Memoire Online - Opportunités d'investissement, Gouvernement d'entreprise et Choix du type et de la maturité de la dette

Les opportunités d'investissement jouent un rôle important dans la finance de l'entreprise puisqu'elles affectent les différentes politiques internes de la firme et vu l'importante asymétrie d'information que ces opportunités d'investissement font naître au sein de la firme.

En effet, les opportunités d'investissement représentent la composante de la valeur de la firme qui résulte des options de financement des investissements futurs, (Myers, 1977); et par la suite elles ont un caractère discrétionnaire et affectent à la fois la politique d'investissement, la politique de dividende, la politique de rémunération et la politique de financement de la firme, (Gaver et Gaver, 1993).

D'ailleurs, peut être le plus important concernant l'étude des opportunités de croissance est le fait qu'une partie abondante de la recherche a traité le rôle des opportunités d'investissement lors de l'établissement des contrats optimaux de la firme. Selon Kallapur (2001), cette relation entre les opportunités d'investissement et le choix des contrats optimaux résulte de plusieurs facteurs ayant pour origine la théorie de l'agence. Ces facteurs englobent les différents conflits d'intérêt entre les dirigeants et les différents apporteurs de capitaux en présence des fortes asymétries d'information qui caractérisent la présence des options de croissance.

Dès lors, on remarque que les actionnaires mettent en place des mécanismes de gouvernement afin de pousser le dirigeant à maximiser la valeur de la firme en présence de bonnes opportunités d'investissement. Cependant, le fait de faire appel aux créanciers financiers pour exercer un contrôle indirect sur les dirigeants des firmes à fort potentiel de croissance peut créer des distorsions au niveau des décisions d'investissement, (Myers, 1977) et par conséquent affecter négativement les opportunités d'investissement.

Pour cette raison, à défaut de capitaux propres suffisants pour financer les opportunités d'investissement futures, les firmes à fort potentiel de croissance doivent faire attention au choix du type et de la maturité de leurs dettes afin de préserver leurs flexibilités concernant l'exercice des options d'investissement futurs.

Plusieurs recherches ont traité le rôle de certains mécanismes de gouvernance dans les firmes à fort potentiel de croissance, (Gaver et Gaver, (1993); Lasfer (1999); Hutchinson et Gul, (2004)). Plusieurs autres recherches ont étudié le choix du type et de la maturité de la dette effectué par les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement, (Barclay et Smith, (1996) ; Nekhili, (1999); Barclay, Smith et Morellec, (2006)).

Dans cette recherche, on a voulu étudier le rôle de la structure de l'endettement en tant qu'un mécanisme de gouvernement externe, parmi d'autres mécanismes de gouvernance, en fonction des opportunités d'investissement des firmes.

D'où la problématique : Quel est l'impact des opportunités d'investissement sur le choix des mécanismes de gouvernement de l'entreprise et sur la structure de l'endettement de la firme ?

Le premier objectif de cette recherche sera de définir les opportunités d'investissement. Ensuite, le deuxième objectif sera d'étudier le rôle de quelques mécanismes de gouvernement, à savoir la composition du conseil d'administration et la politique de rémunération, dans l'atténuation des conflits d'intérêt dans les firmes à fort potentiel de croissance.

Par ailleurs, notre troisième objectif s'articule autour du choix du type et de la maturité de la dette contractée en tant qu'un mécanisme de gouvernement externe dans les firmes présentant de fortes opportunités d'investissement.

Les données nécessaires pour mener cette recherche vont être collectées à partir des rapports annuels de soixante firmes françaises non financières pendant la période 2005 - 2007.

L'analyse à la fois descriptive et quantitative de ces données collectées va servir de faire une comparaison concernant le choix de certains mécanismes de gouvernement de l'entreprise et la structure d'endettement entre les firmes à fort potentiel de croissance et celles ayant de faibles opportunités d'investissement rentables.

· Le premier chapitre a pour objectif de définir les opportunités d'investissement d'une firme et présenter les différentes mesures de ces options de croissance.

· Le deuxième chapitre traite le rôle des administrateurs externes et de la rémunération incitative sous la forme des stock-options, dans l'alignement des intérêts entre les actionnaires et le dirigeant des firmes à fort potentiel de croissance.

· Le troisième chapitre sera consacré à analyser l'efficacité de l'endettement en tant qu'un mécanisme de gouvernement externe en fonction du niveau des opportunités d'investissement de la firme et à étudier la structure d'endettement des firmes à fort potentiel de croissance.

· Le quatrième chapitre sera axé sur la présentation de nos hypothèses et la méthodologie de la recherche à travers laquelle nous présenterons l'échantillon de l'étude et la méthode de collecte des données, l'ensemble des variables ainsi que leurs mesures correspondantes. On spécifiera par la suite les différents modèles à tester.

· Le dernier chapitre servira à avancer une analyse descriptive des variables de gouvernance et de la matrice de corrélation entre les différentes variables. Par suite, il convient d'analyser et d'interpréter les résultats dégagés pour vérifier empiriquement les hypothèses établies dans le cadre théorique.

PARTIE THÉORIQUE

Chapitre 1 : Les opportunités d'investissement d'une firme

Le concept d'opportunités d'investissement a fait l'objet de plusieurs études traitant l'aspect discrétionnaire de ces investissements et son impact sur les différentes relations d'agence dans une firme et par conséquent sur les politiques internes de cette firme.

Pour ce fait, ce premier chapitre va définir tout d'abord le concept d'opportunités d'investissement dans une première section, ainsi que les différentes mesures de ces opportunités d'investissement dans une deuxième section.

Myers (1977) a divisé la valeur de l'entreprise en la valeur des actifs en place et la valeur des opportunités de croissance. Ce qui différencie ces deux valeurs c'est que la valeur des opportunités de croissance dépend, au moins en partie, des investissements futurs discrétionnaires ; alors que la valeur des actifs en place ne l'est pas.

Par conséquent, Myers considère la valeur de la firme comme étant la somme de la valeur des actifs en place et la valeur des options de faire des investissements futurs discrétionnaires dans des projets à valeurs actuelles nettes positives. La composante de la valeur de la firme qui résulte des options de financement des investissements futurs a été mentionnée par Myers (1977), Smith et Watts (1992) et par d'autres comme étant les opportunités d'investissement « Investment Opportunity Set (IOS) ».

Vu leur caractère discrétionnaire, les opportunités d'investissement sont plutôt vues et évaluées en tant qu'options, et c'est pour cette raison qu'elles sont souvent appelées les « options réelles ». Ces investissements discrétionnaires peuvent être par exemple l'investissement dans de nouveaux projets, les dépenses de publicité, les dépenses en recherche et développement, etc.

En effet, selon Kallapur (2001), la notion conventionnelle des opportunités d'investissement les définit comme étant les nouvelles dépenses en capital faites pour introduire un nouveau produit ou étendre une production d'un produit existant. Pendant que ce type de projets est certainement une composante des opportunités d'investissement, plusieurs autres types d'investissement y sont aussi incorporés. Par exemple, l'option de faire des dépenses pour réduire les coûts pendant la restructuration d'une firme est une composante des opportunités d'investissement. En effet, Myers considère toutes les dépenses variables (exemple les dépenses de publicité) comme une partie des opportunités d'investissement.

La valeur des opportunités d'investissement d'une entreprise dépend de plusieurs facteurs spécifiques de la firme en question. Christie (1989) argumente que le premier déterminant des opportunités d'investissement ce sont les facteurs industriels tels que les barrières à l'entrée et les cycles de vie des produits. Ces facteurs permettent aux firmes de faire des investissements qui augmentent les barrières d'entrée (exemple la substitution du capital de travail qui résulte dans des économies d'échelle comme l'expliquent Chung et Charoenwong, 1991). De courts cycles de vie d'un produit signifient que l'investissement en R&D, et plus généralement dans le capital humain nécessaire pour la R&D est probablement plus productif et conduit à des avantages comparatifs qui augmentent la valeur de la firme. La valeur d'une option de faire des investissements additionnels dans des marques à travers la publicité et les autres efforts de marketing (Gaver et Gaver, 1993) dépend des facteurs comme l'environnement concurrentiel de la firme, la qualité de produit et la différenciation du produit.

Les opportunités d'investissement consistent dans les options d'investissement qui pourraient ou ne pas être exercées par la firme. Mc Donald et Siegel (1986) et Pindyck (1988) établient un modèle de l'effet de l'irréversibilité de l'investissement comme la perte de la valeur de l'option quand l'investissement est réellement fait. Par exemple, si on considère une firme qui confronte la décision de la possibilité d'étendre la capacité des produits existants. La valeur de l'option de faire un investissement de l'extension de la capacité dépend de la probabilité de l'augmentation de la demande future. Quand l'investissement est réellement fait, il ne peut pas être maintenu si l'augmentation de la demande anticipée ne s'est pas matérialisée. Pindyck (1988) montre que l'investissement optimal en capacité pourrait être inférieur à celui qu'on requière pour répondre à la demande prévue, ce qui permet à la firme de préserver la valeur des options d'investissement en délibérément sous investissant dans la capacité.

Les opportunités d'investissement représentent une caractéristique importante de la firme et ont une influence profonde sur l'image de la firme de point de vue des dirigeants, des propriétaires, des investisseurs et des créanciers. Par exemple, les opportunités d'investissement ont été démontrées théoriquement par être un déterminant critique des caractéristiques du risque de la firme (Miles, 1986), un résultat qui a été confirmé empiriquement par Riahi - Belkaoui (1999).

Cependant, selon Kallapur (2001), bien que les opportunités d'investissement représentent souvent une composante majeure de la valeur de la firme, les détails de ces opportunités d'investissement ne sont pas observables par les parties intéressées situées à l'extérieur de l'entreprise, ce qui pose une certaine difficulté lors de la mesure de ces options de croissance.

2. Les mesures des opportunités d'investissement

Comme ces opportunités d'investissement ne sont pas observables par les « outsiders », les recherches empiriques se trouvent obligées de se baser sur des variables proxy pour mesurer la valeur des opportunités de croissance d'une firme ( Adam, Goyal 2006). Parmi ces mesures, on trouve le q de Tobin, le ratio valeur de marché des actifs sur valeur comptable des actifs « market to book assets ratio » (MBA ratio), le ratio valeur de marché des capitaux propres sur valeur comptable des capitaux propres « market to book equity ratio » (MBE) ratio, le ratio cours boursier sur bénéfice « Price Earnings Ratio » (PER), l'intensité de la recherche et développement, etc.

2.1 Le q de Tobin

Où MV_t représente la valeur de marché de l'entreprise t, c'est à dire la valeur de marché des capitaux propres (valeur boursière) plus la valeur de marché des dettes.

RC(A_t) représente la valeur de remplacement (Replacement Cost) de l'Actif A_t de l'entreprise t

Ainsi, le q de Tobin est un rapport entre une valeur de marché et une valeur "économique" de l'actif, c'est-à-dire la valeur de remplacement de l'actif.

Selon Lang et al (1989) la valeur de marché est égale à la somme de la valeur des actions ordinaires de la firme, de la valeur de ses actions privilégiées et de la valeur de la dette. Le dénominateur du q, qui est le coût de remplacement des actifs, est égal au total des actifs comptables plus la valeur de remplacement des immobilisations de production et des stocks moins la valeur comptable des immobilisations de production et des stocks. Si le q de Tobin est supérieur à 1, c'est-à-dire la valeur de marché de la firme est supérieure au coût de remplacement de ses actifs, la firme présente de bonnes opportunités d'investissement. En effet, selon Tobin (1969), une firme devrait investir dans un nouveau projet si le marché évalue ce projet à une valeur qui excède son coût. Par ailleurs, si le q de Tobin est inférieur à 1, la firme ne présente pas d'opportunités d'investissement rentables.

En outre, Charreaux [1998] calcule le q de Tobin par le rapport de « la somme des valeurs de marché des titres détenus par les investisseurs financiers (actionnaires et créanciers) au montant des capitaux qu'ils ont investis ». La valeur de ces capitaux investis se mesure par le coût de remplacement des actifs financés. Par la suite, un q de Tobin supérieur à 1 indique que la rentabilité secrétée par l'ensemble des actifs de la firme et anticipée par le marché est supérieure à la rentabilité requise à l'équilibre par les différents apporteurs de capitaux (qu'on évalue par le coût moyen pondéré). Par conséquent, il est intéressent d'investir.

Il est important de signaler que le q de Tobin a été utilisé comme une mesure d'autres variables. Par exemple, Charreaux (1998) l'a utilisé pour mesurer la performance de l'entreprise. Par ailleurs Lindenberg et Ross (1981) et Skinner (1993) considèrent que ce ratio indique la présence d'éléments incorporels non reconnus par la comptabilité, et qu'ainsi le q de Tobin est un indicateur du capital immatériel de l'entreprise.

Cependant, le calcul du q de Tobin présente certaines difficultés qui portent tant sur la valeur de marché de la firme que sur la valeur de remplacement de l'actif. La valeur de marché de l'entreprise est constituée de la valeur de marché des capitaux propres et de la valeur de marché des dettes. L'estimation de la valeur de marché des capitaux propres ne pose pas de problème majeur, en revanche le calcul de la valeur de marché de la dette est ardu.

Théoriquement, cette valeur de marché de la dette est égale à la somme des remboursements actualisés. Cependant, en règle générale, le manque d'informations sur l'échéancier de remboursement des entreprises, et la difficulté de calculer un taux d'actualisation de la dette spécifique à chaque entreprise, conduisent souvent à une approximation de cette valeur de marché de la dette. En effet, l'utilisation de la valeur comptable de la dette au lieu de sa valeur marchande a été justifiée par plusieurs chercheurs en raison de l'importante corrélation qui existe entre ces deux valeurs (Perfect et Wiles 1994).

Par ailleurs, la valeur de remplacement des actifs est aussi difficile à mesurer. Certains auteurs utilisent pour cela une modélisation micro-économique (Chung et Pruitt, 1994), d'autres ont recours à une approximation. Par exemple, Lindenberg et Ross (1981) et Skinner (1993) calculent la valeur de remplacement de l'actif en additionnant la valeur comptable des actifs circulants à la valeur de remplacement des actifs immobilisés. Cette valeur de remplacement de l'actif immobilisé est elle-même difficile à calculer vu que ce n'est pas facile d'obtenir les informations relatives au taux d'obsolescence des équipements. Cette dernière difficulté a été surmontée en considérant que la valeur comptable des actifs inscrits au bilan représente une mesure acceptable du coût de remplacement des actifs puisque la faiblesse de biais a été confirmée par un certain nombre de recherches notamment celle de Chung et Pruitt (1994).

(Valeur de marché des capitaux propres + Valeur comptable de la dette) / Actif Economique (comptable)

Il faudrait mentionner que cette mesure utilisée n'est qu'une proxy du q de Tobin. Toutefois, utilisant la base de données développée par le National Bureau of Economic Research sur les entreprises du secteur industriel aux Etats-Unis sur les années 1978 à 1987, en calculant des q de Tobin, Chung et Pruitt (1994) montrent qu'une telle approximation explique plus de 95 % de ceux-ci. Cette approximation est par ailleurs très fréquente dans la littérature empirique en finance.

2.2 Le ratio valeur de marché des actifs sur valeur comptable des actifs « market to book assets ratio » (MBA ratio)

Il est définit comme étant la valeur de marché des actifs divisée par la valeur comptable des actifs. La valeur de marché des actifs est obtenue en additionnant la valeur de marché des capitaux propres avec la valeur comptable des actions privilégiées et la valeur comptable de la dette. Selon Adam et Goyal (2006), la valeur comptable des actifs (le dénominateur du MBA ratio) est une mesure proxy des actifs en place ; par ailleurs la valeur marchande des actifs (le numérateur du ratio) mesure à la fois les actifs en place et les opportunités d'investissement. Un ratio élevé indique donc que la firme a beaucoup d'opportunités d'investissement par rapport à ses actifs en place.

D'après Adam et Goyal (2006), ce ratio est fortement corrélé au q de Tobin selon l'étude de Perfect et Wiles (1994) qui montre que le coefficient de corrélation est de 0.96. C'est pour cette raison que Adam et Goyal ne font pas de distinction entre MBA ratio et le q de Tobin.

2.3 Le ratio valeur de marché des capitaux propres sur valeur comptable des capitaux propres « market to book equity ratio » (MBE) ratio

Il est égal à la valeur de marché des capitaux propres divisée par la valeur comptable des capitaux propres. La valeur de marché des capitaux propres mesure la valeur actuelle de tous les cash flows futurs émanant de l'ensemble des actifs en place et des opportunités d'investissement ; pendant que la valeur comptable des capitaux propres représente la valeur cumulée générée seulement des actifs existants. L'avantage empirique de ce ratio par rapport au ratio MBA est que sa construction ne nécessite ni la valeur de marché de la dette ni l'estimation de la valeur de remplacement des actifs. Cependant, comme le q de Tobin, ce ratio présente certaines limites :

- Il a été utilisé pour mesurer d'autres variables comme la performance de la firme.

- Les firmes dont la valeur des capitaux propres est négative doivent être omises de l'analyse empirique puisque un ratio MBE négatif n'a pas de sens.

2.4 Le ratio cours boursier sur bénéfice « Price Earnings Ratio » (PER)

Il se calcule en divisant le cours de l'action par le bénéfice par action (BPA). Ce ratio constitue avant tout un outil de comparaison du niveau de prix d'une action par rapport aux titres du même secteur d'activité. Concrètement, le niveau du PER indique de quelle manière les investisseurs anticipent l'évolution des bénéfices futurs de la société. Le PER qui varie au fur et à mesure de l'évolution du cours de l'action, permet de juger si un titre est surévalué ou, au contraire sous-évalué par rapport à un échantillon donné constitué généralement par le secteur d'activité de l'entreprise.

Selon Chung et Charoenwong (1991), un PER élevé indique qu'une grande proportion de la valeur des capitaux propres est attribuée aux opportunités d'investissement relativement aux actifs en place. Cette déduction découle du fait que le bénéfice courant est une proxy des cash flows reçus des actifs en place, pendant que la valeur de marché des capitaux propres reflète la valeur actuelle de tous les cash flows futurs, c'est-à-dire les cash flows issus des actifs en place et ceux qui proviennent des opportunités d'investissement.

L'avantage du PER est que son calcul ne nécessite pas de connaître la valeur de marché de la dette mais son inconvénient est qu'on ne peut pas utiliser ce ratio dans la mesure des opportunités de croissance si une firme dégage un bénéfice nul ou négatif. En plus, le PER a plusieurs autres interprétations dans la littérature. En effet, d'après Penman (1996), ce ratio a été interprété comme étant un indicateur de la croissance du bénéfice et aussi comme une mesure de risque.

2.5 L'intensité de la recherche et développement

Un point de vue communément partagé est que l'investissement en recherches et développement « R&D » permet d'assurer la pérennité des entreprises. Selon Gaver et Gaver (1993), l'activité R&D est synonyme de bonnes opportunités de croissance. De même, Skinner (1993) voit que les dépenses en R&D sont largement discrétionnaires et résultent le plus souvent en l'acquisition de nouvelles opportunités d'investissement. En effet, les firmes qui investissent plus en R&D acquièrent plus d'opportunités d'investissement que les firmes qui investissent moins.

C'est pour cette raison que l'intensité de la R&D a souvent servi comme une mesure des opportunités d'investissement. Elle se calcule en divisant les dépenses en R&D par le total des actifs ou des ventes. En effet, selon Nash et Poulsen (2003), on peut mesurer les opportunités de croissance en rapportant les dépenses en R&D à la valeur comptable des actifs, comme ont fait Gaver et Gaver (1993) ; ou encore en rapportant les dépenses en R&D aux ventes (Gilson 1997). Nash et Poulsen (2003) ont justifié l'utilisation de ces ratios pour mesurer des opportunités d'investissement par le fait que des dépenses importantes en R&D devraient créer d'avantage d'opportunités de croissance.

2.6 Le classement des mesures des opportunités d'investissement

Kallapur (2001) a classé ces mesures des opportunités d'investissement ainsi que d'autres mesures en quatre catégories (des mesures basées sur le prix, des mesures basées sur les investissements, des mesures de variances et des mesures composées) ; tout en indiquant les noms des auteurs qui ont utilisé ces proxies des opportunités de croissance dans leurs recherches :

Ces mesures se basent sur l'idée que si les prévisions de croissance de la firme sont au moins partiellement pris en compte dans les prix des actions, alors les firmes en croissance devraient avoir des valeurs de marché élevées relativement à la valeur des actifs en place. Pour cette raison, les proxys basées sur le prix sont formées par un ratio qui incorpore une mesure des actifs en place et une mesure de la valeur de marché de la firme. Parmi ce type de ratio, on trouve :

· Market to Book Equity ratio (le ratio MBE) : utilisé par Collins et Kothari (1989) et Chung et Charoenwong (1991).

· Book to Market value of Assets, qui est l'inverse de MBA ratio : utilisé par Smith et Watts (1992).

· Earnings to price ratio, qui est l'inverse du Price-Earnings Ratio (PER) : utilisé par Chung et Charoenwong (1991) et Smith et Watts (1992).

2.6.2 Les mesures des opportunités d'investissement basées sur l'activité d'investissement

Ces mesures se basent sur l'idée qu'un niveau élevé de l'activité d'investissement est positivement relié aux opportunités d'investissement de la firme. Les entreprises ayant de fortes opportunités d'investissement devraient avoir aussi un niveau élevé d'investissement puisque les opportunités d'investissement sont converties en actifs en place. Ces proxys basées sur l'activité d'investissement sont formées en utilisant un ratio qui compare une mesure de l'investissement à une mesure des actifs déjà en place. En voici des exemples de ce type de mesure des opportunités de croissance utilisés dans les recherches précédentes :

· L'intensité de la R&D : mesurée par le ratio dépenses en R&D sur le total des actifs (Gaver et Gaver, 1993), des ventes (Skinner, 1993).

· Le ratio des dépenses d'investissement sur la valeur de la firme : utilisé par Smith et Watts (1992).

2.6.3 Les mesures de variances utilisés comme proxies des opportunités d'investissement

Ces mesures reposent sur l'idée que quand les options d'investissement acquièrent plus de valeur, la variance des revenus de l'actif sous-jacent augmente. Les mesures de risque utilisées dans ce domaine de recherche :

· La variance des revenus : utilisées par Smith et Watts (1992) et Gaver et Gaver (1993).

Pendant que la plupart des études utilisent, pour mesurer les opportunités d'investissement, des mesures individuelles ; et par la suite essaient d'évaluer la sensibilité des résultats au choix de la mesure d'investissement utilisée, plusieurs autres études ont essayé de construire des mesures composées qui incorporent plusieurs mesures et qui reposent sur d'autres spécificités des opportunités de croissance de la firme.

Par exemple, Gaver et Gaver (1993) combinent trois mesures en une seule mesure composée en utilisant l'analyse factorielle. Cette approche a pour but de réduire l'erreur de mesure inhérente de la sélection d'une seule variable pour mesurer les opportunités d'investissement. Six mesures des opportunités d'investissement ont été incluses dans l'analyse factorielle de Gaver et Gaver (1993) : Le ratio valeur de marché des actifs sur valeur comptable des actifs (MBA ratio), le ratio valeur de marché des capitaux propres sur valeur comptable des capitaux propres (MBE ratio), le ratio bénéfice sur cours boursier (l'inverse du PER), l'intensité de la R&D, la variance des revenus et une variable additionnelle qui indique la détention des actions de la firme par des fonds de pension spécialisés dans le financement des firmes en croissance.

Baker (1993) utilisent aussi une procédure d'analyse factorielle similaire à celle inventée par Gaver et Gaver (1993) et incorporant quatre variables : l'intensité des investissements précédents (qui incorpore les dépenses en R&D, les dépenses en capital, et les dépenses d'acquisition), le taux de croissance de la valeur de marché des actifs, le ratio valeur de marché des actifs sur valeur comptable des actifs (MBA ratio) et l'intensité de la R&D.

Peut être le plus important concernant l'étude des opportunités de croissance est le fait qu'une partie abondante de la recherche a traité le rôle des opportunités d'investissement lors de l'établissement des contrats optimaux de la firme. Par exemple, Smith et Watts (1992) ont utilisé des données au niveau de l'industrie pour rechercher la relation entre les opportunités d'investissement et les politiques de dividende, de rémunération et de financement de la firme. Gaver et Gaver (1993) ont testé cette relation en utilisant des données au niveau de la firme. Dans les deux cas, on trouve que les opportunités d'investissement affectent les politiques de la firme.

La relation entre les opportunités d'investissement et le choix des contrats optimaux résulte de plusieurs facteurs ayant pour origine la théorie de l'agence (Kallapur, 2001). Ces facteurs englobent les conflits d'intérêt entre les actionnaires et les dirigeants d'une part et les actionnaires et les créanciers d'autre part; ainsi que les coûts d'agence inhérents. En effet, parce que les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement présentent des niveaux d'asymétrie d'information élevés, les apporteurs de capitaux mettent en place divers mécanismes de gouvernance pour surveiller leurs fonds ; ce qui affecte les différentes politiques de la firme.

Dans ce contexte, on va dans ce qui suit étudier le rôle de quelques mécanismes de gouvernement dans l'atténuation des conflits d'intérêt dans les firmes à fort potentiel de croissance.

Parmi les mécanismes de gouvernement internes, on va s'intéresser à la mission de contrôle exercée par le conseil d'administration, ainsi qu'au rôle incitatif de la politique de rémunération des dirigeants dans l'alignement des intérêts.

Par ailleurs, on va traiter le rôle du financement externe comme un mécanisme externe du système de contrôle du comportement des dirigeants dans les firmes présentant de fortes opportunités d'investissement.

Chapitre 2 : La composition du conseil d'administration et la politique de rémunération des firmes à fort potentiel de croissance

Ce chapitre traitera le rôle de la composition du conseil d'administration et de la politique de rémunération dans l'atténuation des conflits d'agence des firmes à fort potentiel de croissance.

1. La composition du conseil d'administration et les opportunités d'investissement de la firme

Le conseil d'administration apparaît comme un lieu de confrontation et de résolution des conflits entre actionnaires et dirigeants, notamment dans le cas des sociétés managériales où ce problème a une importance particulière, (Charreaux, 1997). Bien entendu, le conseil d'administration n'est qu'une composante d'un système de contrôle plus général.

En effet, en principe dans les sociétés cotées à capital diffus, les actionnaires délèguent le contrôle interne des principaux dirigeants au conseil d'administration. Ils ne conservent leur droit de contrôle que pour certains domaines restreints qui relèvent de la compétence des assemblés ordinaires ou extraordinaires tels que la modification des statuts, les modifications de capital pour les assemblés extraordinaires ; la distribution des dividendes, l'émission des obligations, etc.

En outre, c'est le conseil d'administration qui nomme, révoque et fixe la rémunération du président du conseil d'administration et des dirigeants généraux.

Dans cette section, on va s'intéresser au rôle du conseil d'administration comme un mécanisme de contrôle du dirigeant dans les firmes à fort potentiel de croissance. En effet, les firmes présentant de fortes opportunités d'investissement requièrent plus de contrôle parce que les dirigeants de ces firmes ont plus de discrétion, aussi bien dans la sélection des investissements que dans l'allocation des ressources entre les investissements.

Parce que la valeur des firmes à fort potentiel de croissance est dépendante des décisions d'investissement discrétionnaires des dirigeants, les actionnaires externes vont mettre en place des mécanismes ex ante, tel que la présence d'administrateurs externes dans le conseil d'administration, pour contrôler les décisions prises par la direction.

D'ailleurs, le rôle de gouvernance d'entreprise joué par les administrateurs externes a été le sujet d'un controverse dans la littérature académique et la littérature professionnelle (exemple Fama et Jensen (1983) ; Bhagat et Black (1997) ; Shleifer et Vishny (1997) ; Klein (1998)). Fama et Jensen (1983), parmi d'autres, argumentent que les administrateurs indépendants ou externes peuvent contrôler d'une manière efficiente et efficace en présence des problèmes d'agence quand la propriété et la direction sont séparées. Par exemple, Klein (1998) signale que les firmes remplacent de plus en plus leurs administrateurs internes par des externes. Les pressions externes des groupes tel que la presse financière défendent le bénéfice perçu des conseils d'administration totalement indépendants de la direction.

Le conseil d'administration a normalement pour fonction d'atténuer les problèmes d'agence entre actionnaires et dirigeants. Par conséquent, sa composition doit permettre une gestion efficace de la relation d'agence et accorder une place assez importante à des experts qualifiés. Dans la mesure où les dirigeants disposent de l'information la plus pertinente concernant les activités des sociétés, Fama voit qu'ils sont les plus compétents pour jouer le rôle principal au sein du conseil. Cette présence ne nuit pas à l'exercice de la fonction de contrôle du conseil du moment où il y a absence de collusion avec les dirigeants et que ces derniers ne contrôlent pas les autres administrateurs.

Cependant, en réalité, cherchant à maximiser leur fonction d'utilité au dépend de celle des actionnaires, les dirigeants exercent souvent une pression sur les administrateurs pour protéger leurs propres intérêts. D'où vient le rôle des administrateurs non - dirigeants qui est le contrôle des dirigeants.

Pour bien accomplir leur mission de contrôle au sein de l'entreprise, ces administrateurs doivent avoir les compétences nécessaires à l'exercice de cette fonction. La qualification des administrateurs externes doit être importante et ils devraient occuper normalement la majorité des sièges afin de pouvoir intervenir comme experts pour résoudre les problèmes particuliers et arbitrer les éventuels désaccords entre les dirigeants et les actionnaires.

Outre la compétence, l'absence de collusion est une condition nécessaire pour accomplir la mission d'arbitrage. Les administrateurs externes sont souvent, soit d'anciens dirigeants, soit des dirigeants d'autres sociétés; ce qui garantit la compétence, (Charreaux, 1997). Quant à l'absence de collusion, selon Fama, c'est dans l'intérêt des administrateurs non - dirigeants d'accomplir leurs fonctions en toute indépendance puisque ceci leur permet de maximiser la valeur de leur capital sur le marché des administrateurs externes.

Parce que la valeur des firmes à fort potentiel de croissance dépend dans une large mesure des décisions discrétionnaires des dirigeants, on va dans ce qui suit étudier le rôle de contrôle exercé par les administrateurs non - dirigeants dans ce type de firmes.

1.3 Le rôle de contrôle exercé par les administrateurs externes dans les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement

Les dirigeants des firmes ayant de fortes options de croissance ont généralement plus de discrétion dans la prise de décision parce qu'ils sont mieux informés sur les opportunités d'investissement de la firme que les administrateurs externes. Par ailleurs, les décisions concernant les options de croissance sont prises sur la base des prédictions ex ante et dépendent dans une grande mesure du savoir faire managérial. Cependant, les résultats réalisés ex post pourraient être différents de ceux qu'on a prévus. C'est difficile dans ce cas de déterminer si les échecs ou les succès réalisés suite à l'exercice de ces options sont dus aux décisions managériales ou à des facteurs externes en dehors de leur contrôle, (Agrawal et Knoeber, 1996).

Par conséquent, c'est difficile de contrôler les actions des dirigeants des firmes ayant de fortes opportunités d'investissement, comme c'est difficile de déterminer si ce sont les actions des dirigeants ou plutôt les facteurs externes qui conduisent à réussir les options d'investissement.

C'est pourquoi peu de recherches ont testé la relation entre les opportunités d'investissement de la firme et le contrôle exercé par le conseil d'administration; et les résultats étaient conflictuels. Bathala et Rao (1995) et Hutchinson (2002) ont trouvé une relation négative entre la proportion des administrateurs externes et le taux de croissance de la firme. Au contraire, Hossain et Adam (2000) ont trouvé que le pourcentage des administrateurs externes est positivement lié aux opportunités d'investissement. Anderson et al (1993) ont trouvé que les firmes en croissance subissent des coûts de contrôle élevés en terme de charges des administrateurs et des auditeurs que les firmes dont les options de croissance sont limitées.

Selon Bathala et Rao (1995), une firme ayant de fortes opportunités d'investissement requière plus d'administrateurs internes dans le conseil d'administration pour intégrer les activités pratiques de la firme autour de ses stratégies. D'ailleurs, les résultats de Basinger et al (1991) suggèrent que les dirigeants sont plus motivés d'investir dans des projets incertains s'ils sont bien représentés dans le conseil d'administration et par la suite ils sont moins dépendants de l'évaluation et des jugements des administrateurs externes. En effet, les dirigeants de ces firmes préfèrent un conseil d'administration dominé par les administrateurs de la firme afin de garantir qu'ils sont évalués sur la base des options de croissance de la firme plutôt que sur la base de la performance actuelle de la firme.

Par conséquent, la relation négative entre les opportunités d'investissement et le pourcentage des administrateurs externes dans le conseil d'administration découle du fait que, comme les dirigeants des firmes présentant de fortes options de croissance sont les mieux informés sur ces options, il vaudrait mieux négocier un contrat qui permet au conseil d'administration de disposer des savoirs faire nécessaires pour évaluer les décisions discrétionnaires des dirigeants ; qui est un conseil d'administration dont la majorité sont des dirigeants.

En effet, les administrateurs internes ont une connaissance approfondie de la firme (son histoire, ses forces, ses faiblesses,...) et du secteur dans lequel elle opère (la concurrence, les cycles technologiques) et aussi ils comprennent bien le processus de gestion. Par conséquent, ils sont en mesure de faciliter la transmission des informations pertinentes au conseil d'administration. Par ailleurs, leur participation au processus de gestion leur permet d'accéder à des informations plus riches et plus fines reposant sur des critères subjectifs plus adaptés à l'évaluation de la compétence des dirigeants et de leurs initiatives stratégiques, (Godard, 1997)

Par contre, comme par définition les administrateurs externes ne sont pas en contact direct avec la gestion courante, leurs informations internes se limitent aux échanges qui ont lieu lors des réunions du conseil d'administration ; et par la suite ils manquent des informations subjectives requises pour apprécier pleinement la qualité du processus de décision des dirigeants. Par ailleurs, il est à noter que les administrateurs externes, bien qu'ils puissent avoir acquis une expérience dans plusieurs secteurs d'activités, ils peuvent manquer d'expérience concernant le principal secteur dans lequel intervient la firme.

Cependant, quand il y a une proportion élevée d'administrateurs dirigeants dans le conseil d'administration des firmes disposant de fortes opportunités d'investissement, il n'y a pas de mécanisme qui assure que les dirigeants exercent ces options au temps approprié. En plus, les dirigeants ont une discrétion plus importante en ce qui concerne les opportunités d'investissement. Ce niveau de discrétion pourrait conduire à un comportement opportuniste de la part des dirigeants (Hossain, Cahan et Adams, 2000). Ceci, en retour, pourrait conduire à une réduction de la valeur de la firme. Baber et al (1996) et Gul (1999) ont trouvé une relation négative entre les opportunités d'investissement et la performance de la firme. D'ailleurs, certains auteurs tels que Baysinger et Butler (1985) et Kesner et Johnson (1990) avancent que les liens unissant les administrateurs internes au dirigeant peuvent compromettre l'efficacité du contrôle lorsque l'opportunisme managérial est la cause de la mauvaise performance.

Par contre, s'il y a une proportion élevée d'administrateurs externes dans le conseil d'administration des firmes ayant de fortes opportunités d'investissement, il y a moins de discrétion managériale ainsi qu'une forte probabilité que les options de croissance vont être exercées ce qui conduit à une meilleure performance de la firme. En effet, conformément à la théorie d'agence, n'ayant pas d'intérêt direct dans l'entreprise, le jugement des administrateurs externes n'est pas biaisé et ils défendent généralement les intérêts des différents partenaires notamment les actionnaires.

Par conséquent, la relation positive entre les opportunités d'investissement et le pourcentage des administrateurs externes dans le conseil d'administration pourrait s'expliquer par le fait que, pour protéger leurs investissements dans la firme, les actionnaires et les créanciers vont exiger une proportion élevée d'administrateurs externes dans le conseil pour contrôler les actions des dirigeants. Par la suite, les coûts d'agence sont modérés et le contrôle efficient exercé par les administrateurs externes devrait assurer des décisions des dirigeants qui augmentent la valeur de la firme.

Dans cette recherche, on va adopter ce dernier point de vue qui suppose que la présence de fortes opportunités d'investissement rentables dans la firme requière un pourcentage élevé d'administrateurs externes dans le conseil d'administration. En effet, même si ces administrateurs externes ne disposent pas de certaines informations spécifiques concernant les projets futurs, leur présence dans le conseil d'administration sert à atténuer l'opportunisme managérial et favorise l'exercice des options de croissance susceptibles d'améliorer la valeur de la firme.

Par la suite, on prévoit une relation positive entre le pourcentage des administrateurs externes dans le conseil d'administration et les opportunités de croissance de la firme. D'où l'hypothèse H1 : Plus la valeur de la firme est représentée par les opportunités d'investissement, plus on a recours aux administrateurs externes pour contrôler le dirigeant.

Dans la section suivante, on va étudier le rôle incitatif de la politique de rémunération dans l'alignement des intérêts entre le dirigeant et les actionnaires dans les firmes à fort potentiel de croissance.

Les firmes ayant de fortes opportunités de croissance présentent un niveau élevé d'asymétrie d'information. En fait, selon Smith et Watts (1992), plus la valeur de la firme est représentée par les opportunités d'investissement (à l'encontre des actifs en place), plus les décisions prises par le dirigeant sont moins facilement observables. C'est difficile pour les actionnaires et les administrateurs externes qui n'ont pas le savoir spécifique du dirigeant et qui ne disposent pas d'informations internes de savoir exactement le menu des opportunités d'investissement valables pour la firme.

Par conséquent, le contrôle des dirigeants dans les firmes possédant peu d'actifs en place s'avère plus difficile et les actionnaires de ces firmes ont tendance à recourir fréquemment aux contrats d'incitation pour motiver les dirigeants à travailler conformément à leurs intérêts.

En effet, selon Smith et Watts (1992), plus la proportion des options de croissance dans la valeur de la firme est élevée, plus la rémunération des dirigeants est importante. Le même résultat a été confirmé par Gaver et Gaver (1993) et aussi par Collins, Blackwell et Sinkey (1995).

Smith et Watts (1992) donnent deux autres raisons pour expliquer la relation entre les opportunités d'investissement et la rémunération des dirigeants. D'une part, le savoir faire des dirigeants en matière d'investissement représente des ressources rares si l'on compare au savoir faire des dirigeants en matière de surveillance. En effet, la sélection des projets d'investissement nécessite une rémunération plus élevée que la surveillance des actifs en place déjà existants.

D'autre part, selon Smith et Watts (1992), les firmes présentant de fortes opportunités d'investissement sont probablement plus risquées que celles dont les opportunités de croissance sont limitées. Cette conjecture a été supportée empiriquement par Christie (1989) et Chung et Charoenwong (1991). Les dirigeants des firmes en croissance vont donc demander une rémunération totale plus élevée pour avoir subit ce risque.

A part le fait d'être plus payés, les dirigeants des firmes présentant de fortes opportunités d'investissement tirent une proportion plus large de leur rémunération des contrats d'incitation à long terme comme les primes sur objectif à terme, les restricted stock grants, les stock options, etc; pendant que le salaire fixe représente la part la plus importante dans la rémunération des dirigeants des firmes dont les opportunités d'investissement sont faibles, (Gaver et Gaver 1995).

D'ailleurs, selon Smith et Watts (1992), en général plus la valeur des actifs intangibles représente la part la plus importante de la valeur de la firme, plus la rémunération du dirigeant est reliée à cette valeur de la firme à travers des plans de rémunération incitatifs qui augmentent la variabilité de cette rémunération.

Il est à noter qu'il existe deux types de plan de rémunération incitatifs: des plans d'incitation formels et des plans d'incitation informels.

Les plans d'incitation formels prennent généralement la forme de bonus, stock options, stock appreciation rights, etc. Typiquement, ce genre de programme fait un lien explicite ex ante entre la rémunération du dirigeant et la performance de l'entreprise mesurée par le prix de l'action, le bénéfice par action, ou par d'autres mesures de performance. L'efficacité de ces programmes résulte d'un lien direct entre les actions prises par le dirigeant et la mesure de la performance.

Les programmes d'incitation informels, par contre, prennent la forme d'un réglage ex post. Dans ce cas, par exemple, le salaire du dirigeant pourrait être renégocié périodiquement sur la base de la performance précédente. Mais l'efficacité de cette renégociation du futur salaire dépend de la durée du contrat de l'embauche du manager. Par exemple, un dirigeant ayant 64 ans qui va obtenir sa retraite à 65 ans va être moins motivé par un plan annuel de renégociation de salaire. Par ailleurs, la renégociation annuelle est moins efficace s'il y a une rotation importante des dirigeants et donc il y a moins de raison de s'attendre à ce que les futurs dirigeants honorent à des contrats informels.

Ces problèmes encouragent l'utilisation des plans d'incitation explicites ou formels qui relient la rémunération du dirigeant à une mesure de performance qui reflète l'impact des décisions du manager sur la valeur de la firme.

De ce fait, plusieurs recherches montrent que plus la valeur de la firme est représentée par des options d'investissement intangibles, plus la firme tend à rémunérer le dirigeant selon un plan d'incitation formel. En effet, Smith et Watts (1992), (Gaver et Gaver 1993, 1995), Collins, Blackwell et Sinkey (1995) ont trouvé une relation positive entre l'adoption des stock -options et l'expansion des opportunités d'investissement.

C'est pour cette raison, on va dans ce qui suit présenter les stock options comme un mode de rémunération incitatif utilisé dans les firmes à fort potentiel de croissance pour aligner les intérêts des dirigeants à ceux des actionnaires.

Les stock-options ou les plans d'option sur action (POA) est un mode de rémunération incitatif qui est souvent utilisé par les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement. Le mécanisme de base des plans d'option sur action est le suivant : « Les dirigeants et les salariés concernés (les cadres le plus souvent) se voient offrir par les actionnaires la possibilité de souscrire ou d'acheter des actions de leur propre entreprise, à un prix fixé une fois pour toutes et cela dans un certain délai (généralement 5 ans). Ainsi, en cas de hausse de la valeur du titre pendant la période du plan, le bénéficiaire a la possibilité d'acquérir ces actions à un prix inférieur à leur valeur du moment. Ce système est d'autant plus intéressant que ce gain peut bénéficier d'un traitement fiscal favorable », (Desbrière, 1990).

Par la suite, le dirigeant qui reçoit une partie de sa rémunération sous forme de stock-options aura un intérêt financier qui coïncide avec celui des actionnaires. Ceci l'incite à maximiser la valeur de l'entreprise dans laquelle il a une participation au capital puisque sa rémunération dépend de la performance de cette firme. Les stock-options représentent donc un mécanisme de gouvernance qui sert à attirer les équipes dirigeantes, les stabiliser et les motiver ; ce qui permet de réduire les conflits d'intérêt entre les dirigeants et toutes les autres parties prenantes (Desbrière, 1990).

L'importance de cette forme d'incitation est d'autant plus importante quand les firmes disposent de fortes asymétries d'information, tel est le cas des firmes ayant de fortes opportunités d'investissement. Comme le contrôle de ces firmes s'avère très difficile, la solution serait de motiver les dirigeants en instaurant des modes de rémunération incitatives à long terme qui accroissent le lien entre la rémunération des dirigeants et la valeur créée par la firme qu'ils gèrent. Ce type de contrat est établi en réduisant la proportion fixe de la rémunération, à savoir le salaire, et aussi la proportion à court terme tels que les primes mensuelles ou annuelles et/ou en augmentant la proportion variable ou flexible à long terme tels que les primes sur objectifs à terme, les actions, les options sur actions, etc.

On remarque d'après les recherches antérieures que, dans les firmes ayant un fort potentiel d'opportunités d'investissement, les stock - options sont souvent utilisés pour inciter les dirigeants à maximiser la performance boursière à long terme des actions.

En effet, Smith et Watts (1992) affirment que plus la valeur de la firme est fonction d'options de croissance, plus la firme tend à adopter un plan formel de rémunération incitative. Par ailleurs, ils trouvent que les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement font recourt aux stock-options plus fréquemment parce que le contrôle des dirigeants est plus difficile dans ces firmes.

De même Gaver et Gaver (1993; 1995) trouvent que les firmes en croissance offrent à leurs dirigeants une rémunération plus élevée et adoptent plus des plans de stock-options comme mécanisme d'alignement des intérêts relativement aux firmes dont les opportunités de croissance sont limitées.

Par ailleurs, Yermack (1995) montre que les firmes privilégient d'autant plus les stock-options qu'il leur est difficile de contrôler et d'inciter les dirigeants à l'aide de bonus reposant sur des indicateurs comptables. En effet, d'après Smith et Watts (1992) le recours des firmes disposant de fortes opportunités d'investissement à des mesures boursières de la performance pour fixer la rémunération des dirigeants peut s'expliquer par le fait que les résultats comptables sont des indicateurs faibles des efforts des dirigeants en ce qui concerne les alternatives d'investissement puisque le système comptable ne prend pas en considération les opportunités de croissance qui ont un caractère intangible.

De leur côté, Haley et Roy (2002) affirment que les firmes en croissance adoptent des mécanismes de gouvernance particuliers pour motiver les dirigeants. En effet, de telles firmes doivent impérativement recourir à une politique de rémunération qui relie la rémunération à la performance de la valeur de l'action. Les dirigeants seront ainsi incités à entreprendre les décisions qui maximisent la valeur des actions de la firme.

Cette discussion suggère que comme le comportement des dirigeants n'est pas facilement observable dans les firmes à fort potentiel de croissance, le conseil d'administration a tendance à instaurer un mode de rémunération incitatif pour essayer d'aligner les intérêts du dirigeant à ceux des actionnaires.

En effet, les firmes qui présentent de fortes opportunités d'investissement accordent à leurs dirigeants des niveaux de rémunération totale plus élevés que les firmes dont les opportunités d'investissement sont limitées. En plus, pendant que les dirigeants des firmes ayant un faible potentiel de croissance reçoivent une grande partie de leur rémunération de leurs salaires fixes, ceux des firmes ayant de fortes opportunités d'investissement reçoivent une grande partie de leurs rémunérations des rémunérations d'incitation à long terme comme les stock-options. D'ailleurs, en faisant recourt aux stock-options pour rémunérer le dirigeant, les firmes à fort potentiel de croissance visent à aligner les intérêts des actionnaires au dirigeant et réduire par la suite les coûts d'agence associés à l'asymétrie d'information et au comportement opportuniste du manager qui caractérisent ces firmes. Par conséquent, on prévoit une relation positive entre la rémunération sous forme de stock option et les opportunités d'investissement de la firme.

D'où l'hypothèse H2 : Les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement recourent fréquemment aux stock-options parce que le contrôle des dirigeants est plus difficile dans ces firmes.

Ayant abordé le rôle des mécanismes de gouvernement internes, à savoir le conseil d'administration et la politique de rémunération, dans l'atténuation des conflits entre les actionnaires et les dirigeants des firmes ayant de fortes opportunités d'investissement, il convient par la suite de traiter le rôle du financement externe, en tant qu'un mécanisme de gouvernance externe, en fonction du niveau des opportunités d'investissement de la firme et d'étudier la structure d'endettement des firmes à fort potentiel de croissance..

Chapitre 3 : Les opportunités d'investissement et la structure financière

On a vu dans la section précédente le rôle du conseil d'administration dans l'atténuation des problèmes d'agence dans les firmes à fort potentiel de croissance ; et ce à travers sa mission de contrôle qui est renforcée par l'existence des administrateurs externes mais aussi à travers l'importance de l'instauration d'un plan de rémunération incitatif susceptible de pousser le dirigeant à maximiser la valeur de l'entreprise.

Par ailleurs, dans certaines situations les actionnaires peuvent contrôler indirectement le dirigeant en exigeant que certains projets soient financés, non pas par des fonds internes, mais en recourant à l'emprunt.

Certes, si le conseil d'administration ne peut pas toujours « intervenir » dans les politiques d'investissement il a par ailleurs des droits de contrôle sur les décisions prises concernant la politique de financement. Par la suite, il peut « dicter » des politiques de financement qui maximisent la valeur de la firme : Le conseil peut utiliser son contrôle de la politique de financement pour endetter la firme et dans ce cas, les actionnaires délèguent la mission de contrôle aux créanciers financiers.

En effet, selon Jensen (1986), en endettant l'entreprise, le dirigeant donne le droit aux créanciers de liquider la firme s'il n'y a pas remboursement du montant principal et des intérêts.

Cependant, bien que pour certaines compagnies l'endettement puisse contrôler les dirigeants et augmenter la valeur de la firme, il pourrait dans d'autres cas provoquer des distorsions dans les décisions d'investissement et par la suite réduire la valeur de la firme, Myers (1977).

Plus spécifiquement, les travaux antérieurs de Barclay et Smith (1996) et Hovakimian, Opler et Titman (2001) ont démontré que dans les firmes matures ayant des opportunités de croissance limitées, un endettement élevé peut ajouter de la valeur en contrôlant le problème de free cash flow, nommé la tentation des dirigeants de surinvestir dans des projets matures ou encore de faire des acquisitions de diversification. Mais dans le cas des firmes qui présentent de fortes opportunités de croissance avec plusieurs opportunités d'investissement rentables, le financement par dette peut amener à un problème très coûteux celui de sous investissement.

L'idée commune est que la dette pourrait avoir un effet positif ou négatif sur la valeur de la firme en fonction des opportunités d'investissement futurs de la firme.

On va dans une première section présenter l'endettement comme un moyen de résolution des conflits d'agence dans les entreprises à faible potentiel de croissance. Quant à la deuxième section, elle traitera les problèmes de risque moral causés par l'endettement des firmes ayant de fortes opportunités d'investissement ainsi que les solutions possibles à ces problèmes.

1. Endettement et contrôle du free cash flow dans les firmes à faible potentiel de croissance

Les firmes dont les opportunités d'investissement sont faibles connaissent des conflits opposant les actionnaires au dirigeant concernant l'emploi du free cash flow, Poincelot (1999).

Une situation de free cash flow existe lorsqu'une firme dispose de ressources d'un montant supérieur à la somme requise pour financer tous les projets d'investissements rentables. Il s'en sort que les firmes qui ont un q de Tobin supérieur à 1 sont supposées détenir des opportunités d'investissement rentables et par conséquent sont moins confrontées aux problèmes d'utilisation du free cash flow. Par contre, les firmes ayant un q de Tobin inférieur à 1 sont supposées avoir des opportunités d'investissement limitées et par la suite souffrent le plus souvent du problème de l'utilisation du free cash flow.

En effet, le dirigeant pourrait gaspiller le free cash flow afin d'augmenter la valeur de la firme et par conséquent sa rémunération ; comme il pourrait adopter une stratégie d'enracinement en réalisant des projets spécifiques à son savoir faire afin de conforter sa position. Selon Shleifer et Vishny (1989), et Morck (1990), le dirigeant est tenté d'accroître la dépendance des actionnaires à son savoir faire, même si ces investissements ne maximisent pas la richesse la richesse des actionnaires.

Cette idée a été développée par Jensen (1986) qui suggère que la fonction de la dette est plus importante dans les organisations ayant des perspectives de croissance faibles qui génèrent des free cash flows élevés. Le niveau d'endettement limite l'utilisation des fonds internes générés par la firme en forçant les managers à utiliser le free cash flow pour honorer leurs engagements contractuels avec les créanciers. En effet, en émettant la dette à la place des capitaux propres, le dirigeant donne le droit aux créanciers de conduire la firme à la faillite si elle ne rembourse pas les intérêts et les paiements principaux.

Par ailleurs, les résultats de Jensen (1986) vérifient l'idée que la notion qu'une dette additionnelle augmente l'efficience en forçant les organisations disposant des free cash free, mais ayant de faibles opportunités d'investissement, à distribuer le cash aux investisseurs et réduire ainsi les coûts d'agence du free cash flow.

Plusieurs recherches empiriques ont aussi validé la théorie de l'impact positif de l'endettement sur le problème de l'utilisation du free cash flow dans les firmes à faibles potentiel de croissance.

Harris et Raviv (1990) affirment que les dirigeants sont peu disposés à fournir l'information disponible car ils ne se comportent pas toujours dans l'intérêt de leurs investisseurs et par la suite ils ont besoin d'être disciplinés. En effet, selon Harris et Raviv (1990) la dette apparaît comme un mécanisme disciplinaire parce que le défaut de remboursement donne aux créanciers l'option de conduire la firme à la liquidation et génère une information utile aux investisseurs sur la situation réelle de la firme.

De même, les résultats de Denis et Denis (1993) sont aussi cohérents avec l'hypothèse que l'endettement joue un rôle considérable dans la limitation de la discrétion des dirigeants concernant les décisions d'investissement. En effet, l'endettement favorise une augmentation de la richesse des actionnaires qui est corrélée avec la réduction des dépenses en capital et la réduction du total des actifs si les firmes sont caractérisées par les problèmes d'agence qui conduisent les dirigeants à investir dans des projets à valeur actuelle nette négative.

Carpenter (1994) indique que les firmes ayant un q de Tobin faible et qui souffrent des coûts d'agence semblent avoir des caractéristiques qui donnent à la dette une fonction de contrôle positive sur les décisions d'investissement des dirigeants. Comme ces firmes sont des sur investisseurs parce qu'elles gaspillent le free cash flow en investissant dans des projets non profitables, la dette apparaît surtout comme un mécanisme de contrôle qui limite ce comportement des managers plutôt qu'une source de financement externe, et la nouvelle dette à long terme possède une influence positive sur l'investissement pour cette catégorie de firmes.

On peut donc tirer de ce qui précède qu'en accroissant l'endettement, le dirigeant se trouve obligé à mieux gérer dans l'intérêt des créanciers financiers et de l'ensemble des parties prenantes y compris les actionnaires. En effet, l'endettement est profitable pour les actionnaires parce que d'une part, l'augmentation des engagements de l'entreprise vis-à-vis des créanciers financiers accroît la probabilité de faillite. D'autre part, le remboursement de la dette et le paiement des intérêts constituent des sorties de fonds obligatoires qui contraignent le dirigeant à ne pas gaspiller le free cash flow. Ainsi, les actionnaires contrôlent indirectement le dirigeant par l'intermédiaire de la structure de financement.

Par ailleurs, selon Johnson (1995), certes la dette fournit des avantages en matière de contrôle de free cash flow. Cependant, il suggère que ces bénéfices sont considérables seulement pour les firmes avec un niveau faible de croissance.

De même, Wu (2004) montre que bien que les firmes souffrant d'un problème de sur investissement possèdent des niveaux élevés de dettes, cette relation positive entre l'endettement et le free cash flow est beaucoup plus importante pour les firmes à faibles perspectives de croissance que pour les firmes disposant d'importantes perspectives de croissance.

Dans ce contexte, la deuxième section va traiter l'impact de l'endettement sur les opportunités d'investissement pour les firmes à fort potentiel de croissance.

2. Les firmes à fort potentiel de croissance et les problèmes de risque moral dus à l'endettement

La littérature a examiné la relation entre les choix d'endettement d'une firme et la composition de ses opportunités d'investissement. En particulier, la littérature empirique a documenté une relation négative entre la valeur marchande de la dette « market leverage » (mesurée en divisant la valeur de la dette sur la valeur de marché de la firme) et les options de croissance. Par exemple, Bradley, Jarrel et Kim (1984) et Long et Malitz (1985) ont montré que les industries avec de fortes opportunités de croissance ont un endettement publique faible. Long et Malitz (1985), Smith et Watts (1992) et Barclay, Smith et Watts (1995) tous ont mis en évidence une relation négative entre la valeur marchande de la dette « market leverage » et le « market to book ratio » qui est utilisé comme une proxy des options de croissance. Rajan et Zingales (1995) ont étendu cette analyse et ont montré que la relation entre l'endettement sur le marché et le « market to book ratio » est négative et significative à travers sept pays.

Ces travaux empiriques ont été motivés par plusieurs théories qui fournissent un lien direct entre l'endettement et les options de croissance. Par exemple, Myers (1977) suggère que les options de croissance ont une valeur collatérale minime et sont sujettes au sous investissement. Parce que les coûts du sous investissement sont aggravés par des endettements élevés, Myers (1977) prévoit une relation négative entre l'endettement publique et les options de croissance. Par ailleurs, en raison de l'importante volatilité des actifs des firmes à fort potentiel de croissance et de l'asymétrie d'information élevée qui caractérisent ces firmes, le problème de substitution d'actifs évoqué par Stulz (1990) est plus important dans ce type de firmes. En effet, les dirigeants peuvent plus facilement substituer des projets risqués à d'autres moins risqués cherchant un rendement plus important aux dépens des intérêts des créanciers. Selon Hovakimian, Opler et Titman (2001), on peut conclure toutes ces théories en disant que les firmes devraient recourir relativement plus aux capitaux propres pour financer les opportunités de croissance.

2.1 Le problème de sous investissement

Le problème de sous investissement souligné par Myers (1977) survient lorsqu'une opportunité d'investissement se présente alors que la firme dispose des dettes non échues : Comme les actionnaires reçoivent seulement les cash flows qui restent après le paiement de la dette, ils ne vont accepter que les projets dont la valeur actuelle nette excède la valeur faciale de la dette. Par conséquent, le dirigeant va délaisser certains projets ayant une valeur actuelle nette positive s'il juge que le gain issu de ces projets pourrait être partagé entre les créanciers et les actionnaires de façon que les actionnaires ne vont pas recevoir un rendement satisfaisant.

Myers (1977) identifie un éventuel problème de sous investissement pour les entreprises endettées à fort potentiel de croissance. Parce que les opportunités de croissance ont la caractéristique d'être des options réelles pour les actionnaires et leurs dirigeants, la valeur future de ces opportunités est sujette d'une latitude managériale plus importante que la valeur des actifs en place. Les firmes présentant de fortes opportunités d'investissement pourraient probablement suivre des stratégies d'investissement sous optimales en abandonnant certains projets rentables.

En tenant compte de ces distorsions au niveau de la politique d'investissement causés par l'endettement, le fait de recourir à l'endettement pour contrôler le comportement opportuniste du dirigeant est désormais loin d'être un mécanisme de gouvernance efficace pour les firmes à fort potentiel de croissance. D'où l'hypothèse H3 : l'endettement affecte négativement les opportunités d'investissement.

En effet, selon Myers (1977), les firmes aya nt de fortes options de croissance devraient réduire au maximum leur endettement pour préserver leur flexibilité et profiter des opportunités de croissance rentables qui se présentent.

A part le problème de sous investissement le problème de substitution d'actifs est un autre problème de risque moral lié à l'endettement.

2.2 Le problème de substitution d'actifs

L'action peut être considérée comme une option d'achat européenne qui permet à son détenteur d'acheter la firme des créanciers selon un prix d'exercice égal à la valeur faciale de la dette. Cette option d'achat acquière plus de valeur quand la variance des cash flows de la firme augmente (cash flows plus volatiles).

Après l'émission des obligations, les actionnaires pourraient substituer des investissements risqués à d'autres moins risqués. En procédant à cette substitution d'actifs, les actionnaires exproprient de la valeur des créanciers parce que comme la variance du projet risqué est plus élevée, cela augmente pour l'intérêt des actionnaires la valeur de l'option de l'achat de la firme des créanciers, (Stulz 1990).

Les futures opportunités d'investissement d'une firme pourraient être considérées en tant qu'options dont la valeur dépend de la probabilité que la firme exercerait ces options d'une façon optimale. Donc les coûts découlant des problèmes de sous investissement et de substitution d'actifs sont plus élevés pour les firmes qui présentent de fortes opportunités de croissance parce que le conflit entre les actionnaires et les créanciers sur l'exercice des options est plus important.

En effet, les dirigeants des firmes qui présentent de fortes opportunités d'investissement peuvent plus facilement substituer les projets risqués à d'autres moins risqués et sont aussi plus susceptibles de ne pas entreprendre des projets à VAN positive si les gains reviennent essentiellement aux créanciers, Barclay et Smith (1995).

Pour atténuer ces problèmes de risque moral lié à l'endettement, à part le fait que les firmes à fort potentiel de croissance devraient être moins endettées, Myers (1977) propose aussi que ces firmes devraient utiliser des dettes à court terme.

2.3 La dette à court terme

Comme l'argumentent Jensen et Meckling (1976) et Myers (1977), quand la firme a des dettes risquées non encore échues et quand les dirigeants font en sorte de maximiser la valeur des capitaux propres plutôt que la valeur totale de la firme, les dirigeants sont tentés à sous et sur investir dans les opportunités de croissance futures. La perte de la valeur de la firme à cause de ces décisions d'investissement sous optimaux constitue une composante signifiante du coût d'agence de la dette. L'autre composante est le coût des mécanismes contractuels que la firme utilise pour atténuer les conflits actionnaires - créanciers. En l'absence de ces mécanismes contractuels, les créanciers rationnels anticipent les conflits et vont exiger un coût plus élevé pour le financement par dette. Donc, c'est dans l'intérêt de la firme d'essayer d'atténuer les conflits potentiels sur l'exercice des futures options de croissance.

Dans ce contexte, la dette à court terme a été citée par Myers (1977) comme étant un mécanisme contractuel capable d'atténuer les conflits d'agence entre les actionnaires et les créanciers dans les firmes à fort potentiel de croissance.

D'ailleurs, après avoir discuté le problème de sous investissement dans son article, Myers (1977) voit que ce problème pourrait être atténué si les firmes ayant de fortes opportunités de croissance seraient moins endettées. Par ailleurs, il propose aussi que ces firmes devraient utiliser des dettes à court terme.

En effet, selon Myers (1977) si l'échéance de la dette arrive avant que les options de croissance ne sont exercées, la motivation de la firme de dévier de l'exercice d'une politique de maximisation de la valeur de la firme est éliminée. Ceci est du parce qu'une longue maturité de la dette fournit une période plus importante pour que les investissements profitables apparaissent et qu'ils soient par la suite rejetés de la part des managers travaillant pour l'intérêt des actionnaires.

L'endettement à court terme n'est autre qu'une renégociation périodique de la dette à long terme. Il constitue un moyen de résolution efficace de sous investissement.

Abordant aussi le problème de substitution des actifs et la maturité de la dette, Barnea, Haugen et Senbet (1980) ont essayé de démontrer à travers un modèle théorique, comment la maturité de la dette peut entre autre être utilisée comme un moyen de résolution des problèmes d'agence liés à l'asymétrie informationnelle, à l'aversion au risque des managers et aux opportunités de croissance de la firme : Pour eux la dette à court terme aide à résoudre le problème de substitution d'actifs car la dette à court terme est moins sensible aux variations du risque du projet que la dette à long terme.

Plusieurs résultats empiriques viennent supporter le rôle de la dette à court terme dans l'atténuation des problèmes d'agence dans les firmes à fort potentiel de croissance.

Barclay et Smith (1995) étudient la relation entre les opportunités de croissance et la maturité des contrats de la dette. Ils trouvent que les maturités des dettes contractées par les firmes disposant de fortes opportunités de croissance sont plus courtes, et ce pour préserver la flexibilité de la firme. Guedes et Opler (1996) trouvent des résultats qui coïncident avec ceux de Barclay et Smith (1995).

Le fait de diminuer la maturité de la dette réduit aussi le problème de substitution d'actifs. Quand la firme procède à une substitution d'actifs, les actionnaires exproprient de la richesse des créanciers parce que comme la variance du projet risqué est plus élevée, cela augmente, pour l'intérêt des actionnaires, la valeur de l'action de la firme. L'émission des dettes à court terme diminue la motivation des dirigeants de suivre cette stratégie parce que la valeur d'une option à court terme n'est pas sensible au changement de la variation du rendement de l'actif sous-jacent. Plus généralement, le financement à court terme peut atténuer à la fois les problèmes de sous investissement et de substitution d'actifs en autorisant de repricer fréquemment la dette et par la suite la dette devient moins sensible au changement de la valeur de la firme.

En se référant à l'argument de Myers (1977), une firme à fort potentiel de croissance qui choisit d'émettre des dettes peut mieux protéger la capacité de la firme de faire des investissements de valeur en ayant une dette qui devient exigible avant que la firme ne devrait exercer ses options de croissance. Au contraire des firmes matures, le temps des opportunités d'investissement des firmes en croissance est moins prévu. En effet, ces opportunités pourraient apparaître à tout moment. Mais quand ces opportunités se présentent, la direction doit réagir vite. Dans ce cas, avoir cent pour cent de capitaux propres et une bonne liquidité en main fournit la plus grande flexibilité. Mais si la firme a des dettes non échues, le court terme est plus flexible que le long terme. Par conséquent, on prévoit une relation positive entre les opportunités de croissance et la dette à court terme. D'où, l'hypothèse H4 : A mesure que de fortes opportunités d'investissement rentables se présentent, les firmes ont intérêt à contracter des dettes à court terme comme un moyen de financement externe.

En effet, Barclay et Smith (1995), Guedes et Opler (1996) et Barclay, Marx et Smith (1997) ont étudié le choix de la maturité de la firme et ont trouvé une relation négative entre la maturité de la dette et les opportunités de croissance.

Par ailleurs, Barclay et Smith (1996) et Stoch et Mauer (1996) ont trouvé que les firmes à fort potentiel de croissance utilisent plus de dettes de courte échéance et sont moins endettées à comparer avec les firmes dont les opportunités de croissance sont limitées.

En comparant ces résultats de la structure de capital et la littérature de la maturité de la dette on remarque qu'il y a apparemment une contradiction. En effet, Johnson (2003) s'est demandé si les firmes résolvent le problème de sous investissement en choisissant de contracter des dettes de courte échéance, pourquoi on trouve toujours une relation négative entre les opportunités d'investissement et l'endettement.

Il a expliqué ces résultats par le fait qu'en ignorant tous les coûts de la dette à court terme et en admettant seulement les avantages des taxes et les autres bénéfices de l'endettement, les firmes ayant de fortes opportunités de croissance devraient toujours raccourcir la maturité de la dette et par conséquent les opportunités d'investissement ne devraient jamais affecter négativement l'endettement.

Cependant, l'évidence empirique sur la relation négative entre les opportunités de croissance et l'endettement suggère que les firmes ne raccourcissent pas, ou plus exactement ne peuvent pas raccourcir suffisamment la maturité de la dette pour éviter le problème de sous investissement. Une explication possible est que le choix d'une dette à court terme a un coût. En effet, Diamond (1991, 1993) et Sharpe (1991) développent des modèles dans lesquels un important financement à court terme crée un risque d'une liquidation sous optimale parce que les prêteurs ignorent la valeur totale des rentes de contrôle. L'augmentation du risque d'une liquidation sous optimale peut être vu comme une augmentation des coûts de la faillite.

2.4 Le financement à court terme, le risque de liquidité et les opportunités d'investissement

Diamond (1991) argumente que le financement à court terme expose la firme à un risque de liquidité : si les prêteurs refusent le refinancement, la firme sera liquidée. A cause de ce risque de liquidité, il argumente que seules les firmes disposant d'une bonne notation peuvent se financer à court terme.

Sharpe (1991) remet en cause l'efficacité de l'endettement à court terme dans la résolution des conflits d'agence et considère que les conflits d'intérêt entre les emprunteurs et les prêteurs entraînent des coûts d'agence aussi bien dans les contrats de dette à court terme que dans les contrats de dette à long terme. Par ailleurs, il voit que la dette à court terme pose un problème quand la valeur de la firme est faible et que le risque de faillite est élevé. Les créanciers exigent alors le versement d'une prime de risque plus élevée. En remettant en cause toute vertu de la dette à court terme à résoudre les conflits d'intérêt, Sharpe (1991) propose l'endettement à long terme comme alternative qui s'avère plus efficiente.

En plus, Childs, Mauer et Ott (2005) pensent que même si le court terme peut atténuer les motivations à sous investir dans les options de croissance et à procéder à des substitutions d'actifs, cet avantage doit être balancé contre le grand risque de liquidité de refinancement des dettes à court terme. Ils montrent que pour les firmes risquées, l'endettement optimal décroît quand la maturité de la dette décroît.

De même, les recherches menées par Denis et Mihov (2003), Johnson (2003) ont trouvé une relation inverse entre l'endettement et la proportion des dettes à court terme pour les firmes de mauvaise qualité. Par la suite, le grand risque de liquidité du financement à court terme pourrait avoir un effet direct négatif sur l'endettement.

En conséquence, selon Johnson (2003), pendant que le financement à court terme réduit le coût du problème de sous investissement et donc augmente l'endettement optimal, il peut aussi augmenter le risque de liquidité et donc réduire l'endettement optimal.

Etant donné ces deux effets, Johnson (2003) voit qu'en choisissant le financement à court terme, les firmes devraient arbitrer entre le coût du problème de sous investissement et le coût de l'augmentation du risque de liquidité : Une firme pour qui les opportunités de croissance représentent ses préoccupations les plus importantes, devrait choisir le financement à court terme, mais elle peut toujours choisir de réduire son endettement parce que le court terme augmente le risque de liquidité. Par contre, une firme pour qui les problèmes de liquidités représentent ses préoccupations les plus importantes devrait choisir des échéances plus longues, mais elle peut toujours choisir de réduire son endettement parce que le long terme augmente le coût des problèmes de sous investissement.

Par ailleurs, les firmes présentant de fortes opportunités mais qui ne peuvent pas contracter une dette à court terme à cause d'un risque de liquidité élevé se trouvent obligées de se financer à long terme. Mais est ce que dans ce cas, ces firmes opteraient pour une dette bancaire à long terme ou pour une dette obligataire ?

Les études précédentes postulent que le financement par une dette bancaire a un avantage significatif sur celui effectué par une dette obligataire en terme d'accès à l'information privée (Fama, 1985), de l'efficience de la liquidation et de la renégociabilité en période de détresse financière (Chemmanur et Fulghieri, 1994) et en terme d'efficience du contrôle exercé sur le dirigeant (Diamond, (1984, Boyd et Prescott, (1986)). On va dans ce qui suit étudier les déterminants du choix entre la dette bancaire et la dette obligataire.

2.5.1 Un choix guidé par des différences en termes de coûts d'émission

Parmi les avantages de la dette bancaire par rapport à la dette obligataire on trouve que les coûts d'émission des placements de la dette directe sont beaucoup plus élevés que ceux des placements de la dette bancaire : l'émission publique donne lieu à des dépenses d'enregistrement et de souscription qui n'existent pas pour les emprunts bancaires. En effet, parmi les multiples coûts supportés par les émetteurs de titres de créances négociables, on trouve les frais de notation, les obligations de publicité, la rémunération des intermédiaires participant à l'émission, etc.

En revanche, toutes choses étant égales par ailleurs, les taux d'intérêt appliqués sur les marchés financiers sont inférieurs à ceux appliqués par la banque du fait de la plus grande liquidité des titres de créances émis dans le public. Par la suite, pour les placements importants, les coûts fixes plus élevés d'une émission d'une dette directe sont largement compensés par l'économie en termes de taux d'intérêt. Au contraire, pour les émissions moins importantes, ce sont les banques qui offrent les meilleures conditions, Guigou et Vilanova (1999).

Par conséquent, le choix du mode d'endettement peut être expliqué par la différence significative de taille entre les placements de dette publique et les placements de dette privée, Carey et al (1993).

Par la suite, les petites entreprises ont intérêt à utiliser la dette bancaire dans leurs politiques d'endettement parce que les coûts fixes de l'émission publique sont trop élevés.

Comme les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement sont généralement des firmes de petite taille en phase de croissance (Hutchinson et Gul, 2004), on peut s'attendre à ce que ces firmes font plus recours à la dette bancaire.

2.5.2 Un choix guidé par des différences en termes de renégociabilité et d'efficacité de la décision de liquidation

La différence de renégociabilité entre le contrat bancaire et le contrat d'émission publique peut également expliquer le choix du mode d'endettement.

En effet, selon Berlin et Mester (1992), le contrat bancaire se caractérise avant tout par sa plus grande renégociabilité. « Autrement dit, l'endettement bancaire permettrait d'adapter plus rapidement et plus précisément les termes de la relation de crédit à l'évolution de la situation de la firme », Guigou et Vilanova (1999).

La flexibilité du contrat bancaire est particulièrement évidente lorsque l'entreprise est en difficulté. D'ailleurs, l'étude de Gilson (1990) montre que lorsque l'entreprise emprunteuse est en difficulté, elle a plus de chance d'obtenir une restructuration privée de son endettement lorsqu'elle est financée par une dette bancaire que lorsqu'elle est financée par une dette directe. Par la suite, le contrat bancaire rendrait moins probable la faillite des firmes présentant de fortes chances de redressement.

Grâce à leur avantage informationnel, les banques peuvent mettre en place une évaluation coûteuse afin de procéder à une liquidation sélective : soutien des « bons » emprunteurs et liquidation précoce des « mauvais » emprunteurs.

Par contre, les obligataires ne peuvent fonder leur évaluation que sur une information publique bruitée, (Guigou et Vilanova, 1999). Par la suite, ils vont systématiquement abandonner les firmes en difficulté et exiger leurs liquidations.

Dans ce contexte, l'emprunteur doit procéder à un arbitrage entre les avantages du financement bancaire en termes d'efficacité des décisions de liquidation ; et les coûts de ce type de financement qui intègrent les dépenses d'évaluation engagés par la banque.

Par ailleurs, selon Berlin et Mester (1992), il existe deux éléments qui différencient un contrat bancaire d'un contrat d'émission de dette obligataire, à savoir la plus grande dureté des clauses contractuelles mais aussi la plus grande flexibilité en cas de violation de ces clauses. Par la suite, les entreprises présentant un risque de défaillance élevé ont intérêt à recourir à un financement bancaire ; d'une part pur bénéficier d'un taux d'intérêt moins élevé que celui qu'elles auraient obtenir dans un contrat contenant des clauses moins sévères ( dette obligataire) et d'autre part pour pouvoir bénéficier d'un traitement moins coercitif en cas de difficulté et une amélioration plus rapide de leurs conditions de crédit grâce à la plus grande renégociabilité du contrat bancaire. A l'inverse, les entreprises faiblement risquées valorisent peu l'option de renégociation et s'endettent directement sur le marché.

Par ailleurs, le modèle de Chemmanur et Fulghieri (1994) associe la plus grande renégociabilité du contrat bancaire à l'intensité du contrôle exercé en cas de difficulté de l'emprunteur. Soucieuses de développer leur réputation de « bon » liquideur, les banques exercent un contrôle plus précis que les obligataires et procèdent moins souvent à la liquidation des entreprises en difficulté mais qui sont tout de même viables.

Dès lors, c'est en fonction de la probabilité d'une défaillance que les firmes emprunteuses choisissent leur choix de financement : les emprunteurs les plus risqués optent pour un endettement bancaire et les moins risqués s'adressent directement au marché.

Les investissements en recherche et développement sont caractérisés par leur nature discrétionnaire et leur risque élevé. Si on considère les investissements en recherche et développement comme une proxy pour les opportunités d'investissement, on peut conclure d'après ce qui précède que les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement sont des firmes risquées et par la suite elles ont intérêt à contracter une dette bancaire.

2.5.3 Un choix guidé par l'impact du financement sur les problèmes de risque moral

Pour Diamond (1991), c'est le problème de risque moral qui existe chez l'emprunteur qui détermine le choix du type d'endettement. Une fois le prêt est accordé, le dirigeant pourrait être incité à suivre des stratégies d'investissement sous optimales qui maximisent la valeur actionnariale aux dépens des créanciers.

Il existe deux mécanismes susceptibles de limiter cet opportunisme post-contractuel à savoir la surveillance exercée par la banque après l'octroi du crédit et le désir de l'emprunteur de développer ou de maintenir sa réputation auprès de ses créanciers.

Les théories existantes sur le choix de la dette ont, dans l'ensemble, postulé que la dette bancaire est avantagée, par rapport à la dette obligataire, dans la mission de contrôle des décisions prises par le dirigeant de l'entreprise emprunteuse. Par exemple, Myers (1977) voit que les firmes ayant des dettes risquées abandonnent parfois des projets rentables, parce que ces projets réduisent la valeur de la firme. Myers suggère que le fait de maintenir « une relation continue, intime et flexible » avec le prêteur peut atténuer ce problème de sous investissement. C'est plus probable qu'une firme peut achever une telle relation avec les banques et les autres prêteurs privés qu'avec les créanciers publiques, parce que les créanciers privés sont beaucoup plus concentrés.

En effet, en raison de leur relation suivie avec l'entreprise et des sommes investies, les banques sont incitées à produire un effort coûteux en surveillant les actions managériales afin de s'assurer que l'entreprise soit capable de rembourser ses dettes. A l'opposé, parce qu'ils sont nombreux, les détenteurs d'obligations font face à un problème de coordination difficilement surmontable : Bien que collectivement ils ont intérêt à faire l'effort de surveiller les activités du dirigeant de la firme, individuellement aucun investisseur n'est assez intéressé pour produire cet effort : il s'agit là du problème du passager clandestin.

Par conséquent, lorsque l'asymétrie d'information entre les investisseurs et les dirigeants d'entreprise est élevée, c'est-à-dire lorsque les investisseurs doivent fournir un effort important pour comprendre la nature des activités de l'entreprise ou la stratégie envisagée par les dirigeants, il est plutôt dans l'intérêt de l'entreprise de recourir à la dette bancaire plutôt qu'à la dette obligataire.

En effet, selon Leland et Pyle (1977), Diamond (1984), Fama (1985) et Boyd et Prescott (1986) les banques et les autres prêteurs privés contrôlent plus efficacement que les investisseurs financiers. Par la suite, les firmes ayant un degré d'asymétrie d'information élevée vont s'emprunter auprès des prêteurs privés, pendant que celles ayant de faibles asymétries d'information préfèrent les dettes publiques.

De même, d'après Myers (1984) les firmes qui affrontent des coûts élevés d'asymétrie d'information vont utiliser des fonds externes seulement quand les fonds internes ne sont pas disponibles. Si on requière des fonds externes, la firme va émettre le titre le plus sécurisé d'abord ; celui dont la valeur change moins quand l'information privée est révélée au marché. Par la suite, d'abord, les dettes et au dernier ressort les actions.

Parce que la dette privée exige de dévoiler plusieurs informations concernant le projet financé à travers le contrôle et le screening et elle est souvent une dette senior (Welch 1997), elle serait un instrument de financement plus sécurisé que la dette obligataire à long terme puisqu'elle maintient constant le degré de l'asymétrie de l'information entre la firme et le marché extérieur. Donc la firme ayant des niveaux élevés d'asymétrie, et une probabilité plus élevée de faillite va émettre des dettes privées avant d'émettre des dettes publiques.

Ceci suggère que les firmes ayant de fortes opportunités de croissance futures et qui souffrent le plus du problème de sous investissement vont préférer les dettes bancaires et les autres dettes privées aux dettes publiques.

A mesure que le degré d'asymétrie d'information baisse, la recherche de la sécurité devient moins importante, et le choix de la dette effectué par les firmes ayant de faibles asymétries informationnelles va être déterminé par d'autres facteurs, tels que les coûts de transaction ou la qualité de crédit (Diamond, 1991).

Selon Diamond (1991), le choix de contracter une dette bancaire ou une dette obligataire dépend de la réputation de crédit de l'entreprise. En effet, les emprunteurs disposant d'une forte notation vont s'abstenir de tout comportement opportuniste afin de préserver les avantages associés à leur bonne notation (des taux d'intérêt moins élevés). Dans ce cas, le risque moral est bien faible et ces firmes n'ont pas besoin de recourir au financement coûteux de la banque ; elles s'adressent directement au marché.

Par ailleurs, les emprunteurs faiblement réputés n'ont rien à perdre en sélectionnant des projets risqués. Ici, la surveillance bancaire ne permet pas d'inciter ce type de firme à sélectionner des projets plus raisonnables et ne peut servir qu'à éliminer les emprunteurs pris en flagrant délit de substitution d'actifs, Guigou et Vilanova (1999). Par la suite, ces firmes se financement directement sur le marché financier.

En revanche, les entreprises appartenant à des classes de risque intermédiaire constituent la principale clientèle des banques : Le désir d'améliorer leurs réputations auquel s'ajoute l'effet de la surveillance bancaire incitent ces emprunteurs à sélectionner des projets moins risqués.

Ces résultats mettent un véritable « cycle de vie » en termes de financement : les jeunes entreprises qui ne sont pas encore réputées auprès des créanciers obligataires sont « contraintes » de s'adresser aux banques ; et après une certaine période sans défaillance, ces firmes améliorent leurs réputations et peuvent accéder au financement direct.

Les jeunes entreprises à fort potentiel de croissance qui ne sont pas encore réputées sur le marché financier et qui appartiennent à des classes de risque intermédiaire optent plutôt pour le contrôle bancaire.

En effet, ceci a été vérifié par l'étude de Denis et Mihov (2003) qui ont trouvé que, conformément à la théorie de l'asymétrie de l'information, les entreprises les plus sujettes à ce type de problème font moins recours à la dette obligataire cotée. Ces firmes font souvent appel, lorsqu'elles contractent une dette, soit à la dette bancaire lorsqu'elles ont une profitabilité moyenne, soit à une dette privée non bancaire lorsqu'elles ont une faible profitabilité et une forte probabilité de faillite.

D'après ce qui précède, on peut conclure qu'en s'endettant, les firmes à fort potentiel de croissance optent plutôt pour le contrat bancaire parce que d'une part, les coûts fixes de l'émission publique sont élevés pour les petites firmes en phase de croissance. D'autre part, la dette bancaire permet une plus grande renégociabilité du contrat d'endettement en cas de difficulté. Les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement caractérisées par leur nature discrétionnaire et risquée, présentent un risque de défaillance élevé et par la suite elles ont intérêt à recourir au financement bancaire.

Par ailleurs, comme la banque est avantagée, par rapport à la dette obligataire, dans la mission de contrôle des décisions prises par le dirigeant de l'entreprise emprunteuse, les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement caractérisées d'une asymétrie d'information élevée préfèrent la dette bancaire pour atténuer les problèmes de risque moral dus à l'endettement.

En outre, n'ayant pas encore disposée d'une forte notation sur le marché financier, les jeunes entreprises ayant un fort potentiel de croissance et donc disposant d'une forte asymétrie d'information ont moins recours à la dette obligataire cotée.

Concernant la politique d'endettement des firmes ayant de fortes opportunités d'investissement, on remarque d'après ce qui précède que les firmes à fort potentiel de croissance ayant une rentabilité élevée préfèrent contracter une dette bancaire à court terme pour atténuer les problèmes de risque moral du à l'endettement. Par contre, celles disposant d'un risque de liquidité élevé, optent pour le financement bancaire à long terme. Par la suite, les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement préfèrent le financement bancaire à la dette directe. D'où l'hypothèse H5 : les firmes ayant de fortes opportunités de croissance font plus recours à la dette bancaire qu'à la dette obligataire.

Après avoir établi des hypothèses mettant en relation les opportunités d'investissement avec la structure d'endettement de la firme et auparavant, dans le deuxième chapitre, avec la présence des administrateurs externes et avec l'octroi des stock-options, il convient dans une deuxième partie empirique de tester ces hypothèses formulées sur un échantillon de firmes françaises non financières.

PARTIE EMPIRIQUE Chapitre 4: Aspects méthodologiques

Le cadre méthodologique de ce travail vise à déterminer les différents procédés employés pour la vérification des hypothèses avancées précédemment.

Pour cela, on va tout d'abord identifier l'échantillon à étudier et décrire les différentes méthodes de collecte de données nécessaires pour mener l'enquête. Il convient ensuite de récapituler les hypothèses établies dans le cadre théorique afin de dégager par la suite les différentes variables qu'on va utiliser pour construire des modèles illustrant les hypothèses déjà formulées.

La population étudiée est celle des sociétés cotées sur le marché français. En particulier, l'échantillon se compose de soixante entreprises. Il faut préciser que les entreprises choisies ne sont ni financières ni des entreprises appartenant à un groupe (holdings). La période de l'étude s'étend sur les années 2005, 2006 et 2007.

Les données comptables et financières ont été recueillies des rapports annuels publiés sur le site correspondant à chaque entreprise de l'échantillon.

Dans ce qui suit on va faire un rappel des hypothèses formulées dans la partie théorique.

2.1 L'hypothèse 1

Selon Charreaux et Pitol-Belin (1990), le conseil d'administration est principalement composé par le PDG, le dirigeant, les administrateurs de profession, les cadres supérieurs et les représentants des banques et des compagnies d'assurances.

Plusieurs auteurs s'accordent que la fonction principale du conseil d'administration consiste à contrôler activement l'équipe managériale et à la réorienter quand cela s'avère nécessaire.

En effet, selon Charreaux (2000) les pratiques des comités attachés au conseil (les comités d'audit, de sélection, de rémunération) illustrent bien ce rôle actif du conseil d'administration. Bies (2002) affirme que le conseil d'administration doit assurer que la firme possède des processus d'audit et de contrôle interne effectifs et adéquats à la nature et l'étendue de ses activités.

La fonction d'audit a pour but d'assurer que les informations reçues par les administrateurs soient impartiales et non influencées par les managers. D'ailleurs, l'audit interne est un élément clef pour valider la responsabilité des managers à renforcer les contrôles internes.

La question concernant l'efficacité du conseil d'administration concerne sa composition, c'est à dire, le pourcentage optimal d'administrateurs externes et internes. Certains auteurs stipulent que les administrateurs externes représentent beaucoup mieux les intérêts des actionnaires que les administrateurs internes (Weisbach, 1988, Brickley et al. 1994 et Charreaux, 2003). En effet, les administrateurs externes sont qualifiés d'être des administrateurs indépendants qui exercent un contrôle rigoureux sur les dirigeants.

D'autres, par contre, voient que les administrateurs externes ne sont pas en mesure de comprendre la complexité des activités des firmes ayant de fortes opportunités de croissance et par la suite qu'ils n'exercent pas un contrôle efficace des dirigeants de ce type de firme, (Basinger et al (1991), Bathala et Rao (1995)).

Au niveau de notre étude, on va adopter le premier point de vue qui voit qu'un conseil d'administration dominé par des administrateurs externes exerce un contrôle plus efficace des dirigeants des firmes qui présentent de fortes opportunités d'investissement. En effet, même si ces administrateurs externes ne disposent pas de certaines informations spécifiques concernant les projets futurs, leur présence dans le conseil d'administration dominé sert à atténuer l'opportunisme managérial et favorise l'exercice des options de croissance susceptibles d'améliorer la valeur de la firme. D'où l'hypothèse H1 : Plus la valeur de la firme est représentée par les opportunités d'investissement, plus on a recours aux administrateurs externes pour contrôler le dirigeant.

2.2 L'hypothèse 2

Selon Smith et Watts (1992), si le principal peut observer les actions du dirigeant, le contrat optimal accorde à l'agent un salaire fixe et le pénalise quand il prend des décisions sous optimales : ce contrat impose tout le risque sur le risque neutre du principal. Cependant, si le principal ne peut pas observer les actions du dirigeant, le contrat optimal offre à l'agent une action comme le résultat de ses décisions. Ce contrat représente une incitation pour faire plus d'effort afin d'atteindre les objectifs du principal ; ce qui justifie la rémunération élevée pour l'agent pour avoir subit un risque additionnel.

En appliquant ce principe aux firmes ayant de fortes opportunités de croissance, on remarque que ces firmes présentent un niveau élevé d'asymétrie d'information. En effet, c'est difficile pour les actionnaires et les administrateurs externes qui n'ont pas le savoir spécifique du dirigeant et qui ne disposent pas d'informations internes de savoir exactement le menu des opportunités d'investissement valables pour la firme.

D'ailleurs, selon Smith et Watts (1992), Gaver et Gaver (1993) et Collins, Blackwell et Sinkey (1995), plus la valeur de la firme est déterminée par des les options de croissance, plus la rémunération du dirigeant est importante, et plus cette rémunération est obtenue des contrats d'incitation formels à long terme. En effet, Smith et Watts (1992) et (Gaver et Gaver 1993) ont trouvé une relation positive entre les opportunités d'investissement et l'incidence des contrats d'incitation basé sur le marché pour les firmes à fort potentiel de croissance.

C'est pour cette raison que dans cette partie empirique on va tester l'hypothèse H2 suivante : Comme le contrôle des dirigeants est plus difficile dans les firmes ayant de fortes options de croissance, ces firmes recourent fréquemment aux stock-options afin d'aligner les intérêts des actionnaires au dirigeant et réduire par la suite les coûts d'agence associés à l'asymétrie d'information et au comportement opportuniste du manager.

2.3 L'hypothèse 3

Les actionnaires peuvent parfois être amenés à endetter la firme pour bien surveiller les actions du dirigeant. En effet, la dette est un mécanisme de gouvernance externe qui délimite dans une large mesure les actions du manager : en délégant la mission de contrôle aux créanciers financiers, les actionnaires leur donne le droit de liquider la firme s'il n'y a pas remboursement du montant principal et des intérêts, (Jensen 1986).

Cependant, conformément aux travaux antérieurs de Barclay et Smith (1996) et Hovakimian, Opler et Titman (2001), ce rôle disciplinaire de la dette n'est efficace que pour les firmes matures ayant des opportunités de croissance limitées dans la mesure où un endettement élevé peut ajouter de la valeur en contrôlant le problème de l'utilisation du free cash flow. Mais dans le cas des firmes qui présentent de fortes opportunités de croissance avec plusieurs opportunités d'investissement rentables, le financement par dette peut amener à un problème très coûteux celui de sous investissement souligné par Myers (1977).

En effet, selon Myers (1977), si les opportunités de croissance sont bonnes, la présence d'une dette non échue peut créer des distorsions dans les décisions d'investissement : les dirigeants peuvent abandonner certains projets ayant une valeur actuelle nette si ces projets accroissent à court terme la valeur revenant aux créanciers. Par ailleurs, selon Barclay et Smith (1995) les dirigeants des firmes qui présentent de fortes opportunités d'investissement peuvent plus facilement substituer les projets risquées à d'autres moins risqués et sont aussi plus susceptibles de ne pas entreprendre des projets à VAN positive si les gains reviennent essentiellement aux créanciers. D'où l'hypothèse H3 : l'endettement affecte négativement les opportunités d'investissement.

2.4 L'hypothèse 4

Abordant le problème de sous investissement qui caractérise les firmes endettées qui dispose de fortes options de croissance, Myers (1977) voit que ce problème pourrait être atténué si ces firmes utilisent des dettes à court terme. En fait, l'endettement à court terme n'est autre qu'une renégociation périodique de la dette à long terme. Il constitue un moyen de résolution efficace du problème de sous-investissement : si l'échéance de la dette arrive avant que les options de croissance ne soient exercées, la motivation de la firme de dévier de l'exercice d'une politique de maximisation de la valeur de la firme est éliminée. En effet, une firme à fort potentiel de croissance qui choisit d'émettre des dettes peut mieux protéger la capacité de la firme de faire des investissements de valeur en ayant une dette qui devient exigible avant que la firme ne devra exercer ses options de croissance. Par conséquent, on prévoit une relation positive entre les opportunités de croissance et la dette à court terme. D'où, l'hypothèse H4 : A mesure que de fortes opportunités d'investissement rentables se présentent, les firmes ont intérêt à contracter des dettes à court terme comme un moyen de financement externe.

2.5 L'hypothèse 5

Diamond (1991) argumente que le financement à court terme expose la firme à un risque de liquidité si les prêteurs refusent le refinancement et la firme sera liquidée. A cause de ce risque de liquidité, il argumente que seules les firmes les plus rentables peuvent se financer à court terme. En fait, les firmes présentant de fortes opportunités et qui ne peuvent pas contracter une dette à court terme à cause d'un risque de liquidité élevé se trouvent obligées de se financer à long terme. Dans ce cas, l'endettement bancaire à long terme semble être plus convenable que les émissions des obligations. En effet, les firmes à fort potentiel de croissance sont généralement de petite taille (Hutchinson et Gul, 2004) et les petites entreprises ont intérêt à utiliser la dette bancaire dans leurs politiques d'endettement parce que les coûts fixes de l'émission publique sont trop élevés. Par ailleurs, la flexibilité du contrat bancaire en cas de difficulté financière est un autre atout du financement bancaire. En effet, quand l'entreprise emprunteuse est en difficulté, elle a plus de chance d'obtenir une restructuration privée de son endettement lorsqu'elle est financée par dette bancaire que lorsqu'elle est financée par dette directe et ce, grâce aux avantages informationnels des banques qui leur permettent de mettre en place une évaluation coûteuse afin de procéder à une liquidation sélective, (Gilson, 1990). Comme les firmes ayant de fortes options de croissance investissent beaucoup dans la recherche et développement et se sont généralement des firmes risquées, ces entreprises préfèrent s'adresser aux banques pour financer leurs projets. En outre, comme la banque est avantagée, par rapport à la dette obligataire, dans la mission de contrôle des décisions prises par le dirigeant de l'entreprise emprunteuse, les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement caractérisées d'une asymétrie d'information élevée préfèrent la dette bancaire pour atténuer les problèmes de risque moral du à l'endettement.

En tenant compte des avantages que les firmes à fort potentiel de croissance peuvent tirer de l'endettement bancaire on pose l'hypothèse H5 : les firmes ayant de fortes opportunités de croissance font plus recours à la dette bancaire qu'à la dette obligataire.

3.1 Les variables dépendantes

3.1.1 La variable : Proportion d'Administrateurs Externes (notée ADMEXT)

Dans cette partie empirique, on définit la proportion des administrateurs externes (ADMEXT) comme le nombre d'administrateurs externes dans le conseil divisé par le nombre des directeurs. Plus ce ratio est élevé, plus la proportion des administrateurs externes dans le conseil d'administration est importante.

Les recherches antérieures ont identifié les membres externes du conseil d'administration comme étant des « administrateurs - non dirigeants », (Conyon et Peck, 1998 ; Weir, 1997). Par ailleurs, selon Charreaux (2003) les administrateurs externes ne sont ni partenaires, ni actionnaires significatifs. En effet, conformément au rapport AFEP-MEDEF de 2002, un administrateur indépendant « n'entretient aucune relation de quelque nature que ce soit, avec la Société, son Groupe ou sa Direction, qui puisse compromettre sa liberté de jugement ».

Dans cette recherche, on a extrait le nombre d'administrateurs externes des rapports annuels consultés.

3.1.2 La variable : Stock-Options (notée STOCKOP)

Plusieurs firmes à fort potentiel de croissance font recours aux stock-options pour rémunérer leurs dirigeants afin de les inciter à maximiser la valeur de la firme, (Smith et Watts (1992), (Gaver et Gaver 1993), Collins, Blackwell et Sinkey (1995)). Dans ce contexte, dans cette recherche, on va établir la relation entre l'adoption des stock-options et l'expansion des opportunités d'investissement. Conformément aux travaux de Gaver et Gaver (1993), la variable stock-options sera prend la valeur 1 si l'entreprise adopte une rémunération du dirigeant sous forme de stock-option et 0 sinon. Elle sera notée : STOCKOP.

3.1.3 La variable : Endettement (notée ENDETT)

On mesure l'endettement des entreprises par le ratio d'endettement de la firme qui est égal à l'endettement net divisé par le montant des capitaux propres. Ca ratio est souvent donné dans la plupart des rapports annuels consultés. Dans le cas contraire, on le calcule à partir du bilan comptable et des annexes aux états financiers.

3.1.4 La variable : Dette à Court Terme (notée DCT)

Le ratio d'endettement à court terme est calculé en divisant le montant de la dette à court terme contractée par la firme par le montant de l'endettement total de cette firme.

On trouve parfois le montant de la dette à court terme comme une donnée dans les rapports annuels consultés, sinon on calcule à partir du bilan comptable et des annexes aux états financiers la somme de toutes les dettes à court terme octroyées par l'ensemble des institutions financières. Il est à noter que la dette bancaire à court terme peut être obtenue sous différentes formes : billets financiers, facilités de caisse, découvert, etc. On distingue aussi parmi les crédits à court terme les concours destinés au financement des créances clients (crédit de mobilisation des créances commerciales). Les effets escomptés et non échus sont également inclus dans le montant de la dette bancaire à court terme ; ils sont assimilés à des concours bancaires.

3.1.5 La variable : Dette Bancaire à Long Terme (notée DBLT)

Dans la plupart des rapports annuels consultés, les dettes sont ventilées selon les trois durées suivantes : à un an au plus, à plus d'un an et cinq ans au plus et à plus de cinq ans. Pour notre part, nous considérons comme dette bancaire à long terme toute dette octroyée auprès d'un établissement de crédit et ayant un délai de remboursement supérieur à un an. Le montant trouvé est divisé par l'endettement total pour désigner le ratio d'endettement bancaire à long terme.

3.1.6 La variable : Dette Obligataire (notée DO)

Le ratio d'endettement obligataire est calculé en faisant le rapport entre la somme des emprunts obligataires à long et moyen terme et l'endettement total. Au numérateur figure la somme des dettes obligataires (convertibles et autres emprunts obligataires) à plus d'un an. Le calcul de ce ratio se fait directement à partir du bilan comptable et des annexes aux états financiers.

3.2 Les variables indépendantes

3.2.1 La variable : Opportunités d'Investissement (notée OPINVEST)

Selon Myers (1977), la valeur de la firme est composée par la valeur des actifs en place et la valeur des opportunités d'investissement. Mais comme ces opportunités d'investissement ne sont pas observables par les « outsiders », les recherches empiriques se trouvent obligées de se baser sur des variables proxy pour mesurer la valeur des opportunités de croissance d'une firme, (Adam et Goyal, 2006).

La proxy utilisée dans cette recherche pour mesurer les opportunités d'investissement est « le q de Tobin ».

Tobin (1969) a présenté le q de Tobin comme étant le rapport entre la valeur de marché de la firme et la valeur de remplacement de l'actif. Mais compte tenu des difficultés de mesures de la valeur de marché de la dette et de la valeur de remplacement des actifs, on utilise souvent dans les recherches une mesure proxy du q de Tobin qui est égale à :

(La valeur de marché des capitaux propres + La valeur comptable de la dette) / Actif Economique (comptable )

Il faudrait mentionner que, calculant notamment des q de Tobin, Chung et Pruitt (1994) montrent qu'une telle approximation explique plus de 95 % de ceux-ci. C'est pour cette raison que cette approximation est très fréquente dans la littérature empirique en finance. En effet, Skinner (1993), Lang et al (1996), Nekhili (1999), Aivazian et al (2005) ont utilisé le q de Tobin comme une proxy des opportunités d'investissement.

- Si le q de Tobin est supérieur à 1, c'est-à-dire la valeur de marché de la firme est supérieure au coût de remplacement de ses actifs, la firme présente de bonnes opportunités d'investissement. En effet, selon Tobin (1969), une firme devrait investir dans un nouveau projet si le marché évalue ce projet à une valeur qui excède son coût.

- Si le q de Tobin est inférieur à 1, la firme ne présente pas d'opportunités d'investissement rentables.

Dans notre étude, on va décomposer notre échantillon en deux sous échantillons selon la valeur du q de Tobin : les firmes ayant de bonnes opportunités d'investissement (q de Tobin>1) et les firmes dont les opportunités d'investissement ne sont pas rentables (q de Tobin<1).

3.2.2 La variable : Taille (notée TAILLE)

Ces mécanismes de gouvernement d'entreprises qu'on a étudiés sont supposés être influencés par d'autres facteurs à côté des opportunités d'investissement. Par exemple, la politique de financement paraît être aussi associée à la taille de la firme. Plus spécifiquement, si la taille est positivement reliée à la diversification et négativement reliée à la variance du rendement, et si les coûts de la détresse financière sont un déterminant important de la structure de capital, alors plus la taille de la firme est importante, plus c'est probable qu'elle se finance par dette, Gaver et Gaver (1993). Dans notre étude, on va introduire la taille notée TAILLE) comme une variable de contrôle qui influence le choix de certaines variables de gouvernance.

Il faudrait noter que selon Smith et Watts (1992), la taille de la firme est une variable endogène qui dépend des économies d'échelle de la production et de l'organisation de la firme. La taille est donc une fonction des opportunités d'investissement. Cependant, parce que la nature de la relation entre les opportunités d'investissement et cette variable n'est pas bien comprise, Smith et Watts (1992) et Gaver et Gaver (1993) l'aussi ont introduite comme une variable de contrôle dans leur analyse.

La politique de rémunération est aussi supposée être associée à la taille de la firme. Les contrats de rémunération incitatifs sont plutôt dominants dans les grandes firmes parce que ces firmes décentralisent plus que les petites firmes ce qui rend les actions des dirigeants moins observables. Par conséquent, on prévoit une relation positive entre la taille de la firme et les plans d'option sur actions tout comme Smith et Watts (1992) et Gaver et Gaver (1993).

On mesure la taille de la firme par le logarithme de la capitalisation boursière de la firme, une mesure qui a été utilisée par Barclay et Smith (1996).

3.2.3 La variable : Rentabilité (notée RENT)

Même si la dette à court terme peut atténuer les motivations à sous investir dans les options de croissance (Myers ,1977) et à procéder à des substitutions d'actifs (Barnea, Haugen et Senbet (1980)), le financement à court terme expose la firme à un risque de liquidité si les prêteurs refusent le refinancement et la firme sera par la suite liquidée, (Diamond, 1991). A cause de ce risque de liquidité, seules les firmes les plus rentables peuvent se financer à court terme. Pour cette raison, on va introduire dans notre recherche la rentabilité comme une variable de contrôle qui affecte l'endettement à court terme.

Conformément à Nekhili (1999), on va mesurer la rentabilité de la firme par le taux de rentabilité des capitaux propres (ROE) qui est égal au rapport entre le bénéfice net (après impôt et intérêt) et la valeur de marché des capitaux propres.

Certains rapports annuels consultés nous donnent directement ce taux. Le cas échéant, on le calcule à partir des données fournies par ces rapports.

Gaver et Gaver (1993) ont établi cinq modèles pour étudier les différences concernant la politique de dividende, la politique de rémunération et l'endettement entre les firmes à fort potentiel de croissance et celles à faibles options de croissance. Dans chaque modèle, la variable dépendante est une variable de mesure d'une politique déterminée (par exemple la politique de dividende); quant aux variables indépendantes, elles se composent essentiellement de la variable de mesure des opportunités d'investissement et souvent d'une ou plusieurs variables de contrôle.

Suivant l'approche de Gaver et Gaver (1993), six modèles ont été établis pour illustrer les hypothèses formulées dans la partie théorique :

Le premier modèle s'écrit : ADMEXT_i = a₀ + a₁ OPINVEST_i+ a₂ TAILLE_i + å_1i

Le deuxième modèle s'écrit : STOCKOP _i = b₀ + b₁ OPINVEST_i+ b₂ TAILLE_i + å_2i

Le troisième modèle s'écrit : ENDETT _i = c₀ + c₁ OPINVEST_i+ c₂ TAILLE_i + å_3i

Le quatrième modèle s'écrit : DCT _i = d₀ + d₁ OPINVEST_i+ d₂ TAILLE_i + d₃RENT_i + å_4i

Le sixième modèle s'écrit : DO _i = f₀+ f₁ OPINVEST_i+ f₂ TAILLE_i+ å_6i

Pour chaque modèle les å_i sont des termes d'erreur qui suivent la loi normale et qui sont indépendants les uns des autres.

Après avoir présenté l'échantillon de l'étude ainsi que les différentes variables qui composent les modèles de cette recherche, on va dans ce qui suit tester les hypothèses que ces modèles illustrent.

Chapitre 5 : Statistiques descriptives et Résultats empiriques

Notre analyse empirique a pour but d'étudier les différences concernant certains mécanismes de gouvernance d'entreprise entre les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement et celles ayant de faibles potentiel de croissance. En outre, on va se focaliser sur l'endettement en tant qu'un moyen de gouvernement d'entreprise et sur les différences dans les structures de financement entre ces deux types de firmes.

Ce chapitre a pour objectif de vérifier les hypothèses de la recherche traitant la problématique de l'impact des opportunités d'investissement sur le choix des mécanismes de gouvernement de la firme et sur sa structure d'endettement.

Dans la première section, on présente les statistiques descriptives et l'interaction entre les différentes variables. Il convient ensuite de tester dans une deuxième section les modèles établis et de vérifier les hypothèses de la recherche.

Pour comparer la proportion d'administrateurs externes dans le conseil d'administration, le recours à la rémunération par stock option, l'endettement, l'endettement bancaire à court terme, l'endettement bancaire à long terme et l'endettement obligataire entre les firmes à fort potentiel de croissance et celles qui ont de faibles options de croissance, l'échantillon de l'étude sera divisé en deux sous échantillon selon les opportunités d'investissement (OPINVEST):

Le sous-échantillon des firmes à fort potentiel d'investissement (OPINVEST = 1) : il contient 30 firmes de l'échantillon total qui ont un q de Tobin qui est supérieur ou égal à 1.

Le sous-échantillon des firmes dont les options de croissances sont limitées (OPINVEST < 1) : il est composé de 30 firmes ayant un q de Tobin inférieur à 1.

La table 1 présente les statistiques descriptives pour les différentes variables de gouvernement ainsi que les deux variables de contrôle, la taille et la rentabilité, pour les firmes à fort potentiel de croissance (OPINVEST = 1) et les firmes ayant de faibles opportunités d'investissement (OPINVEST < 1).

Statistiques de groupe
	OPINVEST	N	Moyenne	Ecart-type	Erreur standard moyenne
ADMXET	>= 1,00	30	,6200	,22058	,04027
ADMXET	< 1,00	30	,4697	,25170	,04595
STOCKOP	>= 1,00	30	,83	,379	,069
STOCKOP	< 1,00	30	,53	,507	,093
ENDETT	>= 1,00	30	,3880	,23539	,04298
ENDETT	< 1,00	30	,5820	,29939	,05466
DCT	>= 1,00	30	,4367	,26301	,04802
DCT	< 1,00	30	,2230	,16238	,02965
DBLT	>= 1,00	30	,3327	,24634	,04497
DBLT	< 1,00	30	,1927	,15662	,02860
DO	>= 1,00	30	,1170	,21078	,03848
DO	< 1,00	30	,4993	,19167	,03499
TAILLE	>= 1,00	30	6,9860	2,61651	,47771
TAILLE	< 1,00	30	8,0953	3,40033	,62081
RENT	>= 1,00	30	,1487	,06745	,01232
	< 1,00	30	,1110	,05863	,01070

La colonne 1 identifie les différentes variables, la colonne 2 contient la variable Opportunités d'Investissement (OPINVEST) qui a permis de diviser l'échantillon et les colonnes de 4 à 6 fournissent les statistiques pour l'échantillon des firmes ayant de faibles opportunités d'investissement et celles ayant de fortes options de croissance.

D'après la table, on remarque que les firmes à fort potentiel de croissance font plus recours aux administrateurs externes pour contrôler leurs dirigeants, si on les compare avec les firmes à faibles options de croissance. En effet, la moyenne du pourcentage d'administrateurs externes dans les conseils d'administration des firmes à fort potentiel de croissance est 0.620, à comparer avec une moyenne de 0.469 pour les firmes ayant de faibles opportunités d'investissement rentables.

Par ailleurs, les firmes à fort potentiel de croissance font significativement plus recours aux stock-options que les firmes ayant de faibles opportunités d'investissement. En effet, 83% des firmes ayant de bonnes opportunités d'investissement étudiées dans l'échantillon durant les années 2005, 2006 et 2007 utilisent les plans d'option sur actions contre 53% des firmes ayant de faibles opportunités d'investissement.

Comme c'est prévu, les firmes à fort potentiel de croissance ont de faibles montants de dette dans leurs structures de capital à comparer aux firmes à faible potentiel de croissance. La moyenne du ratio d'endettement pour les firmes à fort potentiel de croissance est 0.388, contre une moyenne de 0.582 pour les firmes ayant de faibles opportunités d'investissement. Par ailleurs, les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement contractent en moyenne plus de dette à court terme (la moyenne du ratio d'endettement à court terme est de 0.463 contre 0.223 pour les firmes à faibles options de croissance) et plus de dette bancaire à long terme (la moyenne du ratio d'endettement bancaire à long terme est de 0.332 contre 0.192 pour les firmes à faibles options de croissance). Cependant, les firmes à faibles opportunités d'investissement font relativement plus recours à la dette obligataire. En effet, d'après la table, la moyenne du ratio d'endettement obligataire de ces firmes est de 0.499 contre une moyenne de 0.117 pour les firmes à fort potentiel de croissance.

On remarque aussi que les firmes à faibles options de croissance sont en moyenne de taille (8.095) plus grande que les firmes à fort potentiel de croissance (6.986). Par contre, ces dernières ont en moyenne un ratio de rentabilité légèrement plus élevé que les firmes à faibles options de croissance (une moyenne de 0.148 pour les firmes à fort potentiel de croissance contre 0.111 pour les firmes ayant de faibles opportunités d'investissement).

On a par la suite effectué le test de Student pour tester la significativité des résultats de la différence des moyennes (ce qui suppose des variances inégales) des différentes variables entre les deux sous échantillons. La table 2 résume ces résultats :

Test d'échantillons indépendants
		Test de Levene sur l'égalité des variances		Test-t pour égalité des moyennes
		F	Sig.	t	ddl	Sig. (bilatérale)	Différence moyenne	Différence écart-type	Intervalle de confiance 95% de la différence
		F	Sig.	t	ddl	Sig. (bilatérale)	Différence moyenne	Différence écart-type	Inférieure	Supérieure
ADMXET	Hypothèse de variances égales	,956	,332	2,460	58	,017	,1503	,06110	,02802	,27265
ADMXET	Hypothèse de variances inégales			2,460	57,018	,017	,1503	,06110	,02798	,27269
STOCKOP	Hypothèse de variances égales	22,338	,000	2,594	58	,012	,30	,116	,069	,531
STOCKOP	Hypothèse de variances inégales			2,594	53,680	,012	,30	,116	,068	,532
ENDETT	Hypothèse de variances égales	1,938	,169	-2,790	58	,007	-,1940	,06953	-,33319	-,05481
ENDETT	Hypothèse de variances inégales			-2,790	54,941	,007	-,1940	,06953	-,33335	-,05465
DCT	Hypothèse de variances égales	10,854	,002	3,786	58	,000	,2137	,05643	,10070	,32663
DCT	Hypothèse de variances inégales			3,786	48,303	,000	,2137	,05643	,10022	,32711
DBLT	Hypothèse de variances égales	8,138	,006	2,627	58	,011	,1400	,05330	,03332	,24668
DBLT	Hypothèse de variances inégales			2,627	49,153	,011	,1400	,05330	,03291	,24709
DO	Hypothèse de variances égales	,015	,902	-7,350	58	,000	-,3823	,05201	-,48645	-,27821
DO	Hypothèse de variances inégales			-7,350	57,484	,000	-,3823	,05201	-,48647	-,27819
TAILLE	Hypothèse de variances égales	,267	,608	-1,416	58	,162	-1,1093	,78333	-2,67735	,45868
TAILLE	Hypothèse de variances inégales			-1,416	54,428	,162	-1,1093	,78333	-2,67954	,46087
RENT	Hypothèse de variances égales	,198	,658	2,309	58	,025	,0377	,01632	,00501	,07033
	Hypothèse de variances inégales			2,309	56,895	,025	,0377	,01632	,00499	,07034

D'après la table 2, le test de Student vérifie la significativité de tous les résultats évoqués dans la table [p < 0.01] à l'exception du résultat concernant la différence de taille entre les deux sous échantillons.

Par la suite, d'après les deux tables 1 et 2, relativement aux firmes à faibles options de croissance, les firmes à fort potentiel de croissance ont significativement plus d'administrateurs externes dans leurs conseils d'administration, font significativement plus recours à la rémunération par stock-options, ont significativement un ratio d'endettement plus faible, contractent significativement plus de dette à court terme et de dette bancaire à long terme et font significativement moins recours au financement par dette obligataire.

Par ailleurs, d'après les deux tables 1 et 2, les firmes à fort potentiel de croissance ont en moyenne un ratio de rentabilité qui est significativement légèrement plus élevé que celui des firmes à fort options de croissance. Cependant, le test- t n'a pas vérifié que les firmes à faibles options de croissance sont significativement de taille plus grande que celles ayant de fortes opportunités d'investissement.

Les résultats de la corrélation de Pearson entre les différentes variables de gouvernement d'entreprise et la variable de mesure des opportunités d'investissement des firmes étudiées dans l'échantillon sont reportés dans la table 3. D'après cette table, les opportunités d'investissement sont significativement et positivement corrélées au pourcentage d'administrateurs externes, à l'octroi des stock-options, au ratio d'endettement à court terme et à l'endettement bancaire. Cependant, les résultats de la corrélation de Pearson montrent qu'il existe une corrélation négative et significative entre les opportunités d'investissement et le ratio de l'endettement total de la firme ainsi qu'entre les opportunités d'investissement et l'endettement obligataire.

On peut dire qu'à priori, ces résultats de la corrélation de Pearson fournissent un support préliminaire pour nos hypothèses.

Corrélations
		ADMXET	STOCKOP	ENDETT	DCT	DBLT	DO	TAILLE	RENT	OPINVEST
ADMXET	Corrélation de Pearson	1	,298(*)	-,155	,040	,091	-,225	,065	,160	,268(*)
	Sig. (bilatérale)	,	,021	,237	,759	,491	,085	,619	,222	,039
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
STOCKOP	Corrélation de Pearson	,298(*)	1	-,292(*)	,159	,142	-,297(*)	-,070	,351(**)	,423(**)
	Sig. (bilatérale)	,021	,	,024	,224	,279	,021	,597	,006	,001
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
ENDETT	Corrélation de Pearson	-,155	-,292(*)	1	-,385(**)	-,214	,440(**)	,317(*)	-,086	-,483(**)
	Sig. (bilatérale)	,237	,024	,	,002	,101	,000	,014	,511	,000
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
DCT	Corrélation de Pearson	,040	,159	-,385(**)	1	-,192	-,531(**)	-,212	,350(**)	,439(**)
	Sig. (bilatérale)	,759	,224	,002	,	,142	,000	,104	,006	,000
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
DBLT	Corrélation de Pearson	,091	,142	-,214	-,192	1	-,518(**)	-,208	,010	,354(**)
	Sig. (bilatérale)	,491	,279	,101	,142	,	,000	,111	,937	,005
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
DO	Corrélation de Pearson	-,225	-,297(*)	,440(**)	-,531(**)	-,518(**)	1	,355(**)	-,384(**)	-,648(**)
	Sig. (bilatérale)	,085	,021	,000	,000	,000	,	,005	,002	,000
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
TAILLE	Corrélation de Pearson	,065	-,070	,317(*)	-,212	-,208	,355(**)	1	,026	-,241
	Sig. (bilatérale)	,619	,597	,014	,104	,111	,005	,	,844	,064
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
RENT	Corrélation de Pearson	,160	,351(**)	-,086	,350(**)	,010	-,384(**)	,026	1	,270(*)
	Sig. (bilatérale)	,222	,006	,511	,006	,937	,002	,844	,	,037
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
OPINVEST	Corrélation de Pearson	,268(*)	,423(**)	-,483(**)	,439(**)	,354(**)	-,648(**)	-,241	,270(*)	1
	Sig. (bilatérale)	,039	,001	,000	,000	,005	,000	,064	,037	,
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
* La corrélation est significative au niveau 0.05 (bilatéral).
** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).

Par ailleurs, la table 3 montre que les opportunités d'investissement sont positivement et significativement corrélées à la rentabilité de la firme. Cette corrélation suggère que les firmes à fort potentiel de croissance sont plutôt des firmes rentables, un résultat qui a été confirmé par Hutchinson (2001). Cependant, la corrélation entre les opportunités d'investissement et la taille de la firme ne fournit pas de résultat significatif. De même, on remarque aussi que la taille n'est pas significativement corrélée aux autres variables de gouvernance à l'exception du ratio d'endettement total et du ratio d'endettement obligataire. En effet, selon la table 3, la taille de la firme est positivement et significativement corrélée à l'endettement et à l'endettement obligataire. En effet, selon Fama (1985), les dettes obligataires sont plus chères pour les firmes de taille relativement petite, qui recourent faiblement à l'endettement. Les grandes firmes peuvent émettre beaucoup plus facilement des obligations vu qu'elles sont plus connues sur le marché financier et aussi parce qu'elles peuvent amortir les frais fixes de l'émission en contractant des emprunts de taille importante.

On remarque aussi qu'il existe une corrélation négative et significative entre la dette obligataire et la dette bancaire à long terme d'une part; et entre la dette obligataire et la dette à court terme d'autre part. Ceci pourrait être interprété par le fait que si la firme pourrait facilement émettre des obligations, elle aurait intérêt à éviter de recourir au contrôle coûteux des intermédiaires financiers. En effet, parce que d'une part, la dette contractée auprès des institutions financières est plus chère que la dette publique. D'autre part, les clauses du contrat obligataire mettent moins de restrictions sur les décisions managériales si on les compare avec les clauses figurant dans les contrats des dettes contractées auprès des banques, (Jensen et al, 1992). Par ailleurs, en contractant une dette publique, l'entreprise n'est pas obligée de divulguer certaines informations privées que les banques pourraient exiger de la firme. Tous ces arguments pourraient justifier que, quand l'émission publique est favorable pour la firme, cette dernière évite de recourir au financement coûteux des intermédiaires financiers.

Par ailleurs le grand risque de liquidité du financement à court terme pourrait expliquer la corrélation significativement et négative entre la dette à court terme et l'endettement total : en effet, selon Johnson (2003), pendant que le financement à court terme réduit le coût du problème de sous investissement et donc augmente l'endettement optimal, il peut aussi augmenter le risque de liquidité et donc réduire l'endettement optimal.

Par ailleurs, on remarque une corrélation négative et significative entre l'endettement obligataire et la mesure de la rentabilité de la firme. Ceci pourrait s'expliquer par le fait qu'une firme disposant d'une bonne notation de crédit accède facilement au marché financier mais une firme qui n'est pas bien connue sur le marché financier n'a pas intérêt à se financer par émission d'obligations. Pour cela, cette dernière pourrait être amenée à s'endetter à court terme pour lancer un signal positif au marché financier (Diamond, 1991), puisque seules les firmes rentables se permettent de contracter des dettes à court terme renouvelables. D'où la corrélation négative entre l'endettement obligataire et la rentabilité pourrait être interprétée par le fait que les firmes les plus rentables peuvent éviter de recourir à la dette obligataire et contractent plutôt une dette à court terme si elles poursuivent un objectif de signalisation. Par la suite, ayant acquis une bonne réputation, ces firmes peuvent ensuite émettre directement des dettes sur le marché financier sans courir le risque de sous évaluation, (Diamond, 1991).

La corrélation de Pearson nous donne aussi une relation positive et significative entre le pourcentage d'administrateurs externes et l'octroi des stock-options d'une part; et une relation négative et significative entre les stock-options et l'endettement total et aussi l'endettement obligataire d'autre part. Une interprétation possible à cela s'articule sur le fait que pour veiller à ce que le dirigeant prenne les décisions qui maximisent la valeur de la firme, les administrateurs externes exigent l'instauration des contrats de rémunération incitatifs tels que les stock-options pour atténuer l'opportunisme managérial.

Dès lors, si ces stock-options arrivent à aligner les intérêts des actionnaires et du dirigeant, on n'a pas besoin de recourir aux créanciers financiers pour contrôler indirectement les actions managériales : D'où une interprétation possible de la relation négative et significative entre les stock-options et l'endettement.

Pour s'assurer de l'absence de multicollinéarité entre les variables indépendantes, on a consulté les coefficients de corrélation de Pearson donnés par la table 3 entre les variables explicatives de chaque modèle à part. Ces coefficients sont tous inférieurs à 0.7 qui représente la limite tracée par Kervin (1992) de l'existence de sérieux problèmes de multicollinéarité. D'où, on peut dire qu'il y a absence de multicollinéarité entre les variables dépendantes des différents modèles.

Suivant l'approche de Gaver et Gaver (1993), pour tester et vérifier les hypothèses, on a utilisé la technique des Moindres Carrées Ordinaires (MCO) pour régresser chacune des variables de gouvernement (ADMEXT ; STOCKOP ; ENDETT ; DCT ; DBLT ; DO) sur les opportunités d'investissement (OPINVEST) et sur les variables de contrôle appropriées (TAILLE et RENT). On va dans ce qui suit présenter les résultats des régressions.

3.1 Modèle 1 : Régression de la proportion des administrateurs externes sur les opportunités d'investissement

Les résultats reportés dans la figure 6 testent la première hypothèse H1 : Plus la valeur de la firme est représentée par les opportunités d'investissement, plus on a recours aux administrateurs externes pour contrôler le dirigeant.

Figure 6 : Régression de la proportion des administrateurs externes sur les opportunités d'investissement

Ces résultats démontrent une interaction positive et significative (â = 0.301 ; p = 0.025) entre les opportunités d'investissement et la proportion des administrateurs externes. Ceci suggère que les firmes à fort potentiel de croissance font plus appel aux administrateurs externes dans leurs conseils d'administration pour s'assurer que l'exercice des options de croissance soit le plus efficace que possible. Ce même résultat a été trouvé par Hutchinson (2001) et Hutchinson et Gul (2004). Par ailleurs, on n'a pas pu vérifier empiriquement que les grandes firmes font plus recours aux administrateurs externes dans leurs conseils d'administration. En effet, le résultat de la régression de la proportion des administrateurs externes sur la taille, bien qu'il soit positif, n'est pas significatif.

3.2 Modèle 2 : Régression des stock-options sur les opportunités d'investissement

Les résultats de la figure 7 testent la deuxième hypothèse H2 : Les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement recourent fréquemment aux stock-options parce que le contrôle des dirigeants est plus difficile dans ces firmes.

Figure 7 : Régression des stock-options sur les opportunités d'investissement
Le résultat significatif et positif (â = 0.430 ; p = 0.001) de l'interaction entre les stock-options et les opportunités d'investissement supporte cette deuxième hypothèse. Parce que les dirigeants des firmes à fort potentiel de croissance ont plus de discrétion dans la prise de décision, les actionnaires de ces firmes ont plus tendance à instaurer des contrats de rémunération incitatifs, tels que les stock-options, pour pousser les dirigeants à maximiser la valeur de la firme; ce qui justifie à son tour la corrélation positive et significative de Pearson qu'on a trouvée dans la table 3 entre les stock-options et la rentabilité de la firme.

On peut donc dire que plus l'entreprise présente des opportunités d'investissement rentables, plus elle a recours aux stock-options pour pousser les dirigeants à maximiser la valeur de la firme, un résultat qui a été confirmé par Smith et Watts (1992), Gaver et Gaver (1993, 1995) et Collins, Blackwell et Sinkey (1995). Par ailleurs, d'après la figure 7, les résultats de la régression des stock-options sur la taille de la firme ne sont pas significatifs.

3.3 Modèle 3 : Régression de l'endettement sur les opportunités d'investissement

Les résultats de la régression du ratio d'endettement sur les opportunités d'investissement, résumés dans la figure 8 fournissent un fort support de l'hypothèse H3:L'endettement affecte négativement les opportunités d'investissement.

En effet, il existe une interaction négative et significative entre les opportunités d'investissement et l'endettement (â = - 0.432 ; p = 0.000) témoignant que les compagnies ayant de fortes opportunités d'investissement sont significativement moins endettées que les compagnies ayant de fortes options de croissance. Ce même résultat a été trouvé par Smith et Watts (1992), Barclay et Smith (1996) et Johnson (2003). Ce résultat supporte l'hypothèse de Myers (1977) selon laquelle les firmes à fort potentiel de croissance devraient utiliser moins de dettes pour éviter le problème de sous investissement. L'idée est qu'une dette non échue réduit les motivations des actionnaires d'investir dans des projets à VAN positive, si les bénéfices dégagées, ou au moins une partie de ces bénéfices, vont plutôt aux créanciers au lieu d'être encaissés totalement par les actionnaires. Donc les firmes qui présentent un fort potentiel de croissance et qui sont très endettées sont moins motivées d'exploiter les opportunités de croissance rentables relativement à celles qui ne sont pas très endettées. Par contre, les firmes à faibles opportunités d'investissement qui dégagent du free cash flow ont intérêt à s'endetter pour contrôler l'opportunisme managérial quant à l'utilisation de ce free cash flow, (Jensen, 1986). En plus, pour ces firmes qui ont plus d'actifs tangibles la substitution d'actifs est plus difficile ce qui diminue les coûts d'agence de la dette et donc augmente l'endettement optimal, (Williamson, 1988).

Par ailleurs, la figure 8 montre une relation positive et significative entre la taille de la firme et l'endettement (â = 0.213; p = 0.072). En effet, les grandes firmes sont généralement plus diversifiées, ce qui implique que les coûts de faillite sont moindres et que l'endettement optimal est plus important, (Myers et Majlouf, 1984). Par ailleurs, les grandes firmes ont acquis une certaine notoriété sur le marché financier et disposent d'une relation assez intime aves les intermédiaires financiers, chose qui diminue les problèmes d'asymétrie d'information entre les créanciers et ces firmes et par la suite les coûts d'agence de la dette diminuent et l'endettement optimal augmente.

3.4 Modèle 4 : Régression de la dette à court terme sur les opportunités d'investissement

Les résultats dans la figure 9 testent l'hypothèse H4 : A mesure que de fortes opportunités d'investissement rentables se présentent, les firmes ont intérêt à contracter des dettes à court terme comme un moyen de financement externe.

Variables introduites/éliminées(b)
Modèle		Variables introduites			Variables éliminées		Méthode
1		RENT, TAILLE, OPINVEST(a)			,		Introduire
a Toutes variables requises introduites
b Variable dépendante : DCT
Coefficients(a)
			Coefficients non standardisés			Coefficients standardisés		t	Signification	Intervalle de confiance à 95% de B
Modèle			B	Erreur standard		Bêta				Borne inférieure	Borne supérieure
1	(constante)		,172	,101				1,712	,093	-,029	,374
	OPINVEST		9,823E-02	,036		,334		2,721	,009	,026	,171
	TAILLE		-1,095E-02	,009		-,138		-1,170	,247	-,030	,008
	RENT		,973	,441		,263		2,207	,031	,090	1,857
a Variable dépendante : DCT

Figure 9 : Régression de la dette à court terme sur les opportunités d'investissement

Les résultats significatifs et positifs (â = 0.334; p = 0.009) de l'interaction entre les opportunités d'investissement et l'endettement à court terme supporte cette hypothèse. Selon Myers (1977), si une dette non échue crée des distorsions au niveau des décisions d'investissement (le problème de sous investissement), les firmes devraient réduire leurs endettements et contracter des dettes à court terme renouvelables pour atténuer ce problème de sous investissement. En effet, selon Myers (1977), si l'échéance de la dette arrive avant que les options de croissance ne soient exercées, la motivation de la firme de dévier de l'exercice d'une politique de maximisation de la valeur de la firme est éliminée. Par ailleurs, selon Haugen et Senbet (1980), la dette à court terme aide à résoudre le problème de substitution d'actifs car elle est moins sensible aux variations du risque du projet que la dette à long terme. Plusieurs résultats empiriques ont supporté le rôle de la dette à court terme dans l'atténuation des problèmes d'agence dans les firmes à fort potentiel de croissance. D'ailleurs, Barclay et Smith (1995), Guedes et Opler (1996) et Johnson (2003) ont étudié le choix de la maturité de la firme et ont trouvé une relation négative entre la maturité de la dette et les opportunités de croissance.

Par ailleurs, on remarque qu'il y a une relation positive et significative (â = 0.263 ; p = 0.031) entre la rentabilité de la firme et l'endettement à court terme. Ceci pourrait être interprété par le fait que selon Diamond (1991, 1993) et Sharpe (1991) le financement à court terme expose la firme à un risque de liquidité si les prêteurs refusent le refinancement et par la suite seules les firmes les plus rentables peuvent se permettre de se financer à court terme. Selon Johnson (2003), ce risque de liquidité de l'endettement à court terme explique pourquoi on a toujours une relation négative entre les opportunités de croissance et l'endettement même quand les firmes choisissent de s'endetter à court terme pour résoudre le problème de sous investissement : pendant que le financement à court terme réduit le coût du problème de sous investissement et donc augmente l'endettement optimal, il peut aussi augmenter le risque de liquidité et donc réduire l'endettement optimal.

3.5 Modèle 5 : Régression de la dette bancaire à long terme sur les opportunités d'investissement

Les résultats de la régression de la dette bancaire à long terme sur les opportunités d'investissement résumés dans la figure 10 nous montrent une relation positive et significative entre les opportunités d'investissement et l'endettement bancaire à long terme (â = 0.354 ; p = 0.005).

Figure 10 : Régression de la dette bancaire à long terme sur les opportunités d'investissement

Ce résultat signifie que plus la firme présente des opportunités d'investissement rentables, plus elle se finance par dette bancaire à long terme. Par ailleurs, la régression suivante de la dette obligataire sur les opportunités de croissance (figure 11) va nous permettre de comprendre le choix effectué par les firmes à fort potentiel de croissance entre la dette bancaire à long terme et la dette obligataire.

3.6 Modèle 6 : Régression de la dette obligataire sur les opportunités d'investissement

Les résultats de la régression de la dette obligataire sur les opportunités d'investissement résumés dans la figure nous montrent une relation négative et significative entre les opportunités d'investissement et l'endettement obligataire (â = - 0.597 ; p = 0.000).

Figure 11 : Régression de la dette obligataire sur les opportunités d'investissement

Si on compare ces résultats avec ceux de la régression de la dette bancaire à long terme sur les opportunités d'investissement, on peut conclure qu'en s'endettant à long terme, les firmes à fort potentiel de croissance préfèrent la dette bancaire à la dette obligataire ; ce qui vérifie l'hypothèse H5 : Les firmes ayant de fortes opportunités de croissance font plus recours à la dette bancaire qu'à la dette obligataire.

Ceci pourrait être interprété par le fait que la dette bancaire permet une plus grande renégociabilité du contrat d'endettement en cas de difficulté. Par ailleurs, comme la banque est avantagée, par rapport à la dette obligataire, dans la mission de contrôle des décisions prises par le dirigeant de l'entreprise emprunteuse (Diamond, 1984), les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement caractérisées d'une asymétrie d'information élevée préfèrent la dette bancaire pour atténuer les problèmes de risque moral dus à l'endettement.

Voici un tableau récapitulatif des résultats des tests des différentes hypothèses :

En conclusion, les résultats des régressions des différentes variables de gouvernement étudiées dans cette recherche sur les opportunités d'investissement affichés dans les figures allant de 6 à 11 ont pu vérifié toutes les hypothèses qu'on a établies dans le cadre théorique.

Conclusion GÉNÉrale

Les opportunités d'investissement représentent une caractéristique importante de la firme et ont une influence profonde sur l'image de la firme de point de vue des dirigeants, des propriétaires, des investisseurs et des créanciers. Etant source d'asymétrie d'information, la présence de fortes opportunités d'investissement exige l'instauration de divers mécanismes de gouvernement afin d'atténuer les conflits d'intérêt entre les dirigeants, détenteurs des informations spécifiques concernant les détails de ces opportunités d'investissement, et les apporteurs de capitaux qui financent ces diverses options de croissance.

C'est pour cette raison que cette recherche a traité le rôle des administrateurs externes et des contrats de rémunération incitatifs, et plus spécifiquement les stock-options, dans l'alignement des intérêts entre les actionnaires et les dirigeants des firmes à fort potentiel de croissance. Par ailleurs, on s'est focalisé sur le rôle de l'endettement en tant qu'un mécanisme de gouvernement dans ces firmes et l'impact de ces opportunités d'investissement sur le choix du type et de la maturité des dettes contractées.

D'ailleurs, le premier chapitre a été consacré pour introduire la notion d'opportunités d'investissement ainsi que les différentes mesures de ces options de croissance. Le deuxième chapitre a traité le rôle des administrateurs externes et de la rémunération sous forme de stock-option dans le contrôle des actions managériales dans les firmes à fort potentiel de croissance. Quant au troisième chapitre, il a mis l'accent sur la relation entre la politique d'endettement et les opportunités d'investissement de la firme.

Dans la partie empirique, on a testé les hypothèses formulées dans la partie théorique sur un échantillon de soixante firmes françaises non financières durant les années 2005, 2006 et 2007. Les données nécessaires à notre analyse ont été collectées des rapports annuels des firmes appartenant à l'échantillon. On a par la suite divisé l'échantillon en deux sous échantillons : les firmes à fort potentiel de croissance et celles ayant des opportunités d'investissement limitées. Le but de cette division est de comparer le pourcentage d'administrateurs externes, le recours à la rémunération par stock-option, l'endettement, l'endettement à court terme, l'endettement bancaire à long terme et l'endettement obligataire entre les firmes à fort potentiel de croissance et celles qui ont de faibles options de croissance.

Pour faire cette comparaison, on a appliqué le test t de Student qui a servi de dégager les différences significatives qui existent entre les deux sous échantillons quant au recours aux différents mécanismes de gouvernance étudiés. On a par la suite, régressé les différentes variables de gouvernement sur la variable opportunités d'investissement.

Les résultats empiriques qu'on a trouvés semblent être en accord avec les prédictions des modèles théoriques et avec les conclusions de la littérature empiriques développées au niveau de la première partie de ce mémoire. En effet, on a trouvé que les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement font plus appel aux administrateurs externes dans leurs conseils d'administration et font plus recours aux stock-options pour rémunérer leurs dirigeants ; et ce relativement aux firmes ayant de faibles opportunités d'investissement.

Par ailleurs, à comparer aux firmes ayant des options de croissance limitées, les entreprises à fort potentiel de croissance ont significativement de faibles ratios d'endettement ; et font plus recours à la dette à court terme et à la dette bancaire à long terme pour financer leurs opportunités d'investissement futures.

Cependant, cette recherche présente certaines limites. Parmi les limites théoriques, on trouve le fait de choisir uniquement deux mécanismes de gouvernance internes, à savoir le conseil d'administration et la rémunération incitative sous forme de stock-options. En effet, malgré qu'on ait voulu évoquer les deux types de mécanisme de gouvernement, un mécanisme de contrôle et un autre d'incitation, les mécanismes internes de gouvernance sont beaucoup plus nombreux et ne peuvent être limités à ces mécanismes évoqués. Toutefois, la richesse des articles traitant la relation entre les opportunités d'investissement et ces mécanismes de gouvernement d'entreprise a imposé ce choix.

Par ailleurs, parmi les limites méthodologiques que cette recherche présente on peut évoquer la taille de l'échantillon de l'étude. En effet, un échantillon de soixante firmes ne peut être un échantillon représentatif des firmes françaises non financières et donc il ne nous permet pas de valider les hypothèses de l'étude dans le contexte français mais il permet seulement de vérifier les hypothèses pour l'échantillon étudié.

On peut étendre cette recherche en évoquant d'autres mécanismes contractuels susceptibles d'atténuer les coûts d'agence de l'endettement chez les firmes à fort potentiel de croissance telles que les clauses restrictives figurant dans le contrat de la dette et étudier par la suite l'impact de ces clauses sur la flexibilité de la firme concernant l'exercice des opportunités d'investissement futures.

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Annexe 1 : Statistiques descriptives et Test de Student

Statistiques de groupe
		OPINVEST		N	Moyenne			Ecart-type			Erreur standard moyenne
ADMXET		>= 1,00		30	,6200			,22058			,04027
		< 1,00		30	,4697			,25170			,04595
STOCKOP		>= 1,00		30	,83			,379			,069
		< 1,00		30	,53			,507			,093
ENDETT		>= 1,00		30	,3880			,23539			,04298
		< 1,00		30	,5820			,29939			,05466
DCT		>= 1,00		30	,4367			,26301			,04802
		< 1,00		30	,2230			,16238			,02965
DBLT		>= 1,00		30	,3327			,24634			,04497
		< 1,00		30	,1927			,15662			,02860
DO		>= 1,00		30	,1170			,21078			,03848
		< 1,00		30	,4993			,19167			,03499
TAILLE		>= 1,00		30	6,9860			2,61651			,47771
		< 1,00		30	8,0953			3,40033			,62081
RENT		>= 1,00		30	,1487			,06745			,01232
		< 1,00		30	,1110			,05863			,01070
Test d'échantillons indépendants
			Test de Levene sur l'égalité des variances				Test-t pour égalité des moyennes
			F			Sig.	t		ddl	Sig. (bilatérale)		Différence moyenne	Différence écart-type	Intervalle de confiance 95% de la différence
														Inférieure	Supérieure
ADMXET	Hypothèse de variances égales		,956			,332	2,460		58	,017		,1503	,06110	,02802	,27265
	Hypothèse de variances inégales						2,460		57,018	,017		,1503	,06110	,02798	,27269
STOCKOP	Hypothèse de variances égales		22,338			,000	2,594		58	,012		,30	,116	,069	,531
	Hypothèse de variances inégales						2,594		53,680	,012		,30	,116	,068	,532
ENDETT	Hypothèse de variances égales		1,938			,169	-2,790		58	,007		-,1940	,06953	-,33319	-,05481
	Hypothèse de variances inégales						-2,790		54,941	,007		-,1940	,06953	-,33335	-,05465
DCT	Hypothèse de variances égales		10,854			,002	3,786		58	,000		,2137	,05643	,10070	,32663
	Hypothèse de variances inégales						3,786		48,303	,000		,2137	,05643	,10022	,32711
DBLT	Hypothèse de variances égales		8,138			,006	2,627		58	,011		,1400	,05330	,03332	,24668
	Hypothèse de variances inégales						2,627		49,153	,011		,1400	,05330	,03291	,24709
DO	Hypothèse de variances égales		,015			,902	-7,350		58	,000		-,3823	,05201	-,48645	-,27821
	Hypothèse de variances inégales						-7,350		57,484	,000		-,3823	,05201	-,48647	-,27819
TAILLE	Hypothèse de variances égales		,267			,608	-1,416		58	,162		-1,1093	,78333	-2,67735	,45868
	Hypothèse de variances inégales						-1,416		54,428	,162		-1,1093	,78333	-2,67954	,46087
RENT	Hypothèse de variances égales		,198			,658	2,309		58	,025		,0377	,01632	,00501	,07033
	Hypothèse de variances inégales						2,309		56,895	,025		,0377	,01632	,00499	,07034

Annexe 2 : La corrélation de Pearson

Corrélations
		ADMXET	STOCKOP	ENDETT	DCT	DBLT	DO	TAILLE	RENT	OPINVEST
ADMXET	Corrélation de Pearson	1	,298(*)	-,155	,040	,091	-,225	,065	,160	,268(*)
	Sig. (bilatérale)	,	,021	,237	,759	,491	,085	,619	,222	,039
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
STOCKOP	Corrélation de Pearson	,298(*)	1	-,292(*)	,159	,142	-,297(*)	-,070	,351(**)	,423(**)
	Sig. (bilatérale)	,021	,	,024	,224	,279	,021	,597	,006	,001
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
ENDETT	Corrélation de Pearson	-,155	-,292(*)	1	-,385(**)	-,214	,440(**)	,317(*)	-,086	-,483(**)
	Sig. (bilatérale)	,237	,024	,	,002	,101	,000	,014	,511	,000
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
DCT	Corrélation de Pearson	,040	,159	-,385(**)	1	-,192	-,531(**)	-,212	,350(**)	,439(**)
	Sig. (bilatérale)	,759	,224	,002	,	,142	,000	,104	,006	,000
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
DBLT	Corrélation de Pearson	,091	,142	-,214	-,192	1	-,518(**)	-,208	,010	,354(**)
	Sig. (bilatérale)	,491	,279	,101	,142	,	,000	,111	,937	,005
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
DO	Corrélation de Pearson	-,225	-,297(*)	,440(**)	-,531(**)	-,518(**)	1	,355(**)	-,384(**)	-,648(**)
	Sig. (bilatérale)	,085	,021	,000	,000	,000	,	,005	,002	,000
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
TAILLE	Corrélation de Pearson	,065	-,070	,317(*)	-,212	-,208	,355(**)	1	,026	-,241
	Sig. (bilatérale)	,619	,597	,014	,104	,111	,005	,	,844	,064
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
RENT	Corrélation de Pearson	,160	,351(**)	-,086	,350(**)	,010	-,384(**)	,026	1	,270(*)
	Sig. (bilatérale)	,222	,006	,511	,006	,937	,002	,844	,	,037
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
OPINVEST	Corrélation de Pearson	,268(*)	,423(**)	-,483(**)	,439(**)	,354(**)	-,648(**)	-,241	,270(*)	1
	Sig. (bilatérale)	,039	,001	,000	,000	,005	,000	,064	,037	,
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
* La corrélation est significative au niveau 0.05 (bilatéral).
** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).

Annexe 3 : Régression de la proportion des administrateurs externes sur les opportunités d'investissement

ANNEXE 4 : RÉGRESSION DES STOCK-OPTIONS SUR LES OPPORTUNITÉS D'INVESTISSEMENT

Annexe 5 : Régression DE l'endettement sur les opportunités d'investissement

Annexe 6 : Régression DE la dette à court terme sur les opportunités d'investissement

Variables introduites/éliminées(b)
Modèle		Variables introduites				Variables éliminées		Méthode
1		RENT, TAILLE, OPINVEST(a)				,		Introduire
a Toutes variables requises introduites
b Variable dépendante : DCT
Coefficients(a)
			Coefficients non standardisés		Coefficients standardisés		t		Signification	Intervalle de confiance à 95% de B
Modèle			B	Erreur standard	Bêta					Borne inférieure	Borne supérieure
1	(constante)		,172	,101			1,712		,093	-,029	,374
	OPINVEST		9,823E-02	,036	,334		2,721		,009	,026	,171
	TAILLE		-1,095E-02	,009	-,138		-1,170		,247	-,030	,008
	RENT		,973	,441	,263		2,207		,031	,090	1,857
a Variable dépendante : DCT

Annexe 7 : Régression DE la dette bancaire à long terme sur les opportunités d'investissement

Annexe 8 : Régression DE la dette obligataire sur les opportunités d'investissement

Annexe 9 : La table des figures

Figure 1 : Les variables.................................................................................P51

Figure 2 : Les modèles.................................................................................P52

Figure 3 : Table 1 : Statistiques descriptives........................................................P55

Figure 4 : Table 2 : Test de Student pour la comparaison des moyennes........................P57

Figure 5 : Table 3 : La corrélation de Pearson.......................................................P59

Figure 6 : Régression de la proportion des administrateurs externes sur les opportunités d'investissement........................................................................................P62

Figure 7 : Régression des stock-options sur les opportunités d'investissement...............P63

Figure 8 : Régression de l'endettement sur les opportunités d'investissement...................P64

Figure 9 : Régression de la dette à court terme sur les opportunités d'investissement .......P65

Figure 10 : Régression de la dette bancaire à long terme sur les opportunités d'investissement ............................................................................................................P67

Figure 11 : Régression de la dette obligataire sur les opportunités d'investissement.........P68

Figure 12 : Vérification des hypothèses.............................................................P69

ANNEXE 4 : RÉGRESSION DES STOCK-OPTIONS SUR LES OPPORTUNITÉS D'INVESTISSEMENT..................................................................................84

Opportunités d'investissement, Gouvernement d'entreprise et Choix du type et de la maturité de la dette

INTRODUCTION GÉNÉRALE