Financements des entreprises sous LBO en période de crise de liquidité : quels risques bancaires ?

4.4. Gestion des risques liés à la mise en place de la dette LBO

Les contrats de prêt des entreprises sous LBO se durcissent du fait de la crise de liquidité. Les banquiers renouent avec les pratiques classiques du financement des entreprises.

La forte croissance des volumes en 2006 et 2007 a encouragé des financements plus agressifs.

Les leviers pouvaient atteindre jusqu'à neuf fois l'Ebitda. Les dettes seniors étaient de plus en plus remplacées par les tranches mezzanines plus rémunérateurs.

La conséquence de la crise conduit les banques à revoir les conditions et modalités de montage des opérations LBO. On constate le retour des structures de financement plus conservatrices avec des leviers inférieurs à ceux des montages agressifs d'antan. En effet, le ratio dette senior/Ebitda est passée de 4.7 en 2007 à 4.2 au premier semestre 2008 (Standard & Poor's).

Il ya renversement du rapport de force entre prêteurs et fonds d'investissements. Le temps où les investisseurs envoyaient les « term sheet » détaillées avec les clauses qu'ils souhaitaient y voir figurer est révolu. Les lettres d'engagement des banques sont de moins en moins fermes.

On constate également la montée en puissance des clubs deals au détriment de la syndication classique assorti d'un chef de file arrangeur de la dette.

La syndication consiste à choisir un agent principal arrangeur de la dette. Cet agent bancaire perçoit une commission dite d'arrangement mais prend le risque de syndication qui veut dire que si aucune banque ne veut cofinancer le montage, il lui revient d'assurer le financement différentiel. Par contre le club deal sous-entend que toutes les banques sont connues d'avance et partent sur les mêmes bases avec parfois des contraintes d'unanimité sur certains aspects contractuels majeurs. On peut cependant estimer l'existence de risque d'entente bancaire au détriment de l'emprunteur.

Après le closing d'une opération de montage LBO, la vie de ce montage qui ne dépasse plus 7-8 ans en moyenne, est très encadrée. Les covenants^70(*) (annexe 17) qui régissent l'exploitation et les performances de la cible ou du groupe consolidé sont moins permissibles. On assiste à un resserrement des seuils de tolérance.

Les établissements bancaires demanderaient même que les covenants semestriels soient maintenant calculés sur la base de comptes audités ou certifiés.

Les clauses de changement structurel qui permettent de changer le niveau de la dette sans l'unanimité des prêteurs deviennent inenvisageables.

Le refinancement de la dette qui était possible lorsque le levier dette/Ebitda baissait ou encore suit à l'amélioration d'un autre convenant a été également exclu du champ des possibilités.

On assiste également à une montée en puissance de la dette senior qui du fait de l'amortissement du capital fait baisser progressivement le niveau des encours bancaires vis-à-vis de l'emprunteur.

Toute modification d'une clause essentielle du contrat nécessite maintenant l'accord unanime des prêteurs et cette disposition est formalisée dans un avenant appelé dans le vocabulaire d'usage « waivers ».

La valorisation des cibles sont revues à la baisse du fait :

ü du niveau du taux d'actualisation qui augmente (suite à la hausse de la prime de risque et du coût de la dette),

ü de la dégradation à l'optimum du cas management qui reste très optimiste et moins en phase avec le marché. En effet, lors du montage d'une opération LBO, le management fournit aux prêteurs un business plan sur la durée de l'opération. Ce cas est dégradé par la banque en scénario de crash test. Cela consiste à prévoir par itération une croissance moindre que celle fixée par le management. Cette dégradation peut aller jusqu'à une possible récession.

Cette méthode permet juste d'évaluer le niveau de solvabilité de la cible dans le cas d'un retournement de conjoncture et les marges de manoeuvre que dispose l'entreprise pour rembourser le crédit.

Enfin on assiste à une remontée des marges à leur niveau historique (275-375 points de base au dessus de l'index tarifaire de taux).

* ⁷⁰ Covenants : ce sont des seuils de ratios contractuels qui sont fixés et que l'emprunteur doit respecter tout au long de la vie du montage. La violation ou le non respect d'une des dispositions peut entrainer l'exigibilité de la dette.