Memoire Online - Evaluation d'une société

La pérennité de l'activité dépend entre autre de la santé des banques et notamment de sa performances d'où la nécessité d'analyser la situation financière de nos partenaires financier.

Cette analyse nous permet d'évaluer d'une part, le cours réel des banques et donc de sa valeur marchande, d'autre part la situation financière et notamment de sa solvabilité d'où la nécessité des méthodes d'évaluations qu'on espèrent les plus proche, suivant les informations et les données existantes, à fin de répondre aux questions posés à savoir :

La première partie de ce mémoire va permettre de présenter les différentes méthodes d'évaluation utilisées actuellement par les professionnelles sur le marché financier.

Dans la deuxième partie on va essayer d'évaluation quelques banques partenaires, par le choix des méthodes qu'on juge les plus adéquates.

I. L'approche patrimoniale

L'approche patrimoniale, basée sur le bilan comptable, donne une vision du patrimoine de l'entreprise. Cette approche est previligée par le vendeur car elle lui permet de valoriser les acquis de l'entreprise. Elle correspond à l'inventaire exhaustif des actifs et des dettes de l'entreprise afin de déterminer le solde net appeler actif net comptable (

La valeur des capitaux propres correspond ainsi aux ressources de l'entreprise qui reviendraient aux actionnaires si on vendait et remboursait les dettes.

I.1. La méthode de l'

La valeur de l'entreprise est ainsi mieux approximée en utilisant l'actif net comptable corrigé (

). Cependant, certains retraitements sont indispensables pour prendre en compte, entre autre les valeurs historiques et les valeurs marchandes des biens de l'entreprise.

Nous reprendrons comme base de calcul l'actif net comptable (

), précédemment défini pour lequel nous considérons la valeur économique des actifs.

La méthode de l'

, lorsqu'elle est appliquée pour telles entreprises, ne peut être utile que pour porter jugement sur sa valeur d'exploitation. Pour les sociétés cotées, cette valeur permet de mesurer la valeur minimale de l'action.

La valeur d'une entreprise, déterminée sur la base d'une approche patrimoniale, sert généralement de première base de discussion lors de négociation.

I.2. La méthode du Good Will (GW)

La méthode du Good Will tente de combler les défaillances en matière d'exclusion de la rentabilité actuelle et future et l'omission des éléments incorporels de l'entreprise (Clientèles, Savoir-faire, Image de marque,....)

La valeur de l'entreprise est donc la somme d'une valeur patrimoniale

et d'une valeur appelée « Good Will » représentant la valorisation des éléments incorporels propres à l'entreprise précédemment citée.

Le Good Will peut porter sur des rentes prévisionnelles d'un nombre d'années donné.

Le Good Will est toujours fonction d'une prévision tant des bénéfices que des actifs de l'entreprise.

Cette méthode est par nature mixte, elle emprunte à la méthode patrimoniale et à la méthode fondée sur les flux des profits et s'appuis sur des anticipations. Elle présente de nombreuses variantes selon l'interprétation faite des paramètres du calcul : actifs économiques, taux de rentabilité exigé, bénéfice anticipé,...

I.3. la méthode des praticiens

Cette méthode propose de retenir le Good Will la moitié de la différence entre :

II. L'approche actuarielle

L'approche actuarielle, basée sur l'actualisation des flux futurs, estime la valeur de l'entreprise à partir de sa capacité à générer des flux de trésorerie disponibles qui seront actualisés à un taux (le taux d'actualisation) qui tient compte du risque de l'actif économique. En effet, cette approche est basée sur le fait que ce ne sont pas les flux passés qu'achète l'investisseur, mais les flux futurs. Les différentes méthodes basées sur l'actualisation que nous allons, à présent, développer vont tenter d'expliquer la formation des prix à partir des flux futurs des richesses dégagées par la société. La valeur actuelle de la société est alors déterminée comme la somme de ses flux futurs actualisés. Ces flux futurs, qui vont servir de base aux calculs d'actualisation, peuvent correspondre aux revenus retirés par les actionnaires, c'est à dire aux dividendes majoré de la valeur de revente future du titre, aux résultats dégagés par la société, ou bien encore à son cash flow. Tout dépend de ce que l'investisseur considère comme étant la véritable richesse dégagée par l'entreprise.

II.1. La formule fondamentale d'Irving-Fisher

La justification économique de l'investissement la plus communément partagée repose sur l'appréciation de la rentabilité. Concrètement, cette mesure se détermine par la comparaison entre la somme du profit futur et celle de la dépense initiale. Chacun des termes de cette comparaison peut se développer sur plusieurs années, tant pour les dépenses engagées que pour les revenus futurs. Dans ces conditions, il est nécessaire de prendre en compte « la valeur du temps » en actualisant les dépenses et les revenus correspondant à chaque exercice. Cette réalité, parfaitement applicable à l'investissement boursier, est décrite par Irving-Fischer qui présente « la valeur de tout capital comme la somme actuelle de son rendement futur ». Cette réflexion est matérialisée, dans le cadre d'un investissement en bourse, par la formule suivante :

Sous une certaine simplicité apparente, cette formule, qui est à la base de toutes les méthodes d'évaluation actuarielles, n'en est pas moins difficile à utiliser en pratique, étant donné qu'il est nécessaire de déterminer au préalable le taux d'actualisation à appliquer, les dividendes futurs (fonction des résultats futurs et de la politique de distribution des dividendes retenue par les dirigeants) et le prix auquel les investisseurs pourront revendre l'action dans n années. En définitive, on se rend compte que la contribution concrète de cette approche reste limitée. En effet, ce modèle fondamental, s'il présente l'avantage de la simplicité, repose, malgré tout, sur un certain nombre d'hypothèses fortes qui doivent préalablement être justifiées. Par contre, d'importants efforts de simplification ont permis ensuite de développer d'autres modèles (le modèle de Gordon-Shapiro, le modèle de Bates, ...), plus accessibles et plus satisfaisants. Ce sont ces modèles (que nous allons à présent développer) qui vont être utilisées par les spécialistes de l'évaluation financière pour valoriser les sociétés cotées en bourse.

II.2. Le modèle de Gordon-Shapiro

Les travaux de Gordon-Shapiro se distinguent entre une première formule qualifiée et simplifiée et une seconde dite développée. Comme sa définition le laisse entendre, la première formule recouvre des hypothèses très réductrices de l'équation d'Irving-Fischer :

Hypothèse n°1 : la croissance des dividendes est réputée constante à un taux g avec un Pay-Out (

: taux de distribution des dividendes) stable,

La prise en compte de l'hypothèse de croissance du dividende au taux

permet d'exprimer :

On peut ensuite mettre

en facteur dans l'équation fondamentale d'Irving-Fischer :

Avec :

: Le dividende versé au titre de l'année en cours et encaissé à l'année

Si ce modèle est séduisant, par le fait qu'il est possible de déterminer la valeur d'une action à partir de son dividende attendu et d'un taux de croissance constant des dividendes futurs, il souffre d'hypothèses peu réalistes car trop simplificatrices. Ainsi, l'hypothèse d'un taux de croissance

constant des dividendes à perpétuité est peu vraisemblable. De plus, cette valorisation s'entend le lendemain du paiement de

, et à la condition que t soit notablement supérieur à

. L'extrême sensibilité de cette valorisation à la différence

du dénominateur limite donc considérablement la crédibilité de cette formule simplifiée. Pour répondre à ces limites, la formule développée de Gordon-Shapiro a tenté d'aménager les hypothèses, ou plutôt de les décaler dans le temps :

Hypothèse n°2 : à partir de l'année n, on considère l'existence d'une croissance à l'infini du dividende à un taux

constant avec un

stable.

Cette formule souffre des mêmes contraintes arithmétiques que la précédente sur

. De plus, elle s'avère plus lourde à calculer. Toutefois, et c'est ce qui explique son utilisation dans la pratique des marchés. De façon plus globale, l'approche de Gordon-Shapiro présente un certain nombre d'avantages. En effet, elle s'appuie sur des flux réels (les dividendes versés aux actionnaires) et répond sur ce point à la préoccupation de l'investisseur en quête d'une mesure concrète de retour sur son placement. Cette approche intègre également dans son actualisation une des composantes de la valorisation des marchés actions avec le choix d'un taux t de rentabilité spécifique des actions risquées. Par contre, cette approche reste éloignée de toute référence au prix de marché. De plus, la formule, sous sa forme développée, est fortement dépendante, à l'issue de la période de prévision des analystes, de la contribution prépondérante de

dans la détermination de

. En définitive, si le modèle de Gordon-Shapiro offre l'avantage de la simplicité, il reste difficile à mettre en oeuvre dans la mesure où les dividendes futurs et le taux d'actualisation sont concrètement des éléments délicats à déterminer.

II.3. Le modèle de Bates

Le modèle de Bates prolonge l'approche développée par Gordon-Shapiro. Il reprend la même hypothèse d'une croissance constante du dividende, à un taux

, et donc d'une même stabilité du

. Par contre, la période n devient une probabilité définie par un nombre d'années déterminé. Ce modèle d'actualisation va permettre de calculer la valeur actuelle d'une société en tenant compte des bénéfices et du taux de distribution des dividendes, au lieu du seul dividende.

La valorisation de Bates se construit sur une logique comparative. En effet, elle va s'exprimer en fonction d'une réalité constatée sur le marché et en référence directe avec le prix actuel du marché. Cette logique comparative se développe en trois temps :

(1) l'entreprise concernée appartient à un secteur ou à un échantillon de référence, dont les caractéristiques de marché sont connues. Ces caractéristiques sectorielles recouvrent le

(Price earning ratio de l'année de référence), le pay-out, le taux

de croissance du bénéfice pendant n années, le taux

de rendement exigé sur le marché (taux de rentabilité spécifique du marché actions). Ces données réelles vont permettre d'exprimer le

, Price earning ratio théorique du secteur en

(2) au-delà de l'année n, limite de l'horizon des prévisions des analystes sur la société, il est posé par hypothèse que les prévisions de croissance de résultat et de pay-out de la société ne peuvent se distinguer de celles du secteur. Dans ces conditions, les prévisions du secteur et les prévisions de la société se confondent. Cette affirmation essentielle de l'approche de Bates permet de considérer que la valorisation théorique du secteur et de la société sont identiques à l'année

, soit :

(3) avec cette valorisation théorique de la société à l'année

, et avec les prévisions spécifiques des analystes de

sur la croissance des résultats et sur le pay-out, il est possible de déterminer le

, valorisation théorique actuelle de la société. Ces trois hypothèses nous permettent de construire la relation suivante :

Les tables de Bates apportent une résolution rapide de cette équation par une lecture immédiate des valorisations des paramètres de calcul

en fonction de

. Par cette facilité d'emploi et son fondement théorique, le modèle de Bates s'est imposé comme une méthode usuelle d'évaluation du marché boursier. Ainsi, on peut souligner son utilisation quasi-systématique pour justifier la valorisation des titres lors des introductions en bourse. Il faut simplement rappeler que le véritable enjeu de la formule de Bates porte sur la pertinence de la détermination de l'échantillon de référence. Le

de la société est déterminé théoriquement par projection, dans le futur, des données réelles et des hypothèses des analystes.

La méthode de Bates s'appuie pour l'investisseur sur des flux théoriques : les résultats, ce qui est une faiblesse dans la mesure concrète du retour sur investissement. Par contre, cette méthode intègre deux composantes de valorisation du marché : le taux de capitalisation actuel des bénéfices (

du secteur), et le taux de rentabilité spécifique des actions (le taux d'actualisation

II.4. Le modèle de Molodovsky

Très proche du modèle de Bates, le modèle de Molodovsky se distingue de ce dernier dans la mesure où la croissance des

(bénéfices nettes par action) et des

(dividendes nets par action) n'est plus constante, ni perpétuelle. En effet, le modèle de Molodovsky propose de diviser l'avenir d'une société en trois périodes caractérisées par des rythmes de croissance différents : la première correspond à une phase de croissance rapide et stable, la deuxième à une phase de maturité caractérisée par une décélération linéaire du taux de croissance, et la troisième à une phase de relative stagnation avec un taux de croissance résiduel perpétuel (phase prolongée jusqu'à l'infini de croissance nulle).Ce modèle va actualiser les dividendes qui suivent ces trois phases de croissance successives. L'équation de base du modèle de Molodovsky, avec un seul taux de croissance, est du type :

Cette formule présente des avantages. En effet, il est possible de faire varier le taux d'actualisation t en fonction du rendement exigé, compte tenu du niveau de risque que présente la société étudiée.

Par contre, cette méthode d'évaluation ne tient pas compte de la rentabilité de l'entreprise considérée, ni du contexte (l'inflation en particulier). C'est la raison pour laquelle ce modèle est très rarement utilisé par les spécialistes des marchés financiers opérant au sein des sociétés de bourse. En effet, il repose sur des observations trop éloignées pour pouvoir être adapté au contexte économique actuel.

II.5. Le modèle de Holt

Le modèle de Holt répond à la critique faite au modèle de Bates en ce qui concerne l'hypothèse de perpétuité de la croissance des dividendes puisqu'il ne la reprend pas. Au contraire, ce modèle a pour objectif de déterminer la durée (forcément limitée) de croissance exceptionnelle de la société implicitement contenue dans son price earning ratio.

Le principe de cette méthode, qui doit permettre d'échapper partiellement à la difficulté du choix du taux d'actualisation, est de comparer le

relatif de la société étudiée avec le

moyen du marché. La formule développée par Holt est la suivante :

Simple et clair dans sa conception, le modèle de Holt souffre lui aussi de ses hypothèses trop peu réalistes. En effet, il suppose un taux de croissance des

(bénéfices
nets par action) et un rendement constants. Or, rien ne prouve que le

du marché reste stable et que les risques de non réalisation des

propres à chaque société soient identiques. De plus, le modèle de Holt ne s'applique qu'aux sociétés de croissance qui ont un

élevé. Toutefois, une société de croissance ne le demeurera pas toujours, et son

rejoindra tôt ou tard celui d'entreprises dont l'activité progresse à un rythme beaucoup plus lent. Les difficultés de cette méthode résident donc surtout dans la connaissance des données (

, croissance, rendement) de marché. Par contre, elle peut être pratique à utiliser pour évaluer une société dotée d'une croissance exceptionnelle par rapport à d'autres sociétés du même secteur.

II.6. Le modèle du Price Earning

L'expression la plus sommaire de la simplification de la formule fondamentale d'Irving-Fisher est le price earning (

).Le price earning, qui exprime combien de fois la valorisation de l'entreprise capitalise le résultat, est représenté par le rapport, soit entre le cours et le bénéfice par action, soit entre la capitalisation boursière (

:valeur de l'entreprise à l'année

) et le bénéfice net (

) de la société :

Trois hypothèses simplificatrices sont néanmoins nécessaires pour calculer le

à partir de la méthode fondamentale :

Les hypothèses simplificatrices de ce modèle sont critiquables sur un plan théorique. En effet, l'utilisation du bénéfice, et non du dividende, revient à considérer un pay-out de 100%, irréaliste sur la longue période (hypothèse n°1). Ensuite, l'affirmation d'un bénéfice net constant à l'infini reste à l'évidence définitivement incompatible avec une réalité économique où la pérennité des résultats est par nature toujours incertaine (hypothèses n°2 et n°3).Par sa faiblesse conceptuelle, le price earning (

) ne peut prétendre à aucune signification dans l'absolu. Par contre, par la simplicité de sa construction et sa référence immédiate au cours de bourse, il présente l'intérêt d'un baromètre simple et facilement accessible pour toute appréciation relative d'une société cotée. De plus, par sa fréquence d'emploi, le

occupe une position dominante dans les références instantanées de valorisation des marchés actions.

II.7. La méthode de l'actualisation des « free cash flows »

Étant donné la faiblesse théorique de l'actualisation des bénéfices futurs pour déterminer la valeur actuelle d'une société, de nouvelles méthodes d'évaluation basées sur l'actualisation des flux futurs se sont développées, en prenant comme flux non plus les bénéfices, mais les cash flows dégagés par la société, censés représenter avec plus de réalisme les flux qui vont être réinjectés dans la société. La méthode d'évaluation basée sur l'actualisation des cash flow disponibles, ou free cash flow (

), qui bénéficie d'un pouvoir de séduction réel, répond très directement aux préoccupations concrètes de l'actionnaire majoritaire en lui permettant de valoriser les performances financières futures de l'entreprise. En effet, dans cette nouvelle approche actuarielle, la valeur de l'entreprise va être égale à la somme actualisée des flux disponibles dégagés par son exploitation courante.

Le free cash flow (

) peut s'apprécier à partir de l'excédent brut d'exploitation (

). Il se calcule alors de la façon suivante :

Le free cash flow peut également s'apprécier à partir du résultat (du bénéfice net). Il se calcule alors de la façon suivante :

Le cash flow disponible de l'année

est déterminé selon une approche classique de capitalisation du flux (

) de la dernière année :

Le plus grand avantage de cette méthode est sa simplicité. En effet, la méthode de l'actualisation des free cash flow permet, à partir de calculs très simples, d'aboutir à une valorisation tenant compte des performances financières futures de l'entreprise.

Enfin, cette méthode, même si elle prend en compte un taux d'actualisation risqué exprimant une relation avec le taux de rentabilité spécifique des actions, ne tient par contre pas compte du prix du marché, référence pourtant fondamentale en terme d'évaluation financière. Pour répondre à cette dernière critique, le cash flow disponible de l'année n peut être déterminé d'une autre façon, de manière à tenir compte du prix du marché.

La valeur terminale

ne va plus être calculée en tenant compte de l'hypothèse d'une croissance à l'infini, mais en tenant compte d'un

théorique déterminé en fonction des références et des prévisions actuelles du secteur.

Cette nouvelle formule présente l'avantage de tenir compte du prix du marché et de la situation économique de la société en n. En effet, le dernier terme, qui pose souvent des problèmes dans l'utilisation des modèles d'évaluation basés sur l'actualisation des flux futurs, est dans cette fois-ci calculé à partir des prévisions des analystes. La formule corrigée repose donc sur des hypothèses théoriques moins fortes que la formule classique d'actualisation des free cash flow. C'est d'ailleurs cette formule corrigée qui sera la plus souvent utilisée par les professionnels des marchés financiers. La méthode d'actualisation des free cash flow est, au milieu de toutes les méthodes d'évaluation basées sur l'actualisation des flux futurs, la méthode de référence des marchés boursiers. En effet, sa simplicité, associée à la pertinence des flux futurs retenus (les cash flow disponibles) et de son fondement théorique, en fait la méthode la plus satisfaisante et la plus facile à argumenter.

III. L'approche comparative

L'actualisation des flux de trésorerie disponibles ou des dividendes pouvant dans certains cas paraître une méthode lourde à mettre en place, la plupart des professionnels des marchés financier sont pris l'habitude de déterminer la valeur d'une entreprise par comparaisons boursières, à partir de l'utilisation d'un certain nombre d'indicateurs financiers simples. L'approche comparative peut être basée sur les éléments suivants :

- Des références transactionnelles : dans ce cas, on va rapprocher la valeur d'une société des ratios de valorisation utilisés lors d'opérations de rapprochement récentes (fusion, acquisition, cession) portant sur des sociétés cotées comparables ;

- Les sociétés cotées comparables : dans ce cas, on va rapprocher les ratios de la société étudiée avec d'autres sociétés aussi semblables que possible (même activité, même zone géographique, même compartiment de marché, même risque, ...) ;

- Un indice de référence : dans ce cas, on va considérer qu'une société est suffisamment représentative d'une indice de référence (Nouveau Marché, Mid-Cap, ...) pour pouvoir être directement comparée à cet indice ;

- Un secteur d'activité : dans ce cas, on va considérer qu'une société est suffisamment représentative d'un secteur d'activité (le secteur agroalimentaire, ...) pour pouvoir être directement comparée à ce secteur d'activité.

III.1. Les outils de l'approche comparative

Les professionnels des marchés financiers, pour valoriser une société cotée à partir de l'approche comparative, vont utiliser les indicateurs financiers suivants :

III.1.1. Le price earning ratio (

)

Le price earning ratio est un multiple de capitalisation exprimant combien de fois la valorisation de l'entreprise capitalise son résultat, c'est à dire combien de fois le bénéfice net par action (

) réalisé par l'entreprise au cours de l'année de référence est présent dans le cours de l'action. Sa formule est la suivante :

La logique de cette démarche consiste à retenir les titres dont le cours capitalise peu de fois les bénéfices. Dans l'hypothèse où les bénéfices correspondent à la richesse supplémentaire (distribuée ou non) dégagée par l'entreprise, le PER indique en combien d'exercices le capital investi dans le titre est récupéré. Une analyse en termes de PER permet donc de juger le prix de marché d'un titre. Toutefois, compte tenu des grandes disparités observées d'un secteur à l'autre, voire également d'une place financière à l'autre, il convient de comparer auparavant le

du titre au

moyen du secteur auquel il appartient. C'est pourquoi de nombreux investisseurs préfèrent comparer le

d'un titre au

du secteur, plutôt qu'à celui du marché tout entier, en utilisant le

relatif. Si la simplicité de cette construction favorise l'universalité de l'approche, il faut reconnaître qu'une grande disparité dans l'appréciation des composants du

entraîne une large amplitude dans les résultats de son calcul. De plus, des critiques se sont développées depuis quelques années pour contester la pertinence théorique du

, critiques qui apparaissent aujourd'hui largement fondées. En effet, l'utilisation de ce ratio pour valoriser une société revient à considérer que le bénéfice net reste constant. Or, cette affirmation est à l'évidence définitivement incompatible avec une réalité économique où la pérennité des résultats est, par nature, toujours fortement incertaine. Par sa faiblesse conceptuelle, le

ne peut donc prétendre à aucune signification dans l'absolu en termes d'évaluation financière. Par contre, la simplicité de sa construction et sa référence immédiate au cours de bourse présente l'intérêt d'un baromètre, par le biais de la réalisation de comparaisons boursières, facilement accessible pour toute appréciation relative d'une société cotée.

En conclusion, par sa simplicité et sa fréquence d'emploi, le price earning ratio (

) occupe une position dominante dans les références instantanées de valorisation du marché des actions, c'est à dire lors des différentes comparaisons boursières.

III.1.2 Le ratio cours sur dividende (

)

Le rapport cours / dividendes (ou cours /

distribués) est une variante du price earning ratio (

) utilisé par les investisseurs soucieux d'obtenir un fort revenu (ou rendement).Sa logique est voisine de celle du

et proche de la notion de délai de récupération (« PayBack »), puisque plus le ratio est petit, plus la dépense d'investissement est récupérée rapidement. Il tend à privilégier les sociétés dont le taux de distribution des dividendes est relativement fort, c'est à dire les sociétés que l'on appelle « les valeurs de rendement ».

III.1.3 Le ratio cours sur cash flow (

)

Certains spécialistes préfèrent remplacer, dans leurs calculs de valorisation, le

par le cash flow par action. Le cash flow correspond alors à la marge brute d'autofinancement (

) ou à la capacité d'autofinancement (

). Le multiple cours sur cash flow peut poser des problèmes, étant donné que les flux de trésorerie disponibles peuvent varier fortement d'un exercice à l'autre si l'entreprise a réalisé un très fort investissement, ou un désinvestissement important. Ce multiple doit donc être utilisé dans la durée (et non sur un seul exercice) pour être significatif dans le cadre d'une comparaison boursière.

III.1.4 Le ratio cours sur actif net (

)

Le ratio cours sur actif net par action (

), appelé également le

(price book ratio), se calcule en faisant le rapport entre le cours de bourse (le prix du marché) et l'actif net par action de la société étudiée (la valeur comptable des capitaux propres), soit sa valeur patrimoniale au sens comptable divisée par le nombre d'actions de la société. Si ce ratio est inférieur à 1, le titre est jugé sous-évalué par le marché. En effet, le cours de bourse de l'action de la société est dans ce cas de figure inférieur à sa valeur comptable unitaire. On parlera alors de valeur sous-coté, ou décotée. Il s'agit alors généralement d'un signal d'achat. Dans le cas de figure inverse, si ce ratio est supérieur à sa valeur intrinsèque, ou bien au prix du marché pour des sociétés proches, le titre sera jugé surévalué par le marché. Dans cette situation, on parlera de valeur sur-cotée. Il s'agira alors généralement d'un signal de vente.

Il peut être étonnant de procéder à un rapprochement entre la notion comptable que représentent les capitaux propres par action, ou l'actif net par action (

), et la valeur boursière d'une entreprise qui résulte des flux futurs générés par cette entreprise. En effet, apparemment, il n'y a pas de lien automatique entre le cours de bourse d'une société et ses capitaux propres par action. Toutefois, il y a pourtant un lien économique entre ces deux grandeurs, pourvu que les capitaux propres reflètent bien la valeur des actifs et des passifs de la société.

III.1.5 Le ratio valeur de l'entreprise sur chiffre d'affaires (

)

Le ratio valeur de l'entreprise (capitalisation boursière + endettement net (dettes financières -trésorerie)) sur chiffre d'affaires est un multiple de valorisation permettant de déterminer le nombre de fois où le chiffre d'affaires est intégré dans la valeur économique (valeur des capitaux propres +valeur de l'endettement) d'une société. Ce ratio, appelé également price sales ratio (

), consiste donc à évaluer l'entreprise sur la base d'un coefficient multiplicateur de ses ventes. Cette méthode présente certains avantages. En effet, la multiplicité des transactions permet d'établir une sorte de norme par secteur d'activité. Ainsi, on dira par exemple dans la pratique des affaires qu'une entreprise agroalimentaire se valorise 1 fois son chiffre d'affaires, ou qu'une société de télécommunication se valorise 2 ou 3 fois le montant de ses ventes. De plus, le chiffre d'affaires est une donné beaucoup plus fiable que le bénéfice déclaré.

En effet, autant le bénéfice peut résulter d'un certain nombre de « choix comptables » plus ou moins douteux (le montant des provisions, le calcul des amortissements, ...), autant le chiffre d'affaires pro-format (ou à périmètre constant) est une donnée brute qui ne souffre d'aucune contestation. Par contre, ce multiple peut être critiqué dans son principe même (la valorisation des ventes). En effet, l'utilisation de cette méthode sur des sociétés identiques (activité, chiffre d'affaires) donnera des résultats identiques, que ces sociétés soient bien ou mal gérées, deux sociétés dégageant un même chiffre d'affaires pouvant évidemment ressortir des niveaux de rentabilité très différents. Toutefois, pour répondre à cette dernière remarque, le fait d'utiliser la valeur d'entreprise, au lieu de la seule capitalisation boursière, permet de tenir compte de la structure financière de la société. Ainsi, une société endettée aura une valeur d'entreprise plus importante, et donc un ratio

plus important, ce qui la rendra plus chère vis-à-vis de ses concurrents cotés en bourse. En effet, à partir du moment où l'on valorise une entreprise à partir de son exploitation, au travers de la prise en compte de son chiffre d'affaires, il devient nécessaire de retenir non seulement sa capitalisation boursière, qui donne uniquement la valeur de ses capitaux propres, mais également son endettement net, afin de faire ressortir véritablement la valeur économique de la société.

Dans la pratique, ce ratio est souvent utilisé par défaut. Par exemple, pour des sociétés innovantes qui dégagent des pertes récurrentes, les ratios basés sur les résultats ne peuvent pas être utilisés par les professionnels des marchés financiers. Ainsi, à partir du moment où il devient impossible de valoriser une société par rapport à ses résultats, on va la valoriser par rapport à ses ventes.

Les conclusions peuvent êtres différentes selon les secteurs d'activité mais, en règle générale, un ratio

supérieur à 2 est important pour une société faisant partie d'un secteur « traditionnel ».En revanche, concernant les valeurs de la nouvelle économie, la valeur économique de certaines sociétés peuvent représenter selon les cas entre 10 et 20 fois le montant des ventes annuelles. En conclusion, ce ratio, utilisé fréquemment par les praticiens en charge de l'évaluation financière des sociétés cotées, présente certains avantages. Toutefois, étant donné qu'il valorise le chiffre d'affaires de la société, et non ses résultats, il est nécessaire, dans la mesure du possible, d'utiliser ce multiple de valorisation en complément d'autres indicateurs financiers.

III.1.6 Le ratio

Des variantes du ratio précédent se sont développées dans la pratique, la valeur économique de l'entreprise ne valorisant plus le chiffre d'affaires, mais l'EBE (excédent brut d'exploitation) ou le

(résultat d'exploitation). Le multiple de résultat d'exploitation va ainsi exprimer la valeur de l'entreprise sur la base d'un nombre d'années de résultats d'exploitation. Ainsi, une société dont la valeur économique vaut 100, et dont le résultat d'exploitation est de 12.5 sera rachetée 8 fois son

. Cela signifie que si le

reste constant, l'investisseur devra attendre 8 ans pour récupérer sa mise, tout en négligeant la valeur résiduelle de cet investissement au bout de 8 ans. Si le

après impôt de cette société augmente, l'investisseur devra attendre moins de 8 ans. S'il diminue, cet investisseur devra par contre attendre une durée plus longue. Il est à noter que l'on raisonne le plus souvent sur la base du multiple du résultat d'exploitation, plutôt que sur d'autres agrégats (excédent brut d'exploitation, ...) pour déterminer la valeur de l'actif économique, étant donné que le résultat d'exploitation est le résultat dégagé par l'actif économique qui lui revient intégralement. Ce résultat est en effet intégralement réparti entre ceux qui financent l'actif économique, c'est à dire entre les créanciers et les actionnaires. Dans la pratique, et sans que cela soit obligatoire, on retient dans le calcul du multiple du résultat d'exploitation une estimation du résultat d'exploitation après impôt de l'exercice en cours. La logique est donc la même que pour le ratio précédent (

), bien que l'on considère qu'il est plus pertinent de prendre en compte des résultats intermédiaires (les résultats d'exploitation dégagés par la société) que le chiffre d'affaires brut pour valoriser l'exploitation d'une société.

III.1.7 Le ratio

Dans certains secteurs, la notion de dotation aux amortissements n'est pas significative. Par exemple, dans la production cinématographique, cette notion correspond à des charges qui ont été affectées et qui reviennent en compte de résultat. Dans d'autres secteurs (les télécommunications, ...) l'importance des dotations aux amortissements est telle (parfois supérieure à 20% des ventes), et les pratiques utilisées à l'étranger pour constater l'usure des immobilisations sont si variées, qu'il faut raisonner au niveau du résultat d'exploitation avant dotation aux amortissements pour pouvoir faire des comparaisons boursières pertinentes.

On se focalise alors sur l'excédent brut d'exploitation (

), en substituant le ratio

au ratio précédent

III.1.8 Les ratios capi/CA, capi/Rex et capi/EBE

Nous avons vu précédemment que l'approche comparative utilisait des ratios basés sur la valeur économique (

) de l'entreprise (

), c'est à dire basés sur la somme de la capitalisation boursière et de l'endettement net, de façon à tenir compte de la structure financière des sociétés entrant dans le périmètre de la comparaison boursière.

Or, dans certains cas (structure financière identique ou saine), ou pour certains secteurs d'activité (les sociétés informatiques, ...), il peut paraître plus pertinent de ne retenir que la capitalisation boursière au numérateur, afin de ne tenir compte que du nombre de fois où le chiffre d'affaires (ou le résultat d'exploitation, ou l'excédent brut d'exploitation) de la société concernée au titre de l'année en cours, ou des années suivantes, est comprise dans sa capitalisation boursière.

C'est ainsi dans ces différents cas de figure que ces trois ratios (ou l'un d'entre eux) seront utilisés dans le cadre d'une comparaison boursière.

III.1.9 Le délai de recouvrement (DR)

La notion de délai de recouvrement (DR) est définie comme « le délai de recouvrement théorique du prix d'une action par la somme des flux futurs des bénéfices par action actualisés au taux de rendement des obligations ». Le délai de recouvrement correspond ainsi au temps nécessaire pour récupérer le cours de l'action avec la somme des bénéfices futurs actualisés de la société considérée. Plus le délai de recouvrement est faible, moins la valeur est chère, et plus le délai de recouvrement est élevé, plus la valeur est jugée surévaluée par le marché. Le choix du délai de recouvrement suppose le choix d'un taux d'actualisation et le choix d'un taux de croissance des

(bénéfices nets par action). Ces choix, qui correspondent à des hypothèses fortes, constituent les limites du délai de recouvrement. Cet indicateur financier s'inspire directement de la valeur actuelle nette et du délai de récupération (Pay-Back) utilisé dans l'industrie dans le choix des investissements, bien qu'il ne traite pas les flux financiers mais les flux patrimoniaux.

III.2. La comparaison par rapport à des références transactionnelles

L'approche comparative peut consister à rapprocher les chiffres financiers (ratios, multiples de valorisation, ...) d'une société des chiffres de sociétés comparables qui font, ou qui ont fait l'objet récemment d'opérations financières de rapprochement (fusion, acquisition, cession, ...).Par exemple, si une société comparable à la société analysée a été récemment acquise lors d'une offre publique d'achat, on va considérer que le prix de transaction, c'est à dire les multiples financiers utilisés, peut être rapproché du prix de cette société, ou tout du moins en constituer une base de départ. En effet, on va ensuite pouvoir ajuster ce prix, à la hausse ou à la baisse, en fonction d'un certains nombre d'éléments propres à cette société (pertinence du business model, prime de leader, potentiel de croissance, visibilité des commandes, ...).

III.3. La comparaison par rapport à d'autres sociétés cotées

L'approche comparative peut également être basée sur l'observation de sociétés aussi comparables que possible avec la société étudiée (même niveau de risque, de croissance, de rentabilité, ...).Cette méthode à l'avantage d'être particulièrement pragmatique et simple. En effet, pour valoriser une société, il suffit juste de trouver des sociétés cotées comparables et d'appliquer le multiple de valorisation moyen de cet échantillon à notre société pour en déterminer la valeur. Toutefois, cette méthode n'est pas sans fondement théorique, étant donné que, sur un marché efficient, on doit pouvoir situer la valeur d'une société par rapport à celles d'autres sociétés cotées.

III.4. La comparaison par rapport à un indice de référence

Parfois, compte tenu de la spécificité d'une société, ou bien en raison de l'absence de concurrents ou de données disponibles, il peut s'avérer difficile, voire impossible de pratiquer l'une ou l'autre des deux comparaisons boursières que nous venons de développer (comparaison boursière basée sur des références transactionnelles et/ou sur l'observation de sociétés cotées comparables) pour aboutir à un niveau de valorisation cohérent correspondant au prix du marché. Dans ce cas, et à partir du moment où la société étudiée peut être considérée comme étant corrélée à l'évolution d'un indice de référence, on peut décider de réaliser une comparaison boursière entre les indicateurs financiers de cette société et ceux de son indice de référence. De même que pour les approches comparatives précédentes, il est évident que cette comparaison boursière peut, selon la spécificité de la société étudiée et du secteur d'activité sur lequel elle se trouve, porter sur l'ensemble des indicateurs financiers (ratios et multiples de valorisation) que nous avons présenté précédemment.

III.5. La comparaison par rapport à un secteur d'activité

De la même façon que pour la comparaison boursière précédente, basée sur le rapprochement des multiples de valorisation d'un indice de marché (Nouveau Marché, Mid Cap, ...) avec ceux d'une société, il n'est pas toujours possible de comparer une société par rapport à des références transactionnelles, ou par rapport à d'autres sociétés cotées. Dans ce cas, si l'on désire retenir une approche comparative pour valoriser une société, il est nécessaire d'adopter une position plus large, en dégageant une tendance, à défaut de pouvoir réaliser une approche plus précise. Si la société étudiée peut, par ses caractéristiques boursières, être rapprochée d'un indice de marché, appelé pour l'occasion indice de référence, il est alors possible de comparer les indicateurs financiers (ratios et multiples de valorisation) de cet indice avec ceux de la société étudiée. Seulement, cette approche n'est pas toujours réalisable. En effet, par exemple, une société cotée au Nouveau Marché peut voir son cours de bourse varier de façon différente de celui de l'indice de ce compartiment action. Ainsi, en début d'année, on peut penser que les valeurs non technologiques du Nouveau Marché ont quelque peu « décroché » de l'indice général du Nouveau Marché. Toutefois, la comparaison boursière basée sur un indice de référence n'est pas la seule approche comparative possible. En effet, il est également possible de comparer les chiffres financiers d'une société avec ceux d'un secteur d'activité. Ainsi, si l'on prend l'exemple d'une société présente sur la niche de l'analyse microbiologique industrielle, il n'est pas possible de la comparer avec d'autres sociétés cotées, étant donné que celles-ci n'existent pas. Par contre, si l'on désire déterminer plus ou moins précisément la valeur de cette société, il est possible de la comparer à un ou plusieurs secteurs d'activité, à condition que ceux-ci soient significatifs.

III.6. Analyse critique de l'approche comparative

Alors que l'approche actuarielle avait pour objectif de déterminer la valeur intrinsèque des sociétés cotées, afin de pouvoir comparer celle-ci au prix du marché, l'approche comparative a pour but de se référer directement au prix du marché, en considérant que le marché est efficient et que les prix pratiqués sont représentatifs de la valeur des sociétés cotées (théorie de l'efficience). La logique de ces deux approches de valorisation est donc totalement différente. L'approche comparative, qui est utilisée, sous des formes variées par les professionnels des marchés financiers (analystes financiers, ...), dans la plupart des évaluations financières, notamment lors des introductions en bourse, est la méthode d'évaluation financière la plus courante et la plus facile à réaliser. Les méthodes de comparaison boursière que nous avons développé dans cette partie (comparaison par rapport à des références transactionnelles, par rapport à des sociétés cotées équivalentes, par rapport à un indice de référence, par rapport à un secteur, ...) présentent toutes des avantages, dans la mesure où elles permettent de rapprocher la valeur d'une société du prix du marché financier, soit du prix que les investisseurs vont être prêt à payer pour cette valeur.

Toutefois, même si ces méthodes sont simples et adaptées à la valorisation des sociétés cotées, leur utilisation peut poser certains problèmes. En effet, dans la pratique, il est parfois très difficile de trouver des sociétés comparables à la société faisant l'objet d'une étude financière. En effet, même si l'activité est comparable, certains éléments (une position de leader, un effort de R&D important) peuvent avoir par conséquence de modifier la valeur d'une société et de finalement remettre en cause l'utilisation même de l'approche comparative pour déterminer la valeur de celle-ci.

De plus, même si l'on détermine un échantillon de sociétés cotées comparables, ce qui n'est pas toujours possible (sociétés positionnées sur une niche technologique extrêmement précise, ...), encore faut-il que celles-ci soient sur le même compartiment de marché et qu'elles soient de taille comparable. En effet, dans la pratique des marchés financiers, les sociétés étudiées sont valorisées différemment selon le compartiment actions sur lequel elles se trouvent.

Enfin, l'approche comparative, si elle permet de se fixer par rapport au prix du marché, ne permet pas de déterminer réellement la valeur de l'entreprise, c'est à dire sa valeur intrinsèque déterminée à partir de ses fondamentaux économiques, ce qui, dans la pratique des marchés financiers, ne permet pas aux investisseurs de savoir si la valeur est chère ou non. La valorisation qui résulte de toute approche comparative est donc inévitablement très dépendante des conditions du marché.

IV. Les nouvelles approches pratiques

Comme nous venons de le développer, certaines personnes, pour valoriser les sociétés cotées ou innovantes qui s'introduisent en bourse, ont développé de nouvelles méthodes d'évaluation financière basées sur la théorie financière et sur la modélisation mathématique. D'autres personnes, plus proches du marché (investisseurs professionnels, analystes financiers, banques d'affaires, cabinets d'audit, ...) ont également tenté de résoudre ce problème. En effet, au plus fort de la hausse des valeurs technologiques, la majorité des professionnels de la finance reconnaissaient qu'il était très difficile, voire dans certains cas impossible, d'estimer la valeur des sociétés innovantes (télécoms, Internet, transmission de données, commerce électronique, ...) selon les critères traditionnels de valorisation des sociétés cotées. En effet, le problème récurrent de ces sociétés est qu'elles ne dégagent pas ou peu de bénéfices. Les méthodes de valorisation traditionnelles (approche actuarielle, approche comparative) étant le plus souvent basées sur les résultats, elles ne peuvent donc plus être utilisées à partir du moment où les résultats historiques (voir même prévisionnels) des sociétés analysées sont négatifs.

Le problème est donc de déterminer quelles sont les nouvelles méthodes d'évaluation financière qui pourraient être retenues pour valoriser les sociétés innovantes et, ainsi, remplacer les méthodes traditionnelles d'évaluation des sociétés cotées. De façon plus précise, le souhait des professionnels serait de retenir de nouveau les indicateurs financiers (ratios, multiples,...) permettant de valoriser avec plus de précision les sociétés cotées.

IV.1. Les nouveaux indicateurs financiers utilisés par les praticiens

Le premier axe de réflexion choisis par les professionnels des marchés financiers pour valoriser les sociétés cotées a été de retenir de nouveaux indicateurs financiers adaptés à ces sociétés, c'est à dire de nouveaux ratios financiers et multiples de valorisation pouvant être utilisés dans le cadre d'une évaluation financière basée sur l'approche comparative. Ces nouveaux indicateurs financiers sont les suivants :

IV.1.1. les multiples des chiffres d'affaires (VE/CA et Capi/CA)

Les multiples des chiffre d'affaires (

) que nous avons présenté lors de l'étude de l'approche comparative ne sont pas révolutionnaires, étant donné qu'ils étaient déjà utilisés pour la valorisation de certaines sociétés traditionnelles.

Toutefois, ces multiples de valorisation sont très souvent utilisés par les professionnels des marchés financiers. En effet, ils permettent de valoriser des sociétés, par le biais de la comparaison boursière, qui ne réalisent pas des bénéfices, ce qui est souvent le cas des sociétés innovantes qui s'introduisent en bourse.

IV.1.2. Le multiple VE/CAG

Ce multiple de valorisation revient à diviser la valeur de l'entreprise (capitalisation boursière +endettement net) par le chiffre d'affaires « Growth », c'est à dire le chiffre d'affaires divisé par le taux de croissance du chiffre d'affaires (soit CA/t, avec t le taux de croissance du chiffre d'affaires), le chiffre d'affaires retenu étant celui de la dernière année prévisionnelle.

Dans la pratique des marchés financiers, ce multiple est souvent utilisé pour valoriser les sociétés de la nouvelle économie (Internet,...). En effet, il va permettre, à partir de l'utilisation d'un taux de croissance du chiffre d'affaires, de tenir compte du potentiel de croissance de la société, ce qui représente une des principales revendications des investisseurs en matière de valorisation des sociétés.

IV.1.3. Le multiple de tmva CA (%)

Le multiple de taux moyen de variation annuelle du chiffre d'affaires (tmva CA), exprimé en %, va, de même que pour le multiple de valorisation précédent (

), essayer d'introduire le potentiel de croissance des sociétés cotées dans les calculs de valorisation.

Ce multiple, censé représenter le potentiel de croissance de la société, est un indicateur uniquement basé sur les données prévisionnelles du business-plan. Étant donné qu'il n'intègre dans son calcul aucune donnée historique (la capitalisation boursière, l'endettement de la société, ...), on préfèrera, dans le cadre d'une comparaison boursière, l'associer à d'autres multiples prenant en compte par exemple la valeur économique des sociétés étudiées.

IV.2. La valorisation économique de l'entreprise

Cette approche consiste, comme son nom l'indique, à valoriser les performances économiques des sociétés et non plus leurs seules performances comptables comme pour les méthodes de valorisation traditionnelles des sociétés cotées. Elle va consister à réintégrer dans les profits réalisés par les sociétés à fort potentiel de croissance les frais de R&D et d'investissement qui ne sont plus considérés comme des charges, mais comme des profits réels qui doivent être capitalisés. En effet, on considère pour les sociétés cotées que ces éléments représentent le potentiel de croissance futur de ces sociétés et doivent donc être valorisées, étant donné que ce sont ceux-ci que l'investisseur va regarder en premier lieu pour déceler le potentiel de croissance d'une société cotée ou innovante qui s'introduit en bourse. Il est donc logique de ne pas intégrer ces éléments dans les charges. Dans la pratique, cette méthode est susceptible de donner de bons résultats. En effet, au prix de quelques retraitements sur les résultats, les méthodes traditionnelles d'évaluation financière, basées sur les résultats ou sur le cash flow dégagés par l'entreprise (évaluation par les multiples, actualisation des free cash flow) redeviennent applicables dans les calculs de la valorisation.

IV.3. La valorisation par nombre d'abonnés

Les sociétés dont la richesse principale est constituée par leur clientèle ou leur taux de pénétration (sociétés de télécommunications, sociétés Internet, ...), sont valorisées, par les professionnels de l'évaluation financière, par nombre d'abonnés. On va donc diviser la valeur d'entreprise (ou valeur économique) de la société étudiée par le nombre d'abonnés pour déterminer directement sa valorisation par abonné. Les niveaux de valorisation par abonné peuvent être très différents, en fonction de la taille de la société ou de son secteur d'activité, d'autant plus les sociétés concernées doivent obligatoirement, compte tenu de la recherche de la taille critique, payer, lors des opérations de croissance externe, de lourdes primes de contrôle, faisant ressortir des niveaux de valorisation par abonné très importants.

IV.4. La valorisation par la méthode des multiples

La méthode des multiples correspond à la comparaison boursière par rapport à un secteur d'activité que nous avons développé lors de la partie sur les méthodes traditionnelles d'évaluation des sociétés cotées. En effet, le principe est d'appliquer au résultat ou à un autre indicateur du compte de résultat (chiffre d'affaires, résultat d'exploitation, excédent brut d'exploitation, ...) d'une société le multiple moyen du secteur, ou d'un échantillon de valeurs que l'on retient comme secteur d'activité.

IV.5. La valorisation par la méthode des comparables

Cette méthode, qui ne découle d'aucun concept théorique, est juste basée sur l'observation. En effet, la méthode des comparables consiste à ajuster la valorisation d'une société en fonction de la capitalisation de ses concurrents. Ainsi, si l'on prend l'exemple d'une société de commerce en ligne qui vise une introduction en bourse sur le Nouveau Marché, sa valorisation va être alignée sur la base du prix de ses concurrents cotés en bourse. Cette méthode de valorisation est particulièrement grossière, étant donné qu'elle revient juste, sans autre forme d'analyse à se calquer sur la capitalisation boursière de ses concurrents.

Quelles que soient les nouvelles techniques (pratiques ou théoriques) développées et utilisées pour valoriser les sociétés cotées le potentiel de croissance de la société (et la valorisation de cette croissance future) reste l'élément prédominant de l'évaluation financière. En effet, ces sociétés doivent être valorisées, compte tenu de leurs caractéristiques, par rapport à leur potentiel de croissance, élément éminemment difficile à déterminer. Pour le prédire, les professionnels des marchés financiers se fondent sur la stratégie de la société, sa position concurrentielle, la qualité de ses équipes, ses moyens financiers et sa capacité d'innovation, c'est à dire sur les principaux éléments d'une évaluation fondamentale classique, et sur le bon sens boursier. Cependant, ce travail peut s'avérer stérile, étant donné que certaines sociétés arrivent parfois en bourse avec un historique comptable très faible, dans l'espoir de lever un maximum de capitaux destinés à combler leurs énormes moyens de financement internes (investissements, R&D, ...) et externes (acquisitions). Dans ce cas de figures, même les scénarios les plus optimistes ne peuvent prévoir l'apparition de résultats bénéficiaires pour ces sociétés avant des années, remettant ainsi en cause l'utilisation des méthodes traditionnelles d'évaluation financière des sociétés cotées.

Dans cette partie nous allons présenter et faire une évaluation des banques partenaires ; dans une première section on va appliquer quelques méthodes d'évaluations pour les banques partenaires de la XXXX et dans une seconde section nous allons présenter le choix des banques selon les méthodes étudiées et essentiellement la réponse à la question :

« Est ce que notre société a bien choisi ses partenaires financiers en terme de rentabilité et minimum des charges financier ou pas ? »

Section 1 : Présentation et évaluation des banques partenaire :

Les banques partenaires de la XXXX sont principalement au nombre de sept, mais nous allons étudier dans cette partie trois banques à savoir la banque du sud (Attijari Bank), l'Arab Tunisian Bank et la Banque de l'Habitat. Néanmoins ce choix n'est pas arbitraire mais cela est dû principalement au manque des données et d'informations dans notre environnement pour les autres banques partenaires.

I- La Banque Attijari de Tunisie :

Nommée banque du sud lors de sa création et devenue Attijari Banque ces dernières années. Cette banque a connue un développement notable dés sa création. On la présentera succinctement cette banque dans la partie qui suit.

I-1-Présentation résumée de La Banque Attijari de Tunisie (Ex Banque du Sud)

Créée en juillet 1968 dans la région du sud tunisien, la Banque du Sud (Banque Attijari de Tunisie) a contribué depuis sa constitution au financement de l'économie nationale, et a étendu sa représentation sur l'ensemble du territoire tunisien.

Ces efforts lui ont permis de s'affirmer comme acteur de taille sur la place en Tunisie et de constituer un réseau de correspondants étrangers lui permettant d'accompagner sa clientèle. A la date du 30/09/2006, la Banque du Sud (Banque Attijari de Tunisie) est dotée d'un réseau totalisant 94 agences et 3 centres d'affaires répartis en 11 zones sur tout le territoire du pays.

S'inscrivant dans la même perspective, la Banque du Sud (Banque Attijari de Tunisie) s'est substantiellement investie pour suivre les évolutions observées dans le métier de banque. Un intérêt particulier a été accordé pour la mise en place et le développement récurrent de ses préstations à travers tous ses canaux de distribution : la Monétique, l'Informatique, L'Internet..., autant de moyens mis en oeuvre pour répondre aux normes et aux standards de la profession.

En 2005, la Banque du Sud (Banque Attijari de Tunisie) a réalisé un PNB de 76,878MD accusant une baisse de 3,3% par rapport à 2004 due essentiellement à la baisse de la marge en intérêt de 3,00%. Les dépôts de la clientèle ont enregistré à cette date une évolution de 10,6% passant à 1 716,5 MD soit une part de marché de 8,8%. Les crédits ont totalisé un montant de 1 784,1 MD au 31/12/05 affichant une évolution de 14,3% et accaparant ainsi 8,3% du part du marché.

La Banque Attijari de Tunisie est à la tête d'un groupe intervenant dans plusieurs domaines :

Le chiffre d'affaires et le résultat consolidé du groupe se sont établis au 31/12/2005 respectivement à 115 846 mD et -5 313 mD.

Après une période de forte croissance, la Banque du Sud (Banque Attijari de Tunisie) a commencé à connaître certaines difficultés au début des années 90. Pour y faire face, la Banque a procédé à trois augmentations de capital successives, réalisées respectivement en 1995, 1996 et 1997, le faisant passer de 30 à 100 MD. Cette opération de recapitalisation de la Banque s'est accompagnée par un désengagement partiel de l'État du capital de la société, et l'entrée de nouveaux actionnaires privés tunisiens. En effet, la participation des entreprises publiques est passée de 43,94% en 1997 à 33,34% au 31/12/1998.

Au début des années 2000, les pouvoirs publics ont décidé de céder toute la participation publique à une institution financière internationale. La cession de la participation publique a été engagée en avril 2005 et le processus de privatisation de la banque a été achevé à la fin de l'exercice 2005, avec l'entrée dans son capital du consortium Andalumaghreb qui détient désormais 53,54% du capital de la Banque du Sud (Banque Attijari de Tunisie).

Andalumaghreb est une holding ad hoc de participation de droit espagnol détenue à 68% par Attijariwafa bank, premier groupe financier du Maroc, et à 32% par Banco Santander Central Hispano, première banque de la zone euro.

Attijariwafa bank est la première banque au Maroc avec 500 agences et un Produit Net Bancaire de 5,6 milliards de dirhams.

Banco Santander Central Hispano est le 4ème groupe bancaire en Europe avec un résultat courant avant impôt de 8 154 millions d'euros. Il est aussi très actif en Amérique du Sud, leader dans la banque de détail.

L'alliance de la Banque du Sud (Banque Attijari de Tunisie) au consortium Attijariwafa bank et Banco Santander Central Hispano constitue un enjeu majeur pour la banque. Celle-ci entrant dans une nouvelle ère dynamique et novatrice ne peut que tirer profit de l'expertise de ces deux groupes en se développant dans tous les métiers bancaires et para bancaires, directement ou à travers ses filiales et ce, toujours dans le but de permettre une meilleure réponse aux besoins de la clientèle, et de profiter de la synergie au sein du groupe la BS.

A partir de l'année 2003, la situation des créances douteuses et litigieuse dans la Banque du Sud (Banque Attijari de Tunisie) a commencé à connaître de l'aggravation. En effet, à cette date l'insuffisance de provisions sur les créances classées a atteint 102,935 MD portant l'insuffisance de provisions globale de la banque à 120,263 MD contre 24,403MD au 31/12/ 2002. A la fin de l'exercice 2004, et suite à la cession de certaines créances à la filiale Sud Recouvrement, l'insuffisance de provisions globale a diminué se situant à 113,292 MD, mais durant l'année 2005, elle s'est encore aggravée passant à 123,489 MD.

Le premier semestre 2006 a connu une légère amélioration de l'insuffisance de provisions globale qui a été ramenée à 103,176MD soit une baisse de 16,4%.

Par ailleurs les ratios de solvabilité et de liquidité se sont situés en dessous des seuils réglementaires exigés tels qu'illustrés dans le tableau suivant :

Compte tenu de ce qui précède et afin de présenter une situation financière saine et de respecter les ratios prudentiels, le nouveau management de la banque a décidé de provisionner intégralement l'insuffisance de provisions estimée à 170 MD pour l'année 2006 en vue de la combler en une seule fois. A cet effet, un programme de recapitalisation a été arrêté par le conseil d'administration et approuvé par l'AGE du 22 novembre 2006.

Ce programme consiste en un lancement d'une augmentation de capital de 50MD suivie d'une émission d'un emprunt obligataire convertible en actions de 80 MD. La mise en application du dit programme permettra à la banque de financer ses activités et de redresser ses ratios réglementaires dès 2007. Ainsi le ratio de solvabilité se situera à 6% en 2006 et 7% en 2007.

I-2- Évaluation de la banque :

I-2-1- Choix des méthodes:

L'évaluation de la banque du sud est fondée principalement sur les méthodes suivantes ; La méthode du Good Will, La méthode des Praticiens, La méthode du coefficient VE/CA (valeur de l'entreprise sur le marché divisé par le chiffre d'affaires), La méthode du coefficient VE/PNB.

I-2-2- Application des méthodes:

Le Goodwill est la valeur actuelle de la rente du superprofit que procure un investissement en actifs dans l'entreprise par rapport à ce même investissement sur le marché financier à un taux sans risque.

La méthode communément utilisée pour évaluer le Goodwill consiste à évaluer le bénéfice attendu de la société, à le comparer au niveau d'un placement sans risque et à actualiser le « superprofit » attendu au taux d'actualisation retenu.

Good Will	2005	2006	2007	2008	2009	2010
ANCC (a)	147 000 000	55 000 000	85 000 000	116 000 000	160 000 000	212 000 000
Taux sans risque BTA 5ans (b)	0,053	0,053	0,053	0,053	0,053	0,053
Rémunération de l'ANCC (a)*(b)=(c)		2 915 000	4 505 000	6 148 000	8 480 000	11 236 000
Impôt sur société (d)=c*35%		1 020 250	1 576 750	2 151 800	2 968 000	3 932 600
Rémunerat° de l'ANCC nette (c)-(d)=(e)		1 894 750	2 928 250	3 996 200	5 512 000	7 303 400
Bénéfice net (f)		-142 000 000	30 000 000	31 000 000	43 000 000	53 000 000
Surprofits (g)=(f)-(e)		-143 894 750	27 071 750	27 003 800	37 488 000	45 696 600
Facteur d'actualisation (h)		0,909	0,826	0,751	0,683	0,621
Superprofits actualisés (i)=(g)*(h)		-130 813 409	22 373 347	20 288 355	25 604 808	28 373 993
Cumul des super profits		-130 813 409	-108 440 062	-88 151 707	-62 546 899	-34 172 906
GOOD WILL (j)						-34 172 906
Valeur de l'entreprise (k)=a₂₀₁₀+(j)						112 827 094
nombre d'actions						20 000 000
prix par action						5,641

Selon cette méthode, la valeur de la société est de 112 827 094 DT, soit une valeur de 5,641 DT par action.

La valeur de l'entreprise correspond à la moyenne arithmétique de l'ANCC et de la valeur de rendement (

)

Méthode des Praticiens	2006
ANCC	147 000 000
Taux d'actualisation soit 10%	0,1
Bénéfice durable soit	25 000 000
B/i	250 000 000
B/i - ANCC	103 000 000
1/2(B/i - ANCC)	51 500 000
GOOD WILL (j)	51 500 000
Valeur de l'entreprise	198 500 000
nombre d'actions	20 000 000
prix par action	9,925

La valeur de la banque selon cette méthode est de 198 500 000 DT soit une valeur de l'action de 9,925DT.

COEFF VE/CA	VE	CA	VE/CA
BS	145 000 000	153 800 000	0,943
ATB	264 000 000	156 331 000	1,689
BH	294 000 000	216 053 539	1,361
AB	188 720 000	190 679 000	0,990
BT	469 500 000	136 424 000	3,441
UBCI	320 200 000	107 836 000	2,969
BNA	172 000 000	306 435 000	0,561
Moyenne des coefficients :			1,708

Valeur de l'entreprise			262 648 684
nombre d'actions			20 000 000
prix par action			13,132

La valeur de la banque par cette méthode a atteint 262 648 684 DT soit 13,132 par action.

COMP VE/CA	VE	PNB	VE/CA
BS	145 000 000	79 600 000	1,822
ATB	264 000 000	85 859 000	3,075
BH	294 000 000	134 912 703	2,179
AB	188 720 000	98 519 000	1,916
BT	469 500 000	89 908 000	5,222
UBCI	320 200 000	73 481 000	4,358
BNA	172 000 000	175 948 000	0,978
Moyenne des coefficients :			2,793

Valeur de l'entreprise			222 292 422
nombre d'action			20 000 000
prix par action			11,115

La valeur de la banque par cette méthode a atteint 262 690 400 DT soit 13,134 par action.

*Synthèse des méthodes*

Méthodes utilisées	Valeur globale	Valeur de l'action
Méthode du GoodWill	112 827 094	5,641
Méthode des praticiens	198 500 000	9,925
Moyenne des méthodes du Good Will	155 663 547	7,783
Méthode du coeiff VE/CA	262 648 684	13,132
Méthode du coeiff VE/PNB	222 292 422	11,115
Moyenne des méthodes des comparables	242 470 553	12,124

Moyenne des méthodes	199 067 050	9,953
Cours sur le marché	145 000 000	7,250
Ecart = Val théorique- Val réelle	54 067 050	2,703

La moyenne des méthodes donne une valeur de 199 millions de dinars, soit 9,953 dinars par action soit un écart de 2,703 dinars.

II- L'Arab Tunisian Bank

Créée au milieu de l'année 1982 par l'intégration de l'agence de Tunis de l'ARAB BANK PLC et l'apport de capitaux tunisiens principalement du secteur privé, l'Arab Tunisian Bank est venue enrichir le tissu bancaire tunisien en offrant aux professionnels un service diversifié et de qualité.

II-1-Présentation résumée de l'Arab Tunisian Bank

L'ARAB BANK PLC, fondatrice de l'ATB avec une participation majoritaire dans le capital de 64,238%, compte parmi les premiers groupes bancaires dans le monde arabe en termes de résultats, de taille des fonds propres et des actifs.

A travers un réseau de 425 succursales réparties dans tous les coins du monde, le groupe Arab Bank a réalisé au cours de l'exercice 2005 un bénéfice consolidé net record franchissant la barre de 500 Millions de dollars américains. La même année, il a présenté un ratio de rendement des capitaux propres (ROE) de 13,77% et un total des actifs se situant autour de 27,5 milliards de dollars américains.

L'Arab Bank plc n'a pas cessé d'accompagner le développement de l'ATB depuis sa création et continue à la soutenir et à renforcer son ancrage au sein du groupe Arab Bank tant en termes commerciaux qu'en matière de gestion et de sécurité.

Bien qu'elle compte parmi les plus récentes banques commerciales de la place et en dépit de la faible densité de son réseau, l'ATB a pu consolider sa position au fil des ans et réaliser des performances appréciables s'inscrivant dans une perspective de croissance durable de ses résultats.

Au cours des 3 dernières années, une évolution sensible a été observée aussi bien au niveau de ses ressources qu'au niveau de ses emplois : En DT

Ces évolutions ont permis une progression notable du produit net bancaire comme suit :

L'ATB a continué sa stratégie de croissance et le renforcement de sa position dans le schéma bancaire tunisien à travers l'expansion de son réseau, passant de 36 agences en 2004 à 66 agences au terme de l'année 2006.

En outre, sa part de marché* en terme de dépôts est passée de 6,2% en 2003 à 7,9% en 2005. En termes de crédits, sa part de marché est passée de 4,6% à 5% sur la même période.

En construisant et en proposant des nouveaux produits et services financiers par familles professionnelles, l'ATB a opté pour une stratégie de filialisation par la création d'une dizaine de sociétés spécialisées particulièrement dans le domaine des finances répondant ainsi aux attentes des particuliers, des institutionnels et des entreprises (leasing, factoring, SICAF, SICAR, intermédiation boursière, gestion des OPCVM...).

En outre, dans une perspective de libéralisation des services financiers et l'arrivée des banques étrangères, l'ATB aspire à se hisser au niveau des standards internationaux en mettant en oeuvre un développement structuré autour de :

- L'adoption des nouveaux métiers liés à la technologie financière (privet banking, activités des marchés de capitaux ...)

Pour atteindre cet objectif, l'ATB a adopté une stratégie fondée sur certains axes prioritaires, à savoir :

- La consolidation des moyens de contrôle et d'audit interne et l'adoption des principes de bonne gouvernance conformes aux normes usuelles

- L'adoption d'un système d'information plus adéquat et la mise en place d'un système de global banking

La rationalisation de ses circuits et procédures et le développement d'un système d'information performant totalement orienté client, dénommé projet Carthage, sont les fers de lance de cette stratégie.

- La maîtrise des charges d'exploitation ayant pour conséquences la stabilisation du coefficient d'exploitation (frais généraux/PNB) qui s'est situé à 51,98% au terme de l'année 2005 pour une moyenne du secteur se situant à 62,3% ; et ce malgré les dépenses supplémentaires en matière d'indemnités de départ à la retraite de certains employés.

- L'assainissement de ses actifs par des efforts de recouvrement et une politique de provisionnement visant un taux de couverture des créances douteuses et litigieuses de 100% d'ici l'année 2011.

En effet, l'effort de provisionnement n'a pas cessé de croître se concrétisant par l'évolution du taux de couverture des créances douteuses et litigieuses de 65,11% au 31/12/2004 et à 69,92 % au 31/12/2005.

- Le renforcement des fonds propres qui s'est concrétisé au courant de 2005 par la réalisation de l'augmentation du capital social de 35.000.000 D à 60.000.000 D :

_ 20 MD par souscription en numéraire (la prime d'émission est de 8 dinars par action pour un nominal de 5 dinars, soit un total de 32.000.000D)

_ Le ratio de solvabilité de la banque a évolué pendant ces dernières années comme suit:

- Enfin, les notations sollicitées par l'ATB auprès de deux agences internationales Fitch Ratings et Standard & Poor's confirment cette démarche stratégique de la banque :

_ En juillet 2006, Fitch Ratings a relevé de `BBB-' (BBB moins) à `BBB' les notes internationales à long terme en devises et en monnaie locale attribuées à l'Arab Tunisian Bank (`ATB'). La perspective de la note à long terme en devises est devenue stable, alors que celle de la note en monnaie locale est restée positive. La note internationale à long terme en devises et sa perspective d'évolution sont limitées par la note du risque souverain tunisien.

Par ailleurs, les notes internationales à court terme en devises et en monnaie locale, la note intrinsèque et la note de soutien extérieur ont été confirmées respectivement à `F3', `D' et `2'. Les notes nationales attribuées à l'ATB ont également été relevées de `A+(tun)' (A plus) à `AA-(tun)' (AA moins) pour la note à long terme et de `F1(tun)' à `F1+(tun)' pour la note à court terme. La perspective d'évolution de la note nationale à long terme est restée positive.

Les notes à long terme, court terme et de soutien extérieur attribuées à l'ATB sont fondées sur la claire indication du soutien de son actionnaire principal Arab Bank plc (`AB') qui détient 64,2% de son capital. Le relèvement des notes de l'ATB résulte de celui de la note à long terme internationale d'AB de `BBB+' (BBB plus) à `A-` (A moins) intervenu le 23 mars dernier. En cas de resserrement du contrôle d'AB et de plus grande intégration de l'ATB dans sa maison - mère, Fitch pourrait relever les notes internationales en monnaie locale ainsi que la note nationale à long terme. La note intrinsèque de l'ATB reflète sa position modeste au sein du paysage bancaire tunisien, son niveau élevé de créances non performantes par référence aux normes internationales et les concentrations élevées observées tant à l'actif qu'au passif de son bilan. Elle tient également compte d'une rentabilité satisfaisante, d'une liquidité acceptable et d'une solvabilité en amélioration.

En septembre 2006, Fitch Ratings a confirmé les notes attribuées en juillet 2006, tout en relevant la perspective d'évolution de la note internationale à long terme en devises de « stable » à « positive ». Cette action fait suite au relèvement de la note plafond souveraine pour divers pays dont la Tunisie. Pour la Tunisie, la note plafond souveraine a été relevée de `BBB' à `BBB +'

_ En janvier 2007, l'agence de notation Standard and Poor's a révisé les notations attribuées à l'ATB et a relevé la note de contrepartie sur le long terme de `BB-' à `BB' avec perspective `stable' et a confirmé la note de contrepartie sur le court terme à `B'.

Cette action reflète une légère amélioration de la rentabilité, de la qualité des actifs et du niveau de capitalisation, ainsi que l'amélioration des systèmes de gestion des risques de la banque. Les notations de l'ATB continuent à être soutenues par l'actionnariat majoritaire de l'Arab Bank plc (AB, BBB/satble/A-3), le profil opérationnel adéquat et la position de liquidité satisfaisante de la banque.

La notation de long terme de l'ATB est supérieure à sa notation intrinsèque, parce que l'agence de notation considère que la banque représente une filiale stratégiquement importante pour l'Arab Bank plc et que la probabilité de soutien en cas de besoin est élevée.

II-2- Évaluation de la banque :

II-2-1- Choix des méthodes:

L'évaluation de la banque a été effectuée selon sept méthodes sur la base d'un prévisionnel de 5 ans soit : Méthode de FISHER, Méthode de la valeur de rentabilité, Méthode du GoodWill, Méthode des praticiens, Méthode du PER, Méthode du coeff VE/CA et Méthode du coeff VE/PNB.

II-2-2- Application des méthodes:

Cette méthode est fondée sur l'évaluation des encaissements reçus par l'investisseur soit les dividendes.

FISHER
Année	2006	2007	2008	2009	2010
DIVIDENDES (a)	9 600 000	9 600 000	9 600 000	16 000 000	16 000 000
Taux d'actualisation	0,1000
Facteur d'actualisation (b)	0,909	0,826	0,751	0,683	0,621
Dividendes actualisés (a)*(b)=(c)	8 727 273	7 933 884	7 212 622	10 928 215	9 934 741
Total dividendes actualisés somme ( c )=(d)	8 727 273	16 661 157	23 873 779	34 801 994	44 736 736
Valeur de revente (a₂₀₁₀*(1+g))/ (k-g)=(e)					259 527 559
Valeur de revente actualisée (e)*(b2010)=(f)					161 146 195
Valeur globale de l'entreprise = (f) + (d)					205 882 931
nombre d'action					60 000 000
Valeur de l'action					3,431

La valeur de l'entreprise selon cette méthode est égale aux bénéfices que l'actionnaire peut espérer tirer en contrepartie et en rémunération de l'abandon de la liquidité de fonds et du risque pris. VE =B/t

GW	2005	2006	2007	2008	2009	2010
ANCC (a)	166 970 000	181 082 000	193 053 000	293 191 000	314 328 000	332 012 000
Taux sans risque BTA 5ans (b)		0,053	0,053	0,053	0,053	0,053
Rémunération de l'ANCC (a)*(b)=(c)		9 597 346	10 231 809	15 539 123	16 659 384	17 596 636
Impôt sur société (d)=c*35%		3 359 071	3 581 133	5 438 693	5 830 784	6 158 823
Rémunération de l'ANCC nette (c)-(d)=(e)		6 238 275	6 650 676	10 100 430	10 828 600	11 437 813
Bénéfice net (f)		20 711 000	21 571 000	26 539 000	30 737 000	33 685 000
Surprofits (g)=(f)-(e)		14 472 725	14 920 324	16 438 570	19 908 400	22 247 187
Facteur d'actualisation (h)		0,909	0,826	0,751	0,683	0,621
Superprofits actualisés (i)=(g)*(h)		13 157 023	12 330 846	12 350 541	13 597 705	13 813 753
Cumul des super profits		13 157 023	25 487 869	37 838 410	51 436 116	65 249 868
GOOD WILL (j)						65 249 868
Valeur de l'entreprise (k)=a₂₀₁₀+(j)						232 219 868
nombre d'actions						60 000 000
prix par action						3,870

La valeur de l'entreprise correspond à la moyenne arithmétique de l'ANCC et de la valeur de rendement (

) qui va nous donner 3,176DT par action.

Praticiens	2006
ANCC	181 082 000
Taux d'actualisation soit 10%	0,1
Bénéfice durable soit	20 000 000
B/i	200 000 000
B/i - ANCC	18 918 000
1/2(B/i - ANCC)	9 459 000
GOOD WILL (j)	9 459 000
Valeur de l'entreprise	190 541 000
nombre d'actions	60 000 000
prix par action	3,176

Appelée aussi méthode boursière, elle s'applique lorsque la société évolue dans un secteur ou plusieurs sociétés sont cotées. La méthode consiste à se reporter au PER (ou PER moyen) des sociétés faisant partie du même secteur observé sur la bourse de la place et à le multiplier par le bénéfice net espéré pour l'exercice courant :

La valeur de l'ATB d'après cette méthode est estimée à 359 millions de dinars et 5,989 dinars par action.

COMP VE/CA	VE	CA	VE/CA
BS	145 000 000	153 800 000	0,943
ATB	264 000 000	156 331 000	1,689
BH	294 000 000	216 053 539	1,361
AB	188 720 000	190 679 000	0,990
BT	469 500 000	136 424 000	3,441
UBCI	320 200 000	107 836 000	2,969
BNA	172 000 000	306 435 000	0,561
Valeur de l'entreprise			266 970 946
nombre d'actions			60 000 000
prix par action			4,450

COMP VE/CA	VE	PNB	VE/CA
BS	145 000 000	79 600 000	1,822
ATB	264 000 000	85 859 000	3,075
BH	294 000 000	134 912 703	2,179
AB	188 720 000	98 519 000	1,916
BT	469 500 000	89 908 000	5,222
UBCI	320 200 000	73 481 000	4,358
BNA	172 000 000	175 948 000	0,978
Moyenne :			2,793
Valeur de l'entreprise			239 771 420
nombre d'action			60 000 000
prix par action			3,996

Méthodes utilisées	Valeur globale	Valeur de l'action
Méthode de FISHER	205 882 931	3,431
Méthode de la valeur de rentabilité	200 000 000	3,333
Moyenne des méthodes du flux	202 941 465	3,382
Méthode du GoodWill	232 219 868	3,870
Méthode des praticiens	190 541 000	3,176
Moyenne des méthodes du Good Will	211 380 434	3,523
Méthode du PER	359 335 850	5,989
Méthode du coeiff VE/CA	266 970 946	4,450
Méthode du coeiff VE/PNB	239 771 420	3,996
Moyenne des méthodes des comparables	288 692 739	4,812

Moyenne des méthodes	242 103 145	4,035
Cours sur le marché	264 000 000	4,400
Ecart = Val théorique- Val réelle	-21 896 855	-0,365

La moyenne des méthodes donne une valeur de l'ATB de 242 millions de dinars, soit 4,035 dinars par action soit un écart de -0,365 dinars.

III- la Banque de l'Habitat :

La Banque de l'Habitat a été créée en 1989 à travers la transformation de la Caisse Nationale de l'Épargne Logement en banque commerciale. La BH appartient à l'État tunisien à hauteur de 49,20%, et au secteur privé pour le reste.

III-1-Présentation Résumée De la Banque de l'Habitat :

Au départ, la banque de l'habitat a comme mission principale, le financement de l'habitat qui fait partie des premières priorités des autorités publiques.

Ainsi, la Banque de l'Habitat intervient pour promouvoir les crédits commerciaux et concourir au développement, à la promotion et au financement de l'habitat à tous les niveaux, notamment pour l'acquisition, la construction, l'extension, l'amélioration, la rénovation de logements anciens et nouveaux, l'aménagement des terrains à usage d'habitation ainsi que l'octroi de crédits complémentaires et directs.

Depuis 1992, en sa qualité de banque commerciale, habilité à effectuer toutes les opérations de banque, la BH a étendu ses financements à l'ensemble des secteurs économiques. Pour faire face à ses besoins en ressources, la BH a opté pour l'intensification de la collecte de l'épargne, la consolidation de ses fonds propres, le lancement d'emprunts obligataires sur le marché tunisien et la mobilisation d'emprunts extérieurs.

Depuis sa création, la Banque a connu une expansion multiforme de son activité à travers la diversité de la gamme de produits offerts à la clientèle, une intervention plus importante dans le financement des concours à l'économie et le renforcement de son réseau qui comprend actuellement 78 agences et 2 succursales.

Bien qu'elle compte parmi les plus jeunes banques commerciales de la place, la BH a pu consolider au fil des années sa position de banque des particuliers de la place et réaliser des performances s'inscrivant dans une perspective de croissance durable de ses résultats.

A cet effet, la banque a entrepris des actions depuis la fin de l'année 2003, visant la consolidation financière et l'amélioration de son positionnement dans le secteur en termes de potentiel de croissance et de rentabilité. Ces actions ont été le fondement d'une stratégie à moyen terme arrêtée pour les années 2004-2008 fixant les axes stratégiques de la politique générale et qui s'articulant autour de:

La restructuration de la situation financière à travers une meilleure diversification des sources de financement et une meilleure adéquation avec les emplois de la banque.

La consolidation du fonds de commerce en s'orientant de plus en plus vers les «particuliers» mais aussi en renforçant la position de la banque avec sa clientèle commerciale.

La mise à niveau et la réorganisation du réseau : plaçant le client au centre de ses préoccupations, la banque a réussi à mettre à niveau ses points de vente par la mise en place de nouvelles procédures de travail, la décentralisation des crédits, l'amélioration de la qualité des services, la normalisation des délais de traitements des dossiers des clients...

La diversification des canaux de communication avec surtout le démarrage du centre d'appels en vue d'une meilleure satisfaction des clients.

La revalorisation des ressources humaines par la mise en place de nouveaux concepts basés sur la nouvelle culture d'entreprise et le sentiment d'appartenance et l'institution d'un nouveau style de gestion en rapport avec les nouveaux métiers de Banque.

Au cours de l'année 2005, la banque a poursuivi son développement conformément aux axes stratégiques tracés pour les années 2004-2008 et aux objectifs retenus pour la période. L'année 2005 a été en effet marquée par les faits saillants suivants :

_ Une consolidation importante des ressources de la banque revenant au bon comportement des dépôts de la clientèle et au renforcement des réserves.

En effet, au terme de l'année 2005, les ressources de la banque ont atteint un total de 2 812,0 MD contre 2 577,2 MD une année auparavant enregistrant une augmentation de 234,8 MD alimentée principalement par les dépôts de la clientèle qui se sont hissées de 166,2 MD, soit une part de marché de 10,29% et les réserves qui ont augmenté de 21,7 MD.

_ Un renforcement des dépôts à vue de 65,0 MD ou +18,6% contre 48,1 MD (+16%) en 2004.

_ Une consolidation des comptes d'épargne (+5,3%) impulsée principalement par l'épargne libre (+16,2%).

_ Une augmentation des dépôts à échéance (+9,5%) accompagnée d'une plus grande stabilité et une moindre dépendance.

_ Un remboursement par anticipation de l'emprunt syndiqué (libellé en dollar), afin de maîtriser le coût de cette ressource, et son remplacement par d'autres emprunts interbancaires (libellés en euro).

_ Une consolidation des capitaux propres de 11,5% contre 6% une année auparavant.

_ Une augmentation des crédits à la clientèle de 9,2% accaparant ainsi 11,87% du part du marché.

_ Un développement sans cesse des opérations d'achat et de vente sur les valeurs du trésor.

_ Une accélération du rythme de croissance des concours à l'économie (+7,3%)

_ Le financement des concours à l'économie s'est accompagné en 2005 d'une amélioration de la qualité de l'actif.

La Banque de l'Habitat est à la tête d'un groupe composé de 12 sociétés intervenant dans plusieurs domaines d'activité (société de crédit bail, société d'assurances multi-branches, société de promotion immobilière, société d'impression et de confection de chéquiers, société d'intermédiation en bourse, deux SICAV, une SICAF, une SICAR, une société de gestion des fonds communs de créance, une société de recouvrement des créances et une société d'informatique).

Le chiffre d'affaires et le résultat consolidés du groupe se sont établis au 31/12/2005 respectivement à 221,101 MD et à 21,449 MD. Par ailleurs, les ratios de la banque ont évolué comme suit:

En effet, l'effort de provisionnement de la banque n'a pas cessé de croître se concrétisant par l'évolution du taux de couverture des créances douteuses et litigieuses de 41,4% en 2003 à 52,1% en 2005. Au cours de l'exercice 2006, la banque a pu améliorer ses indicateurs d'activité par rapport à 2005:

_ Les dépôts ont augmenté durant l'exercice 2006 d'environ 306 MD soit une évolution de 15,13% par rapport à 2005.

_ Les crédits à la clientèle ont augmenté durant l'exercice 2006 de 11,46% par rapport à 2005 passant de 2 563,565 MD à 2 857,306 MD.

_ Le produit net bancaire de la banque a atteint 145,270 MD au 31/12/2006 enregistrant une hausse de 17,84% par rapport à 2005.

_ Le résultat net a atteint en 2006 un montant de 28,494 MD soit une progression de 31,24% par rapport à 2005.

Dans le cadre de la consolidation de ses capitaux permanents et pour se conformer aux obligations des autorités de tutelle concernant les ratios spécifiques au secteur bancaire notamment en matière de ratio de solvabilité et en prévision de l'entrée en application des normes relatives à Bâle II, la Banque de l'Habitat compte augmenter son capital social de 15 MD pour le porter de 75 MD à 90 MD et ce durant l'exercice 2007. De même, et durant le même exercice, elle compte lancer un emprunt obligataire et un emprunt subordonné pour une enveloppe de 140 MD.

En effet, ces deux opérations (augmentation de capital et emprunts obligataires) permettront à la banque de renforcer ses assises financières en vue de consolider ses parts du marché dans le secteur du financement de l'habitat et d'assurer une plus large diversification de ses produits pour mieux s'adapter tant à la concurrence nationale qu'étrangère tout en respectant les ratios réglementaires de structure.

Enfin, la Banque de l'Habitat est notée par l'agence internationale STANDARD&POOR'S depuis septembre 2003 sur l'échelle internationale. Les notes initiales attribuées sont " BB" à long terme avec perspective stable et "B" à court terme. Ces notes ont été maintenues en 2004 et 2005. Le 30 août 2006, l'agence de notation a relevé la note de contre partie sur le long terme de "BB" à "BB+" avec perspective stable et a confirmé la note de contrepartie sur le court terme à "B". Ces mêmes notes ont été confirmées en novembre 2006.

III-2-Evaluation De la Banque de l'Habitat :

III-2-1-Choix des méthodes:

La banque de l'habitat est évaluer par six méthodes qui sont ; Méthode de la valeur de rentabilité, Méthode du GoodWill, Méthode des praticiens, Méthode du PER, Méthode du coeff VE/CA et Méthode du coeff VE/PNB.

III-2-2-Application des méthodes:

La valeur de la banque suivant cette méthode est de 300 millions de DT soit 20DT par action.

GW	2005	2006	2007	2008	2009	2010
ANCC (a)	226 814 643	246 355 722	304 744 892	334 547 456	367 002 261	402 392 902
Taux sans risque BTA 5ans (b)	0,053	0,053	0,053	0,053	0,053	0,053
Rémunération de l'ANCC (a)*(b)=(c)		13 056 853	16 151 479	17 731 015	19 451 120	21 326 824
Impôt sur société (d)=c*35%		4 569 899	5 653 018	6 205 855	6 807 892	7 464 388
Rémunération de l'ANCC nette (c)-(d)=(e)		8 486 955	10 498 462	11 525 160	12 643 228	13 862 435
Bénéfice net (f)		26 401 217	35 889 169	38 802 564	41 454 805	44 390 641
Surprofits (g)=(f)-(e)		17 914 262	25 390 707	27 277 404	28 811 577	30 528 206
Facteur d'actualisation (h)		0,909	0,826	0,751	0,683	0,621
Superprofits actualisés (i)=(g)*(h)		16 285 693	20 984 056	20 493 917	19 678 695	18 955 614
Cumul des super profits		16 285 693	37 269 749	57 763 666	77 442 361	96 397 975
GOOD WILL (j)						96 397 975
Valeur de l'entreprise (k)=a₂₀₁₀+(j)						323 212 618
nombre d'actions						15 000 000
prix par action						21,548

Selon cette méthode, la valeur de la banque est de 323 212 618 DT, soit une valeur de 21,548 DT par action.

La valeur de l'entreprise correspond à la moyenne arithmétique de l'ANCC et de la valeur de rendement (

)

Praticiens	2006
ANCC	246 355 722
Taux d'actualisation soit 10%	0,1
Bénéfice durable soit	30 000 000
B/i	300 000 000
B/i - ANCC	53 644 278
1/2(B/i - ANCC)	26 822 139
GOOD WILL (j)	26 822 139
Valeur de l'entreprise	273 177 861
nombre d'actions	15 000 000
prix par action	18,212

La valeur de l'action dégagée par cette méthode, s'élève à 18,212 DT soit une valeur globale de banque de 273 177 861 DT.

La valeur de l'action dégagée par cette méthode, s'élève à 30,537 DT soit une valeur globale de banque de 458 061 115 DT.

COMP VE/CA	VE	CA	VE/CA
BS	145 000 000	153 800 000	0,943
ATB	264 000 000	156 331 000	1,689
BH	294 000 000	216 053 539	1,361
AB	188 720 000	190 679 000	0,990
BT	469 500 000	136 424 000	3,441
UBCI	320 200 000	107 836 000	2,969
BNA	172 000 000	306 435 000	0,561
			1,708

Valeur de l'entreprise			368 960 843
nombre d'actions			15 000 000
prix par action			24,597

COMP VE/CA	VE	PNB	VE/CA
BS	145 000 000	79 600 000	1,822
ATB	264 000 000	85 859 000	3,075
BH	294 000 000	134 912 703	2,179
AB	188 720 000	98 519 000	1,916
BT	469 500 000	89 908 000	5,222
UBCI	320 200 000	73 481 000	4,358
BNA	172 000 000	175 948 000	0,978
			2,793

Valeur de l'entreprise			376 759 692
nombre d'actions			15 000 000
prix par action			25,117

*Synthèse des méthodes*
Méthodes utilisées	Valeur globale	Valeur de l'action
Méthode de la valeur de rentabilité	300 000 000	20,000
Moyenne des méthodes du flux	300 000 000	20,000
Méthode du GoodWill	323 212 618	21,548
Méthode des praticiens	273 177 861	18,212
Moyenne des méthodes du Good Will	298 195 239	19,880
Méthode du PER	458 061 115	30,537
Méthode du coeff VE/CA	368 960 843	24,597
Méthode du coeff VE/PNB	376 759 692	25,117
Moyenne des méthodes des comparables	401 260 550	26,751

Moyenne des méthodes	350 028 688	23,335
Cours sur le marché	294 000 000	19,600
Ecart = Val théorique- Val réelle	56 028 688	3,735

La moyenne des méthodes donne une valeur de la banque de 350 millions de dinars, et de 23,335 dinars par action soit un écart de 3,735 dinars.

Section 2 : La XXXX et ses banques partenaires :

Dans cette deuxième section on va essayer de voir, d'après notre travail précédent, quelle est parmi les banques, objet de notre étude, qu'on doit prendre comme partenaire de premier ordre toute en négligeant plusieurs facteurs qui peuvent influencer notre choix (facteur relationnel, fidélisation, facteur des taux appliqués ;..).

I- Présentation de La XXXX :

Nommée Société Général de Gardiennage et de Télésurveillance « XXXX » créée en avril 1979 à Tunis, elle a contribué depuis sa constitution le service de gardiennage des différents établissements et institutions de la Tunisie, et a étendu sa représentation sur l'ensemble du territoire tunisien et même à l'étranger (pays du golf arabe), son capital social est constitué dans sa totalité, 2 500 000 DT, par des hommes d'affaires tunisiens.

Cette société a connu une croissance considérable dans les cinq dernières années, elle est dotée d'un réseau d'environ 25 agences sur toute la Tunisie en employant plus que 4 500 personnes.

II- La XXXX et ses partenaires :

Dans les tableaux suivants on a quelques données sur les banques partenaires de la XXXX ainsi que les chiffres réalisés avec eux durant les dernières années 2004-2005-2006 ;

							Chiffre en mD
	BS	STB	UIB	ATB	BH	AB	TOTAUX
2004	10 300	5 100	5 200	4 100	1 950	230	26 880
2005	14 000	3 700	510	2 820	425	1 350	22 805
2006	11 900	3 500	50	1 700	535	190	17 875
TOTAUX	36 200	12 300	5 760	8 620	2 910	1 770	67 560

La variation des chiffres d'affaires et les résultats de la XXXX pour les années 2004-2005-2006 indiqué dans le tableau ci-dessous :

			Chiffres en mD
ANNEE	CAPITAL	CA BRUT	RESULTAT NET
2004	2 500	22 500	542
2005	2 500	21 700	205
2006	2 500	17 000	116

La XXXX a connue un développement remarquable durant les dernières années. Le chiffre d'affaires et comme le montre la figure suivante a passé de 22,5 MD en 2004 à 17 MD en 2006. Cette baisse n'est pas due à une diminution des chiffres d'affaires mais la baisse est due essentiellement à la décomposition de la société en deux départements indépendants à savoir le département Sud et le département Nord.

Les mouvements des comptes de la XXXX avec ses principaux partenaires n'ont pas suivi une tendance stable cela est le résultat de la diversité des partenaires de la XXXX et qui sont au nombre de sept au moins.

La plus grande part des mouvements est réalisées avec la BS pour une valeur de 10,3 MD en 2004 et 11,9 MD en 2006 soit une augmentation de presque 16% avec un pic de 14 MD en 2005.

Le second partenaire de la XXXX est la STB qui a vu ses mouvements diminuer de 40% durant la période citée, au profit de la BH et la AB qui ont enregistré une augmentation nette des mouvements des comptes avec la XXXX.

La XXXX se finance dans la plus part des cas des banques clients à savoir la BS la STB, l'AB et la BH. Une baisse tendancielle des crédits est notée les dernières années et est la cause de la décomposition, comme on l'a signalé plus haut, de la société en deux départements. Mais les chiffres restent significatifs. Les montants des crédits réalisés durant les quatre dernières années ont passé de 1,58 MD en 2003 à 0,923 MD en 2006.

Notre choix des banques retenus dans cette étude se justifie donc, par le volume des opérations effectuées et par le montant des crédits autorisés pour le compte de la XXXX. Les banques retenues sont donc ; la BS, la BH et l'ATB.

Section 3 : Interprétation des résultats :

Les petites et moyennes entreprises (PME) forment l'armature de toutes les économies et sont une source essentielle de croissance économique, de dynamisme et de flexibilité aussi bien dans les pays industrialisés avancés que dans les économies émergentes et en développement.

Elles constituent la forme dominante d'organisation de l'entreprise, et représentent plus que 90 %, selon le pays, de la population des entreprises. Elles assurent plus que 70% de la création nette d'emplois. Les petites entreprises jouent un rôle particulièrement important dans la mise sur le marché de techniques ou de produits innovants.

Si toutes les petites entreprises ne deviennent pas des multinationales, elles sont toutes confrontées au même problème: trouver l'argent qui leur permettra de se lancer, de croître et de tester leurs produits ou services.

Dans cette partie on va choisir qu'elle est la banque la plus proche d'être le partenaire principale de la XXXX pour le financement de son activité et l'octroi des crédits, on se basant sur les donnés théoriques négligeant toute les autres critères qui peuvent être intervenir.

I- Le financement de La XXXX :

Les PME sont vitales pour la croissance et le développement économiques des pays tant industrialisés qu'en développement, car elles jouent un rôle essentiel dans la création d'emplois nouveaux.

Des financements sont nécessaires pour les aider à se créer et étendre leur activité, développer de nouveaux produits et investir dans de nouvelles recrues ou de nouveaux sites de production. Comme la XXXX, de nombreuses entreprises naissent d'une idée formulée par une ou deux personnes qui investissent leur propre argent et, probablement, font appel à leur famille et à leurs amis pour qu'ils les aident financièrement en échange d'une part dans l'entreprise. Mais une fois la réussite au rendez-vous, toutes les PME en croissance ont à un moment ou à un autre besoin d'investir pour se développer ou innover davantage. C'est à ce moment là que, souvent, se pose le problème de l'obtention de financements auprès des banques, des marchés financiers ou d'autres bailleurs de crédits, qui sont beaucoup moins ouverts à leurs demandes qu'à celles des entreprises de plus grande taille.

La XXXX doit a chaque fin du mois fournir la masse salariale des agents représentant environ 80% du chiffre d'affaires, donc elle doit garantir cette somme auprès des banques, mais les délais de recouvrement peuvent ne pas confondre avec ces données.

Le financement de la XXXX c'est de garantir un fond de paie par une banque, mais les banques et les autres sources traditionnelles de crédit peuvent décider que les PME représentent un risque plus élevé que les entreprises de plus grande taille, et réagir en facturant un taux d'intérêt plus élevé. Les PME connaissent alors davantage des difficultés pour emprunter les grandes entreprises, et peuvent même ne pas pouvoir emprunter du tout en raison d'un coût du crédit trop élevé, la XXXX doit dans ce cas obliger de choisir un partenaire pour ses besoins de financement.

II- Le choix des partenaires de La XXXX :

Dans le cas de figure la société XXXX est financée en premier lieu par les banques qu'on cite entre autres la BS, la BH, L'ATB, la STB et aussi les sociétés de leasing s'il s'agit des nouvelles acquisitions.

L'analyse précédemment présenter va nous permettre de déterminer le choix dit optimal et efficace fait par la XXXX concernant ses partenaires.

Dans notre travail on constate, d'après le tableau ci-dessous, que la différence entre la valeur théorique et la valeur marchante, la plus significative et la plus importante est la valeur de la banque de l'Habitat et la banque de sud, que la XXXX doit tenir comme partenaire principale dans toute ses opérations de financement.

Finalement on procède au choix de la banque, qui est actuellement, et d'après les données existant, la seule banque partenaire principale, assurant la majorité des mouvements de financement et la ligne de crédits, donc c'est un choix adéquat pour la XXXX.

Dans ce mémoire de fin d'étude nous avons essayé de répondre avec la façon la plus exhaustive, la plus détaillée, et la plus précise possible au question de choix d'une ou plusieurs banques pour être partenaire à la société XXXX par une étude approximative qui permet l'évaluation de ces banques.

Dans la première partie, nous avons essayé de présenter les outils actuellement à disposition des professionnels des marchés financiers nous avons tenté de montrer, un inventaire et une analyse critique des méthodes d'évaluation financières traditionnelles, ainsi que des méthodes d'évaluation plus récentes.

Ensuite, dans une deuxième partie, nous avons présenté les banques partenaires avec une évaluation approximative par les méthodes qui leurs corresponds, notre choix porte uniquement sur trois banques vu l'absence de l'information publié dans les supports officiels, les banques retenus dans notre étude sont ; BS, L'ATB, La BH à partir de leur document de référence publier au cite de la CMF (Conseil de Marché Financier) on a aussi présenter la société XXXX et ses mouvement avec les banques.

En conclusion, ce travail de fin d'étude permet de faire le point sur le problème récurrent de la valeur des banques partenaires, et de fournir des éléments de réflexion et des solutions aux dirigeants de la société.

BIBLIOGRAPHIE

- « Évaluer une entreprise, un exercice difficile » - Problèmes Economiques n°2.251 - Nov. 1991.

· Bruno Biais, Didier Davydoff, Bertrand Jacquillat « Organisation et qualité des marchés financiers » PUF - 1997.

· Bruno Biais, Thierry Foucault, Pierre Hillion « Microstructure des marchés financiers » PUF -1997.

· François Quinttard Pinon « Marchés des capitaux et théorie financière » Economica - 1998.

· Hervé Gastinel et Eric Bernard « Les marchés boursiers dans le monde » Economica - 1996.

· Jean claude et Jean Baptiste Tournier « Évaluation d'entreprise, le guide » Organisation - 1998.

· Patrick Navatte « Finance d'entreprise et théorie des options » Economica - 1998.

· Robert Le Duff « Encyclopédie de la gestion et du management » Dalloz - 1999.

· Yves Simon et Patrick Joffre « Encyclopédie de la gestion » Economica - 1997.

Evaluation d'une société

SOMMAIRE

I. L'approche patrimoniale

I.1. La méthode de l'

I.2. La méthode du Good Will (GW)

I.3. la méthode des praticiens

II. L'approche actuarielle

II.1. La formule fondamentale d'Irving-Fisher

II.2. Le modèle de Gordon-Shapiro

II.3. Le modèle de Bates

II.4. Le modèle de Molodovsky

II.5. Le modèle de Holt

II.6. Le modèle du Price Earning

II.7. La méthode de l'actualisation des « free cash flows »

III. L'approche comparative

III.1. Les outils de l'approche comparative

III.1.1. Le price earning ratio ()

III.1.2 Le ratio cours sur dividende ()

III.1.3 Le ratio cours sur cash flow ( ou ou)

III.1.4 Le ratio cours sur actif net ()

III.1.5 Le ratio valeur de l'entreprise sur chiffre d'affaires ()

III.1.6 Le ratio

III.1.7 Le ratio

III.1.8 Les ratios capi/CA, capi/Rex et capi/EBE

III.1.9 Le délai de recouvrement (DR)

III.2. La comparaison par rapport à des références transactionnelles

III.3. La comparaison par rapport à d'autres sociétés cotées

III.4. La comparaison par rapport à un indice de référence

III.5. La comparaison par rapport à un secteur d'activité

III.6. Analyse critique de l'approche comparative

IV. Les nouvelles approches pratiques

IV.1. Les nouveaux indicateurs financiers utilisés par les praticiens

IV.1.1. les multiples des chiffres d'affaires (VE/CA et Capi/CA)

IV.1.2. Le multiple VE/CAG

IV.1.3. Le multiple de tmva CA (%)

IV.2. La valorisation économique de l'entreprise

IV.3. La valorisation par nombre d'abonnés

IV.4. La valorisation par la méthode des multiples

IV.5. La valorisation par la méthode des comparables

Section 1 : Présentation et évaluation des banques partenaire :

I- La Banque Attijari de Tunisie :

I-1-Présentation résumée de La Banque Attijari de Tunisie (Ex Banque du Sud)

I-2- Évaluation de la banque :

I-2-1- Choix des méthodes:

I-2-2- Application des méthodes:

II- L'Arab Tunisian Bank

II-1-Présentation résumée de l'Arab Tunisian Bank

II-2- Évaluation de la banque :

II-2-1- Choix des méthodes:

II-2-2- Application des méthodes:

III- la Banque de l'Habitat :

III-1-Présentation Résumée De la Banque de l'Habitat :

III-2-Evaluation De la Banque de l'Habitat :

III-2-1-Choix des méthodes:

III-2-2-Application des méthodes:

Section 2 : La XXXX et ses banques partenaires :

I- Présentation de La XXXX :

II- La XXXX et ses partenaires :

Section 3 : Interprétation des résultats :

I- Le financement de La XXXX :

II- Le choix des partenaires de La XXXX :

BIBLIOGRAPHIE

INDEX