduction 28



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Mémoire de DEA-Master Recherche, réalisé et soutenu par HOUNGBEDJI Sèwanoudé Honoré

Section 1 : La politique de fixité du TC et son mécanisme de fonctionnement au sein

de l'UEMOA 28

Paragraphe 1 : La caractéristique de la zone Franc CFA et les objectifs de la politique

de change . 28

A-Caractéristiques et mécanismes de fonctionnement de la politique de change de

l'UMOA 30

I -Caractéristiques de l'UEMOA 30

II-Mécanismes de fonctionnement de la politique de change .. 30

a-Centralisation des réserves de change et le compte d'opération . 31

33

34

b- Parité fixe franc CFA et Euro

B-Canaux de transmission de la politique monétaire de la BCEAO sur le TCR
Paragraphe 2 : Les études empiriques de détermination du taux de change d'équilibre

dans l'UEMOA 36
A - Les études sur les pays de la zone Franc CFA 36

B- Les études sur les pays de l'UEMOA 38

C- Effet du mésalignement sur les fondamentaux du TCR 39

Paragraphe 2 : Les facteurs psychologiques et la théorie du TCR . 34

Section 2 : Analyse évolutive des fondamentaux du taux de change d'équilibre 41

Paragraphe 1: les variables affectant le taux de change réel d'équilibre 42

Paragraphe 2 : Analyse de la performance macroéconomique de l'UEMOA 45

A -Taux de change réel et dynamique des fondamentaux externes 46

B-Taux de change réel et évolution des fondamentaux internes 48

Conclusion 51

Chapitre 3 : Evaluation empirique du taux de change réel d'équilibre et de son mésalignement 52
Introduction 52 Section 1 : La Méthodologie d'estimation du taux de change d'équilibre et de sa

distorsion . 52

Paragraphe1 : Le modèle d'estimation du TCRE 53

A- Choix et traitement des variables explicatives du TCR 53



I-Choix et mesure des variables du modèle 53

II- Traitement des variables du modèle et source des données 55

a- Traitement des variables .. 55

b- Sources des données 55

B- Spécification du taux de change d'équilibre et de sa distorsion 57

I-Spécification du taux de change d'équilibre 57

II- Spécification de l'incidence des fondamentaux du TCR sur sa distorsion 58

Paragraphe 2 : Les techniques d'estimations 59

A- Les tests de spécification . 59

B - Test de stationnarité 60

Section 2 : Analyse des résultats d'estimation et suggestions . 61

Paragraphe 1 : Présentation et analyse des résultats 61

A- Présentations des résultats 61

I-Résultats des tests préliminaires 61

B-Présentations et analyse des différentes estimations 62

I -Estimation de la relation de long terme du TCR . 62

II-Estimation du taux de change réel d'équilibre 67

III-Estimation des effets du mésalignement sur les fondamentaux 68

Paragraphe 2 : Evidence empirique des résultats et suggestion de politique économique . 71

A- Pertinence des résultats et évidence empirique antérieure 71

B- Suggestion de politique économique et extension 71

I- Implication de politique économique 71

II- Extension de la problématique 74

Conclusion 74

CONCLUSION GENERALE 76

Bibliographie 78

Annexe . viii

Table des matières xxv



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