Memoire Online - L'efficience informationnelle du marché financier Marocain; L'impact d'un profit warning sur les cours boursiers

Jusqu'à la fin des années quatre-vingt-dix, la diffusion des Nouvelles technologies de l'information et de la communication avait un impact significatif sur la quasi-totalité du système économique, marqué par une croissance forte et régulière, grâce aux progrès dans les systèmes de télécommunication (la numérisation de l'information, la production et la diffusion de biens informationnels). Ces progrès ont accru de manière significative la vitesse de diffusion de l'information et la réactivité des acteurs économiques face à une conjoncture de plus en plus versatile, impliquant ainsi le marché des biens et services et le marché financier.

L'hypothèse à la base de la finance moderne est sans doute celle de l'efficience des marchés financiers (S. Laajimi 2004). D'après cette hypothèse les prix reflètent toute l'information disponible, de façon à ce que l'opportunité de gagner un rendement extraordinaire provienne uniquement de l'information privée. Ainsi, la question de la transparence informationnelle est devenue primordiale dans le débat sur l'efficience boursière.

E. FAMA (1970) a défini un marché des capitaux efficient comme un marché où les prix des titres reflètent complètement l'information existante (efficience du traitement de l'information), s'inspirant en cela de la conception hayekienne du marché comme un lieu de traitement de l'information (information processing). En cela, l'efficience telle qu'elle est définie par E. FAMA et J. TOBIN (1970) mêle l'efficience informationnelle et l'efficience évaluative en distinguant trois niveaux d'efficience informationnelle :

De ce point de vue, nous pouvons dire que l'efficience forte ou semi-forte est l'état vers lequel tendent les marchés des capitaux développés, tandis que les marchés émergents sont dits à efficience faible, vu les caractéristiques de leurs systèmes d'information (Robert BOYER 2001).

Le concept d'efficience des marchés financiers a trois acceptations d'importance inégale : l'efficience fonctionnelle, le comportement rationnel des acteurs et l'efficience informationnelle. Selon cette dernière acceptation, un marché sera efficient si l'ensemble des informations permettant l'évaluation des actifs financiers est immédiatement et complètement reflétées dans les cours. Un marché efficient incorpore donc instantanément les conséquences des événements passés et reflète précisément les anticipations exprimées sur les événements futurs. Il est totalement impossible de prévoir ses variations futures puisque tous les événements connus ou anticipés sont déjà intégrés dans le cours actuel. D'où l'importance de l'analyse cinématique de l'information^1(*) pour le suivie de l'évolution des cours.

Les études d'événements constituent une des formes de recherche classique de la finance moderne. Elles étaient destinées initialement à vérifier la théorie de l'efficience des marchés financiers et ses différentes formes, et en particulier dans sa forme semi-forte. Les études d'événements permettent de tester les réactions des marchés financiers à l'annonce ou à la réalisation d'un événement quelconque, endogène ou exogène, susceptible d'affecter l'activité ou les performances d'une entreprise. Elles mettent ainsi en évidence les effets de cet événement sur le cours de l'action de la société cotée et donc sur la richesse des actionnaires.

Parmi les informations officielles affectant le marché boursier on cite les "profits warning", littéralement « alertes sur les résultats ». Ces dernières sont des communications diffusées par les sociétés cotées et relatives à des événements significatifs susceptibles d'avoir un impact sur les résultats attendus par la société elle-même^2(*). Ces « alertes sur résultats », sont communiquées dans le but d'informer le marché que les attentes en termes de résultat doivent être modifiées.

Lorsque les dirigeants estiment que les prévisions de résultats sont trop optimistes, ils avertissent volontairement le marché sur un possible décalage entre les chiffres futurs et anticipés. Les causes peuvent être diverses : restriction du marché, prévisions trop optimistes, provisions pour dépréciation de valeur d'un actif, hausse des coûts... D'une manière générale, tout ce qui concourt à une diminution du résultat d'une entreprise.

Nous cherchons dans le cadre de ce travail à évaluer l'efficience informationnelle du marché boursier marocain. C'est pourquoi nous proposons dans ce travail de tester économétriquement les trois formes de l'efficience sur le marché boursier Casablancais, en cherchant à déterminer s'il est possible de prévoir les rentabilités futures à partir des informations disponibles, et donc la possibilité de réaliser des profits sans risque sur ce marché. Notre étude porte sur les séries mensuelles et quotidiennes des cours et des rendements des valeurs composant l'indice MADEX^3(*) de la Bourse de Casablanca, ces données portent sur l'année 2006 (du 1er Janvier 2003 au 31 décembre 2006).

Le premier chapitre de ce travail, comporte deux sections. La première sera consacrée à l'exposé de la revue de littérature et la présentation des diverses approches de la notion d'efficience informationnelle des marchés boursiers. Nous y évoquons les diverses formes d'efficience du marché financier. La seconde section sera consacrée à l'analyse économétrique de l'efficience informationnelle du marché boursier de Casablanca. Nous y exposons des différents tests statistiques des trois formes d'efficience informationnelle du marché boursier Marocain.

Dans le deuxième chapitre de cette étude, et dans le but de cerner l'interprétation de l'information par les spéculateurs marocains, nous étudions l'impact d'un événement sur les cours boursiers. Dans un premier temps, nous présentons la pratique de l'étude d'événements, puis nous essayons de distinguer les différents impacts d'une information sur les cours d'une action. Notons que cette étude nécessite une présentation du modèle d'équilibre des actifs financiers MEDAF pour appréhender la volatilité des titres et les rendements normaux du marché. Enfin nous illustrons par une étude de cas : l'impact d'un profit warning sur les cours d'un titre du MADEX, à savoir le titre de la société SAMIR qui a subi en 2002 et en 2003 deux événements exceptionnels (incendies), ce qui a affecté considérablement les cours de ses actions.

Chapitre I :

Dans ce chapitre, nous abordons le thème de l'efficience des marchés financiers. Nous allons présenter l'apport de la théorie de l'efficience des marchés financiers, ainsi que les différentes formes de l'efficience informationnelle (faible, semi-forte, forte), et les tests économétriques des ces trois formes pour le cas du marché financier Marocain.

SECTION I :

Depuis les années soixante-dix, la théorie de l'efficience a dominé, en milieu académique, le cadre d'analyse des déterminants des cours des actions en particulier et des marchés financiers en général (Nicolas Moumni 2006). Mais avec la fréquence des bulles, des krachs, des crises financières donnant lieu à un excès de volatilité boursière, la recherche a étendu son champ pour intégrer certains des apports des sciences sociales comme la psychologie, la sociologie humaine ainsi que les résultats établis par l'expérimentation en laboratoire du comportement des intervenants en bourse. D'où la naissance de la théorie de la finance comportementale, qui stipule que l'inefficience des marchés financiers ne sera pas due à des changements dans les fondamentaux, mais plutôt à des éléments d'ordre « comportementaliste ».

La littérature théorique économique identifie trois acceptations du concept d'efficience des marchés financiers. Christian Walter (2005) et Michel Ruffa (2005) distinguent entre : l'efficience fonctionnelle, le comportement rationnel des acteurs et l'efficience informationnelle.

La théorie des marchés efficients définit l'efficience d'un marché par son aptitude à réaliser ses fonctions. Un marché est donc efficient si les prix dans celui-ci constituent des signaux fiables pour ses acteurs pour prendre leurs décisions (d'achat, de vente, ou de maintient). L'élément « information » prend alors une dimension essentielle dans cette hypothèse.

La première dimension de l'efficience des marchés financiers concerne les fonctions proprement économiques de l'industrie financière.

En effet, les marchés financiers prennent une place de plus en plus dominante dans le système financier. Leur utilité provient du fait qu'ils facilitent la mutualisation des risques et leur transfert, comme ils permettent de mobiliser l'épargne vers les emplois les plus productifs, et ceci grâce à un système de production et de diffusion de l'information qui répond aux besoins des offreurs et les demandeurs des actifs financiers

L'efficience est dite opérationnelle si les intermédiaires financiers (banques, OPVCM ou sociétés de bourse...) recherchent toutes les possibilités de convergence entre les offreurs et les demandeurs des actifs financiers. Cette mise en relation doit être effectuée à moindre coût, et bien sûr avec une rémunération versée aux intermédiaires.

La deuxième acceptation du concept d'efficience du marché financier repose tout d'abord sur la rationalité du comportement des investisseurs. Selon cette acceptation, un marché d'actifs financiers est efficient si le prix des actifs reflète les espérances de revenus futurs auxquels ils donnent droit, conformément aux principes d'évaluation. On dit que les marchés financiers sont efficients dans la mesure où les prix des actifs cotés sont uniquement le reflet des anticipations qu'ont les investisseurs de leurs revenus futurs.

En effet, les investisseurs sont supposés non seulement connaître les vrais modèles de détermination des prix (modèles stochastiques par exemple), mais aussi capables de faire les meilleures estimations des valeurs intrinsèques des actions. De plus, leur rationalité financière les conduit à chercher à maximiser leurs gains en bourse. Ils ont donc intérêt à anticiper correctement la valeur fondamentale de l'action. D'ou la nécessité d'avoir un stock d'information suffisamment important pour analyser rationnellement les tendances des cours pour atteindre la situation optimale souhaitée.

Selon cette acceptation, « un marché financier est dit efficient si et seulement si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de cet actif » E. Fama.

Un marché incorpore donc instantanément les conséquences des évènements passés et reflète les anticipations sur le futur puisque tous les évènements connus ou anticipés sont déjà intégrés dans le cours actuel.

Christian Walter (2005) propose une deuxième manière de comprendre l'efficience informationnelle des marchés : « Si les cours reflètent bien l'information disponible sur le marché, alors toute politique de gestion d'actifs reposant sur un traitement de cette information ne pourrait produire de performance supérieure à celle d'un indice de marché contenant par définition l'information retraitée par les gérants ».

D'après ces deux définitions, la notion d'efficience suppose un marché idéal, c'est à dire un marché boursier sur lequel le prix des actifs permet de prendre les bonnes décisions d'allocation des ressources car le prix des titres reflète à un moment donné, en moyenne, correctement toutes les informations disponibles, que ce soit sur des événements passés ou futurs. Ainsi, on peut dire que sur un tel marché toute prévision dégage un profit nul (M.C Jensen 1978), on parle ici d'un profit net de frais (achat de l'information, maintien d'une présence sur le marché...). Donc lorsque ces coûts sont pris en compte sur un marché efficient, le profit est nul^4(*).

Un marché efficient ne permet pas de prévoir le cours futur, car les cours reflètent correctement la valeur d'un actif évalué à son juste prix et son prix futur dépend des informations à venir. Toute nouvelle information conduit à un ajustement instantané du cours du titre de manière à ce qu'il reflète sa vraie valeur.

E. Fama (1970) propose trois hypothèses de l'efficience des marchés financiers

ü Le cours d'un titre suit un cheminement aléatoire, une «marche au hasard»^5(*).

· La rationalité des investisseurs : les marchés financiers ne peuvent être efficients que si les agents économiques agissant sur ces marchés sont rationnels.

· L'information est disponible gratuitement et tous les agents pourront en bénéficier. Le marché reflétera alors l'ensemble des opinions qui ont été exprimées par les intervenants. Cette hypothèse est fondée donc sur celle d'«asymétrie d'information»^6(*).

· L'absence de coûts de transactions et d'impôt de bourse^7(*) : les agents économiques peuvent hésiter à investir et à désinvestir (barrière à la sortie) si des coûts de transactions ou les taxes boursières grèvent ou annulent le gain potentiel réalisable.

· L'atomicité des investisseurs et la liquidité : les agents économiques ne vont pas réaliser des transactions sur les titres si ces transactions elles-mêmes sont susceptibles, pour des raisons de liquidité, de faire varier le prix des titres.

Les spéculateurs sur le marché boursier Casablancais ne peuvent être exclus du cadre de ces conditions, la rationalité les incite tous ensemble d'agir de manière cohérente par rapport aux informations qu'ils reçoivent, en cherchant à maximiser leur espérance de gain dans un environnement favorisant l'égalité pour l'accès à l'information et la rapidité de sa diffusion. Ces caractéristiques informationnelles traduisent rapidement un sentiment général de hausse ou de baisse des cours sur le marché marqué par des réactions similaires des spéculateurs dus au mimétisme.

La théorie de l'efficience informationnelle des marchés boursiers veut dire que les valeurs soient à leur juste prix. Ce qui implique que l'information disponible soit connue par tous les acteurs et sans délai. E. Fama distingue trois types de marchés efficients, qui sont fonctions de l'information disponible : la forme faible, la forme semi-forte et la forme forte.

Dans un marché efficient de forme faible, les cours des titres reflètent tout ce qu'on pourrait déduire de leur historique. L'observation des cours et des volumes de transactions passées ne serait d'aucune utilité pour battre le marché ou obtenir des taux de rentabilité supérieurs à un niveau de risque plus élevé. L'analyse technique^8(*) est alors non significative.

Donc, il n'est pas possible de tirer profit des informations passées pour prévoir l'évolution future du prix, du fait que tous les agents disposent du même stock des dites informations. Donc, il faut chercher des informations nouvelles pour se servir à prendre la bonne décision

Dans un marché de forme semi-forte, les cours boursiers réagissent instantanément à l'annonce d'information dès que celles-ci deviennent publiques. Ces informations peuvent être des informations macroéconomiques et financières, affectant l'ensemble des valeurs ou celles propres à une entreprise (annonce de chiffres d'affaires, de bénéfices, dividendes...). Un investisseur sera meilleur que les autres s'il dispose des informations privées non détenues par le publique (les autres investisseurs).

Donc, dans un tel marché, seul les détenteurs des informations privées qui peuvent réaliser un gain sur ce marché, car en se basant uniquement sur l'information publique, détenue par tout le monde, les agents vont réaliser des profits égaux.

Enfin, un marché sera efficient de forme forte si toutes les informations privées sont reflétées dans les cours. Ainsi, il n'est pas possible de tirer profit même des informations privées concernant un actif financier pour prévoir l'évolution future de son prix, car elles sont déjà intégrées dans les prix. Sous cette forme, la rationalité des investisseurs affirme que l'analyse de l'information disponible n'enrichit personne.

Donc, un marché fortement efficient rend tous les agents (spéculateurs) égaux en matière d'information privée et d'anticipation.

Le tableau suivant récapitule les différentes formes d'efficience informationnelle du marché financier avec des exemples :

II. LES IMPLICATIONS DE L'EFFICIENCE DES MARCHÉS POUR LES GESTIONNAIRES FINANCIERS

D'après les trois formes de l'efficience des marchés financiers que nous avons vu précédemment, la prédiction et la bonne interprétation de l'information, sur un actif financier, sont deux éléments nécessaires pour prévoir l'évolution future de son prix.

Ainsi, la théorie de l'efficience informationnelle consiste à dire que la connaissance des informations qui peuvent affecter à la hausse ou à la baisse le cours d'un actif financier ne permettrait pas à son détenteur de réaliser des bénéfices sur le marché financier tant que les autres acteurs (offreurs et demandeurs) disposent simultanément des mêmes informations.

Ces informations ont différents impacts sur le cours d'un titre selon leur nature d'où quelques exemples d'informations et leurs conséquences :

Les premières études développées en ce sens remontent aux années 1960, Ball et Brown, dans leur étude intitulée «An empirical evaluation of accounting income numbers», ont analysé la réaction des cours en bourse à l'annonce des résultats annuels d'un échantillon de sociétés américaines. Dans le même objectif, Simon ARTRON (2003) a étudié les performances des titres du marché boursier Parisien suite aux annonces des résultats.

D'après ces études, face à ce type d'information les spéculateurs doivent analyser correctement l'information pour prévoir l'évolution future des cours, en plus l'analyse périodique de toutes les contraintes et les informations internes et externes de la société vont permettre aux spéculateurs d'anticiper quelques événements même avant qu'ils surviennent.

Si par exemple une société cotée en bourse qui lance une offre publique d'achat (OPA). Si une entreprise concurrente dans le secteur a eu l'information de la mise en place d'une (OPA) par cette société. Il est raisonnable de penser qu'elle détient un avantage considérable lui permettant de dégager des profits sans risque. Par conséquent, il lui suffira ainsi d'acheter un maximum de titres de l'entreprise opéable au prix du marché s'il est inférieur au prix de l'offre publique. Puis, il ne lui restera qu'à attendre le lancement de l'OPA pour réaliser des gains.

Le deuxième chapitre ce travail sera consacré à l'étude d'un évènement sur les cours d'une action d'une société cotée à la bourse de Casablanca.

Dans ce contexte plusieurs études sont développées, pour évaluer l'impact d'une information publique sur les cours boursiers. Béatrice BELLI (2002), Sandrine Lardic et Valérie Mignon (2001) ont réalisé une étude économétrique pour étudier l'impact des informations publiques sur la bourse de Paris. Leurs études ont montré l'importance de l'impact des évènements macro-économiques (politiques, commerciaux...) sur les cours boursiers, du fait que ces informations sont capables d'influencer le marché dans sa globalité ou sur quelques titres.

Soit l'événement suivant, Une modification des taux d'intérêt directeurs d'un pays. La connaissance d'une telle information avant qu'elle ne soit dévoilée, devient particulièrement intéressante pour un investisseur. Si celui-ci par des sources sûres, parvient à anticiper une modification des taux d'intérêt, il pourra dégager des profits soit par une modification à la hausse ou à la baisse de ces placements à la bourse.

Ainsi, s'il y a une hausse des taux d'intérêt, cela va faire baisser les prix des obligations à taux fixe déjà émises et donc provoquer un transfert de capitaux vers les obligations car le marché des actions sera moins attractif. Au final, il y a une baisse globale de toutes les valeurs des actions sur le marché.

Inversement, s'il y a une baisse des taux d'intérêt, cela va faire augmenter la valeur du cours des titres boursiers des entreprises puisque cela va permettre de réduire les charges financières des entreprises endettées et aux autres de négocier des taux plus que compétitifs par des emprunts en vue de futurs investissements.

D'une manière généralement admise dans le domaine de l'analyse financière de l'évolution des cours boursiers, les analystes doivent avoir une idée générale sur l'état de l'efficience informationnelle du marché, et aussi une maîtrise des flux informationnels (l'information financière diffusée par les sociétés cotées, par les spécialistes, ou par les autorités politiques ou monétaires...) susceptibles d'avoir une influence sur les cours des titres.

Donc la forme d'efficience informationnelle d'un marché financier est un bon indicateur de sa sensibilité à toute information (historique, publique ou privée). D'où, la détermination de cette forme va permettre aux analystes et aux gestionnaires financiers de bien réduire l'incertitude des horizons de leurs prévisions des cours, elle contribue aussi à limiter les mauvaises surprises, à éviter les fortes corrections de cours, et à améliorer la confiance dans les annonces des résultats de l'entreprise.

Section II :

La bourse est un lieu de rencontre de l'offre et de la demande des actifs financiers, via un système de cotation centralisé. Elle joue un rôle primordial dans le financement des économies comme elle contribue à l'augmentation de l'utilité à la fois des investisseurs et des épargnants.

La bourse de Casablanca a été créée en 1929 sous forme d'office de compensation des valeurs mobilières, elle a connu trois réformes depuis. La première en 1948, a attribué à la bourse de Casablanca la personnalité morale en la transformant en Office de Cotation des Valeurs Mobilières, la seconde en 1967 a institué la Bourse des Valeurs comme établissement public en la dotant d'une organisation juridique et technique. La troisième en 1993, a institué un ensemble d'intervenants et instauré des règles et des procédures techniques nécessaires au développement du marché boursier Marocain^9(*).

Durant son histoire, la bourse Marocaine avait toujours comme objectif d'atteindre une situation informationnellement efficiente. En effet, elle a connu plusieurs améliorations en matière de son système d'information, et les informations relatives à tous les acteurs de la bourse de Casablanca ainsi que les sociétés cotées en bourse.

La bourse de Casablanca est un établissement privé^10(*), sa gestion est confiée à une société anonyme appelée la Bourse des Valeurs de Casablanca (BVC). Elle veille à la conformité des transactions effectuées par tous les acteurs.

Sa mission s'articule autour l'organisation les séances de cotation à travers un système électronique, et la diffusion des informations concernant les transactions réalisées sur le marché (notamment la nature, la quantité et le cours des valeurs objet de ces transactions).

Ces informations sont publiées dans des conditions fixées par le Règlement Général (article 30) qui vise un état d'efficience informationnelle.

La dite situation d'efficience informationnelle recherchée est toujours garantie par le conseil déontologique des valeurs mobilières, il s'agit d'un établissement public de surveillance et de contrôle des opérateurs de bourse^11(*). Il a pour mission principale de protéger l'épargne investie en valeurs mobilières. Le CDVM assure la transparence informationnelle au sein du marché boursier en contrôlant toutes les informations qui sont mises à la disposition du public par les intermédiaires boursiers (les sociétés de bourse, les OPCVM et les banques).

Les sociétés de bourse sont les seules habilitées à exercer le métier d'intermédiation et de négociation en bourse. Leurs rôle principale est d'exécuter les opérations de bourse (achat et vente des titres) émises directement par les investisseurs (ou indirectement via les banques) après avoir mettre à leur dispositions des informations sur les valeurs qui leur concernent. Au sein de toute société de bourse se trouve un service d'analyse et d'information qui se chargent de fournir toutes les informations nécessaires aux clients pour effectuer leurs transactions (les cours de cotation des séances passées, les quantités achetées et vendus d'une valeur donnée, le coefficient de volatilités d'un titre donné...).

La recherche et l'analyse de l'information est assurée également par les organismes de placement collectif en valeurs mobilières^12(*) sont nés dans le but de mieux drainer l'épargne. En faisant appel à leurs services, les épargnants disposent d'une meilleure gestion de leur portefeuille et se déchargent des soucis liés à la complexité du suivi des valeurs mobilières. Ces organismes se chargent de la recherche de toutes les informations susceptibles d'avoir un impact sur les cours des titres constituants les portefeuilles de leurs clients.

La bourse de Casablanca a connu dans son histoire une transition importante au niveau de son système d'information marquée par l'adoption d'un nouveau système de cotation, qui a donné lieu à une réduction des coûts de transactions boursières en facilitant l'accès immédiat à l'information sur les valeurs mobilières.

I.2.1. Le système de cotation boursière :

La cotation désigne les opérations nécessaires à la fixation des cours de bourse (sociétés cotées seulement). La cotation permet de fixer le prix de telle sorte que le maximum d'acheteurs et de vendeurs soient satisfaits.

Dans le but d'atteindre un marché financier efficient, la bourse des valeurs de Casablanca (BVC), tente toujours d'améliorer son système d'information donnant lieu à des cours reflétant l'information disponible à tout instant, issus d'une confrontation de l'offre et de la demande sur des titres en temps réel.

1997 est l'année qui marque le démarrage du système de cotation électronique à la bourse de Casablanca, en 2001 la négociation électronique a été délocalisée dans les locaux des sociétés de bourse, à partir des stations mises à leur disposition.

Le système de cotation électronique NSC est une plate forme de gestion automatisée des séances de bourse^13(*). NSC permet l'acheminement automatique des ordres de bourse et la conclusion des transactions selon des règles de marché préalablement définies.

Ainsi, ce système permet aux spéculateurs de bien exploiter des informations pertinentes qui reflètent une image claire sur l'ensemble du marché (valeurs et acteurs), en tenant compte la dimension temps dans la réalisation de leurs transactions^14(*).

I.2.2. Le système d'information :

La Direction des Systèmes d'Information a pour mission la gestion du système d'information de la Bourse de Casablanca, elle veille à son développement et son efficacité grâce au contrôle de la transparence de l'information concernant les valeurs mobilières, et à la promotion de l'utilisation de l'informatique pour faciliter da diffusion de l'information et l'accès de tous les acteurs à celle-ci, en adoptant des systèmes informatisés bien développés à l'instar de toutes les places boursières internationales.

Acheminement des flux informationnels entre les acteurs de la bourse de Casablanca

Diffusion en temps réel des cours, quantités échangées ...pour toutes les valeurs

Lancement des ordres d'achat et de vente (Ce sont des informations qui vont affecter les cours des titres)

D'après ce schéma, nous constatons que les spéculateurs lancent leurs ordres d'achat et de vente sue la base de l'analyse et l'interprétation de toutes les informations disponibles sur les titres objets de leurs transactions, qui sont produites par la bourse des valeurs de Casablanca, par les intermédiaires ou par les sociétés cotées elles-mêmes. Ainsi, les flux informationnels s'acheminent à toutes directions entre ces acteurs.

En effet la société de bourse des valeurs de Casablanca tente toujours de renforcer le système d'information boursier à travers la diffusion de manière claire et permanente de plusieurs informations pouvant servir les intervenants à prendre leurs décisions sur le marché financier.

De leur part, les intermédiaires boursiers comptent beaucoup sur le développement de l'utilisation des nouvelles technologies de l'information (Internet, téléphone mobile...), pour améliorer le fonctionnement du marché, et atteindre une position d'efficience informationnelle permettant une diffusion rapide et immédiate de l'information à moindre coût.

Les résultats des efforts fournis en matière de développement du système d'information dans le marché financier Marocain, par les deux acteurs précités (la BVC et les sociétés de bourse), constituent un avantage pour les spéculateurs qui cherchent toujours plus d'informations, surtout celles issues de l'analyse la conjoncture économique, de la situation financière et des performances des sociétés cotées en bourse.

o Le MASI^15(*) est un indice large, calculé sur la base de la capitalisation flottante. Il est composé de toutes les valeurs de type « action » cotées à la bourse de Casablanca et reflète l'évolution du marché boursier dans son ensemble.

o Le MADEX^16(*) est un indice compact, il intègre les valeurs les plus actives de la cote en terme de liquidité mesurée sur le semestre précédent. les actions des MADEX font objet d'une masse importante de transactions, d'où la nécessité d'en fournir plus d'informations.

o Autres informations quotidiennes sur les transactions réalisées durant la séance de cotation, dont on cite le nombre de valeurs en hausse et en baisse par rapport à la veille, le nombre de valeurs dont le cours reste inchangé, la capitalisation des valeurs traitées durant la séance...

En publiant ces informations, la bourse de Casablanca devient par excellence la source de toutes les informations sur les cours de toutes les actions des sociétés cotées.

Le degré de la rationalité des spéculateurs rend différente la manière de l'exploitation du stock des informations disponibles. Ainsi on se retrouve face à deux catégories de spéculateurs en matière de l'information constituant la base de leurs opérations d'achats ou de ventes des actions.

Une première catégorie qui fait recours seulement aux informations passées pour prévoir l'évolution future des cours, un tel comportement est qualifié d'irrationnel par la théorie des anticipations rationnelles, du fait que les agents se référent au passé, alors qu'une anticipation rationnelle tient compte de toute l'information passée et rend le marché faiblement efficient.

La deuxième catégorie s'intéresse, pour prévoir la tendance des cours, aux informations disponibles en se préoccupant par l'interaction des agents Ceci conduit à une situation où leurs comportements tracent des tendances un peu proches au lieu d'agir d'une manière indépendante. Ce type de spéculation psychologique permet sortir du cadre du hasard vers l'efficience de forme semi-forte basée sur l'information publiquement disponible.

Cependant, un marché fortement efficient ne va pas favoriser aucune de ces deux catégories tant qu'elles ne tiennent pas compte l'information privée susceptible d'affecter les cours boursiers.

Pour l'application des tests d'efficience informationnelle des marchés financiers, il est nécessaire de tester dans un premier temps la normalité des séries de distributions des rendements des cours boursiers.

Les valeurs objet de notre étude sont les valeurs du MADEX cotées sur la bourse de Casablanca sur la période de Janvier 2003 à Décembre 2006, ce qui correspond à 48 observations mensuelles que nous utiliserons dans les tests d'efficience.

Notons que les valeurs que nous allons traiter sont les 12 valeurs constituant le MADEX en 2004 (date intermédiaire de notre série d'étude), et qui le constituent encore jusqu'en Décembre 2006.

Ces valeurs sont les suivantes : ATW, BCE, BCP, CIH, HOL, LAC, MNG, ONA, SAM, SID, CNI, WAA. (Voir Annexe 1)

Depuis la création des marchés boursiers, les théoriciens tentent d'en donner une représentation théorique. Les mathématiciens, ont essayé de montrer que le caractère Gaussien de ces marchés devait neutraliser toute tentation spéculative (Jean-Pierre Galavielle 2003).

L. Bachelier a essayé de formaliser stochastiquement l'apport de la théorie d'efficience informationnelle en ajustant l'allure des cours boursiers par une loi normale, il affirme qu'à un moment donné, les prix qui sont fondés sur les paris des intervenants, ont autant de chance de monter que de baisser. Cela veut dire qu'un spéculateur a autant de chance de gagner que de perdre. Donc, écrit Bachelier, «l'espérance mathématique du spéculateur est nulle ».C'est bien à ses yeux le signe d'un «jeu équilibré ».

Autrement dit, les prix du marché ne varient que lorsqu'un événement pousse le marché à changer d'opinion sur ce que sera le prix le plus probable. Donc le marché est régi automatiquement par une loi normale.

J.M. Keynes^17(*) évoque le recours à la loi normale comme étant le résultat d'une convention de normalité qu'il baptise lui-même « convention financière », laquelle établit que « le prix du marché est une évaluation pertinente de la valeur des titres, au moment considéré et au vu des informations disponibles » (A.Orléan 1999).

Vérifier la validité de la représentation des fluctuations boursières par une loi normale constitue une première étape d'estimation de l'efficience informationnelle du marché financier Marocain.

II.1.1. Les tests des paramètres de la forme :

Pour appliquer les tests de la normalité, nous allons procéder dans un premier temps au calcul des paramètres de tendance centrale (moyenne et variance), du coefficient d'asymétrie, celui de concentration et la statistique de normalité de Jarque-Bera des séries de rentabilité mensuels du MADEX. Dans un deuxième temps nous vérifierons à l'aide du test de Kolmogorov-Smirnov.

La démarche que nous allons adopter porte sur l'étude de la série des rentabilités des cours boursiers, ces rentabilités seront calculées à partir de la transformation de la série des cours en logarithme

comme une approximation du taux de rentabilité.

La statistique de Jarque-Bera teste si une variable est distribuée suivant une loi normale standard :

On accepte l'hypothèse de la normalité si JB <

(

= 5.99 au seuil de 5 %), sinon on rejette l'hypothèse^18(*).

Le test de Bera-Jarque (1982) basé sur l'utilisation du skewness et de la kurtosis (qui doivent être proches respectivement de 0 et de 3 dans le cas normal)

Madina RIVAL (2003), dans le contexte des études d'événement, évoque l'importance du recours la vérification de la normalité des séries des cours pour évaluer le degré de l'efficience du marché financier français pour l'étude de la significativité de l'impact d'une information sur les cours d'une action (l'étude d'événements fera l'objet chapitre 2 de notre travail). Il a testé la normalité en recourant au calcul du coefficient de symétrie skewness et celui de concentration Kurtosis.

Le calcul du coefficient de symétrie ou « skewness » indique si les observations sont réparties équitablement autour de la moyenne (le coefficient est alors nul). Une valeur absolue de ce coefficient inférieure à 1 indique une symétrie satisfaisante.

Le coefficient de concentration ou « Kurtosis » compare la forme de la courbe de distribution des observations à celle de la loi normale (en terme «d'aplatissement »). Une valeur absolue de ce coefficient inférieure à 1,5 indique une concentration satisfaisante.

Ainsi, la distribution est symétrique (cas d'une distribution normale), le coefficient d'asymétrie est nul.

Une distribution normale doit avoir un coefficient de Kurtosis égale à 3. Un coefficient supérieur à 3 indique la présence de queues épaisses (les cours s'écartent beaucoup de la moyenne).

Valeur	Obs	Mean	Median	Max	Min	Skewness	Kurtosis	Jarque-Bera	Proba
ATW	47	0,027	0,026	0,204	-0,151	-0,148	4,634	5,397	0,067
BCE	47	0,022	0,005	0,204	-0,124	0,819	4,591	10,209	0,006
CIH	47	0,061	0,017	1,149	-0,215	2,615	12,603	234,168	0,000
HOL	47	0,019	0,020	0,237	-0,252	-0,564	5,529	15,020	0,001
LAC	47	0,025	0,024	0,268	-0,245	-0,271	5,212	10,153	0,006
MNG	47	0,008	0,006	0,294	-0,314	-0,341	3,359	1,163	0,559
ONA	47	0,016	0,019	0,126	-0,171	-0,457	3,374	1,908	0,385
SAM	47	0,024	0,022	0,445	-0,177	1,414	8,880	83,363	0,000
SID	47	0,028	0,028	0,223	-0,245	-0,255	4,160	3,145	0,208
WAA	47	0,038	0,027	0,277	-0,173	0,885	5,065	14,489	0,001
SNI	47	0,016	0,011	0,807	-0,611	0,966	14,718	276,183	0,000
BCP	29	0,031	0,018	0,275	-0,075	1,352	5,064	13,989	0,001

Tableau élaboré à partir des données relatives aux cours du MADEX (Voir annexe II).

Le coefficient d'asymétrie (coefficient de Skewness) est proche de 0 pour la majorité des valeurs. Quant au coefficient d'aplatissement (coefficient d Kurtosis, on remarque que toutes les distributions des rendements mensuels des valeurs du MADEX ont un coefficient supérieur à 3, donc ils sont leptokurtiques (la présence de queues épaisses).

De point de vue de la statistique de Jarque-Bera, on peut accepter l'hypothèse de normalité de quelques valeurs du MADEX pendant la période de notre étude, c'est-à-dire qu'il n'y a pas d'écarts excessifs par rapport à la moyenne. Les écarts retournent à la norme (le cours d'équilibre) suite à une confrontation de l'offre et la demande quantifiées essentiellement sur la base du prix des actions.

Ces caractéristiques du marché boursier marocain renvoient sur le plan pratique à l'existence des fluctuations boursières qui sont normales et sans mémoire. Ce qui signifie que les actions des arbitragistes sont efficaces de point de vue informationnel, car les actions du MADEX font l'objet d'une information massive qui rend publiquement connu les tendances futures des cours.

La dite situation confirme bien l'analyse précité de L. Bachelier affirmant que les cours boursiers ont la même probabilité d'augmenter que de baisser. L'idée est claire, si à un moment donné, des agents qui croient à la hausse, sont face à des agents qui croient à la baisse, en des proportions plus ou moins identiques, il arrive qu'à un certain moment tout le monde devient presque acheteur ou vendeur. En effet, un marché structurellement acheteur, devient haussier. Au bout du compte, on assiste à une tendance haussière. Symétriquement, un marché quasiment vendeur trace une tendance baissière, et c'est ainsi qu'on aura tendance vers le cours normale ou d'équilibre.

II.1.2. Le test paramétrique de normalité :

Le test de Kolmogorov-Smirnov est un test qui vérifie la normalité lorsque les moyennes et les variances ne sont pas connues, mais doivent être estimées à partir de données. Il est basé sur la plus grande valeur absolue des différences entre les distributions cumulées observées et théoriques.

Silva Deúelan (1999), dans une étude économétrique réalisée dans le cadre du test de la forme faible de l'efficience informationnelle du marché financier de Ljubljana de Slovénie, a étudié la normalité des séries des rentabilités, suivant le principe du test de Kolmogorov-Smirnov. Cette étude a monté que les cours de chaque titre varient symétriquement autour de sa valeur fondamentale.

Ce test consiste à comparer la fonction de répartition uniforme avec la fonction de répartition de l'échantillon empirique. L'idée est de calculer la distance maximale entre les fonctions théoriques et empiriques^19(*). Si cette distance dépasse une certaine valeur, on dira que l'échantillon n'est plus réparti selon une loi normale.

Test de Kolmogorov-Smirnov à un échantillon
	N	Paramètres normaux		Différences les plus extrêmes			Z de Kolmogorov-Smirnov	Signification asymptotique (bilatérale)
	N	Moyenne	Ecart-type	Absolue	Positive	Négative	Z de Kolmogorov-Smirnov	Signification asymptotique (bilatérale)
REND_ATW	47	0,027	0,062	0,109	0,089	-0,109	0,747	0,633
REND_BCE	47	0,022	0,059	0,179	0,179	-0,111	1,228	0,098
REND_CIH	47	0,061	0,227	0,162	0,162	-0,145	1,114	0,167
REND_HOL	47	0,019	0,080	0,134	0,122	-0,134	0,919	0,367
REND_LAC	47	0,025	0,082	0,083	0,083	-0,074	0,570	0,901
REND_MNG	47	0,008	0,133	0,098	0,058	-0,098	0,672	0,757
REND_ONA	47	0,016	0,066	0,061	0,059	-0,061	0,416	0,995
REND_SAM	47	0,024	0,098	0,127	0,127	-0,089	0,872	0,433
REND_SID	47	0,028	0,086	0,076	0,070	-0,076	0,522	0,948
REND_WAA	47	0,038	0,085	0,167	0,167	-0,113	1,146	0,144
REND_SNI	47	0,016	0,171	0,223	0,216	-0,223	1,532	0,018
REND_BCP	29	0,031	0,075	0,173	0,173	-0,099	0,931	0,351

Tableau élaboré à partir des données relatives aux cours du MADEX (Voir annexe II)

Puisque la valeur de la Signification asymptotique (bilatérale) est, pour presque toutes les valeurs du MADEX, supérieure à 5%, on accepte alors la normalité des valeurs de l'indice MADEX, au seuil 5%.

Globalement, on peut accepter la normalité des séries des rentabilités des valeurs du MADEX, durant la période de notre étude. En terme statistique, cela signifie que les variations des prix sont des variables aléatoires indépendantes et identiquement distribuées.

Donc, on peut considérer que le marché en continu de la bourse de Casablanca est gouverné par des forces naturelles. Les cours évoluent d'une manière normale et sans mémoire, c'est-à-dire qu'ils ont naturellement une portée objective reflétant les vraies valeurs des titres. Les variations des cours sont indépendantes des actions des spéculateurs.

La loi normale, qui gouverne les variations des cours de l'indice étudié, implique que les différents écarts se distribuent symétriquement autour de la moyenne^20(*), ce qui illustre l'asymétrie des séries des rentabilités autour de la valeur fondamentale de chaque titre. La moyenne est considérée comme un point d'équilibre qui fait l'objet de compensation des actions des acteurs du marché. Ainsi, on peut dire que les actions du MADEX font l'objet d'une bonne spéculation.

Autrement dit, les actions du MADEX ne sont pas très volatiles, ce qui est dû au grand nombre de transactions réalisées sur les titres de cet indice qui reflètent la grande importance que les spéculateurs accordent à toutes les informations susceptibles d'influencer les cours de ces actions.

Nous pouvons conclure donc que le marché en continu de la bourse de Casablanca, pour la période de cette étude, montre un certain degré d'efficience informationnelle, puisque le cours de chaque action de l'indice étudié ne s'écarte pas significativement d'une valeur fondamentale d'équilibre qui reflète une symétrie au niveau de l'information disponible entre les demandeurs et les offreurs de cette action.

Selon E.FAMA (1970) un marché efficient est un marché sur lequel les prix des titres reflètent pleinement l'information disponible sur ces titres. Nous allons adopter dans ce qui suit la portée statistique de la nature stabilisante ou déstabilisante de la spéculation dans l'analyse du marché boursier marocain, comme une manière de montrer si les spéculateurs marocains anticipent bien les fondamentaux économiques (toutes informations capables d'affecter la valeur des cours du MADEX), autrement dit est ce qu'ils définissent leurs actions indépendamment les uns des autres suite à des analyses personnelles, ou bien ils opèrent dans le cadre d'un processus d'interaction et de mimétisme en suivant mécaniquement la loi de marché.

Dans le premier cas, l'évolution de prix traduit une tendance normale et fluctue aléatoirement autour de sa valeur d'équilibre, tenant compte toutes les informations économiques disponibles publiques ou privées qui peuvent affecter significativement les valeurs des cours dans un marché fortement ou semi-fortement efficient.

Dans le second cas, les spéculateurs se limitent pour prévoir la tendance du marché à des prix passés. Un tel comportement est dit désavantageux surtout dans un marché de faible efficience informationnelle qui ne favorise pas la spéculation basée sur l'information passée car elle ne privilège personne.

II.2.1. Les tests d'efficience faible des marchés boursiers :

Pour tester la forme faible d'efficience, il suffira de montrer qu'un investisseur ne peut anticiper avec profit les prix futurs en utilisant la séquence des prix passés^21(*). C'est-à-dire que le niveau d'autocorrélation de la série est négligeable, il s'agit donc de vérifier l'hypothèse d'indépendance des cours successifs.

L'objet des tests de la forme faible sera donc le test de l'hypothèse d'un cheminement aléatoire des cours boursiers. Il s'agit de montrer les prix suivent donc une «marche au hasard» ou «random walk»^22(*), pour dire qu'il est impossible de prévoir les fluctuations futures à partir des méthodes de l'analyse technique puisque les changements futurs de prix ne peuvent être prévus sur la base de séries historiques.

Deux types de tests peuvent être effectués pour valider l'efficience sous sa forme faible:

§ les tests vérifiant l'indépendance des variations successives des cours boursiers

a. Les tests de corrélation sérielle des cours successifs

Les corrélations sérielles des cours successifs servent à tester la forme faible d'efficience, dont le principe est de tester l'indépendance des variations successives des cours.

Madina Rival (2003) a fait une étude sur l'efficience du marché financier français où il a montré l'intérêt de la vérification de l'indépendance des cours successifs pour tester la forme faible de l'hypothèse d'efficience des marchés. Cette méthode confirme l'apport de cette forme en affirmant qu'il est impossible de réaliser dans le futur une rentabilité supérieure à celle du marché en se basant seulement sur les cours passées.

Silva Deúelan (1999) a vérifié l'efficience informationnelle du marché financier de Slovénie sous sa forme faible par l'application du test de Runs, et par un modèle auto régressif (AR) de conclure que le marché de valeurs de Slovénie est un marché efficient en forme faible^23(*).

Un moyen traditionnel pour mesurer l'ampleur de cette relation est de procéder au calcul du coefficient de corrélation de la série, dont la valeur est, au décalage k :

Un coefficient de corrélation sérielle égal à 0 correspondrait une totale indépendance des variations successives de cours, ce qui consiste à accepter la forme faible d'efficience, si les autocorrélations sont significativement nulles

L'efficience faible de la bourse de Casbalanca suppose que les cours suivent une marche naturelle au hasard c'est à dire qu'ils n'ont aucune mémoire, ainsi le prix courant incorpore toute l'information passée.

Mickael BARRE et Françoise LORAND (1998), dans leur étude sur la réaction du marché boursier français à l'annonce d'une OPRA, ont vérifié la forme faible de l'efficience de ce marché à l'aide du test de validation de l'hypothèse d'une marche aléatoire des cours, ils ont montré que les cours successifs sont statistiquement indépendants, et donc il est impossible de prévoir les fluctuations futures à partir de l'analyse des données passées.

Pour cette raison, dans le cadre du test de mémoire des séries des cours boursiers Français, Sandrine Lardic & Valérie Mignon (2001) suggèrent que la classe de processus ARFIMA^24(*), est mieux adaptée pour représenter les séries et détecter le degré de mémoire de la série. Elles ont conclu que les rentabilités passées n'ont aucun pouvoir prédictif sur les rentabilités futures et que le marché financier Français est imprévisible.

En effet, si la dynamique des cours suit une marche aléatoire (au hasard), ses fluctuations ne peuvent jamais être systématiques ou répétitives (Steve Ambler 2004). Les prévisions dans ce cas ne peuvent être établies à partir des données passées.

En générale, cette hypothèse peut être testée en utilisant le modèle suivant^25(*):

Dans l'équation (1), Rt est la rentabilité d'un actif^26(*) (ou d'un indice boursier), Rt-k est la rentabilité retardée jusqu'à K période (K supérieur ou égale a 1). L'indice t indique le temps. Les résidus de la régression sont supposés Gaussiens (indépendamment et identiquement distribués).

Dans la forme faible, l'hypothèse d'efficience impose la nullité des coefficients

. L'estimation du modèle présenté s'effectue usuellement par la méthode des moindres carrés ordinaire (MCO).

L'équation (1) permet d'étudier l'interdépendance des rentabilités actuelles par rapport à toutes les rentabilités passées, elle n'a pas d'intérêt dans notre étude. Ceci est expliqué par les implications inhérentes au concept d'efficience. Car si on pose l'efficience comme l'hypothèse nulle, l'ensemble des informations révélées par les périodes t-2, t-3, ... sont déjà incorporées dans les rentabilités observées en t-1.

Donc, notre étude peut obéir à cette logique en réduisant le nombre de termes retardés à une seule période. Dans ces conditions, l'équation (1) est donc réécrite comme suit :

Si le marché est efficient, le coefficient

doit être égal à 0. Ce qui implique la vérification de l'équation :

Voici les résultats obtenus de l'ensemble des régressions

, effectuées par la méthode des moindres carrés ordinaire (MCO), pour toutes les valeurs du MADEX.

Valeur	Coefficient	t-Stat	Prob
ATW	0.016708	0.111009	0.9121
BCE	-0.124242	-0.829325	0.4114
BCP	0.161202	1.066524	0.2960
CIH	0.121990	0.821112	0.4160
HOL	-0.007723	-0.050736	0.9598
LAC	-0.094851	-0.634773	0.5289
MNG	0.005530	0.036538	0.9710
ONA	-0.142693	-0.957025	0.3438
SAM	-0.158352	-1.045666	0.3014
SID	0.042856	0.284536	0.7773
SNI	-0.390287	-2.812176	0.0073
WAA	-0.302895	-2.099313	0.0416

Source : Elaboré à partir des données relatives aux cours du MADEX (Voir annexe II)

D'après ce tableau, on peut accepter que les régressions effectuées confirment la non significativité des coefficients

, durant la période de notre étude, ce qui est justifié d'après ce tableau par les valeurs de la statistique de student (t-Stat) qui sont inférieures à la valeur tabulée de ce test au seuil de 5 % (1,96), sauf pour les valeurs SNI et WAA (pour les quelles t-Stat > 1,96).

Les résultats du test vérifiant une marche au hasard des cours boursiers du MADEX affirment qu'il existe une efficience faible des cours des valeurs de cet indice sur la période considérée du janvier 2003 au décembre 2006. Donc, de façon générale, l'analyse du passé est insuffisante pour réaliser des gains anormaux sur le marché de cotation en continu Marocain.

D'après les résultats de ces deux tests sur l'efficience faible du marché de cotation en continu du marché boursier Marocain, est que sur ce marché, les cours n'auraient pas de mémoire^27(*), donc on ne peut pas établir une certaine dépendance des cours successifs, et tirer de l'observation des cours passés une méthode de prévision des cours à venir, car les rentabilités passées n'ont aucun pouvoir prédictif sur les rentabilités futures.

Ce résultat explique bien, que les acteurs de la bourse de Casablanca pour cette période ne répondent pas aux signaux passés de la bourse marocaine. Car leurs actions spéculatives montrent une évolution indépendante des tendances historiques des cours du MADEX. Ce qui justifie que le marché n'a aucune mémoire dans la trajectoire des évènements. Les variations des cours sont marquées par une indépendance linéaire.

En général, les séries qui présentent une marche au hasard sont caractérisées par des retards plus ou moins élevés. Ce que nous avons obtenu sur le marché boursier marocain, puisque on a testé l'indépendance des cours passés avec un retard « Lag » qui égale à 15 mois.

Dans ce cadre d'analyse, l'hypothèse d'anticipations rationnelles, suppose que les spéculateurs sur ce marché, anticipent les prix futurs en fonction de toute l'information pertinente disponible sur les actifs et non en extrapolant les tendances passées pour prévoir le futur. En revanche, si les agents n'exploitent pas l'information existante, par exemple, utilisent les prix passés pour prévoir les prix futurs, cela signifie qu'ils ignorent la dynamique des variables économiques. Dans ce cas, le prix ne reflète pas sa valeur réelle, mais, il sera lié à son évolution passée. Les anticipations ignorent donc une partie importante des informations disponibles. Par conséquent, les prix sont loin de refléter pleinement l'information au sens de Fama.

Donc, nous pouvons dire que les spéculateurs marocain sur ce marché, sont dotés d'un niveau de rationalité assez important dans la prise de décision en matière des transactions boursières, du fait qu'ils ne compte plus sur l'information passée sur les valeurs du MADEX pour battre le marché. Par ailleurs, les investisseurs cherchent à exploiter les nouvelles informations publiques ou privées susceptibles d'affecter les cours boursiers.

Ce résultat peut être expliqué par le développement du secteur des nouvelles technologies de l'information et de communication (NTIC). En effet le Maroc a connu, vers la moitié des années 1990, un développement considérable et accéléré au niveau des NTIC, marqué par la libéralisation et la privatisation de ce secteur, ce qui permet de présenter une information immédiate et à moindre coût aux spéculateurs, sur la base desquelles ils vont prévoir l'évolution future des cours des valeurs constituant leurs portefeuilles.

II.2.2. Les tests d'efficience semi-forte et forte des marchés boursiers :

Les tests de forme « semi-forte » et « forte » d'efficience des marchés financiers consistent à tester le degré de rapidité avec laquelle l'arrivée sur le marché d'une nouvelle information publique ou privée se trouve répercutée dans les cours. Cette hypothèse est relative au caractère instantané et complet de la réaction du marché à toute information nouvelle publique (Madina RIVAL 2003). Ces deux formes d'efficience montrent dans quelle mesure certains investisseurs seraient capables de tirer de leur spéculation une rentabilité supérieure à celle du marché, en se basant sur une nouvelle information.

Lors de l'analyse de la réaction du marché à une nouvelle information qu'elle soit publique ou privée, selon la méthode de Fama, Fisher, Jensen et Roll^28(*), on peut constater que, dans la plupart des situations analysées, bien avant l'annonce officielle de l'évènement étudié, une variation des cours qui correspond à des interventions des opérateurs du marché ayant anticipé l'arrivée de l'évènement concerné. Une information nouvelle, au cours de la période T, engendrera des variations de cours pendant cette même période. Au temps suivant T+1, le prix du titre est stable et ne se modifie plus, car l'information est devenue publique.

La plupart des études sur ces deux formes adoptent la méthode des résidus qui consiste à mesurer le rendement boursier anormal en période d'information^29(*). Huu Minh MAI, Marie Josèphe RIGOBERT et Emmanuel TCHEMENI (1995) ont réalisé une étude économétrique, en se basant sur les travaux de Bachelier, pour vérifier la prévisibilité des cours sur le marché Jamaïcain suite à des nouvelles informations. Ils ont supposé que les cours des titres ne peuvent pas être prévus à partir de la distribution des cours passés.

A partir des tests de la normalité et la corrélation des erreurs de cette équation : Pt +1 = a Pt + ut ils ont conclu que les erreurs dépendantes, ce qui donne lieu à la possibilité de la prévisibilité des cours sur le marché jamaïcain lors de l'arrivée d'une nouvelle information, et par conséquent, l'inefficience de ce marché.

Notre étude se concentre sur la série des erreurs portant sur la formation des prix ou plutôt sur leurs variations. Plus clairement, les erreurs portent sur les auto-corrélations d'écarts des prix (P t-1 et P t). Nous cherchons à étudier les caractéristiques anormales des rentabilités boursières. L'étude des variations des écarts ou des erreurs entre les prix successifs, permet de caractériser la nature normale ou anormale de la spéculation boursière. Donc pour tester l'efficience semi-forte du marché boursier Marocain, nous allons régresser les séries des cours des valeurs du MADEX.

L'efficience forte et semi-forte suppose la normalité et l'indépendance des résidus dans l'équation de régression linéaire retardée obtenue par :

Pour effectuer le test de Jarque-Bera, nous allons calculer d'abord les résidus non standardisés à partir des équations de régression linéaire retardée obtenue sur les séries mensuelles des 12 valeurs composantes du MADEX sur la période du 1^er Janvier 2003 au 31Décembre 2006 :

(Voir l'annexe III : séries des résidus non standardisés des équations de régression linéaire retardée des valeurs du MADEX).

Nous allons effectuer ce test sur les résidus obtenus à partir de cette équation. S'ils ne sont pas corrélés, c'est-à-dire que

on accepte que le marché soit d'efficience semi forte ou forte (selon la nature de l'information publique ou privée). Pour ce faire, nous allons utiliser la statistique de Ljung-Box pour tester si les autocorrélations sont nulles. Ce test à rejeter la présence d'autocorrélation si

à un seuil de 5 %.

Le tableau suivant, regroupe les résultats de ce test en fonction du délai du test Lag (de 1 jusqu'à 15), au 5 %.

Lag	Q-Stat												*KHI-2^30()**
Lag	ATW	BCE	BCP	CIH	HOL	LAC	MNG	ONA	SAM	SID	SNI	WAA	*KHI-2^30()**
1	0,04	0,42	0,02	1,69	0,15	1,24	0,55	2,29	0,10	0,01	2,55	4,77	3,84
2	0,29	1,20	1,19	1,89	0,20	1,38	0,78	2,30	0,64	0,20	2,74	7,87	5,99
3	1,13	1,60	2,25	3,13	0,98	1,78	3,12	2,58	0,65	0,36	3,15	7,93	7,81
4	2,25	2,62	8,67	5,94	1,01	2,12	3,48	3,92	2,54	1,12	3,18	10,44	9,48
5	2,26	2,63	10,23	8,43	2,19	5,76	4,28	5,80	5,73	2,35	3,86	11,95	11,10
6	2,38	2,65	10,70	8,43	3,27	5,85	4,53	5,80	5,77	4,13	3,87	16,84	12,60
7	2,40	2,78	11,17	8,46	3,33	6,11	5,39	5,90	6,34	4,31	4,06	16,96	14,10
8	2,44	3,59	12,03	8,53	3,99	6,47	5,39	5,92	6,79	4,59	4,83	17,05	15,50
9	2,66	3,93	12,63	8,54	4,01	6,73	5,52	5,94	6,81	4,59	5,19	17,35	16,90
10	2,68	4,12	12,63	8,54	4,02	7,15	5,69	6,02	6,88	5,22	5,27	18,12	18,30
11	2,77	4,19	12,64	8,61	4,24	7,20	6,24	6,02	6,92	5,37	5,48	18,12	19,70
12	2,86	4,40	13,12	9,30	4,25	8,10	6,44	6,44	6,97	5,43	5,72	18,13	21,00
13	3,33	4,50	13,60	9,30	4,33	8,13	7,82	6,44	7,00	5,58	5,87	18,26	22,40
14	3,39	4,84	13,62	9,31	4,36	8,19	9,62	7,06	7,10	6,25	6,06	18,59	23,70
15	3,52	4,95	14,75	9,31	4,80	8,40	9,66	7,12	7,55	6,95	6,07	21,66	25,00

Tableau élaboré à partir des données relatives aux cours du MADEX (Voir annexe III)

Globalement on peut dire qu'il y a absence d'auto-corrélations des erreurs (Q-stat inférieure de la valeur du KHI-2 à m degré de libertés au seuil de 5 %), des valeurs cotées du MADEX.

Autrement dit, l'efficience forte et semi-forte existe pour toutes les valeurs de cet indice, car leurs prix reflètent les nouvelles informations, qu'elles soient publiques ou privées. Donc l'analyse de toute information déjà connue est insuffisante pour réaliser des gains anormaux, puisqu'on est en présence l'efficience forte, qui dit que toute information connue est déjà intégrée dans le prix de ces valeurs.

Il est à noter que l'état d'efficience d'un marché financier n'est plus stable, car il dépend des changements des grandeurs économiques, politiques et sociales ... de l'environnement économique, il dépend également des périodes de l'analyse de l'efficience. Un marché peut être efficient sur une période et inefficient sur une autre. En effet, on assiste à une efficience très forte durant les périodes des dernières séances de cotation boursière (les séances du mois de décembre), justifiée par l'intérêt considérable accordé à toutes les informations sur les cours des actions, sur les sociétés émettrices et sur toute l'économie nationale vu leur importance dans la détermination de la valeur finale de chaque action. Dans ce sens, une étude a été faite par Sandrine Lardic et Valérie Mignon (2001) sur l'efficience semi forte du marché boursier français, à travers une analyse sur des données intra-quotidiennes examinant l'impact des informations publiques sur les entreprises du CAC 40 (entreprises de forte capitalisation) et du MIDCAC (entreprises de forte capitalisation) sur la période allant de janvier 1995 à décembre 1999. Ils ont conclu le changement du niveau d'efficience durant la période de l'étude.

Les résultats obtenus confirment l'efficience informationnelle des actions de forte capitalisation constituant le MADEX (qui intègre les actions cotées au continu) pour la période de l'étude qu'on a effectué sur le marché boursier Marocain.

Les titres constituant cet indice s'ajustent automatiquement au niveau de toute l'information disponible (publique ou privée) qui devient connue par tous les acteurs et sans délai, Cela signifie que toute analyse de ces valeurs basées uniquement sur l'information disponible et qui visent la réalisation des gains anormaux sera finie par l'échec, car les valeurs de cet indice sont ajustées par l'information disponible dont le contenu est déjà intégré dans les cours.

Cet état d'efficience informationnelle est dû au premier lieu aux efforts entretenus par les institutions financières Marocaines pour améliorer leur fonctionnement par l'utilisation d'instrument de contrôle des informations (émises par tous les acteurs de l'environnement économique en général, et par les sociétés cotées en particulier) et des techniques de cotation...

En effet, ces efforts ont contribué considérablement à améliorer l'information financière périodique comme un facteur de réduction des incertitudes sur le marché financier, grâce aux nouvelles techniques de l'information et de communication qui se sont bien développées ces dernières années au Maroc. Les moyens modernes d'information à leur tête le téléphone mobile et le réseau Internet ont contribué à une meilleure réactivité des opérateurs du marché boursier en leur fournissant des nouvelles informations dans un délai très réduit et un faible coût, ce qui montre une tendance vers une symétrie informationnelle sur ce marché. Ainsi l'ensemble des intervenants disposent à peu près en même temps des nouvelles données sur la situation financière et sociale, et la gouvernance des sociétés cotées grâce à une multitude de sources d'informationnelle (journaux et magasines spécialisées dans le marché financier). On assiste également à une concurrence accrue entre les intermédiaires boursiers (les analystes des sociétés de bourse et des OPCVM...) pour présenter une information immédiate et à moindre coût à leurs clients.

La publication d'une information financière régulière et fréquente, selon un système connu à l'avance par le marché, réduit les périodes d'incertitude comme il donne une certaine pertinence aux prévisions des analystes financiers. Elle contribue ainsi à limiter les mauvaises surprises et à améliorer la confiance dans la maîtrise des résultats des sociétés cotées

Dans le chapitre précédent nous avons analysé l'efficience informationnelle du marché boursier Marocain afin de mettre en évidence son degré de sensibilité à l'information. Le présent chapitre s'inscrit également dans la même logique d'analyse, il vise l'étude d'impact d'un événement sur les cours d'une action du MADEX.

L'objectif de ce chapitre est de présenter dans un premier temps le principe des études d'événements, ainsi que les différentes méthodes d'études d'événements. Dans un deuxième temps, nous allons étudier l'impact d'un profit warning sur les cours boursiers d'une société du MADEX.

Le développement des moyens modernes d'information sur le marché boursier marocain donne lieu à un état d'efficience, ce qui fait que l'ensemble des intervenants dispose, à peu près, en même temps des nouvelles données et que les réactions des opérateurs se situent dans un délai très réduit. Cela provoque des effets de réaction collective plus rapides et plus vastes.

Le but de ce chapitre est d'étudier deux événements que la société SAMIR a subis ces dernières années, qui symbolisent à nos yeux les deux situations qui peuvent être observées suite à un profit warning affectant la réaction du marché. Il s'agit des deux incendies qu'a subi la société SAMIR en 2002 et en 2003.

Un avertissement peut avoir ou non un impact significatif sur le cours de la société. S'il y a un impact significatif sur le cours, donc l'avertissement n'a pas été anticipé par le marché et la société émettrice est immédiatement sanctionnée par une baisse brutale de ses cours en bourse. Par contre si le Profit Warning n'a pas d'impact significatif sur les cours, suite à un avertissement qui porte sur un résultat exceptionnel, par exemple, la société bénéficie alors de la « clémence » du marché qui ne sanctionne pas durement le titre. Cette situation est une marque de confiance du marché quant à la reprise de l'activité de la société, soit parce que l'avertissement a été anticipé par le marché en fonction des informations passées qui lui son parvenues, dans ce cas l'information a déjà été intégrée dans le cours.

Au départ, l'étude d'évènement était une technique destinée à tester l'hypothèse semi-forte d'efficience des marchés financiers^31(*). L'objectif de ces études était de déterminer si (et à quelle vitesse) le marché réagit à l'annonce de certaines décisions financières par les sociétés étudiées.

L'étude d'événement consiste à mesurer l'impact boursier ou la rentabilité anormale due à un événement particulier à partir du moment où les variations des rentabilités sont significatives, nous pouvons conclure que l' événement possède un contenu informatif réel qui dépend du caractère favorable ou défavorable de l'événement survenu, qui va déterminer le sens et l'ampleur de la variation de prix qui en découle.

L'objectif poursuivi par les techniques d'étude d'impact des événements est d'apprécier la vitesse d'ajustement des prix aux nouvelles informations et de quantifier la réaction des cours boursiers. Le champ d'application de ces études s'est élargi pour englober plusieurs types d'évènements comme ceux affectant plusieurs sociétés (événement politique par exemple) ou bien affectant une seule société (annonce de résultats d'activités). Ces techniques sont devenues de plus en plus précises grâce aux progrès considérables enregistrés dans les domaines de la statistique et de l'économétrie.

Les études d'évènements suivent une méthodologie particulière qui peut être résumée en trois étapes suivantes^32(*) :

§ Mesure, autour de la date d'événement, de la différence entre la rentabilité relevée et la rentabilité théorique à partir des cours passés.

§ Comparaison à l'aide des tests statistiques appropriés entre la rentabilité théorique et la rentabilité observée et la quantification de l'impact d'événement sur les cours.

Le "profit warning", littéralement alerte sur les résultats, précède la publication officielle des résultats financiers d'une entreprise cotée. Il est destiné, si le cas se présente, à attirer l'attention du marché sur le fait que ces résultats seront finalement inférieurs aux premières estimations annoncées. Les causes peuvent être diverses : restriction du marché, prévisions trop optimistes, provisions pour dépréciation de valeur d'un actif, hausse des coûts... D'une manière générale, tout ce qui concourt à une diminution du résultat d'une entreprise

L'objectif de notre étude est de tester l'impact d'un événement « un profit warning » sur les cours de la société SAMIR pendant les périodes des deux événements que nous allons étudié, à savoir l'incendie du 26 Novembre 2002 et celui du 18 Septembre 2003.

Cet événement peut avoir impact ou non sur les cours de la société SAMIR si le profit warning ou son impact est jugé considérablement affectant par les spéculateurs.

Lorsque l'événement a été entièrement anticipé, le marché ne réagit pas à l'annonce. Cela signifie que la rentabilité anormale n'est pas significative. Il n'y a donc pas de différence entre la rentabilité théorique calculée et la rentabilité réelle constatée. Si l'événement n'a pas été anticipé, le marché doit réagir instantanément à l'annonce. Si les marchés sont efficients selon la forme semi-forte, on doit alors observer une forte rentabilité anormale le jour du profit warning.

Le choix de la société SAMIR s'explique par la forte baisse de son cours juste après le jour de la déclaration de l'incendie qui s'est déclaré le 25/11/2002. Par contre l'incendie du 18 Septembre 2003 n'a pas eu le même degré de baisse.

Les Profits Warning objet de notre analyse est la déclaration officielle de l'événement par la direction de la société SAMIR ou par des sources officielle d'information. Cette déclaration sera par la suite un sujet de plusieurs analyses et interprétations par les acteurs de la bourse de Casablanca, qui cherchent servir l'information à leurs publiques le plus vite possible.

En ce qui concerne le premiers incendie, les informations publiquement diffusées affirment que les dégâts causés aux installations de la Samir étaient une véritable catastrophe, et que cet incendie a ravagé les installations de la principale raffinerie du Royaume.

Pour l'incendie de 2003, les médiats ont parlé du volume de la perte due au feu qui a pris dans le bac d'une contenance importante de pétrole.

Avant d'étudier les conséquences de cet avertissement sur le cours, il nous semble utile de faire une présentation de la société et de ses activités.

La société de raffinage Samir fait partie du groupe saoudien Corral Petroleum qui est le principal actionnaire dans cette société avec une participation de 64,73%^33(*). Elle a commencé ses activités pétrolières au Maroc en 1959. La raffinerie de Samir couvre la quasi-totalité des besoins du royaume, avait déjà été l'objet d'un important incendie en 2002.

Afin de déterminer l'impact d'un profit warning sur les cours la société SAMIR objet de notre étude, nous utilisons :

o Les cours quotidiens de l'action SAMIR sont favorisés par les modèles précités pour l'estimation des rentabilités anormales, car ils sont plus efficaces que les cours mensuelles^34(*).

o Le coefficient bêta de l'action SAMIR pendant les deux périodes de l'étude d'événements (Calculés à partir du MEDAF).

Les paramètres du modèle sont estimés à l'aide d'une régression normale titre par titre ou d'une régression multiple pour l'ensemble des titres (dans le cas d'un événement affectant l'ensemble des cours boursier), sur une période suffisamment longue intégrant la période d'événement.

La bourse de Casablanca : Nous allons prendre les cours de clôture journaliers exprimé en Dirhams de l'action SAMIR qui fait l'objet de notre étude.

Les Journaux économiques Marocains : Nous allons prendre les dates exactes des profits warning des sociétés du MADEX. Ces sources permettent d'identifier directement la date d'événement.

L'étude d'événement est utilisée pour mesurer l'impact boursier d'un événement. Grar (1997) définit un événement comme « une information qui est rendue publique sur le marché et qui est de nature à affecter la valeur d'une ou plusieurs firmes en même temps. L'événement peut être général ou spécifique, périodique ou occasionnel, exogène ou décidé par les dirigeants d'une entreprise » (Eric DELATTRE 2005)

L'identification de l'événement doit être faite de manière précise afin d'éviter d'étudier plusieurs événements à la fois. Par ailleurs, l'objet étant de tester l'impact d'une annonce, il faut veiller à ce qu'aucune autre information n'ait d'impact en même temps. Cette date est considérée comme la date à laquelle l'information est rendue publique. En pratique, on assimile cette date à celle de la première annonce émanant d'une source publique d'information (journaux, revues spécialisées..), comme il faut disposer du jour et de l'heure de l'annonce, ce qui va permettre de construire de intervalles de temps distinguant entre deux périodes, la fenêtre d'événement et la période d'estimation qui se définissent comme suit :

L'intervalle I correspond à la fenêtre hors événement, l'intervalle I0 représente la fenêtre d'événement centrée autour de 0 qui est la date d'événement^36(*). La fenêtre hors événement est au moins égale à trois fois la longueur de la fenêtre événement, elle permet d'estimer les rendements normaux. De plus, elle doit être neutre en événement.

Dans le cadre de notre étude, la date d'événement sera représentée par la date d'annonce effective du profit warning par les responsables de la communication financière de la société SAMIR.

On calcule tout d'abord les rentabilités observées du titres SAMIR pour une période de -30 jours à +30 jours autour de la date d'événement, soit une durée de 60 jours.

Nous utilisons cette période assez restreinte afin de ne pas y intégrer d'autres évènements. Prenons le cas du premier événement :

Au 26 Novembre 2002 et au 18 septembre 2003, la société SAMIR a déclaré un volume significatif des dégâts subis suite à l'incendie. Cette déclaration faite par la direction du groupe a surpris le marché dans son ensemble. La sanction a été immédiate.

Pour voir la baisse subie par le titre SAMIR juste après la date des deux événements, voici une étude comparée des rentabilités des cours de la société SAMIR et celle du marché boursier Casablancais représentée par la rentabilité de l'indice MASI.

Les alertes aux résultats lancées par cette société, vont pousser les spéculateurs à changer leurs comportements vis-à-vis cette action sur la base du poids de chaque événement et l'information sur l'évolution future des cours.

A la date du premier Profit Warning, on constate une forte baisse de rentabilité sur le titre SAMIR (-5,94 %) alors que le marché enregistre une faible augmentation de 0,03%. Cette a baisse a durée plus qu'une semaine ce qui illustre la déstabilisation de l'état des transactions sur cette action que l'on peut juger une perte de confiance du marché en ce qui concerne le titre SAMIR entraîne beaucoup de transactions sur son cours.

Le titre SAMIR a enregistré donc à la fin de chaque séance de cotation, pendant la période d'événement, un volume de transactions inhabituel comme le montre le graphique suivant.

En effet, le jour de l'avertissement, comme à chaque date d'événement important, le marché s'intéresse plus que d'habitude à la valeur. Le 26 Novembre 2002, 5571 titres SAMIR ont été échangés à la bourse de Casablanca, et au 17 Décembre 2002 jusqu'à 8588 titres ont été échangés, contre une moyenne de 1125 pendant les deux semaines précédent l'événement.

Une dite situation peut être justifié par le caractère exceptionnel inattendu de l'événement étudié qu'a connu la société SAMIR, notant que cet incendie est le premier de son genre, ce qui a donné lieu à des réactions collectives similaires des détenteurs de cette action visant s'en débarrasser.

Par contre, le deuxième événement n'a enregistré qu'une légère baisse de 3,61 % par rapport au marché qui a connu une baisse de 0,56 %. Ce qui signifie que les investisseurs n'ont pas accordé un grand intérêt a cet événement comme c'était le cas du premier incendie.

D'après cette illustration graphique, nous constatons que la chute des cours de l'action SAMIR n'a pas duré plus que deux séances de cotation, pendant lesquelles le volume des transactions était peu significatif (au contraire du premier incendie).Ceci montre bien la confiance qu'accordent les détenteurs de cette action au marché surtout que le titre SAMIR, tout au long de cette année, a été très volatile et que la baisse due à cet incendie n'était plus importante que celle dues à la spéculation normale sur ce titre.

Ceci, peut être justifié soit par la non significativité de l'impact négatif de l'événement par rapport à la valeur intrinsèque que détient cette action, c'est-à-dire que la rentabilité attendue ou prévue de l'action SAMIR ne peut être diminue a cause de cette événement.

Une autre justification de ce comportement des investisseurs marocain face à événement peut être tirée de l'historique des cours de l'action SAMIR, surtout des cours de l'année avant qui ont été affecté par un événement similaire considérable (l'incendie du 22 Novembre 2002). Il s'agit ici de l'effet apprentissage.

En effet, malgré la baisse que les cours SAMIR ont connu en 2003 suite à l'incendie, ils ont pu maintenir un niveau satisfaisant illustré par l'augmentation marquée vers les dernières séances de cotation.

Une fois l'évènement et sa date de réalisation sont identifiés, l'appréciation de la réaction d'un titre à un événement passe alors par l'analyse des rentabilités effectivement réalisées sur l'intervalle de l'étude. On appelle alors « rentabilité anormale » RAit d'un titre i, à une date d'événement t, l'écart entre la rentabilité observée Rit à cette date et celle attendue en période normale Kit, que l'on appelle la rentabilité normale ou « la norme ».

Christine STACHOWIAK (2002) définit des rentabilités anormales comme la différence entre la rentabilité observée et la rentabilité théorique. Cette dernière représente la rentabilité qui aurait dû avoir lieu en l'absence d'événements.

Cette définition repose au niveau théorique sur le concept d'efficience des marchés. En effet, elle suppose que les cours de bourse reflètent correctement, en moyenne, les informations disponibles ou publiques^37(*).

Il en découle, qu'il est très important d'apprécier d'abord à quel point les rentabilités d'un titre ont été différentes de ce qu'elles auraient pu être en l'absence de l'événement, il faut alors déterminer la rentabilité normale ou « la norme ». Celle-ci est générée par un modèle dynamique expliquant l'évolution des rentabilités dans le temps. Bien qu'il y ait absence de consensus sur le choix de la norme, la plupart des modèles existant dans la littérature sont fondés sur le MEDAF^38(*).

Après avoir calculé les rentabilités anormales survenues suite à cet événement, on peut tester l'impact de cet sur le cours de l'action objet de l'étude. Alors il peut y avoir impact ou non sur les cours si l'information est anticipée ou non.

Christine STACHOWIAK (2002), pour évaluer l'impact des événements sur les cours boursiers français, a proposer de tester la significativité de la rentabilité anormale qui se définit comme la différence entre la rentabilité observée et la rentabilité théorique qui aurait dû avoir lieu en l'absence d'événements

On calcule les rentabilités observées R_i de la valeur SAMIR pour une période de 40 jours ouvrés (jours traiding)^39(*) autour de la date d'événement selon la formule :

Avec -R_i est la rentabilité observée du titre SAMIR sur la période t^40(*) ,

Dans l'analyse graphique qui nous avons présenté, nous constatons une différence significative entre l'évolution des rentabilités du titre SAMIR, durant les périodes des deux événements et les rentabilités du marché boursier Marocain, indiquées par les rentabilités de l'indice MASI.

Concernant l'incendie du 2002, la différence entre la rentabilité de l'action SAMIR et celle du marché est très significative, donc les détenteurs de cette action doivent supporter un coût d'opportunité important en gardant ce titre, c'est pourquoi nous constatons la baisse du cours de cette action à cause d'une offre extensive.

Par contre, le deuxième incendie n'a pas donné lieu à une grande différence de rentabilité par rapport au marché boursier, ce qui a encouragé les spéculateurs à garder leurs actions SAMIR tant que leur évolution est proche à celle du marché.

Parmi les modèles qui ont pour objectif de définir la norme Kit utilisée dans les études d'événement, on cite le MEDAF et le modèle à variable dichotomique.

Le MEDAF affirme que la rentabilité dite normale qui doit se produire dans la période d'événement est celle du marché, alors que le modèle à variables dichotomiques détermine la rentabilité normale en se référent à l'évolutions passée des cours de la même action. Ce modèle suppose que la tendance des cours en dehors de la période d'événement devrait se calquer normalement sur cette période.

Cette méthode a été utilisée pour la première fois par Schipper et Thompson (1983). Elle suppose que la réaction du marché est constante sur la période de l'événement ; cette réaction est mesurée par le paramètre , qui est indépendant du temps. Il est cependant possible d'abandonner cette hypothèse en subdivisant la période d'événement en j sous périodes consécutives et en introduisant dans le modèle autant de variables dichotomiques, chacune prenant la valeur 1 dans l'intervalle j de l'événement et 0 sinon. La réaction du marché devient alors variable dans le temps mais constante par sous-période.

D'après ce modèle la rentabilité anormale est estimée directement à partir d'un modèle de régression simple à une ou plusieurs variables dichotomiques. Pour un titre i donné, le processus des rentabilités peut être présenté par le modèle suivant :

- Kit : est la norme de ce titre à la date t décrivant la rentabilité en période normale,

- Dit : est une variable dichotomique qui prend la valeur 1 si t appartient à la fenêtre d'événement (entre le 21/10/202 et 28/12/2002 pour le premier événement par exemple) et 0 sinon

Les paramètres du modèle sont estimés à l'aide d'une régression normale par la méthode des moindres carrés ordinaires.

Les tableaux suivants donnent les résultats de l'estimation des paramètres de ce modèle pour les deux événements :

D'après ces résultats, nous constatons que l'effet de la variable dichotomique est significatif, avec une valeur t de student supérieure à 2,16 (la valeur tabulée). Donc la période déterminant la fenêtre de l'incendie qu'a subi la société SAMIR en 2002 est caractérisée par des rendements considérablement anormaux, ce qui veut dire que l'événement étudié (le profit warning publié par la SAMIR) a affecté significativement les rentabilités du cours SAMIR.

Donc cet événement n'a pas été anticipé, c'est pourquoi le marché a réagi instantanément à l'annonce.

L'effet de la variable dichotomique dans le deuxième cas de figure n'est plus significatif avec une valeur t de student inférieurs à 2,16 (la valeur tabulée). Ceci confirme que l'incendie qu'a subi la société SAMIR en 2003 n'a pas affecté considérablement les rentabilités de cette action.

Donc, nous pouvons dire que l'incendie de la société SAMIR en 2003 n'a pas eu de poids sur les réactions des investisseurs vis-à-vis cette action. La dite situation peut être justifiée par la volatilité importante du titre tout au long de l'année d'une part, et de la qualité de l'information diffusée sur l'événement qui ne suscite pas de une inquiétude ou une certaine panique.

Le modèle de marché^41(*), formulé par Markowitz en 1952 et 1959, puis amélioré par Sharpe en 1960, est à la base de l'analyse utilisée dans la méthodologie des événements. C'est sur la base de ce modèle que sont appuyés Fama Fisher Jensen et Roll, dans la réalisation de leurs travaux sur la réaction du marché financier à l'annonce d'une information.

Le MÉDAF est l'un des modèles d'estimation des rendements normaux des titres, il est l'un des plus utilisés dans la pratique^42(*). Il suppose que la rentabilité attendue sur un titre donné est fonction linéaire de la rentabilité de l'indice du marché à la même date.

On peut également calculer les rentabilités théoriques K_i,tde chaque titre, par le MÉDAF, en considérant les rentabilités de marché R_m,t, et le bêta _i de chaque action.

L'estimation des paramètres _i et _i peut être effectuée par la méthode des moindres carrés ordinaires MCO. Ensuite, la norme est estimée de la manière suivante pour chaque date de l'intervalle I :

- R_m : est la rentabilité du marché, qui est calculée à partir de l'indice MADEX

- _i : est le coefficient de régression entre la rentabilité du titre et celle de marché.

Le bêta, coefficient de régression, est mesuré de la manière suivante, avec _m ² la variance de la rentabilité du marché et cov (Ri, Rm) la covariance entre la rentabilité du titre et celle du marché.

Voila les résultats de l'estimation du modèle suivant, pour les deux événements :

Rentabilités SAMIR, t = Rentabilité sans risque + _I Rentabilités du marché+ _IT

D'après les résultats obtenus de cette régression, un t de student inférieur au seuil exigé (2,16) signifie que les rentabilité du titre SAMIR pendant la période de notre étude ne sont pas influencées par les rentabilités des autres titres échangés sur le marché boursier de Casablanca.

En effet, cet événement exceptionnel non anticipé a engendré des rentabilités significativement indépendantes de la tendance générale du marché suite l'état de déstabilisation qu'ont connu les détenteurs de cette action, illustré par une offre massive au moindre prix.

Nous constatons d'après les résultats de cette régression que l'impact des variations de l'indice du marché boursier Casablancais (MASI) affecte significativement et dans le même sens la rentabilité de l'action SAMIR (t de student supérieur à 2.16). Cela signifie que les rentabilités de ce titre évoluent conformément à celle de toutes les valeurs du marché boursier, ce qui fait que les spéculateurs ne sont pas obligés de s'en débarrasser.

Cette étape consiste à calculer la différence entre la rentabilité attendue et la rentabilité observée et à estimer si la différence est significative ou non. Elle est donc essentielle puisqu'elle permet de déterminer si l'actif étudié connaît ou non des rentabilités anormales.

Dans la pratique deux types de tests sont proposés selon les hypothèses émises sur la distribution des rentabilités anormales moyennes : les tests paramétriques et les tests non paramétriques^43(*).

C. Stachowiak (2002) a testé l'impact des événements sur les cours boursiers en France, en utilisant des tests non paramétriques tels que le test de runs et celui du seuil. Elle a définit le test des runs comme un test non paramétrique qui vise à tester le caractère aléatoire des séries de rentabilités. Un run est défini comme une séquence d'observations successives de même signe. Ainsi, un run positif de longueur i est constitué de i rentabilités successives positives précédées et suivies par une rentabilité négative ou nulle. Un run négatif est défini de manière équivalente, c'est à dire qu'il est constitué de i rentabilités négatives précédées et suivies par une rentabilité positive ou nulle.

Un marché financier est généralement considéré comme efficient si le nombre de runs positifs et le nombre de runs négatifs sont approximativement égaux. Ce test a été très largement utilisé dans la littérature sur l'efficience (Christine Stachowiak 2002). (Voir Annexe V).

Un deuxième test non paramétrique est le test du seuil. Il consiste à détecter les plus grandes variations dans les séries de cours. Plus spécifiquement, on se fixe a priori une valeur pour le seuil S, ce qui permet de mettre en avant deux types d'informations : les informations favorables (cas où la croissance des cours dépasse le seuil S) et les informations défavorables (cas où la croissance des cours est négative et inférieure au seuil S) (Sandrine Lardic & Valérie Mignon 2001).

Le principal inconvénient de ce test réside dans le choix du seuil S^44(*), du fait que choix de S apparaît très arbitraire et engendre un biais de sélection.

Une fois elle est définie la rentabilité anormale, qui est la différence entre la rentabilité théorique et la rentabilité observée, on va estimer si la différence est significative ou non. Cette étape est donc essentielle puisqu'elle permet de déterminer si le titre SAMIR a connu ou non des rentabilités anormales significatives pendant les périodes des deux événements.

Turpin SENOU (2002), dans son travail sur le test de significativité de l'impact des Profits warning sur les cours de la bourse de Paris, il s'est basé sur le test de student des rentabilités anormales, il a étudié la réaction du marché suit à un profit un avertissement sur les résultats sur le cours de trois sociétés qui ont émis un profit warning. Les résultats de ce test ont montré que le Profit Warning dans le cas d'Alcatel a un impact significatif sur le cours, alors qu'il n'est pas significatif pour le cas de Mechelin et de Rhodia pour lesquelles les profits warning ont été anticipés.

Il est fondé sur la statistique suivante pour la date de survenance de l'événement et la période de l'étude.

Sous l'hypothèse d'indépendance des rentabilités normales, cette statistique suit une loi de Student à N-1 degrés de liberté (N= 40 dans notre étude pour les deux événements), ou bien une loi normale centrée réduite lorsque N est grand.

Sous l'hypothèse de normalité des rentabilités anormales moyennes, la statistique T₂ suit une

On va ainsi comparer la t-statistique obtenue avec la valeur critique lue dans la table de Student (1,96).

Q Si la t-statistique est supérieure à la valeur critique, on rejette Ho : la rentabilité anormale est significative. Cela signifie que le profit warning a eu un impact significatif sur le cours de l'action.

Q Si la t-statistique est inférieure à la valeur critique, on accepte Ho : la rentabilité anormale n'est pas significative. Cela signifie que le profit warning n'a pas eu d'impact significatif sur le cours de l'action. Ce résultat indique alors que :

Pour déterminer la t-satistique, il faut au préalable faire le calcul de l'écart-type. Donc pour calculer l'écart-type _RAi,t nous utiliserons les rentabilités du titre SAMIR sur 40 jours ouvrés autour de la date d'événement pour calculer l'écart-type de chaque titre.

Sous l'hypothèse de normalité des rentabilités anormales moyennes, la T-statistique suit une loi de Student à N-1 degré de liberté (qui est 39 dans ce cas).

On constate ici que la t-statistique est de -2,3936, elle est supérieure à la valeur critique qui est 1,96. Il y a donc une différence significative entre la rentabilité théorique calculée et la rentabilité réelle constatée. La rentabilité anormale est significative, cela signifie que l'événement annoncé par la société SAMIR le lendemain de l'incendie (la déclaration du volume de dégâts de l'incendie qui va affecter considérablement ses résultats) a eu un impact significatif sur le cours de l'action SAMIR. Cette situation peut être justifiée par la perte de confiance des détenteurs des actions SAMIR en rentabilités futures de cette société. La chute du cours cette action dans un bref délai signifie que cette information a réduit les horizons des prévisions des investisseurs, comme elle a réduit le temps l'analyse de l'information et de la prise de décision pour se débarrasser de ces actions.

D'après ces résultats, nous pouvons rejeter l'hypothèse H1 et accepter H0 qui confirme la non significativité de la rentabilité anormale des cours de la société SAMIR pendant la période du deuxième événement.

Cette situation illustre bien que les investisseurs détenteurs de l'action SAMIR ont fait une meilleure compréhension de l'évolution des cours en manifestant un bon niveau de rationalité basée sur l'état de d'efficience du marché, et sur l'effet d'apprentissage tiré de l'historique des cours comme une bonne façons d'interprétation de cet événements quant aux perspectives futures de la société SAMIR.

CONCLUSION GENERALE :

L'efficience des marchés financiers apparaît aujourd'hui comme un objectif sur toutes les places boursières. Les autorités et les acteurs des marchés financiers doivent être conscients des l'importance de l'efficience informationnelle, car elle valorise le marché en lui donnant une certaine transparence et plus de crédibilité, qui va permettre à ce marché de remplir avec transparence et professionnalisme son rôle de financement de l'économie en attirant de nouveaux investisseurs et de nouvelles entreprises.

Donc, pour rendre le marché Marocain plus efficient, il faut diminuer les risques liés à celui-ci, et les effets néfastes des bulles spéculatives. Une telle situation ne serait facile que par la mise en place d'un système d'information et de réglementation plus efficace et transparent, afin d'empêcher les opérateurs d'agir par mimétisme, et les inciter à effectuer leurs ordres d'achat et de vente sur la base des caractéristiques intrinsèques des titres (c'est-à-dire leurs valeurs réelles incorporant toutes les informations disponibles). Ainsi leurs anticipations sur le développement de l'économie seront rationnelles et refléterons toutes les contraintes économiques, politiques et sociales ... de l'économie en générale et l'environnement des sociétés cotées en particulier.

L'efficience est l'état normal vers lequel le marché boursier Marocain devrait naturellement tendre, grâce aux efforts et au progrès que connaît le Maroc en matière des systèmes des nouvelles technologies de l'information, qui a donné lieu à la rapidité et la facilité d'accès à l'information à moindre coût.

Afin de diminuer le degré des effets néfastes des avertissements sur résultats d'une société cotée en bourse, suite à un événement capable d'avoir un impact significatif sur ses cours, les entreprises cotées doivent adopter une politique de communication financière plus élaborée, pour clarifier leur situation devant leurs actionnaires. Au Maroc, les modalités de communication des avertissements sur les résultats ont été précisées par la société de bourse des valeurs de Casablanca, qui propose plusieurs recommandations dans le but de : clarifier les différences entre les objectifs et les prévisions, identifier les situations pouvant nécessiter une alerte aux résultats, améliorer l'information financière périodique et la publication des résultats. Dans ce sens le conseil déontologique des valeurs mobilières (CDVM) prévoit des sanctions pour les acteurs boursiers qui ne respectent pas les modalités d'information des investisseurs.

ANNEXE I :

Cours mensuels (cours de clôture relatif à la dernière séance du mois) de Janvier 2003 à Décembre 2006

SEANCE	ATW	BCE	...	ONA	SAM	SID	WAA
janv.-03	660	395	...	725	268	564	217
févr.-03	693	395	...	730	310	602	214
mars-03	640	395	...	667	300	620	180
avr.-03	690	392	...	722	323	657	217
mai-03	710	392	...	737	350	676	215
...	...	...	...	...	...	...	...
janv.-04	950	388	...	870	292	837	406
févr.-04	965	398	...	965	301	915	438
mars-04	960	415	...	935	295	872	438
avr.-04	973	414	...	960	295	916	465
mai-04	975	418	...	925	338	935	455
...	...	...	...	...	...	...	...
janv.-05	983	513	...	930	354	730	495
févr.-05	980	515	...	890	345	701	505
mars-05	981	538	...	830	350	780	487
avr.-05	1000	535	...	815	383	811	495
mai-05	1035	589	...	872	419.9	866	518
...	...	...	...	...	...	...	...
janv.-06	1520	920	...	1192	896	1330	890
févr.-06	1682	925	...	1165	935	1345	865
mars-06	1840	1012	...	1278	962	1560	936
avr.-06	1980	1200	...	1450	956	1950	927
mai-06	1750	1060	...	1261	840	1877	910
...	...	...	...	...	...	...	...
oct.-06	2052	1101	...	1380	889	1950	1320
nov.-06	2170	1100	...	1545	829	1941	1230
déc.-06	2300	1118	...	1540	830	2072	1295

Rendements mensuels des cours de clôture relatif à la dernière séance du mois, de Janvier 2003 à Décembre 2006

SEANCE	Rend ATW	Rend BCE	...	Rend ONA	Rend SAM	Rend SID	Rend WAA
janv.-03			...
févr.-03	0,049	0,000	...	0,007	0,146	0,065	-0,014
mars-03	-0,080	0,000	...	-0,090	-0,033	0,029	-0,173
avr.-03	0,075	-0,008	...	0,079	0,074	0,058	0,187
mai-03	0,029	0,000	...	0,021	0,080	0,029	0,009
...	...	...	...	...	...	...	...
janv.-04	0,038	-0,028	...	0,029	-0,095	0,077	0,027
févr.-04	0,016	0,025	...	0,104	0,030	0,089	0,076
mars-04	-0,005	0,042	...	-0,032	-0,020	-0,048	0,000
avr.-04	0,013	-0,002	...	0,026	0,000	0,049	0,060
mai-04	0,002	0,010	...	-0,037	0,136	0,021	-0,022
...	...	...	...	...	...	...	...
janv.-05	0,034	-0,023	...	0,026	0,000	-0,074	0,035
févr.-05	-0,003	0,004	...	-0,044	-0,026	-0,041	0,020
mars-05	0,001	0,044	...	-0,070	0,014	0,107	-0,036
avr.-05	0,019	-0,006	...	-0,018	0,090	0,039	0,016
mai-05	0,034	0,096	...	0,068	0,092	0,066	0,045
...	...	...	...	...	...	...	...
janv.-06	0,204	0,204	...	0,109	0,445	0,204	0,277
févr.-06	0,101	0,005	...	-0,023	0,043	0,011	-0,028
mars-06	0,090	0,090	...	0,093	0,028	0,148	0,079
avr.-06	0,073	0,170	...	0,126	-0,006	0,223	-0,010
mai-06	-0,123	-0,124	...	-0,140	-0,129	-0,038	-0,019
...	...	...	...	...	...	...	...
oct.-06	0,026	0,019	...	0,037	0,022	-0,002	0,257
nov.-06	0,056	-0,001	...	0,113	-0,070	-0,005	-0,071
déc.-06	0,058	0,016	...	-0,003	0,001	0,065	0,051

Les résidus non standardisés calculés à partir des équations de régression linéaire retardée

exécutées par le logiciel SPSS (de Janvier 2003 à Décembre 2006)

SEANCE	ATW	BCE	...	ONA	SAM	SID	WAA
janv.-03	...	...	...	...	...	...	...
févr.-03	18,537	-12,959	...	-11,015	25,633	15,079	-14,785
mars-03	-68,854	-12,959	...	-79,041	-25,545	-5,672	-45,687
avr.-03	36,379	-15,959	...	39,292	7,260	12,972	26,434
mai-03	4,273	-12,927	...	-0,999	11,710	-5,760	-13,785
...	...	...	...	...	...	...	...
janv.-04	9,793	-24,001	...	8,350	-44,330	34,906	-6,651
févr.-04	-11,682	-2,884	...	78,218	-6,897	49,679	13,987
mars-04	-32,314	4,009	...	-47,285	-21,721	-72,864	-19,068
avr.-04	-14,103	-14,172	...	7,874	-15,838	14,987	7,932
mai-04	-25,651	-9,161	...	-52,258	27,162	-10,884	-29,957
...	...	...	...	...	...	...	...
janv.-05	6,318	-26,342	...	7,028	-14,586	-83,312	-3,386
févr.-05	-31,073	-12,214	...	-57,099	-23,684	-55,204	-10,946
mars-05	-26,946	8,764	...	-76,888	-9,860	53,369	-39,275
avr.-05	-8,988	-17,480	...	-31,570	18,238	3,807	-12,682
mai-05	6,211	39,552	...	40,509	22,784	27,193	2,054
...	...	...	...	...	...	...	...
janv.-06	242,141	153,264	...	105,165	311,622	211,774	188,123
févr.-06	111,302	-13,545	...	-45,486	34,923	-23,073	-58,961
mars-06	100,476	68,402	...	94,657	23,687	176,631	37,862
avr.-06	75,819	168,476	...	153,060	-8,785	347,378	-44,477
mai-06	-300,079	-161,524	...	-208,850	-118,902	-123,337	-52,181
...	...	...	...	...	...	...	...
oct.-06	-18,922	0,753	...	30,785	14,415	-53,396	260,722
nov.-06	44,887	-21,471	...	145,520	-64,214	-59,337	-138,130
déc.-06	51,915	-2,460	...	-25,353	-4,388	80,841	19,835

Afin de mettre en oeuvre le test des runs, on commence par déterminer la série

de la manière suivante :

Soient n1 est le nombre de fois où

, n2 le nombre de fois où

et n3 le nombre de fois où

Cromwel, Labys et Terraza (1994) définissent la statistique de test de la manière suivante :

Alors Stat, est le nombre total observé de runs converge (pour une taille de la série suffisamment grande) vers une loi normale avec :

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II.2.3. SOMMAIRE

L'analyse de la réactivité du marché à des événement ...........................32

SECTION I : L'étude d'impact d'un événement sur les cours boursiers .....................................33

CONCLUSION GENERALE ................................................................................................50

ANNEXES ......................................................................................................................51

BIBLIOGRAPHIE .............................................................................................................57

* ¹ Le développement des systèmes d'information et leur diffusion donne lieu à une réactivité assez significative des investisseurs.

* ² La significativité de l'impact d'un événement sur les cours d'une action dépend du fait d'être anticipé ou non par les investisseurs.

* ³ MADEX : Moroccan Most Active Shares Index, c'est un indice compact, qui intègre les valeurs les plus actives de la cote en terme de liquidité.

* ⁴ Cette définition reconnaît le rôle social attaché à l'activité de prévision, elle affirme que sur un marché financier efficient, le marché de la prévision est concurrentiel.

* ⁵ Une marche au hasard est un modèle mathématique d'un système possédant une dynamique discrète composée d'une succession de pas aléatoires, ou effectués « au hasard ». Ces pas aléatoires sont de plus totalement décorrélés les uns des autres.

* ⁶ Signifie que tous les acteurs sur le marché boursier disposent du même stock d'informations.

* ⁸ L'analyse technique ou graphique permet de prévoir les retournements de tendance en utilisant les données historiques des cours.

* ¹⁰ La Société de Bourse des Valeurs de Casablanca (SVBC) est une société anonyme de droit privé. Son capital est détenu, à parts égale, par l'ensemble des sociétés de bourse de casablanca.

* ¹¹ Le CDVM intervient moyennant : L'intégrité, La transparence, La sécurité, Le professionnalisme, et les sanctions.

* ¹² Les OPVCM sont divisés en deux : Sociétés d'Investissement variable (SICAV), et Fonds Communs de Placement (FCP).

* ¹³ Toues les valeurs cotées sur la bourse de Casablanca sont négociées sur le système de cotation électronique.

* ¹⁴ Les ordres d'achat ou de vente sont automatiquement classés par limite de cours et par ordre chronologique sur la feuille de marché.

* ¹⁵ MASI (Moroccan All Shares Index) intègre les valeurs les plus liquides, dites aussi de forte capitalisation.

* ¹⁶ (Moroccan Most Active Shaires Index), c'est un instrument adapté à la gestion de portefeuille.

* ¹⁸ Cours de séries temporelles théorie et applications- Arthur Charpentier ; université Paris Dauphine.

* ¹⁹ La valeur du Z de Kolmogorov-Smirnov se base sur la plus grande différence en valeur absolue entre les distributions cumulées observées et théoriques.

* ²¹ Aucun opérateur ne peut obtenir un rendement anormal en utilisant les prix ou les rendements du passé dans la mesure où tout le monde les connaît

* ²² Les tests de la marche au hasard on été faits par nombreux statisticiens depuis L. bachelier, à qui on doit la formulation mathématique

* ²⁵ Il s'agit d'un modèle autorégressif qui s'écrit sous forme : Pt = a1Pt-1+ a2Pt-2 +.... +Et

* ²⁶ La rentabilité d'un actif s'écrit comme le logarithme népérien du prix relatif à l'instant t :

* ²⁷ C'est-à-dire on peut modéliser le processus des cours par une loi de reproduction

* ²⁸ Parmi les tests les plus connus, on peut citer ceux effectués par Fama, Fisher, Jensen et Roll en 1969, qui à l'aide d'une étude résiduelle classique ont calculé les rentabilités anormales lors d'une distribution d'actions gratuites. Mickael BARRE & Françoise LORAND (1998)

* ²⁹ Ces tests seront traités ultérieurement dans la partie étude d'événement

* ³⁰ Les valeurs du Khi-deux correspondantes sont prises de la table de la loi de KHI-DEUX avec une probabilité de 0,05 et pour les différents degrés de liberté de 1 jusqu'à 15.

* ³¹ Les premières études réalisées dans ce sens sont celles de R. Ball et P. Brown (1968) et de E. Fama, L. Fisher, M. Jensen et R. Roll (1969) sur le marché américain.

* ³² Christine STACHOWIAK prévoit ces trois étapes pour l'étude d'événement dans son travail Étude « d'événements et modélisation de la variance »

A l'origine de la méthode, Fama, Fisher, Jensen et Roll utilisaient des données mensuelles, puis, une première évolution de la méthode a consisté à utiliser des données quotidiennes plutôt que mensuelles de manière à réduire les erreurs dans la mesure de la rentabilité anormale. L'utilisation de données mensuelles supposait qu'il n'y ait pas, dans le mois, d'autres événements dont les effets viendraient s'ajouter à ceux de l'événement étudié. Une autre annonce conduirait à conclure sur l'effet cumulé des deux événements annoncés, alors que l'étude ne porte que sur un événement. Huu Minh MAI (1995) ; Mickael BARRE & Françoise LORAND (1998)

* ³⁵ La rentabilité du MASI représente la rentabilité du marché coursier Marocain

* ³⁶ Il ne faut pas confondre date d'annonce et date de réalisation. C'est au moment de l'annonce que les investisseurs prennent connaissance de l'information, qu'ils l'intègrent dans leur stratégie et donc qu'il y a un impact sur le cours boursier. La date de réalisation n'est que l'achèvement de la décision prise.

* ³⁷ Cela correspond en fait à l'hypothèse d'efficience semi-forte des marchés financiers.

* ³⁹ Jours d'ouverture de la bourse de Casablanca, ce sont des jours traiding 250 jours par an

* ⁴⁰ Ici, les données étant quotidiennes, le temps t sera représenté par une journée de cotation.

* ⁴² E. Fama, L. Fisher, M. Jensen et R. Roll (1969) ont été les premiers à utiliser ce modèle, ils l'ont appliqué à l'étude de l'impact des divisions d'actions et des attributions d'actions gratuites sur le NYSE.

* ⁴³ Les tests non paramétriques seront traités dans ce qui suit, mais nous allons effectuer seulement le test paramétrique dans cette étude.

* ⁴⁴ Il n'y a pas de critère pour fixer la valeur du seuil S (divers auteurs fixe ce seuil en se référant aux autres travaux empiriques)

L'efficience informationnelle du marché financier Marocain; L'impact d'un profit warning sur les cours boursiers

INTRODUCTION :