Financements des entreprises sous LBO en période de crise de liquidité : quels risques bancaires ?

2.6. La structure de la dette LBO

La structure de la dette LBO revêt deux types de sources de financement  qui sont le capital et la dette. Dans les lignes de capital et de la dette, on peut avoir plusieurs déclinaisons :

Ø Le capital : le principe consiste à acheter une entreprise en apportant en capital un montant inférieur à celui du capital de la cible. Le différentiel est financé par la dette. Dans la partie du financement constituant le capital, les fonds d'investissements incluent dans le package à proposer au management des options assimilables au capital. Généralement, il est proposé au management des entreprises sous LBO les options suivantes :

ü Le sweet equity : c'est un avantage incitatif offert au management afin de leur permettre d'augmenter leur part dans le capital de la nouvelle entité en fonction des performances réalisées. Parmi les moyens existants, on peut compter les obligations convertibles, les bons à souscrire en actions (BSA), aux comptes courants ou aux stocks options.

ü Le ratchet ou options de partage de survaleur : le principe consiste fixer un ratio de création de valeur. Par exemple un montant d'EVA^18(*) de 500 K€ annuel. Lorsque le management surperforme l'objectif, le différentiel est à repartir entre les différents shareolders^19(*) à raison par exemple de 50-50.

On appelle EVA le résultat économique qui tient compte non seulement du coût de la dette comme le fait le calcul du résultat net, mais aussi du coût des capitaux propres. C'est donc le niveau du résultat net à partir duquel la valeur est créée pour l'entreprise.

A titre d'exemple, en 2007, l'EVA de carrefour a été de 791 millions d'euros, Zara pour 1 022 millions d'euros et Shell pour 11 865 millions d'euros (source Pierre VERNIMMEN, ouvrage précité-page 985).

Ø La dette : le montant global du financement peut être constitué pratiquement que de la dette car les différentes parties prenantes au montage peuvent en faire usage chacun à sa manière. Mais pour faire simple, supposons que la dette ne soit tirée que par la holding personne morale. Elle peut être composée de :

ü La dette senior : on parle de dette senior lorsqu'on fait recours à un emprunt bancaire de 5 à 7 ans spécifiquement consacré à une acquisition. On parle souvent de tranches (annexe 1) :

§ A pour la partie amortissable,

§ B pour la partie in fine et,

§ de C pour la partie revolving.

ü La dette mezzanine vient compléter la dette senior. Elle est souvent tirée sur 8 à 10 ans et son remboursement est subordonné à celui de la dette senior. Elle s'inscrit généralement dans la logique des prêts océane^20(*) ou simplement des obligations convertibles classiques. Elle est naturellement mieux margée que la dette senior.

ü Le prêt relais : prêt bancaire mobilisable avant la fin du montage LBO et donc avant la remontée des dividendes de la fille vers la mère.

ü Les dividendes : la remontée exceptionnelle de ceux-ci peuvent permettre dans une certaine mesure^21(*) financer l'acquisition de la cible (autofinancement).

ü La cession d'actifs de la cible peut aussi permettre dans une certaine mesure contribuer au financement de l'opération.

Toutefois ces leviers ont une limite réglementaire suivant les termes de la loi du 24/07/1966 qui exclut sous certaines conditions les sûretés ou cautions consenties par la cible à la mère, les avances ou prêts ainsi que les mécanismes de fusion entre la cible et la mère.

* ¹⁸ EVA = Economic value added

* ¹⁹ Les actionnaires dans le nouveau montage.

* ²⁰ OCEANE : obligation convertible ou échangeable en action nouvelle ou ancienne.

* ²¹ A hauteur du montant des réserves distribuables.