Memoire Online - Développement financier et causalité entre épargne et investissement en zone UEMOA (Union Economique et Monétaire Ouest Africaine )

CONFERENCE DES INSTITUTIONS D'ENSEIGNEMENT
ET DE RECHERCHE ECONOMIQUES ET DE GESTION
EN AFRIQUE
(CIEREA)

Unité de Formation et de Recherche
en Sciences Economiques et de
Gestion
(UFR/SEG)

DEDICACE

Développement financier et causalité entre épargne et investissement en zone UEMOA

REMERCIEMENTS

Ce mémoire n'aurait pas vu le jour sans l'apport de plusieurs personnes que je tiens à remercier.

Mes remerciements s'adressent d'abord à mon directeur de mémoire, le Pr. Bernadette DIA KAMGNIA, pour la confiance et la liberté qu'elle m'a accordée. Malgré ses multiples obligations, elle n'a pas hésité d'assurer l'encadrement de ce mémoire. Ensuite je remercie le Dr. Pam ZAHONOGO, qui a bien voulu codiriger la rédaction de ce document. Son sens de discernement m'a permis d'améliorer la qualité de ce document.

Ma reconnaissance va aux responsables du NPTCI. Je remercie le Pr. Kimseyinga SAVADOGO Directeur du NPTCI, Mesdames LILIOU et SOMDA pour leurs conseils de mère durant le parcours, ainsi que le personnel du programme.

Ce mémoire doit également beaucoup à mon séjour au sein de la famille NPTCI au Campus de Ouaga II, comme au Campus Commun des Cours à Options à Dakar au Sénégal. Je tiens en particulier à remercier le Pr. Idrissa M. OUEDRAOGO, Directeur de l'UFR/SEG et le Pr. Taladidia THIOMBIANO, Directeur du CEDRES ainsi qu'au Dr. Amédée DONDASSE, Pr. Clauvis NITIEMA et Dr. Noël THIOMBIANO pour leur constante disponibilité et les précieux conseils pour la rédaction de ce mémoire.

A tous les enseignants qui sont intervenus dans les enseignements des cours de tronc commun et aux cours à options, recevez ici mon satisfecit pour la qualité des cours dispensés.

Ma gratitude va également à l'endroit de tous les étudiants de la 2^e promotion et de la 3e promotion NPTCI et ceux du CCCO pour les liens de fraternité tissés durant la formation.

Je ne saurais terminer sans remercier mon Oncle Jean Servais SAWADOGO et son épouse Salimata pour leurs soutiens multiples et multiformes durant les périodes difficiles et heureuses. Je n'oublie pas également Christian Hubert Xavier Camille EBEKE doctorant au CERDI (France), pour son appui constant au cours de la rédaction de ce mémoire. Egalement, merci à tous les camarades pour leurs remarques pertinentes dans les versions antérieures du document.

Enfin, merci toutes personnes dont les noms n'ont pas pu être cités, et qui ont contribué de toute manière à mon éducation, depuis mon enfance jusqu'à l'aboutissement de ce mémoire.

SOMMAIRE

CHAPITRE I : FONDEMENTS THEORIQUES ET EMPIRIQUES DE LA
RELATION EPARGNE-INVESTISSEMENT. 7

SECTION 1 : LES DEBATS ANCIENS SUR LA RELATION ENTRE EPARGNE ET
INVESTISSEMENT 7

CHAPITRE II : SPECIFICITES ET NIVEAUX DE DEVELOPPEMENT FINANCIER
DES PAYS DE L'UEMOA. 24

SECTION 2 : EVALUATION DES NIVEAUX DE DEVELOPPEMENT FINANCIER DES
PAYS DE L'UEMOA 35

CHAPITRE III: RELATION ENTRE DEVELOPPEMENT FINANCIER ET
CAUSALITE EPARGNE-INVESTISSEMENT EN ZONE UEMOA. 44

SECTION 1 : CAUSALITE ENTRE EPARGNE ET INVESTISSEMENT : UNE ANALYSE
EMPIRIQUE APPLIQUEE A LA ZONE UEMOA. 44

SECTION 2 : MISE EN EVIDENCE DE LA RELATION ENTRE DEVELOPPEMENT
FINANCIER ET CAUSALITE EPARGNE-INVESTISSEMENT EN ZONE UEMOA 64

SIGLES ET ABREVIATIONS

PARMEC : Projet d'Appui à la Réglementation des Mutuelles d'Epargne et de Crédits

Développement financier et causalité entre épargne et investissement en zone UEMOA

LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1 :Taux moyens d'épargne en 1985, 1995,2000 et 2005(en % du PIB). 30

Tableau 3 : Ratio dépôts /crédits accordés aux pays de l'UEMOA (en %) 32

Tableau 5 : Les différentes catégories de développement financier de l'UEMOA. 42

Tableau 8 : Résultats du test de causalité de Granger basé sur des VAR. 61

Tableau 10: Mise en évidence de l'impact du niveau de développement financier (2003-
2008) sur la causalité épargne-investissement en zone UEMOA 64

LISTE DES GRAPHIQUES

Graphique 1: Crédits à l'économie ventilés selon leur durée initiale(en milliards de FCFA) 32
Graphique 2: Structure des dépôts du secteur bancaire de la zone UEMOA(en milliards de

Graphique 3: Evolution des spreads en zone UEMOA sur la période 2006-2010. 35

Graphique 4:L'évolution de l'indice de développement financier des pays de l'UEMOA de 1977 à 2008. 42 Graphique 5: Evolution des variables épargne, investissement intérieurs et solde courant de l'UEMOA en % du PIB de 1975 à 2005. 45 Graphique 6: Evolution des variables épargne et investissement intérieurs du Benin en% du PIB de 1975 à 2005 47 Graphique 7 : Evolution des variables épargne et investissement intérieurs du Burkina Faso en% du PIB de 1975 à 2005. 47 Graphique 8: Evolution des variables épargne et investissement intérieurs de la Côte d'Ivoire en% du PIB de 1975 à 2005. 48 Graphique 9: Evolution des variables épargne et investissement intérieurs du Mali en% du PIB de 1975 à 2005. 49 Graphique 10: Evolution des variables épargne et investissement intérieurs du Niger en% du PIB de 1975 à 2005 49 Graphique 11: Evolution des variables épargne et investissement intérieurs du Sénégal en% du PIB de 1975 à 2005 50 Graphique 12: Evolution des variables épargne et investissement intérieurs du Togo en% du PIB de 1975 à 2005 50

Développement financier et causalité entre épargne et investissement en zone UEMOA

RESUME

Cette étude traite de deux questions distinctes mais proches dans la littérature sur la croissance et la finance : le lien entre financement de l'investissement, en particulier la relation niveau de développement financier et causalité entre épargne, crédit et investissement. Nous nous demandons si les relations de causalité entre épargne, crédit et investissement sont influencées par le niveau de développement financier. D'abord, pour évaluer les différents niveaux de développement financier des pays de l'UEMOA, nous avons construit un indicateur composite de développement financier à travers une Analyse en Composante Principales (ACP). Cet indice synthétise des indicateurs de mesure de la taille relative et absolue du système financier et de l'activité des intermédiaires financiers. Cet indice a permis de classer les pays par niveau de développement financier et de montrer que la zone UEMOA est caractérisée par une dispersion des niveaux de développement financier. Ensuite, nous avons examiné les liens de causalité entre épargne, crédit et investissement sur la période 1977-2008. La démarche économétrique adoptée utilise à la fois l'estimation de cointégration de Johansen (1988) et le test de causalité de Granger basé sur des modèles VAR non structurels. Les estimations ont montré une absence de cointégration et de causalité dans la plupart des pays (sauf le Bénin et le Sénégal où la causalité est dirigée de l'épargne vers l'investissement). Enfin, les résultats ont montré une absence de relation entre niveau de développement financier causalité épargne-investissement en zone UEMOA. Nous avons attribué cette situation à une éventuelle existence d'effets seuil ; donc une absence de relation linéaire entre les variables.

Mots clés : Développement financier, épargne intérieure, crédit intérieur, investissement intérieur, ACP, cointégration, causalité, UEMOA.

ABSTRACT

This study addresses two separate but deeply linked in literature on growth and finance: the link between financing of investment, in particular the impact of financial development on the causality between saving, credit and investment. We wonder if the causal relationships between saving, credit and investment are they influenced by the level of financial development. To assess different levels of financial development in West Africa Economic and Monetary Union (WAEMU) countries, we constructed a heterogeneous indicator of financial development indicators through a Principal Components Analysis (PCA). This index is based on indicators which measure relative and absolute size of the financial system and activity of financial intermediate. That allowed us to grade countries by level of financial development and to show that the WAEMU zone is characterized by a dispersion of levels of financial development level next, we examined the causal links between saving, credit and investment over the period 1977-2008. The methodology uses both the estimation of cointégration Johansen (1988) and Granger causality test based on no structural VAR models. The estimates showed an absence of cointegration and causality in most countries (except Benin and Senegal for causality in the direction saving-investment). At last, the results also showed that the level of financial development has no impact on the linking saving-investment WAEMU zone. We attributed this situation to a possible existence of threshold effect thus an absence of linear relationship between variables.

Key Words: Financial development, domestic saving, domestic credit, domestic investment, PCA, cointegration, causality, WAEMU.

INTRODUCTION GENERALE

L'épargne est-elle un préalable à l'investissement ou est-ce le contraire ? La réponse à cette question n'est pas sans conséquence pour la définition d'une politique économique. Ainsi, si l'épargne entraîne la croissance par transformation systématique en investissement, alors la politique économique doit favoriser l'épargne. Mais, si l'investissement est causé par des facteurs autres que l'épargne, et si l'épargne est générée par l'investissement, alors la politique économique doit stimuler directement l'investissement. Ceci est d'autant plus vrai si l'objectif assigné à la politique économique est dicté par la croissance et le plein emploi. Globalement, deux grandes pensées s'affrontent quant à la relation entre épargne et investissement : la pensée (néo)classique et celle keynésienne.

Les modèles de croissance d'inspiration néoclassique postulent un lien étroit entre l'épargne intérieure et l'investissement intérieur. Ils offrent une justification du recours à la politique de stimulation du taux d'épargne ; ce qui stimule des niveaux plus élevés de l'investissement et par suite, la croissance économique. C'est la base de la thèse de la libéralisation financière, à savoir que la suppression des diverses contraintes sur le système financier encouragera l'augmentation de l'épargne intérieure, qui produira davantage d'investissements et, partant, augmenter la croissance. Il en résulte que toute hausse d'épargne génère ex-post une hausse d'investissement d'un méme montant. Pour ces auteurs, l'épargne est véritablement vertueuse car elle est automatiquement investie et constitue un préalable pour l'investissement (Turgot, 1766 ; Smith, 1776 ; Hayek ,1931 ; et Solow, 1956 etc.).

Par contre, dans la pensée keynésienne, l'ajustement se fait ex-post, de l'investissement à l'épargne, par le biais des variations de l'emploi et du revenu (théorie du multiplicateur) ; l'investissement d'équilibre est déterminé indépendamment du montant d'épargne disponible. Une hausse de la propension à épargner ne modifie ni le niveau d'équilibre de l'investissement, ni d'ailleurs celui de l'épargne : elle réduit le niveau de la demande effective, et donc l'emploi et le revenu, jusqu'à ce que le montant de l'épargne soit égale au niveau inchangé d'investissement. Il y a donc une inversion complète : l'épargne ne détermine pas l'investissement mais plutôt l'inverse (Keynes, 1936).

Par ailleurs, l'effet de la libéralisation des mouvements de capitaux sur la relation entre
l'épargne et l'investissement a été soumis à de forts débats. Feldstein et Horioka (1980)
introduisent l'idée selon laquelle la corrélation entre épargne nationale et investissement

intérieur peut servir d'indicateur de mobilité des capitaux. Ils ont montré que les capitaux n'étaient pas mobiles dans les pays de l'Organisation de Coopération et de Développement Economique (OCDE). Malgré l'existence de ces corrélations élevées, d'autres tests de mobilité des capitaux en utilisant des approches différentes ont contesté leurs conclusions dont entre autres, Feldstein et Bacchetta (1990), Baxter et Crucini (1990), Frankel (1990), etc. Les recherches ultérieures ont émis d'autres hypothèses sur la taille du pays, les facteurs démographiques, les politiques de limitation du déficit budgétaire, entre autres, pour expliquer la forte corrélation entre l'épargne et l'investissement domestiques.

En s'intéressant aux facteurs explicatifs de la causalité entre épargne et investissement, Levy (1995) prédit une absence de causalité de l'épargne vers l'investissement dans un contexte de politique budgétaire endogène. Par exemple, lorsque le gouvernement réagit aux variations du solde de la balance des paiements en ajustant ses dépenses en conséquence du gap épargneinvestissement. Greenidge et al. (2004) ont quant à eux, testé l'hypothèse théorique, en stipulant que dans les pays en développement la causalité devrait s'exercer de l'épargne intérieure vers l'investissement intérieur lorsque le niveau de développement financier est élevé.

Quant à l'hétérogénéité de la relation épargne et investissement, Tricoire (2005) a cherché à montrer en quoi le degré d'hétérogénéité de la relation épargne-investissement pourrait éclairer la manière dont la dynamique d'intégration économique se manifeste dans une zone considérée. Il montre que, lorsque le processus d'intégration est en cours et qu'il s'accompagne de la convergence des économies, la relation épargne-investissement peut être alors fortement hétérogène.

Enfin, les défenseurs de la libéralisation financière, cherchant à justifier sa mise en oeuvre, ont abouti à la conclusion selon laquelle le système financier doit être libéralisé pour : i) assurer son bon fonctionnement ; ii) accroître l'épargne financière ; iii) amorcer les investissements productifs et rentables ; iv) pousser l'innovation technologique et v) soutenir la croissance économique. En outre, ces auteurs précisent que le développement des banques et des marchés financiers a un effet positif sur la croissance économique car il permet d'allouer une plus grande quantité d'épargne aux investissements. Ainsi, la relation épargne-investissement a été au centre du débat relatif à la relation finance-croissance économique. Le débat a traditionnellement concerné les questions suivantes : est-ce que le développement du système

financier conduit à une croissance économique plus forte? Et comment le développement financier affecte-t-il la croissance ?

En ce qui concerne la première question, il y a une abondante littérature pour répondre à la causalité entre finance et croissance. D'un côté, les défenseurs du développement financier (Levine, 1993 ; Loayza et Beck, 1999) qui soutiennent que la causalité s'exerce de la finance vers la croissance économique et de l'autre côté, on a ceux qui pensent que le développement financier résulte de la croissance (Robinson, 1952 ; Stiglitz, 1991) et donc la causalité va de la croissance vers la finance.

Concernant la deuxième question, on a également une littérature riche aussi bien sur le plan théorique qu'empirique. Les défenseurs de la libéralisation financière (Schumpeter, 1911 ; Gurley et Shaw, 1955 ; Gershenkron, 1962 ; Goldsmith, 1969; Mackinnon, 1973 et Shaw, 1973) soutiennent que le développement du système financier est une condition sine qua non de la croissance économique. Ils suggèrent la libéralisation du système financier pour réaliser une meilleure allocation de l'épargne, une diversification efficace des risques et une meilleure évaluation des projets d'investissement. Ces avantages sont autant de fonctions remplies par un système financier développé qui peuvent expliquer cette influence positive sur la croissance¹.

Les partisans de la théorie keynésienne et postkeynésienne mettent en doute la capacité du marché financier dans les pays en développement à mobiliser l'épargne nécessaire pour la transformer en investissements productifs du fait des instabilités fréquentes des marchés financiers. Selon ces derniers, le financement de l'investissement doit être indépendant de la contrainte de l'épargne et les banques doivent rendre le financement de l'investissement par création monétaire.

La causalité entre épargne et investissement a été aussi au coeur des débats des programmes d'ajustement préconisés par les institutions de Breton Woods. En effet, si la causalité s'exécute dans le sens épargne-investissement, dans ce cas l'augmentation du taux d'investissement exige une hausse de l'épargne intérieure. Cela peut justifier le recours à la politique budgétaire restrictive afin de réduire la consommation publique et privée pour encourager l'épargne par des allègements fiscaux et autres incitations. En revanche, si c'est l'investissement qui est le moteur, alors le problème est de savoir comment les entreprises

peuvent augmenter leurs dépenses d'investissement. Dans ce cas les politiques économiques devraient être orientées vers l'accroissement du niveau et de l'efficacité de l'investissement.

Sous l'impulsion des bailleurs de fonds (Banque Mondiale, FMI...), plusieurs pays africains ont entrepris des programmes d'ajustement structurel ; lesquels comprennent un volet sur la réforme du système financier. Cette réforme financière avait pour objectif de relancer l'épargne, l'investissement et la consommation. Cependant, malgré toutes ces réformes financières, l'Afrique subsaharienne a un niveau de développement financier faible et les taux d'épargne les plus bas du monde en développement. Selon les estimations de la Banque Mondiale (2008), l'épargne intérieure brute de la région se situait en moyenne en 2005 à 18% du produit intérieur brut (PIB) contre 26% en Asie du Sud et environ 43% en Asie orientale et dans les pays du pacifique. Ce faible taux d'épargne de la région n'est pas compatible avec les besoins d'investissement de 25% du PIB nécessaire pour atteindre les objectifs du Millénaire pour le Développement (OMD).

Concernant les pays de la zone franc, la zone CEMAC² présente le taux d'épargne le plus élevé. Mais cela n'a pas entraîné un accroissement de l'investissement domestique. Le taux d'épargne est passé de 37% en 2000 à 44% en 2005 alors que l'investissement a chuté passant de 21% à 18% au cours de la même période WDI (2008). La zone UEMOA³ quant à elle se caractérise par une dégradation de l'épargne et l'investissement domestique: le taux d'épargne moyen est passé de 8% en 2000 à 5% en 2005. Quant à l'investissement intérieur; il passe de 21% en 2000 à 17% en 2005. Les taux d'épargne et d'investissement varient d'un pays à l'autre : la Côte d'Ivoire et le Sénégal présentent les taux d'épargne les plus élevés de l'Union (respectivement 20% et 10% en 2006). Ces deux pays disposent plus de structures financières dans l'Union. A titre d'exemple, ils détenaient 38 banques sur 99 banques qu'avait l'UEMOA en 2009. Cette hétérogénéité des taux d'épargne et d'investissement semble être due à l'hétérogénéité des structures financières en particulier et au développement économique en général, lesquelles sont des facteurs réducteurs de la mobilité intra-zone de l'épargne financière. Les détenteurs de capitaux, éprouvant ainsi une aversion au risque, rechigneraient à diriger leur épargne dans des pays dont les structures économiques et financières sont rudimentaires. En outre, les écarts d'inflation entre pays membres viendraient diminuer

² CEMAC : Communauté Economique et Monétaire de l'Afrique Centrale regroupe le Cameroun, le Congo, le Gabon, la Guinée équatoriale, république Centrafricaine et le Tchad.

³ UEMOA : Communauté Economique et Monétaire de l'Afrique Centrale regroupe le Bénin, le Burkina Faso, la Côte d'Ivoire, le Mali, le Niger, le Sénégal, le Togo et la Guinée-Bissau.

fortement toute velléité de placements à l'étranger de l'épargne dès lors que ce sont les pays à faible besoin de financement qui sont les moins inflationnistes.

Cette situation fait que l'appartenance à la zone franc est source de contraintes dans la mesure où des taux d'intérêt identiques ou proches s'appliquent à un ensemble de pays dont la situation économique et notamment les taux de croissance et d'inflation, diffèrent parfois. Pour les moins inflationnistes, des taux d'intérêt constituent une lourde charge pour le système bancaire et risquent de ralentir le rythme des investissements (Chouchane-Verdier; 2004). De plus, on note également un accroissement de la liquidité bancaire alors que les banques n'octroient pas pour autant de crédits. Cette situation est due, en fait à l'absence de garantie de la part des emprunteurs, à la faiblesse de ressources stables, au niveau élevé de risque bancaire et au faible niveau de la concurrence bancaire.

Vu le contexte actuel de l'accumulation de la dette et le resserrement consécutif des contraintes financières sur le marché international, les pays de l'UEMOA doivent désormais compter sur leurs ressources internes et la participation des acteurs privés à la création de la richesse nationale. Il est intéressant de montrer à travers le présent travail à quel point l'hétérogénéité financière dont souffrent les pays de l'UEMOA réduit l'effet bénéfique de l'épargne sur l'investissement. La présente étude s'inspire de la démarche adoptée par Greenidge et al. (2004) pour montrer le niveau de développement financier permettant à l'épargne d'être vertueuse dans la zone UEMOA.

La question centrale de recherche qui se dégage de cette problématique⁴ est la suivante : quelle est la relation entre niveau de développement financier et causalité épargneinvestissement en zone UEMOA? En d'autre terme, quel niveau de développement financier permet à l'épargne de financer l'investissement dans la zone UEMOA ? Il s'agit spécifiquement de répondre aux questions suivantes :

⁴ Faiblesse des taux d'épargne et d'investissement et l'hétérogénéité des niveaux de développement financier.

Pour répondre à ces interrogations, nous nous sommes fixés comme objectif général d'étudier le lien qui existe entre le niveau de développement financier et la causalité épargneinvestissement en zone UEMOA.

La réalisation des objectifs spécifiques se fonde sur les hypothèses suivantes:

H1 : la zone UEMOA est caractérisée par une faible hétérogénéité financière.

H2 : les sens de causalité entre épargne et investissement sont identiques en zone UEMOA.

H3 : il existe un lien entre le développement financier et la causalité épargne-investissement en zone UEMOA.

Sur le plan méthodologique, la vérification de la première hypothèse s'est faite grâce à la construction des indices de développement financier. L'hétérogénéité financière a été cernée à partir de la dérivation d'un indicateur composite obtenu grace à la méthode d'Analyse en Composantes Principales (ACP). Cette méthode permet de combiner plusieurs indicateurs de développement financier pour obtenir un indicateur composite. Concernant la deuxième hypothèse, c'est-à-dire la causalité entre épargne et investissement intérieurs, elle est testée à partir d'un modèle VAR non structurel en intégrant la variable crédit fourni par le système bancaire comme une variable intermittente pouvant influencer la dite causalité. Enfin, la troisième hypothèse est vérifiée par une confrontation des résultats de l'évaluation des niveaux de développement financier et ceux du test de causalité entre épargne et investissement des pays de l'UEMOA.

La présente étude est structurée en trois chapitres. Le premier chapitre présente les fondements théoriques et empiriques de la relation épargne-investissement. Puis, il a été question dans le deuxième chapitre, de montrer les spécificités financières de la zone UEMOA. Enfin, le troisième chapitre, présente et analyse les résultats des estimations économétriques. Les suggestions de recommandation sont exposées dans la conclusion générale, en se fondant sur l'ensemble des résultats obtenus tout au long de notre étude.

CHAPITRE I : FONDEMENTS THEORIQUES ET EMPIRIQUES DE LA RELATION EPARGNE-INVESTISSEMENT

L'objectif de ce chapitre est de présenter les fondements théoriques et empiriques de la relation entre épargne et investissement. Deux sections sont traitées. La première section présente les débats anciens à partir des auteurs majeurs sur la relation épargne-investissement. La deuxième section porte sur les controverses récentes sur la causalité entre épargne et investissement dans l'optique financière en distinguant l'analyse traditionnelle de celle postkeynésienne de la finance.

SECTION 1 : LES DEBATS ANCIENS SUR LA RELATION ENTRE EPARGNE ET INVESTISSEMENT

Selon la littérature macroéconomique, les déterminants de l'épargne ne sont pas les mêmes que ceux de l'investissement. L'épargne dépend principalement du revenu et du patrimoine tandis que l'investissement dépend de la rentabilité et du risque (Chouchane-Verdier, 2001). Or, bien que l'épargne et l'investissement découlent de deux décisions indépendantes, ils seront nécessairement égaux ex-post en économie fermée (Solow, 1956 ; Swan, 1956). Le mécanisme d'ajustement entre ces deux variables se fait soit par le revenu, soit par les taux

d'intérêt, soit par les deux. Les choses sont plus complexes dans une économie ouverte ^oül'introduction des flux de capitaux ex-post suscite la distinction entre l'épargne nationale et l'investissement intérieur.

En effet, l'épargne n'est pas forcément utilisée pour l'investissement intérieur. Elle peut être investie à l'étranger. Dans le cas d'une mobilité parfaite des capitaux, l'épargne de chaque pays se dirigera vers la partie du monde qui offre le taux de rendement le plus élevé (Lucas, 1988). D'où, une augmentation de l'épargne nationale se traduira principalement par un fort excédent des paiements courants (ou par une réduction de leur déficit) plutôt que par une augmentation de l'investissement intérieur et de la croissance.

I-L'epargne et l'investissement dans l'économie : les débats théoriques

Le point de vue que la causalité va de l'épargne à l'investissement est compatible avec les modèles de croissance classique et néoclassique, tandis que l'hypothèse que l'investissement cause l'épargne est principalement associée à la macroéconomie keynésienne.

I-1-L'épargne comme un préalable à l'investissement

En macroéconomie classique, la croissance de la production dépend d'abord et avant tout de l'investissement, qui à son tour dépend du taux d'épargne. Dans ce cas, l'interaction entre la demande et l'offre de fonds prétables détermine le niveau d'investissement. La demande de fonds prêtables ou la demande d'investissement est une fonction négative du taux d'intérêt réel. L'offre de fonds prétables ou l'épargne est une fonction positive du taux d'intérêt réel. En conséquence, un déplacement vers la droite de la fonction de demande d'investissement se traduira par une hausse des taux d'investissement et une augmentation du niveau d'équilibre de l`investissement et de l'épargne, dont l'ampleur dépend de la sensibilité des taux d'intérêts de l'épargne. Toutefois, l'investissement peut aussi augmenter en raison d'un déplacement vers la droite de la courbe de l'épargne. Si la courbe de la demande d'investissement est parfaitement inélastique l'investissement est indépendant de l'épargne. Ainsi, pour les (néo)classiques, l'épargne permet de financer les investissements supplémentaires. L'ajustement entre l'épargne et l'investissement s'explique par les effets conjugués de la loi des débouchés de Say et par le jeu du taux d'intérêt. Pour Turgot (1766) comme pour Smith (1776), l'épargne est considérée comme automatiquement consacrée au financement de l'investissement.

Hayek (1931) montre pour sa part comment une économie peut parvenir à une structure de production plus capitalistique. La solution pertinente est que « les consommateurs épargnent et investissent une somme de monnaie ». Les gens seront récompensés de leur effort d'épargne lorsque, au terme d'un détour de production allongé, ils bénéficieront d'un montant supplémentaire de biens de consommation.

Plus récemment dans les théories de croissance exogène, Solow (1956) montre que sous les hypothèses d'une fonction de production à facteurs substituables et de flexibilité des prix, l'économie converge vers un état stationnaire. Mais la question qui se pose est de savoir comment dépasser cet état stationnaire. Les solutions possibles sont l'augmentation de la productivité du capital et l'augmentation de l'épargne nécessaire à l'accroissement de

l'investissement. Cette dernière solution pose le problème du montant d'épargne nécessaire pour un niveau de vie optimal car une trop forte épargne risque d'entraîner une sous consommation chronique et mettre fin à l'expansion.

En résumé, tous les modèles d'inspiration (néo)classique concluent au rôle préalable de l'épargne pour une croissance soutenue. Mais qu'en pensent les modèles d'inspiration keynésienne ?

I-2-L'épargne comme source d'instabilité pour la demande

Les modèles macroéconomiques keynésiens et néokeynésiens, contrairement à ceux néoclassiques attribuent un rôle passif à l'épargne. Selon ces modèles, le principal levier qui déplace l'économie sur le chemin de la croissance économique est l'investissement, qui est induit par l' « esprit animal des entrepreneurs ». L'épargne est plutôt un frein à la croissance, car elle engendre un déficit de demande. L'investissement doit par conséquent être privilégié pour résorber le déficit et induire la croissance et plus d'épargne.

On a principalement Malthus, Marx et Keynes qui mettent en doute le rôle préalable à l'investissement. Ils considèrent dans ce cas que l'épargne réduit la consommation, la demande et donc la production. Keynes (1936) met l'accent sur les liens entre le montant des investissements et le volume d'emploi. Il suppose ainsi que pour qu'un certain volume d'emploi soit justifié, il faut donc qu'il existe un montant d'investissement courant suffisant pour absorber l'excès de la production totale sur la fraction de la production que la communauté désire consommer. L'épargne des agents est considérée ici comme étant à l'origine d'un déficit de la demande. En d'autres termes, l'épargne est seulement une contrainte, et non pas une force motrice dans les opportunités d'investissement car lorsque l'économie devient une ressource rare, le pouvoir ne peut qu'être la demande effective.

Les économistes keynésiens reprennent généralement cette conception d'un investissement moteur et à contrario d'une épargne engendrant un déficit de demande, méme si ex-post ils sont égaux. Dans le modèle de croissance de Domar (1947) par exemple, le maintien du plein emploi nécessite une croissance continuelle de l'investissement à un taux égal au rapport entre la propension à épargner et le coefficient du capital. Il doit donc être d'autant plus élevé que la propension à épargner l'est également.

Ces modèles théoriques mettent tous en évidence l'impact de l'épargne dans le processus de la croissance économique et notamment le lien qu'elle entretient avec l'investissement. Etant donnée l'impasse à laquelle ce débat aboutit, les économistes ont cherché à savoir ce qu'il en est concrètement. Après avoir présenté les controverses théoriques entre l'épargne et l'investissement, nous nous intéressons maintenant aux développements empiriques sur la question.

II-Les études empiriques sur la relation épargne-investissement

La littérature empirique a porté essentiellement sur la corrélation entre l'épargne et l'investissement afin d'évaluer le degré d'intégration du marché financier international. Dans une économie ouverte, l'association entre épargne et investissement dépend du degré de mobilité du capital. En principe, si le capital est parfaitement mobile, les investisseurs s'intéressent uniquement aux taux de rendement sur leurs investissements quel que soit le pays. Ainsi, l'augmentation de l'épargne intérieure ne se traduit pas nécessairement par des investissements plus importants, mais par un excédent du compte courant. De plus, si la mobilité des capitaux internationaux est limitée, une augmentation de l'épargne intérieure aura tendance à stimuler l'investissement intérieur. Les études sur la corrélation sont d'abord présentées et suivent celles de la causalité.

II-1-Les développements sur la corrélation entre épargne et investissement

La corrélation entre l'épargne et l'investissement a d'abord été présentée comme un critère fondé sur la quantité d'évaluation de la mobilité internationale des capitaux par Feldstein et Horioka (1980). En effet, ils partent de l'hypothèse qu'en situation de parfaite mobilité, les capitaux devraient se déplacer là où le taux de rendement apparaît le plus élevé et qu'en conséquence le taux d'investissement domestique d'un pays devrait être totalement non corrélé avec son taux d'épargne. Dans leur étude en coupe transversale sur des données relatives à 16 des pays membres de l'OCDE entre 1960 et 1974, ils régressent le taux d'investissement sur le taux d'épargne et obtiennent des estimateurs très proches de l'unité pour le coefficient du taux d'épargne. Ils analysent ce résultat comme la preuve d'un faible degré d'intégration financière alors méme que la libre circulation des capitaux était tenue comme acquise dans la plupart de ces pays. Ce résultat signifie en plus que les pays les plus développés ne bénéficient pas de, ou en tous cas ne participent pas à l'intégration internationale, de telle façon que leur épargne nationale contraint leur investissement.

Feldstein (1994) a par la suite montré que même si les obstacles réglementaires ont diminué, les détenteurs de capitaux préfèrent conserver l'épargne dans leur pays d'origine pour se prémunir contre le risque de change et le risque politique, toutes choses égales par ailleurs. L'épargne nationale reste donc dans son pays et l'investissement intérieur s'accroît. L'interprétation que donnent les auteurs de la corrélation en termes de mobilité réduite des capitaux a été contestée en invoquant diverses raisons.

Selon Obsefeld (1986), l'hypothèse proposée par Feldstein et Horioka (1980) ne fonctionne que pour les petites économies ouvertes. Pour une grande économie ouverte comme celle des Etats Unis, l'épargne et l'investissement intérieurs pourraient aller ensemble, même si le marché international des capitaux a parfaitement fonctionné. Cela est d? au fait qu'une grande économie pourrait influer sur le taux d'intérêt réel mondial. Pour un pays suffisamment grand, dans les conditions d'une plus grande intégration des marchés financiers mondiaux, une baisse de l'épargne internationale pourrait conduire à la fois en baisse les taux d'intérêt nationaux et internationaux et évincer les investissements partout dans le monde. Il serait donc erroné de tirer une conclusion qu'une forte corrélation entre épargne et investissement implique une faible mobilité des capitaux.

Tobin (1983) et Murphy (1984) dans le même sens qu'Obsefeld (1986) plaident aussi pour un effet de taille : les variations exogènes de l'épargne dans les grands pays peuvent influer sur le taux d'intérêt mondial et donc l'investissement ; conduisant à une co-circulation de l'épargne et l'investissement. En outre, les grands pays sont en général plus fermés et les chocs régionaux sont plus susceptibles d'être absorbés au plan international.

Summers et al. (1988) ont construit des modèles dans lesquels il y a une parfaite mobilité des capitaux, mais où l'investissement et l'épargne sont corrélés en raison des perturbations qui affectent l'économie, par exemple la croissance démographique et les chocs de productivité.

D'autres analyses s'appuient sur les flux internationaux des capitaux et les politiques économiques qui entrainent une forte corrélation entre l'épargne et l'investissement. Dooley et al. (1987) ; Isaksson (2001) qui expliquent le résultat de forte corrélation par l'aide étrangère tandis que Wong (1990) montre que la taille du secteur des biens non échangeables peut expliquer la corrélation.

Bayoumi (1990), Artis et Bayoumi (1991) et McClure (1994) ont quant à eux montré que la
corrélation positive peut être due au ciblage des comptes courants par le gouvernement. A leur

avis, les gouvernements imposent des contraintes sur les flux transfrontaliers des capitaux lorsque le déficit (ou excédent) du compte courant dépasse un niveau prédéterminé. Les gouvernements peuvent aussi influer sur le compte courant en ajustant le taux d'épargne et d'investissement du secteur public pour compenser l'écart entre l'épargne et l'investissement privé.

Enfin, Miller (1988) en utilisant les données en séries chronologiques pour la période 1946 à 1987, a constaté que dans le cas des Etats Unis que le taux d'épargne et le taux d'investissement sont cointégrés pour les données antérieures à 1971 (période de taux de change fixes), mais pas pour cointégrées pour la période qui suit 1971. Baxter et Crucini (1993) qui constatent que les petits pays de l'OCDE ou les pays en développement présentent une mobilité de capital plus accrue que les grands pays. Mamingi (1997) a estimé la entre l'épargne et l'investissement pour cinquante huit pays en développement et évalué le degré de mobilité du capital dans le sens de Feldstein-Horioka (1980) pour ces pays en développement. Il a constaté que la relation entre épargne et investissement dans les pays à revenu intermédiaire a tendance à être faible à celle des pays à revenu faible.

Levy (1998) quant à lui, a examiné la relation à court terme et à long terme et a trouvé la preuve de la forte corrélation en faveur du long terme et la relation cyclique entre épargneinvestissement. Cette étude a également révélé une forte corrélation entre l'épargne et l'investissement dans la période post-guerre que durant la période de l'avant guerre. Jansen (1998) estime que la corrélation entre l'épargne et l'investissement à long terme est déterminée par un ou plusieurs de ces facteurs : mobilité limitée des capitaux, ciblage du compte courant par le gouvernement, contrainte temporelle inter budgétaire à court terme etc. En outre l'étude montre que la corrélation à court terme semble varier d'un pays à l'autre et est déterminée par les cycles d'affaires spécifiques du pays.

Une autre interprétation des résultats de Feldstein et Horioka s'est imposée récemment avec Corbin (2001). Ce dernier, en utilisant trois différentes procédures d'estimation des données de panel et un groupe de 10 pays de l'OCDE sur la période 1985-1992, confirme dans son étude qu'un coefficient élevé de l'épargne n'est pas dü à la faiblesse de la mobilité des capitaux mais plutôt aux spécificités individuelles des pays en question.

Ang (2009) quant à lui a examiné la dynamique de la relation entre épargne et investissement
intérieurs en Inde au cours de la période 1950-2005 en contrôlant le niveau de libéralisation
financière a l'aide d'un modèle Vectoriel Autorégressif (VAR). Les résultats indiquent qu'une

plus grande libéralisation financière permet de mobiliser davantage de ressources internes pour être acheminées vers les activités d'investissement.

Cependant la plupart de ces travaux ont été menés dans les pays développés et ceux de l'Asie. La majorité des investigations économétriques ont été effectuées avec des modèles de panel et en coupe transversale, ce qui impose une homogénéité transversale sur les coefficients qui, en réalité, peuvent varier en raison des différences de structures institutionnelles, sociales et économiques. En effet, lorsque le panel est considéré dans sa globalité, les hétérogénéités ne sont pas suffisamment bien décrites par les effets fixes et peuvent entrainer un biais d'estimation lorsque celle-ci porte sur la totalité de l'échantillon Jansen (1988) et Jansen (1991). En plus, ces études n'ont pas pris en compte la dynamique de long terme alors que la plupart des variables macroéconomiques sont non stationnaires à niveau Nelson et Ploser (1982). Jansen (1997) affirme que « la cointégration détruit le contenu informatif de l'analyse de Feldstein et Horioka ».

Enfin ces études n'ont pas pu trancher le débat entre le rôle de l'épargne dans la croissance économique car elles n'ont étudié que le sens de la causalité entre épargne et investissement et ne tranche pas le débat sur le rôle de l'épargne.

II-2-Les développements empiriques sur le sens de causalité entre épargne et investissement

Les théories de la croissance endogène depuis le milieu des années 1980, principalement Lucas (1988), Romer (1990) et Barro (1990) confirment l'idée que l'accumulation du capital physique est le facteur clé de la croissance économique à long terme. Bacha (1990) et Jacppelli et Pagano (1994) affirment également que l'épargne contribue à l'augmentation de l'investissement et de la croissance du PIB dans le court terme.

On peut citer d'abord Argion et Roldan (1994) qui ont étudié la causalité entre épargne et investissement intérieur dans les pays européens à partir des données annuelles pour la période 1960-1988 et ont abouti à une causalité découlant de l'épargne à l'investissement sans aucun effet de rotation. Gordon (1995) trouve une explication théorique à la causalité entre épargne et investissement en explorant la dimension temporelle de la relation. Ainsi, pour Gordon comme pour Harcourt et Sajic (1998), la causalité dans les faits s'exerce de l'investissement vers l'épargne et non le contraire. Ils confirment par conséquent les pensées

de Keynes et Kalecki. Dans le méme ordre d'idées, Skott (1989), considère quant à lui, l'investissement comme la variable clé.

Palley (1996) a utilisé un modèle VAR dans le cas américain pour examiner la relation épargne-investissement. La principale conclusion est que l'investissement cause l'épargne. Selon cet auteur les dépenses d'investissement entrainent une augmentation à la fois de l'épargne privée et publique. En outre, l'augmentation de l'épargne privée effective a un effet négatif sur l'investissement et l'épargne publique. L'augmentation de l'épargne publique n'a aucun effet sur les dépenses d'investissement. Il a proposé que les politiques visant à augmenter l'épargne privée et publique ne sont pas susceptibles d'accroitre les investissements et peuvent entrainer des tensions inflationnistes.

Apergis et Tsoulfidis (1997) ont utilisé un modèle à correction d'erreur pour étudier la cointégration entre épargne et investissement de quatorze pays de l'Union Européenne. Ils ont constaté que l'épargne et l'investissement sont cointégrés ; ce qui signifie que la mobilité du capital n'est pas aussi élevée, méme après que le déménagement vers l'intégration économique en Europe ait pris de l'ampleur. L'étude conclut également que l'épargne cause l'investissement en utilisant un vecteur à correction d'erreur de type Granger.

Hui Boon (2000) a étudié la relation et la causalité entre épargne et investissement dans les pays de l'Asie du sud Est. Les résultats ne montrent aucun effet à court terme de causalité allant de l'épargne à l'investissement pour tous les pays, sauf pour le Singapour. L'effet causal est en cours d'exécution de l'investissement à l'épargne pour le cas de l'Indonésie et de la Thaïlande. Pour le cas de la Malaisie et les Philippines, il n'y a pas de causalité entre l'épargne et l'investissement. Il montre enfin que l'absence de causalité à court terme ou en cours d'exécution de l'épargne à l'investissement implique un degré élevé de mobilité internationale des capitaux à court terme dans la région.

Greenidge et al. (2004) aboutissent dans le cas latino-américain et caribéen au résultat que la causalité va dans plusieurs directions selon les pays. En outre, ils n'arrivent pas à l'évidence empirique que le niveau de développement financier influence ladite causalité entre épargne et investissement intérieurs dans les régions analysées. Kasuga (2004) analyse la causalité en utilisant des données en coupe transversale et conclu que l'impact de l'épargne sur l'investissement dépend des systèmes financiers et leur niveau de développement.

Les études sur le sens de causalité entre épargne et investissement consacrées au cas des pays africains sont relativement rares. On a principalement celle de Elbadawi et Mwega (2000). Ils concluent à une causalité du taux d'épargne intérieure vers le taux d'investissement domestique dans les pays d'Afrique Sub-saharienne en utilisant la causalité à la Granger (1969), à la différence de Agbetsiafa (2002) qui fait recours aux tests de causalité de Granger (1988) sur VECM dans les pays comme la Côte d'Ivoire, le Nigeria, l'Afrique du sud, la Zambie et le Kenya. La causalité est partout de l'épargne vers l'investissement, sauf en Afrique du sud où prévaut une causalité bidirectionnelle entre épargne et investissement intérieurs.

On a ensuite Ebeke (2006) qui a étudié la causalité entre épargne et investissement en zone CEMAC en prenant en compte le niveau de développement financier. Il montre qu'il y a une hétérogénéité dans la causalité entre épargne et investissement dans cette zone et cela est dû à l'hétérogénéité du niveau de développement financier. Il aboutit à la conclusion que lorsque le niveau de développement financier est élevé, l'épargne cause l'investissement (Cameroun, Congo, Gabon) à court et à long terme et lorsque le niveau de développement financier est faible c'est l'investissement qui cause l'épargne (Tchad et République Centrafricaine).

Enfin Esso et Keho (2010) ont étudié la relation épargne-investissement en zone UEMOA en utilisant le test de cointégration proposé par Pesaran et al. (2001) et le test de causalité de Granger de Toda et Yamamoto (1995). Les résultats montrent que le Benin, la Côte d'Ivoire et le Niger sont caractérisés par un degré de mobilité faible du capital. Pour les quatre autres pays (Burkina, mali, Sénégal, Togo), l'investissement n'est pas lié à l'épargne intérieure. Cela implique que la majeure partie de l'investissement dans ces pays n'est pas financé par l'épargne intérieure mais par l'épargne étrangère. L'étude a souffert d'une limite dans la mesure où elle ne prend pas en compte le système financier car celui-ci est le principal canal de transmission de l'épargne à l'investissement.

Outre la corrélation et la causalité, la relation épargne-investissement peut être analysée dans le cadre des unions économiques et monétaires. L'hétérogénéité de la relation épargneinvestissement au sein d'une union est susceptible d'éclairer, d'après les travaux récents Tricoire (2005), sur la manière dont l'intégration économique se manifeste dans une zone considérée.

II-3-Hétérogénéité de la relation au sein d'une zone

A la suite de ces travaux empiriques sur la corrélation et la causalité entre épargne et investissement, il y a des chercheurs qui ont utilisé des modèles économétriques sur données de panel pour analyser les facteurs susceptibles d'influencer la relation entre ces deux variables. Certains ont trouvé que la corrélation épargne et investissement dépend plus des spécificités propre à chaque pays. Parmi les études qui se sont intéressées à l'hétérogénéité de la relation épargne et investissement au sein des unions économique et monétaire, on a essentiellement celle de Tricoire (2005) dans le cas des pays européens. Il a cherché à déterminer en quoi le degré d'hétérogénéité de la relation épargne-investissement pourrait éclairer sur la manière dont l'intégration économique se manifeste dans une zone considérée. Pour l'auteur, il est en effet probable que l'intégration économique induise de manière statique ou dynamique une certaine hétérogénéité. Il arrive aux principales conclusions que :

En résumé une relation épargne-investissent homogène (ou faiblement hétérogène) suggérerait un processus d'intégration économique abouti ou en voie d'approfondissement, qui se traduirait par une synchronisation des cycles des affaires élevée et des structures productives proches (Franckel et Rose ; 1998). L'hétérogénéité de la relation épargneinvestissement peut suggérer un processus d'intégration dont la réalisation favorise la convergence des économies.

Après avoir présenté les controverses théoriques et empiriques sur la causalité entre épargne et investissement, intéressons-nous à la dimension financière de la relation entre épargne et investissement. Il s'agit spécifiquement de présenter le rôle de la finance dans la causalité épargne et investissement selon les modèles d'inspiration néoclassique et ceux keynésiens.

SECTION 2 : LA RELATION EPARGNE-INVESTISSEMENT DANS L'OPTIQUE FINANCIERE

Sur le plan théorique, la finance joue un rôle important dans la relation entre épargne et investissement. D'après les théories du développement financier, les structures financières permettent la mobilisation de l'épargne et son affectation vers l'investissement productif, tandis que les analyses postkeynésiennes préconisent que le financement de l'investissement soit rendu par création monétaire et indépendamment de l'épargne des ménages.

Deux points sont traités. D'abord le premier point traite du rôle de la finance dans la relation entre épargne et investissement. Le second point porte sur l'analyse postkeynésienne de la finance, épargne et investissement.

I-La finance dans la relation entre épargne et investissement

Dans un premier temps, il sera question de présenter les différents travaux sur le rôle de la finance dans la relation entre épargne et investissement et dans un second temps l'impact de la répression financière sur l'ajustement épargne-investissement.

I-1-La finance comme instrument de canalisation de l'épargne vers l'investissement

Les analyses traditionnelles d'inspiration néoclassique du lien entre la sphère financière et la sphère réelle préconisent l'épargne comme condition sine qua non à un investissement productif et à une croissance économique.

Gurley et Shaw (1955) insistent sur le canal du crédit et plus particulièrement sur le rôle des banques dans l'offre de fonds à l'activité économique. Ils énoncent que le niveau de développement économique d'un pays est expliqué par le niveau de développement du système financier. En effet, lorsqu'elles sont efficaces, les banques permettent de mobiliser l'épargne financière des agents à capacité de financement pour l'affecter à des usages plus productifs exprimés par les agents économiques en besoin de financement. En d'autres termes, les banques assurent la transformation de l'épargne en investissements productifs. Une économie où le taux d'épargne est élevé peut avoir un taux de croissance faible si l'épargne reste liquide ou mal allouée. Le développement financier ne doit donc pas constituer seulement un instrument d'augmentation de l'épargne financière, elle doit être un instrument

au service de la croissance économique. A cet égard, les banques jouent un rôle déterminant dans d'allocation optimale de l'épargne institutionnelle.

Pour Goldsmith (1969), ce sont la séparation des décisions de consommation et d'investissement d'une part, et la multiplicité des actifs financiers consécutive à la création d'institutions financières d'autre part, qui conduisent à un taux de croissance plus important de l'économie. Ces conditions favorisent une amélioration de l'efficacité de l'investissement grace à une allocation optimale de l'épargne à l'investissement obtenue à partir du libre jeu du marché.

Explicitement ou implicitement, on retrouve chez ces auteurs précités l'idée qu'un système financier efficient active la croissance économique tout en l'orientant. Pour eux, la principale contribution du système financier à la croissance économique repose sur le fait que ce dernier permet d'assurer le fonctionnement d'un système de paiement efficace et évolutif, qui mobilise l'épargne et améliore son affectation à l'investissement grace aux taux d'intérêt réels positifs.

L'hypothèse de l'épargne préalable est également présentée dans les modèles de la libéralisation financière développés par McKinnon (1973) et Shaw (1973). Leur analyse vise donc à montrer que dans le cadre d'une économie réprimée financièrement, la fixation des taux d'intérêt en-dessous de leur valeur d'équilibre réduit l'épargne (baisse des dépôts bancaires) au profit de la consommation courante. Elle fixe l'investissement au-dessous de son niveau optimal et détériore la qualité de l'investissement réalisé dans la mesure où les banques sont forcées par le gouvernement de financer des projets à faibles rendements.

Dans ce contexte, libéraliser le secteur financier, c'est à dire accroître le niveau des taux d'intérêt réels servis sur les dépôts (par une augmentation des taux nominaux ou par une baisse de l'inflation) va stimuler l'accumulation d'encaisses monétaires (l'épargne) et donc permettre la croissance de l'investissement. Cela devrait aussi permettre d'accroître l'intermédiation bancaire; d'où une réduction des frais d'intermédiation entre prêteurs et emprunteurs grâce à la réalisation d'économies d'échelle, une meilleure diversification du risque, un accès facilité des emprunteurs aux fonds prêtables.

A la suite des théories de la libéralisation financière, on a celle de l'approche fonctionnelle de
l'intermédiation financière qui considère aussi la finance comme canalisateur de l'épargne
vers l'investissement. Levine (1997) considère que le développement financier affecte la

croissance par le biais de deux canaux :i) l'accumulation du capital : en améliorant le taux de formation du capital et en agissant sur le taux d'épargne ou par la réallocation de l'épargne ; ii) l'innovation technologique : par l'invention de nouveaux processus de production, en agissant sur le taux d'innovation technologique. En considérant le premier canal, le rôle de l'intermédiation des banques et des marchés financiers, consiste à centraliser la collecte et la mobilisation de l'épargne des agents à capacité de financement pour l'allouer, de la manière la plus optimale possible, au profit des entreprises cherchant à financer leurs projets d'investissements.

En outre, certains auteurs de la croissance endogène Kapur (1976), Mathieson (1979), etc. en mettant en évidence le rôle de la finance, montrent que la répression financière entraine la perte d'une partie de l'épargne au cours de sa transformation en investissement.

I-2-impact de la répression financière sur l'ajustement épargne investissement

A la suite des modèles précurseurs de libéralisation financière McKinnon (1973), Shaw (1973), des auteurs comme Kapur (1976), Mathieson (1979) et Pagano (1993) pour ne citer que ceux-ci, ont repris et enrichis les modèles initiaux pour montrer comment un système financier réprimé réduit les possibilités de dynamisation de l'investissement à travers l'épargne.

C'est ainsi que Pagano (1993) indique les trois canaux par lesquels le système financier peut affecter la croissance :

A ce propos, Roubini et Sala-i-Martin (1992) notent que leurs activités (intermédiaires
financiers) peuvent être importunées par une forte taxation, sous la forme de réserves

obligatoires élevées, une taxation élevée des transactions, une régulation restrictive, etc. Cette situation incite les intermédiaires financiers à essayer de compenser cette perte, par l'accroissement de la marge.

Le développement financier qui se résume à la libéralisation financière, selon ces auteurs, est de nature à réduire ce « gaspillage » de ressources, c'est à dire à augmenter le taux d'épargne disponible pour l'investissement et donc le taux de croissance.

Il ressort de tous ces travaux que le développement financier est une condition nécessaire pour une mobilisation importante de l'épargne et l'affectation de celle-ci à l'investissement productif. Cependant, il serait intéressant de présenter un courant de pensée concurrente à celui déjà présenté, c'est à dire l'analyse postkeynésienne de la finance, de l'épargne et de l'investissement.

II-L'analyse post-keynésienne de la finance, de l'épargne et de l'investissement

Dans cette sous section, nous allons présenter l'analyse de Sodokin (2004) et celle de Poulon (2000) qui montrent chacun, respectivement, comment les politiques traditionnelles de libéralisation financière et les Programmes d'ajustement structurel (PAS) n'ont pas suffit à stimuler l'investissement par la logique néoclassique (traditionnelle) qui les fonde, dans laquelle l'épargne apparait comme la principale source de financement de l'investissement et de la croissance.

Ainsi, nous présenterons la logique post-keynésienne de la finance, de l'investissement et de l'épargne. Par la suite, un modèle stock-flux de Godley et Cripp (1985) fondé sur le canal finance-investissement-épargne (FIE) sera présenté.

II-1-La création monétaire, l'origine logique de tout investissement dans un monde keynésien.

D'après les post-keynésiens, la « finance » précède l'« épargne » dans le processus du financement de l'investissement productif. Dans ce cas, comme l'épargne n'est qu'un résidu, la question est de savoir quelle est la source de financement de l'investissement. Pour les keynésiens, c'est la création monétaire par les banques qui permet de financer l'investissement.

Pour Keynes, effectivement la création monétaire est l'origine logique de tout investissement. Pour lui, cette situation fait peser sur les investisseurs une contrainte d'un nouveau type : les entreprises qui s'endettent pour investir, sont en effet soumises à une contrainte de remboursement qui les oblige à réaliser des profits suffisants. Si cette contrainte n'est pas satisfaite, il en résulte un déséquilibre : c'est la crise. Le chômage et l'inflation s'analysent donc comme une conséquence de cet état de crise.

Quant aux post-keynésienes, le système financier fait plus que la simple intermédiation financière entre l'épargne et l'investissement: il crée l'épargne à travers la finance (financement initial de l'investissement) aussi bien que l'allocation de l'épargne à travers le financement (financement définitif de l'investissement). Ces différents rôles sont importants dans une économie monétaire de production⁵ : la finance crée les moyens de paiements qui permettent aux entreprises de mettre en oeuvre leurs décisions d'investissement, le financement permet au système financier de contrôler l'encaisse monétaire des agents économiques et de prévenir ainsi la fragilité de l'ensemble du système financier.

Dans une dimension macroéconomique, la fonctionnalité de la structure financière peut être évaluée par la manière dont elle assure les fonctions de la « finance » et du « financement » ; en d'autres termes comment elle garantit financièrement une croissance économique stable.

II-2-Le modèle stock-flux et le circuit finance- investissement- épargne (FIE)6.

Pour la simplicité de l'exposé, les hypothèses suivantes ont été supposées :

⁵ Nous définissons ici une économie monétaire de production comme étant une économie dans laquelle, la création de monnaie par les institutions qui en ont le pouvoir est endogène à la demande de l'économie

⁷ Pour la simplicité nous supposons qu'il existe un seul actif financier dans l'économie décrite qui est l'encaisse monétaire.

secteurs financiers. Ce seul actif financier est décomposé dans le cadre de ce modèle en portefeuilles détenus par les ménages au sein des institutions de financement informelles et formelles ;

Le modèle considère un processus simple de multiplication des revenus où l'investissement génère un flux de revenu et suscite la consommation et l'épargne. Supposons qu'un investissement de 50 000 francs CFA est entièrement financé par un prêt bancaire par simple opération comptable ; c'est la création de la « finance » ou le financement initial. Dans ce sens, la « finance » est interprétée comme une avance du système bancaire au secteur productif. Autrement dit, il se forme au niveau des banques un flux de liquidités qui n'est pas puisé dans l'épargne des ménages. On peut aussi interpréter ce flux comme étant la monnaieflux au sens de Godley.

Cette offre additionnelle de la monnaie bancaire va générer un processus séquentiel de paiements (salaires) et de consommation et par conséquent un transfert de dépôt entre les agents économiques. Si nous appelons épargne désirée, la demande d'encaisse monétaire (dépôt) générée le long du processus de multiplication, chaque période, 50 % du revenu de la période précédente sera utilisée pour acquérir de nouvelles encaisses monétaires (Dépôt) et va permettre ainsi aux entreprises de rembourser leur dette. C'est le financement au sens de Paul Davidson ou le financement définitif ou encore la monnaie-stock au sens de Godley et Cripps.

Cependant certains économistes à l'instar de Robertson (1926) pense qu'une création monétaire par les banques au-delà de la quantité qu'elle dispose peut être source d'inflation et déstabilisée le secteur économique. En outre, Bencivenga et smith (1991) montrent que le système bancaire permet de réduire le risque de liquidité. En effet, en absence de banque, les ménages se protègent des chocs de liquidité par les investissements en actifs liquides mais peu productifs. Cette inefficacité peut être considérablement réduite par les intermédiaires financiers qui, ayant un grand nombre de déposants, ont la capacité de mettre en commun les risques de liquidité des épargnants et investir une part plus importante de leurs fonds dans des projets non liquides mais plus productifs. Les intermédiaires financiers réduisent donc une partie de l'épargne maintenue sous forme liquide et improductive et éliminent les liquidations

d'actifs productifs qui exercent un effet défavorable sur la croissance. C'est dans ce cadre que le développement financier est un levier à la croissance.

Ce chapitre avait pour objectif de recenser les débats anciens aussi bien théoriques qu'empiriques sur la relation entre épargne et investissement et ceux relatifs à la dimension financière de la relation épargne-investissement.

La plupart des travaux ont été menés dans les pays développés et ceux de l'Asie et se sont focalisés sur la corrélation entre épargne et investissement et l'implication pour la mobilité des capitaux. Cependant, quelques études ont aussi tenté de déterminer la direction de causalité entre épargne et investissement dans le cas particulier africain (Elbadawi et Mwega, 2000 ; Agbetsiafa, 2002, Esso et Keho, 2010 ...). Il ressort de ces études que le sens de causalité varie d'un pays à l'autre.

La prise en compte du système financier dans l'ajustement épargne-investissement nous a permis de mettre en évidence l'impact du système financier dans la causalité épargneinvestissement sur le plan théorique d'après les théories d'inspiration néoclassique et keynesienne.

Le chapitre suivant analyse les spécificités financières et détermine les niveaux de développement financier des pays de l'UEMOA.

CHAPITRE II : SPECIFICITES ET NIVEAUX DE DEVELOPPEMENT FINANCIER DES PAYS DE L'UEMOA

La plupart des travaux antérieurs empiriques pour mesurer les différents niveaux de développement financier des pays ont utilisé des indicateurs financiers de façon individuelle. Etant donné que ces indicateurs captent différents aspects du développement financier, il n'est pas optimal de les utiliser séparament. A cet effet, on a fait recours à l'analyse en composantes principales (ACP), pour construire un indice synthétique.

Le chapitre a pour objectif de déterminer les différents niveaux de développement financier des pays de l'UEMOA. Pour cela l'indice de développement financier de l'UEMOA a permis de classer les pays suivant les performances de leurs structures bancaires, d'une manière générale mais également dans le temps.

Mais avant tout cela, on a présenté les spécificités financières de la zone UEMOA. Les spécificités financières de la zone UEMOA résident dans l'inefficacité du système financier et les échecs relatifs aux réformes financières.

SECTION 1 : LES SPECIFICITES DU SYSTEME FINANCIER DE L'UEMOA

Les pays de l'UEMOA ont entamé les politiques de libéralisation financière à partir de1989. Elles se caractérisent par : le retrait du contrôle quantitatif du crédit, la privatisation des institutions financières publiques, l'introduction de mécanismes de marchés dans la gestion de la politique de crédit (instauration de la concurrence), la création d'un organisme de surveillance et la libéralisation des taux d'intérêt. Ces réformes de libéralisation du système financier visaient à augmenter l'efficacité dans la mobilisation et l'allocation des ressources financières. Cependant, malgré toutes ces mesures, le système financier de la zone demeure « inefficace ». Dans cette section, il convient donc de présenter les éléments qui montrent l'inefficacité ⁸ du système financier de l'UEMOA et les échecs relatifs aux réformes financières de la zone.

⁸ Inefficacité est vue ici en termes de contribution des banques au financement des activités économiques et leur prédominance dans l'environnement financier.

I-L'Inefficacité du système financier

Selon la littérature un système financier est efficace lorsqu'il dispose des instruments de financement de l'investissement diversifiés. L'inefficacité du système financier se traduit par la prédominance des institutions financières bancaires qui n'offrent pas de services de qualité alors qu'elles perçoivent de leurs clients des commissions, agios et intéréts excessifs. Elles ne ressemblent méme pas à des caisses d'épargne car elles n'assurent pas bien leur rôle de gardiennes des épargnes des populations surtout les plus vulnérables. Ces banques sont l'expression et le lieu où se manifeste la discrimination entre les riches et les pauvres dont l'accès est interdit à ces derniers. Bref, elles ne contribuent pas à la croissance économique des pays de la zone UEMOA. En plus de cela on a la mauvaise allocation des ressources bancaires et le poids important du secteur public et le développement du système financier informel.

I-1-La prédominance des institutions financières bancaires

En zone UEMOA, le système bancaire y est prédominant puisque les institutions nonbancaires sont peu nombreuses, voire inexistantes. La bourse des valeurs mobilières de la zone est toujours à l'état embryonnaire. Dans ces conditions, les banques sont les principaux intermédiaires dans le financement des activités nationales et assurent la transformation des ressources de court terme en emplois de long terme. Par exemple au 31 décembre 2009, la zone comptait 118 établissements de crédits dont 99 banques et 19 établissements financiers (rapport commission bancaire, 2009).

Des compagnies d'assurance existent dans la zone mais leur représentation dans le système financier reste marginale. En effet, la plupart du financement des investissements est assurée par les banques. A titre illustratif, en 2009 les crédits bancaires s'élevaient à 421,9 milliards sur un total d'environ 500 milliards de FCFA dont 387,6 milliards au secteur privé et 34,3 milliards au secteur public.

Les institutions de microfinance (IMF) ont connu également une évolution importante dans le financement des activités. Elles sont passées de 150 en 1994, à 400 en 2000 et à plus de 750 institutions en 2007. Les IMF ont réalisé d'importants efforts dans la couverture des populations. En 1993, à peine 400 milles personnes bénéficiaient des services des IMF dans l'UEMOA. Ce nombre a véritablement progressé pour atteindre 2,5 millions en 2000 à 5 millions en 2007. Au titre d'intermédiation financière, les crédits accordés qui étaient de 25

milliards de FCFA en 1994 dépassaient 100 milliards en 2000 pour s'établir à près de 400 milliards en fin 2007. Quant aux dépôts, le volume collecté reste faible, il ne représentait que 1,5% du PIB au Benin, 0,3% en Côte d'Ivoire et 0,6% au Mali⁹.

En outre le réseau bancaire de l'Union demeure oligopolistique. Dans le rapport annuel 2006, de la commission bancaire de l'UEMOA, on notait que « les principaux groupes (étrangers¹⁰ ) contrôlaient 34 établissements de crédits installés dans la quasi-totalité des pays de l'Union. Ils représentent 51,5% de part de marché, 39,4% du réseau bancaire, cumulent 47,1% des effectifs et 40,5% des comptes ouverts à la clientèle »¹¹.

I-2-Un système financier qualifié de « réprimé »

Malgré la libéralisation financière entamée depuis les années 1990, le système financier de l'UEMOA peut être toujours qualifié de réprimé: par sa faible mobilisation des ressources, de fortes pertes de crédits, des coüts d'intermédiation élevés et d'excessives ingérences politiques. Les institutions financières de la zone sont très peu exposées à la concurrence¹² et évoluent dans un climat d'oligopole, ce qui n'incite pas ces dernières à rechercher l'efficacité financière. Par exemple le spread du taux d'intérêt moyen annuel est passé de 3,11% en 2008 à 3,18% en 2010. Somme toute, les banques financent peu l'investissement des entreprises et collectent faiblement l'épargne. Elles ont un rôle négligeable dans la promotion du développement et constituent un frein à la croissance^13.

En plus de cela, on peut ajouter les différentes barrières à l'entrée sur le marché bancaire qui constituent aussi un phénomène non négligeable. Les conditions d'ouvertures de banque dans l'espace UEMOA ont continuées à s'alourdir malgré la libéralisation entamée depuis 1989. A titre illustratif, en 1989 pour ouvrir une banque au Burkina, il fallait disposer un montant minimum de 50 millions mais en 2011 ce montant s'élève à 10 milliards.

Les politiques publiques (régimes des propriétés, taux d'intérêt, orientation sélective des crédits, lourdeurs de la fiscalité, etc.) ont également affaibli les systèmes financiers. Tout d'abord, les pouvoirs publics ont beaucoup intervenus dans la gestion des banques aussi publiques que privées. Ensuite, les banques ont continué de financer les déficits de

¹⁰ Il s'agit, entre autre, de: Société Générale, Ecobank, BNP Paribas, Bank Of Africa, Atlantique Financial Group et Calyon

12 « Plus de 60% des actifs du système bancaires sont détenus par quatre banques tout au plus »Popiel (1995, p39) ¹³Cité par Chouchane-Verdier (2001)

l'administration et des entreprises publiques. Elles sont le prolongement du budget et la forte proportion du crédit intérieur accordée au secteur public évince le secteur privé. Les crédits aux entreprises privées ne sont pas systématiquement examinés et les procédures d'allocation des crédits laissent à désirer: il y a la question des garanties qui, de fois dépassent le montant sollicité. Par exemple de 2008 à 2009 les crédits bancaires accordés au secteur public de l'UEMOA sont passés en moyenne de 21,7 milliards à 19,5 milliards.

En somme, malgré la prédominance du système bancaire dans l'environnement financier leur part dans le financement des activités économiques demeure faible car elle reste inférieure à 10% du PIB de l'Union. Ce qui amène une plus grande partie de la population à se tourner vers la microfinance.

I-3-Le dualisme financier

Les systèmes financiers des pays en développement se caractérisent de façon générale par leur dualisme, marqué par l'existence deux secteurs financiers : formel et semi-formel ou informel.

Le système formel est celui des banques et des intermédiaires financiers agréés. Dans la plupart des pays en développement et notamment ceux de l'UEMOA, il y a un sous développement évident du système financier formel. Les pays d'Afrique subsaharienne ont un désavantage par rapport à d'autres pays du Tiers-Monde en ce qui concerne l'état de développement de leurs institutions financières formelles. Alors que les économies en développement d'Amérique Latine et d'Asie montrent des taux de densité bancaire de 8000 à 30 milles habitants par succursale bancaire, les taux de l'Afrique subsaharienne sont de l'ordre de 100 milles à 420 milles habitants par succursale bancaire Soulama (2005). Cette situation favorise le développement d'un système informel d'une part et d'un système financier semi-formel, appelé aussi système financier décentralisé d'autre part.

Le système informel peut être défini comme un ensemble d'activités financières se déroulant en dehors de toute réglementation ou supervision des autorités monétaires et financières. Ses caractéristiques distinctives sont : la prédominance des transactions en espèces, l'absence d'enregistrement et de réglementation, une échelle restreinte des opérations, la facilité

d'entrée, l'échange d'actifs hors des cadres juridiques, un fonctionnement qui s'appuie sur des relations personnelles ou sur des solidarités communautaires¹⁴.

Le système financier décentralisé est constitué d'intermédiaires financiers légaux et formalisés, parfois établis comme institutions financières à part entière ayant pour vocation de collecter l'épargne et/ou de faire du crédit aux micro-entreprises et aux ménages exclus du système financier officiel, et en utilisation des techniques inspirées de celles mises en oeuvre par la finance informelle.

Les deux dernières catégories, peuvent être regroupées dans une catégorie plus large, celle de la microfinance. Dans les pays de la zone Franc et en particulier de l'UEMOA, le système financier se caractérise par le fonctionnement parallèle des deux systèmes financiers: la finance formelle et la microfinance. C'est ainsi que le système financier est qualifié de dual.

Selon les théoriciens de la libéralisation financière, la présence d'un secteur informel à côté d'un secteur formel serait la conséquence de l'inefficacité du secteur financier formel. Cette inefficacité est due en grande partie à la rigidité du secteur formel et l'omniprésence des pouvoirs publics, principalement en matière de fixation des taux d'intérêt, au niveau des institutions du secteur formel, empêchant celles-ci de s'adapter aux conditions spécifiques de l'économie des pays en développement. La finance informelle est le signe du sousdéveloppement financier de ces pays.

Selon les structuralistes, par contre, l'une des causes du dualisme financier est la complémentarité intrinsèque des structures économiques et sociales et l'attachement de la population aux valeurs et coutumes traditionnelles¹⁵. Ils ajoutent que l'accès aux crédits bancaires, difficil pour les petites entreprises du secteur informel qui ne possèdent pas les garanties nécessaires, favorisent l'émergence des tontines.

Les caractéristiques des économies de l'UEMOA permettent d'expliquer le développement important de la finance informelle. Le secteur informel apparait comme une panacée car il est basé sur la confiance et la solidarité. Par exemple le volume des dépôts collectés par les institutions de microfinance a augmenté de 175% entre 1996 et 2000 (UEMOA, 2002). Cette forte croissance du volume des dépôts s'accompagne aussi d'une hausse similaire du volume

¹⁴Cité par Soulama S. (2005) « Microfinance pauvreté et développement », éditions des archives contemporaines, Agence Université de la Francophonie.

¹⁵Rappelons que ce courant de pensée soutient l'idée selon laquelle l'économie des pays en développement se caractérise par la coexistence de deux secteurs distincts : un secteur moderne capitaliste et urbain et un secteur traditionnel non capitaliste et rural.

des crédits (168%) et du taux de pénétration, c'est-à-dire de la proportion de la clientèle bénéficiaire des services des institutions de microfinance par rapport à l'ensemble des ménages, de plus de 200%. Ces résultats font des institutions de microfinance des opérateurs économiques performants et une alternative au secteur bancaire dans la fonction d'intermédiation Lelart (2002).

A côté de cet inventaire des causes du dualisme financier qui caractérise le système financier de l'UEMOA, il est tout aussi important de s'interroger sur les voies et moyens visant à sa réduction ou à sa suppression puisque ce dualisme financier peut avoir un impact négatif sur le développement par ses effets sur le processus d'accumulation et de répartition des ressources des pays en développement et donc sur le taux de croissance. En effet le dualisme financier introduit des distorsions sectorielles et régionales entre la collecte de l'épargne et son affectation (l'épargne rurale drainée vers les centres urbains). Il entrave également la poursuite par les pouvoirs publics de politiques économique monétaire et financière cohérentes en raison de la méconnaissance des agrégats économiques. Par nature, le secteur financier informel échappe aux différents impôts, tandis qu'il est difficile d'identifier les sources de création monétaire et de fixer des objectifs monétaires dans les structures dualistes.

En définitive, l'environnement financier de l'UEMOA est particulier. Il est non seulement segmenté mais aussi fragmenté, dans la mesure où le secteur formel et informel évoluent et fonctionnent séparément et s'adressent à des catégories particulières de clients. Les banques ne s'adressant uniquement qu'aux secteurs formels et les institutions informelles du fait de leur proximité financent un type particulier de clients exclus du système formel et menant des activités dans les secteurs agricole et informel.

La libéralisation financière entamée depuis les années 1990 par les pays de l'UEMOA, a eu pour objectif global la réduction du coüt d'intermédiation financière et l'augmentation de l'épargne par la hausse des taux d'intérêt et son allocation à l'investissement, n'a pas été atteinte. La réussite d'une telle politique peut être évaluée à travers ses objectifs. Ainsi quel bilan peut-on faire de la libéralisation financière des pays de la zone UEMOA?

II-Les échecs relatifs des politiques de libéralisation financière

Sous l'égide des grandes institutions internationales, les pays de l'UEMOA ont entrepris des
programmes de libéralisation financière à partir de 1989. S'appuyant sur les thèses
néolibérales de McKinnon (1973) et Shaw (1973) selon lesquelles, dans le cadre d'une

économie financièrement réprimée, la fixation des taux d'intérêt en dessous de leur valeur d'équilibre : i) réduit l'épargne au profit de la consommation courante; ii) fixe l'investissement en dessous de son niveau optimal; iii) détériore la qualité des investissements réalisés dans la mesure où les banques seront obligées de financer des projets liés à des secteurs à faibles rendements tels que le secteur agricole ou encore l'immobilier, etc. De méme, la libéralisation du secteur financier peut accroître l'intermédiation bancaire. Cet accroissement de l'activité bancaire peut entraîner la réduction des frais d'intermédiation entre prêteurs et emprunteurs grace à la réalisation d'économies d'échelle, la facilité de l'accès des emprunteurs aux fonds prêtables et enfin la diversification du risque.

Après plus de deux décennies d'ajustement et de réformes, les résultats restent en deçà des attentes théoriques. Les échecs relatifs aux réformes financières en zone UEMOA qui se traduisent par la faiblesse de l'épargne mobilisée, le problème de la surliquidité du système bancaire et la volatilité des spreads des taux bancaires sont présentés dans ce point.

II-1- La faiblesse de l'épargne mobilisée

Les defenseurs de la libéralisation financière ont prévu que la déréglementation et la libéralisation financière entraineraient une augmentation significative de l'épargne nationale grace à l'augmentation conséquente du nombre d'institutions financières, de la gamme des instruments financiers et de la qualité de la réglementation et de la supervision bancaire. Ainsi, la libéralisation financière entamée par les gouvernements des pays de l'UEMOA depuis les années 1989, avait pour ambition d'augmenter l'épargne. Malgré ces réformes, le taux moyen d'épargne nationale de la région est resté faible par rapport aux autres régions économiques du monde en développement. Le tableau 1 illustre l'évolution du taux d'épargne de la zone UEMOA comparativement aux autres régions des pays en développement.

Année	1989	1995	2000	2005
UEMOA	5,825	9,618	7,004	9,732
Afrique subsaharienne	19,810	16,047	19,398	18,259
Asie du sud	19,810	22,962	22,266	26,888
Asie orientale et les pays du pacifique	33,959	39,634	35,815	43,002
Amérique Latine et Caribéen	24,922	19,120	18,968	22,264
Source: WDI, 2008

En observant le tableau ci-dessus, on constate que la libéralisation financière n'a pas permis
une évolution significative de l'épargne nationale de la zone UEMOA. Le taux d'épargne

de la zone est resté en dessous de 10% et inferieur à ceux du reste de l'Afrique subsaharienne, d'Asie du sud, d'Asie orientale et d'Amérique Latine (tableau 1). Cette faiblesse de l'épargne intérieure semble être à l'origine du retard de développement économique de la zone par rapport aux autres régions en développement. L'épargne intérieure reste pour toute économie un élément important au moins pour deux raisons : D'une part elle permet de réduire la dépendance vis-à-vis de l'extérieur, et d'assurer croissance durable au moyen d'investissements continus. En effet, la création et le développement des entreprises nécessitent un investissement. Toutefois, celui-ci ne pourra guère se faire sans une mobilisation des ressources. Cette faiblesse de l'épargne intérieure explique les faibles progrès économiques de la zone UEMOA et la rendant davantage extravertie.

En plus la faiblesse de l'épargne est associée à une surliquidité du système bancaire, qui est devenue une préoccupation majeure dans l'UEMOA, à un moment où la demande de crédits est loin d'être satisfaite.

II-2-Le problème de la surliquidité du système bancaire

Les systèmes bancaires de l'UEMOA ont connu à partir du milieu des années 80 deux principales réformes : l'une liée à la restructuration des établissements bancaires, et l'autre au changement de politique monétaire. S'inscrivant dans un contexte de libéralisation financière, ces réformes avaient pour objectif de restaurer la liquidité des banques sinistrées par la crise bancaire des années 1989 et de permettre un meilleur financement de l'économie. Si le premier objectif a été atteint, le deuxième à l'évidence reste loin des ambitions des réformateurs. Un des effets de la libéralisation financière a été de produire un excès de liquidités du système bancaire. Ce phénomène, apparu au milieu des années 1990, souligne l'existence d'un problème d'adéquation entre l'offre et la demande de crédit en Afrique subsaharienne.

Dans la zone UEMOA, la surliquidité du système bancaire peut être observée à travers le niveau de ces réserves excédentaires ¹⁶ . Ce qui permet d'apprécier l'importance de la surliquidité constituée par les banques (tableau 2), même si cela connait une baisse depuis 2005, elle demeure non négligeable. Cependant, cette mesure néglige une partie de la surliquidité que les banques pourraient conserver elles-mémes. Si l'on retient dans le contexte de l'UEMOA, elle montre sans conteste la surliquidité de son système bancaire.

¹⁶ Il s'agit des réserves constituées par les banques dans les comptes de la BCEAO hormis les réserves obligatoires.

Les crédits accordés par les banques sont effectivement inférieurs aux dépôts (131,4% en 2003) dans l'ensemble des pays membres de l'UEMOA (tableau 3). Ce qui signifie qu'elles ont globalement une préférence pour la liquidité.

Cependant, même si Éboué (1998) attribue la surliquidité au manque d'opportunités d'investissement dans le secteur privé et au comportement passif des banques, on peut retenir quelques facteurs qui permettent d'expliquer cet état de fait : la préférence pour les banques à financer le court terme et la nature des dépôts auprès du système bancaire.

Les graphiques 1 et 2 permettent d'avoir une idée sur la surliquidité bancaire de la zone. En effet le système bancaire ne disposant que des dépôts majoritairement à vue, et dans un environnement d'asymétrie information ne peut que se contenter du financement des activités de court terme.

Graphique 1: Crédits à l'économie ventilés selon leur durée initiale(en milliards de FCFA)

Ainsi, de façon générale les banques de la zone UEMOA manquent de capitaux de long terme. Ce qui fait qu'aujourd'hui ces institutions éprouvent des difficultés à convertir leurs liquidités en des projets risqués, précisément le financement des activités du secteur informel.

Graphique 2: Structure des dépôts du secteur bancaire de la zone UEMOA (en milliards de FCFA).

En plus de ces principales causes de la surliquidité bancaire, on peut aussi noter l'afflux important des capitaux. En effet, le système bancaire étant favorable au financement des entreprises tournées vers l'extérieur, celles-ci se sont développées et ont plus ou moins contribué à l'augmentation de la liquidité d'ensemble de la zone à travers le commerce extérieur et en fonction de l'environnement international (cours des matières premières et cours des monnaies de cotation de ces matières). En outre, les transferts des émigrés constituent une part importante aussi des entrées de capitaux (environ 400 milliards en 2007 au Sénégal¹⁷⁾.

En somme, il est évident que la surliquidité du système bancaire de l'UEMOA constitue un obstacle important à l'activité économique. Depuis 2003, son recyclage est amorcé. Il est essentiellement imputable aux recours des États à l'endettement interne à travers les émissions des bons du trésor et d'emprunts obligataires. La question du financement des entreprises, particulièrement les PME et du secteur agricole, reste donc entière.

Pour les théories de la libéralisation financière, le désengagement du gouvernement du secteur
financier permettra une concurrence accrue qui aura pour conséquence l'harmonisation des

taux d'intérêt, mais également la réduction de la marge bancaire. Qu'en est-il de la zone UEMOA ?

II-3-La volatilité des spreads des taux bancaires

Les théories de la libéralisation financière prévoyaient aussi que, l'écart entre les taux d'intérêt débiteur et créditeur augmentera légèrement dans les premiers temps d'instauration des réformes, de façon à ce que les banques s'adaptent aux lois du marché. A terme, la concurrence accrue entre les banques doit entraîner non seulement l'harmonisation des taux d'intérêt, mais aussi la réduction de la marge bancaire. En effet, en situation de concurrence pure et parfaite, les forces du marché conduisent à l'égalisation des taux d'intérêt créditeur et débiteur. Autrement dit, la marge bancaire est nulle.

Dans la zone UEMOA, la libéralisation financière a entrainé une augmentation considérable des spreads de taux bancaires. Ces marges demeurent encore relativement élevées et ce contrairement aux prédictions de la théorie économique. En effet, la politique de la libéralisation avait pour principal objectif l'augmentation des taux d'intérêt et l'égalisation des taux créditeur et débiteur par le biais d'une concurrence accrue. Mais force est de constater que, la libéralisation des taux d'intérêt n'a pas eu les effets désirés et qu'elle a entraîné une phase d'instabilité sur les marchés du crédit. Les marges bancaires se sont accrues mais ont tendance à varier très fortement.

Le graphique 3 indique l'évolution des spreads des taux dans les pays de l'UEMOA au cours de la période 2006-2010. On remarque sur le graphique que de façon générale les spreads des taux ont continué à augmenter malgré la libéralisation entamée depuis les années 1990 et que dans les pays économiquement faibles de la zone, les spreads sont élevés (par exemple la Guinée-Bissau) par rapport aux pays développés de la zone (exemple : le Sénégal) et de l'Union. Cet état de fait peut être expliqué par le fait que la libéralisation a permis la constitution d'oligopole sur le marché Bancaire de la zone ( quelques grandes structures bancaires détiennent l'essentiel des parts de marché) mais aussi la présence de l'asymétrie informationnelle qui a entrainé une augmentation de la prime de risque.

Graphique 3: Evolution des spreads en zone UEMOA sur la période 2006-2010.

En résumé méme si la libéralisation financière a entrainé l'augmentation du nombre des structures bancaires, elle n'a pas permis la réalisation des objectifs escomptés. Elle a plutôt entrainé un développement inégal des structures financières de la zone. Par exemple la Côte d'Ivoire détient 19,59%¹⁸ des banques agrées de la zone contre 4,12% pour la Guinée-Bissau.

La section suivante a pour objectif principal l'évaluation empirique de l'hétérogénéité financière de la zone.

SECTION 2 : EVALUATION DES NIVEAUX DE DEVELOPPEMENT FINANCIER DES PAYS DE L'UEMOA

Cette section a pour objectif de déterminer les différents niveaux de développement financier des pays de l'UEMOA. Ainsi, nous classerons les pays à travers leur niveau de développement financier ; ce qui permettra de montrer la dispersion des niveaux du développement financier. L'effectivité de cette classification sera testée dans le chapitre suivant par la causalité épargne-investissement en prenant le crédit bancaire comme variable intermittente. Ainsi, un système financier sera développé lorsqu'il est source de croissance c'est-à-dire qu'il permet à l'épargne domestique de financer l'investissement domestique.

L'indice financier de chacun des pays de l'UEMOA repose sur trois indicateurs de
développement bancaire utilisés dans la littérature financière. On s'inspire de l'étude de Beck,

Demirgùç-Kunt et Levine (1997) et de Beck, Demirgùç-Kunt (2009) pour le choix des indicateurs de mesure de profondeur, d'activité et de l'efficacité financière.

L'indice du développement financier sera généré par la méthode statistique standard de calcul d'indice composite. Les indicateurs de développement financier retenus sont essentiellement bancaires et ce choix s'explique aisément par le fait que le marché financier de l'UEMOA est faiblement encore développé.

I-Les préalables à la construction de l'indice du développement financier

Dans cette sous partie, nous allons présenter les préalables à la construction de l'indice financier, ensuite, les indicateurs du développement financier qui seront utilisés dans la construction de l'indice synthétique en s'inspirant des études de Bandiera et al. (2000) ; Chouchane-Verdier (2001) et Greenidge et al. (2004).

I-1-Définition d'un système financier développé

Avant de construire l'indice du développement financier il est important de savoir ce qu'est un système financier développé selon la littérature financière. Ainsi, Turunç (1999) dans son analyse dissocie le concept de développement financier exogène et de développement financier endogène. Pour lui, un système financier est dit développé si et seulement s'il assure le fonctionnement d'un système de paiement efficace et évolutif, mobilise l'épargne et améliore son affectation à l'investissement.

Department for International Development (2004) révèle qu'il n'existe pas de définition admise en ce qui concerne l'appréhension du concept de développement du secteur financier. Toutefois, il souligne qu'un un secteur est dit financièrement développé si l'on a les déterminants suivants : les niveaux d'efficience et de compétitivité sont améliorés, le taux des services financiers disponibles s'accroît, une augmentation des institutions financières qui oeuvrent dans le secteur, un accroissement du montant de liquidité disponible à travers le secteur financier, une augmentation de l'allocation des crédits privés, une amélioration de la régulation et de la stabilité du secteur financier et un aspect important pour la réduction de la pauvreté, et le fait qu'une grande partie de la population peut davantage avoir accès aux services financiers.

Pour Ang et Mckibbin (2005), un système est dit financièrement développé s'il est en mesure
d'assurer la mobilisation de l'épargne privée, l'allocation efficiente des ressources, le

renforcement de la liquidité, la diversification des risques, la réduction des coûts de l'information et de transaction, la proposition d'une alternative ou le rassemblement des fonds à travers l'épargne individuelle des ménages et des bénéfices non distribués des entreprises.

D'autres auteurs ont utilisé des critères tels que le taux des réserves obligatoires, le taux d'intérêt et le crédit rationné ou alloué pour définir un système financier réprimé contrairement au système financier développé McKinnon (19973) et Shaw (1973). C'est ainsi que Demirgùç-Kunt et Levine (1996)¹⁹ ont retenus sept indicateurs moyens en s'intéressant à 44 pays développés ou en développement. Seuls l'Afrique du sud, le Nigeria et le Zimbabwe du continent africain ont été pris en compte. Toutefois, les indicateurs qu'ils utilisent ne sont généralement pas disponibles, ni applicables au cas de l'Afrique et de l'UEMOA en particulier, eu égard la faiblesse du système financier.

Les critères macroéconomiques permettant de mesurer l'efficacité du système bancaire ont souvent été généralement classés en trois catégories : les dépôts, les crédits et les taux d'intérêts. La monétisation et le volume de l'intermédiation ainsi que le développement du système formel par rapport à l'informel sont évalués par l'importance des dépôts bancaires. Elle donne une idée de la confiance accordée aux banques. Dans la zone UEMOA cet indicateur est à considérer avec prudence car la surliquidité de la zone indique que le système bancaire accorde peu de crédits. Les crédits bancaires sont supposés être source de croissance économique car ils financent les investissements privés et publics. Les effets sur la croissance, dès lors, doivent être revisités. Les taux d'intérêts donnent une indication sur le niveau de rentabilité du système qui, est élevé lorsque les spreads sont élevés. Par contre, la réduction des marges bancaires renvoie à un degré élevé de concurrence entre les institutions bancaires²⁰.

Nous construirons notre indicateur de développement financier en retenant les indicateurs les plus utilisés dans la littérature financière. Les indicateurs retenus sont essentiellement bancaires et quantitatifs du fait que le système financier de la zone UEMOA est dominé par les banques. Le choix de ces indicateurs est aussi influencé par leur disponibilité en longue période.

¹⁹ Beck T., Demirgùç-Kunt A.,et R.Levine (1996) : « stock markets, corporate finance and economic growth :an overview >,the World Bank Economic Review,vol.10,n^o2.

²⁰ Cité dans Choucane-Verdier (2001) « libéralisation financière et croissance économique: le cas de l'Afrique subsaharienne >, édition Harmattan.

I-2- Les indicateurs de développement financier retenus en zone UEMOA

Les indicateurs de développement financier retenus sont ceux qui mesurent essentiellement la profondeur et l'efficacité de l'activité des intermédiaires financiers. Nous pensons que ces indicateurs sont pertinents pour les pays de l'UEMOA car les banques commerciales assurent presque la totalité des financements externes. Par souci d'harmonisation, les données ont toutes été tirées de la Banque Mondiale (WDI, 2010). Ces données couvrent la période de 1977 à 2008 pour les sept pays de l'UEMOA^21. Pour mesurer le niveau de développement des intermédiaires financiers, trois indicateurs bancaires ont été pris en considération²² :

Les actifs liquides du système financier (monnaie fiduciaire + dettes financières des banques et autres institutions financières) en proportion du PIB regroupent la taille de l'ensemble du système financier relativement à la taille de l'économie. C'est également un indicateur de profondeur financière et une mesure de la taille du secteur financier formel d'intermédiation financière au sens large par rapport à la taille de l'économie (Banque centrale, banques commerciales et autres institutions financières). Cet indicateur a été utilisé de manière fréquente dans la littérature financière par des auteurs comme McKinnon (1973) ; King et Levine (1993) ; Beck et al. (1999) ; Levine et al. (2000). Ils montrent que le système financier (mesuré par M2/PIB en fonction de sa taille moyenne ou initiale) est lié au taux de croissance via les canaux « volume des investissements » et « l'efficacité des investissements ». On anticipe qu'il est positivement lié à la qualité et au niveau des services financiers offerts par les intermédiaires financiers.

²¹ Sept de l'UEMOA car la Guinée Bissau n'a pas été prise en compte dans nos analyse à cause de la non disponibilité des données.

²² Nous insistons sur le fait que le choix des indicateurs a été fortement contraint par la disponibilité des données sur l'ensemble de la période et pour l'ensemble des pays.

Ensuite, le crédit intérieur fourni par le secteur bancaire inclut tous les crédits alloués aux différents secteurs de l'économie sur une base brute, à l'exception du crédit au gouvernement qui est net. Il peut donner une indication sur le degré selon lequel le secteur bancaire formel joue un rôle dans les pays de l'UEMOA. Toutefois, la simple mesure de la part des crédits domestiques dans le PIB ne permet pas d'avoir une indication complète et une idée plus claire sur le développement du secteur financier. Il convient alors d'analyser la composition méme des crédits domestiques.

Enfin, le dernier indicateur financier mesure l'activité des intermédiaires financiers sous l'aspect de l'une de leurs fonctions principales : canaliser l'épargne vers les investisseurs. Le principal avantage de cet indicateur est qu'il exclut le crédit accordé au secteur public. Il présente plus précisément le rôle des intermédiaires financiers dans la transmission des fonds vers les participants du marché. Ainsi, c'est la définition de l'intermédiation financière qui la rapproche le plus du niveau et de l'efficience de l'investissement, et donc de la croissance économique. Dans les pays en développement, le développement financier se produit à travers le système bancaire. Par conséquent, dans ces pays, le crédit au secteur privé est un meilleur indicateur de développement financier. Cependant, il ne prend pas en compte les crédits obtenus en dehors du système bancaire ou les crédits des entreprises qui se portent directement emprunteurs à l'étranger. Il a été utilisé pour la première fois par Levine et Zevros (1998) et la seconde fois par Beck et al. (1999).

En résumé, ces indicateurs s'avèrent pertinents pour mesurer la profondeur financière et l'activité des intermédiaires financiers dans la zone UEMOA. D'abord parce que le ratio de liquidité permet de prendre en compte les moyens de paiements disponible dans l'économie et enfin le ratio crédits domestiques fournis par le secteur bancaire par rapport au PIB et le ratio crédit accordé au secteur privé sur le PIB permettent de mesurer le rôle des banques dans le financement des activités économiques eu égard au fait que le système financier est dominé par les banques. Mais notre indicateur présente une faiblesse car il ne prend pas en compte le circuit informel portant développé dans la zone UEMOA.

II-Les niveaux de développement financier des pays de l'UEMOA : le résultat de l'indice financier

Il s'agit ici de présenter d'abord la méthode d'analyse en composantes principales qui a permet de générer les indices financier et de catégoriser les pays de l'UEMOA en termes de développement financier.

II-1-Mesure de développement financier : l'analyse en composantes principales (ACP)

Le tableau d'analyse des corrélations (voire annexe A-1) montre que les trois indicateurs de développement financier sont fortement corrélés dans la plupart des pays. Ainsi, on peut donc utiliser l'analyse en composantes principales pour les réduire en un seul indice qui permet de capturer la plupart des informations initiales.

L'ACP est une méthode de représentation géométrique des individus et des caractères. Les caractères principaux doivent être complémentaires et indépendants au sens de l'information. Elle permet donc de quantifier l'importance relative de leurs différents déterminants. Son but est d'obtenir une représentation des individus dans un espace de dimension réduite. Il faut donc déterminer les axes qui prennent mieux en compte la dispersion du nuage. Ce sont les axes factoriels qui permettent au mieux de représenter les points du nuage. L'ACP remplace les caractères initiaux par des caractères non corrélés de variance maximale et d'importance décroissante. Les axes factoriels sont les vecteurs propres de la matrice associée aux valeurs propres. Les variances d'une composante principale sont les valeurs propres. Ici, ce qui nous intéresse est de savoir de combien la variance totale est expliquée par la première composante principale. Plus elle l'expliquera, plus la confiance en notre indicateur composite sera grande.

Le tableau 4 résume les résultats de l'ACP effectués pour chacun des pays de l'UEMOA. La colonne valeur propre indique les valeurs calculées. La troisième colonne donne la proportion de la variance expliquée par la première, la deuxième et la troisième composante principale. Enfin, la colonne de vecteur propre1 étale le vecteur propre correspondant à la première valeur propre. L'indice de développement financier sera obtenu par la pondération de ces vecteurs propres.

Pays	Valeurs propres			Proportion de la variance			Vecteur propre1
Pays	1ere	2e	3e	1ere	2e	3e	LDCBS	LDCPS	LLPIB
Bénin	2,135	0,709	0,154	0,711	0,236	0,051	-0,640	-0,617	0,456
Burkina Faso	2,145	0,825	0,029	0,715	0,275	0,009	-0,363	0,659	0,658
Côte d'Ivoire	2,629	0,315	0,055	0,876	0,105	0,018	-0,581	-0,601	-0,547
Mali	2,098	0,814	0,0873	0,704	0,271	0,029	-0,673	-0,537	0,506
Niger	2,392	0,379	0,228	0,797	0,126	0,076	-0,586	-0,589	-0,555
Sénégal	1,909	1,063	0,027	0,636	0,354	0,009	0,711	0,699	-0,063
Togo	2,714	0,284	0,001	0,905	0,095	0,000	-0,542	-0,594	-0,593

Les valeurs propres indiquent (tableau 4) que la première composante explique plus de 70% (excepté pour le Sénégal 63,6%) la variance totale de l'indicateur composite étudié. La première composante est calculée comme combinaison linéaire des trois indicateurs de développement financier avec des poids donnés par le premier vecteur propre. Ainsi, la première composante principale traduit mieux le niveau de développement financier, car elle est en mesure de capturer plus de 70% de l'information de l'ensemble de données initiales. Les éléments du vecteur propre1 pour chaque pays donnent les contributions des indicateurs initiaux dans l'explication de la variance de la première composante. Ces vecteurs propres sont utilisés comme pondération dans la construction de l'indice du développement financier (IDF).

Le graphique 4 illustre l'évolution de l'IDF des pays de l'UEMOA de 1977 à 2008. L'évolution des indices dans le temps n'est pas similaire suivant les pays et souvent très irrégulière. Les expériences de libéralisation financière n'ont donc pas donné les résultats escomptés et dans l'ensemble, les indices de développement financier ont plutôt eu tendance à baisser dans le temps. Par ailleurs, l'évolution des indices montre que la libéralisation financière semble entraîner une forte instabilité financière en zone UEMOA puisque l'évolution de l'indice dans le temps est irrégulière. Cette tendance à la baisse de l'indice à partir de 2000 dans tous les pays semble s'expliquer en partie par les effets négatifs de la crise sociopolitique ivoirienne.

Graphique 4: L'évolution de l'indice de développement financier des pays de l'UEMOA de 1977 à 2008.

II-2- Les catégories de développement financier en zone UEMOA

On peut donc classer les pays de la zone UEMOA suivant des catégories de développement financier. Nous nous sommes inspirés des travaux de Chouchane-Verdier (2004) et de Greenidge et al. (2004) pour faire le classement. Ainsi, un pays est dit financièrement développé dans la zone UEMOA si la moyenne de son indice est supérieure à celle de l'UEMOA pour les périodes 1990-2002 et 2003-2008. Dans le cas contraire, il est considéré comme faible financièrement. L'année1990 a été choisie comme l'année de départ car la plupart des pays de l'UEMOA ont entamé leurs réformes financières à partir de cette année. La période 2003-2008 a été choisie aussi pour intégrer la situation de la Côte d'Ivoire: la locomotive de l'Union qui conna?t une crise sociopolitique depuis 2002. Les résultats sont mentionnés dans le tableau 5.

Tableau 5 : Les différentes catégories de développement financier de l'UEMOA.

Pays	Moyennes sur les périodes			Rang et classification
	1977-1989	1990-2002	2003-2008	1990-2002	2003-2008
Bénin	-1,596	1,271	0,711	2(élevé)	5(faible)
Burkina Faso	-1,443	1,044	0,88	3(élevé)	3(élevé)
Côte d'Ivoire	-0,673	1,477	2,495	1(élevé)	1(élevé)
Mali	-1,272	0,916	0,767	4(élevé)	4(faible)
Niger	-1,112	0,818	0,628	5(élevé)	6(faible)
Sénégal	1,402	-0,941	-0,983	7(faible)	7(faible)
Togo	-1,303	0,649	1,352	6(faible)	2(élevé)
Moyenne de l'échantillon	-0,857	0,748	0,835

D'après les calculs, le Bénin, le Burkina Faso, la Côte d'Ivoire, le Mali et le Niger sont classés dans la catégorie de développement financier élevé, avec la Côte d'Ivoire premier sur la période 1990-2002. Les autres pays sont classés dans la catégorie de faible niveau de développement financier. Sur la période 2003-2008 le Burkina, la Côte d'Ivoire et le Togo sont financièrement développés avec la Côte d'Ivoire toujours en tête. La situation du Sénégal depuis les années 90 : à être financièrement faible semble être surprenante. On aurait d? attribuer ceci à la détermination de l'indice vue que la première composante principale n'explique pas fortement la variance totale de l'indice composite (63,6%). Mais fort heureusement, des études antérieures ont trouvé des résultats semblables (Chouchane-Verdier, 2001).

Hormis, la situation du Sénégal dont l'explication économique nous échappe, nous pouvons donc attribuer un degré de confiance élevé à notre indice (2003-2008). D'une part, il reflète la réalité de la zone UEMOA en termes de développement financier car malgré la crise Ivoirienne, ce pays reste la locomotive de la zone. D'autre part, il traduit la situation de dispersion des niveaux de développement financier des pays de l'UEMOA. De ce fait, la première hypothèse de l'étude de faible hétérogénéité est donc rejetée.

Pour conclure, rappelons que pour construire notre indice, nous avons repris une méthode de calcul récente dans la littérature empirique telle que utilisée par Bandiera et al. (2000) ; Chouchane-Verdier (2001) ; Greenidge et al (2004). L'indice composite de développement financier des pays de la zone UEMOA est calculé par la méthode ACP. Notre indice calculé réuni les informations relatives à la taille et à l'efficacité de l'activité des intermédiaires financiers par rapport à l'économie. Plus spécifiquement l'indice déterminé montre que les pays de l'UEMOA sont hétérogènes en termes d'efficacité de structures financières. Partant de là, pensons-nous qu'un système financier pourrait être résolument perçu comme développé, si l'efficacité de l'activité et la taille sont à la fois élevées et donc source de croissance, c'est-à dire, un système financier qui permet à l'épargne collectée de financer l'investissement. C'est pour cette raison que dans le chapitre suivant nous avons testé la causalité entre épargne et investissement intérieurs.

CHAPITRE III : RELATION ENTRE DEVELOPPEMENT FINANCIER ET CAUSALITE EPARGNE-INVESTISSEMENT EN ZONE UEMOA

L'objectif de ce chapitre est de déterminer le sens de causalité d'une part entre le crédit et l'investissement domestique et d'autre part entre épargne et investissement dans les pays de l'UEMOA et de mettre en évidence la relation entre le niveau de développement financier et la causalité épargne-investissement.

Le chapitre est structuré en deux sections. La première est consacrée à l'investigation économétrique pour la détermination du sens de causalité entre les variables d'intérêts. Des tests préliminaires ont été aussi réalisés pour éviter d'avoir des régressions fallacieuses. Dans la deuxième section de ce chapitre, nous avons essayé de mettre en évidence la relation entre le niveau de développement financier et la causalité épargne-investissement dans la zone UEMOA.

SECTION 1 : CAUSALITE ENTRE EPARGNE ET INVESTISSEMENT : UNE ANALYSE EMPIRIQUE APPLIQUEE A LA ZONE UEMOA

Pour savoir entre les idées néoclassique et keynésienne soulevées par la revue de littérature précédente, laquelle prévaut en zone UEMOA, on procède à une analyse économétrique sur le sens de causalité entre épargne, crédit à l'économie et investissement dans chaque pays de ladite zone. Cette analyse fondée sur des estimations économétriques (II) passe d'abord par une analyse descriptive et économique des variables (I).

I-Tendances d'épargne et d'épargne et d'investissement dans l'UEMOA : Une analyse descriptive et économique des données

Il s'agit ici, à partir des graphiques, de déceler les grandes tendances de l'épargne et de l'investissement intérieurs dans la zone UEMOA²³. On essaye de dégager les spécificités, de niveau et d'évolution des variables retenues dans les pays de l'UEMOA. Ensuite, montrer s'il existe une corrélation entre les variables d'épargne et d'investissement intérieurs. Ainsi, on

²³ UEMOA signifie hors mis la Guinée-Bissau du fait de sa récente intégration dans l'union (2 mai 1997) et du manque de données de longue période pour le pays.

analyse les évolutions des variables au niveau sous régional et au niveau des pays pris individuellement.

I-1-L'UEMOA, une zone structurellement en besoin de financement

Dans cette étude on opte de travailler avec les données agrégées. Cette option se justifie par le fait que les pays de l'UEMOA sont de petits pays ouverts et peuvent par conséquent bénéficier des capitaux étrangers. L'épargne domestique comprend aussi bien l'épargne publique que privée et l'investissement intérieur comprend également l'investissement public et privé. L'étude n'a pas fait la distinction à cause du manque de données macroéconomiques dans les pays en développement et ceux de l'Afrique en particulier.

Le graphique 5 illustre l'évolution des variables épargne, investissement intérieurs et le solde courant de l'UEMOA de 1975 à 2005 en zone UEMOA. L'épargne intérieure représente la capacité de financement et l'investissement le besoin de financement. Le solde courant peut être définie comme la balance interne. Il décrit le gap entre épargne et investissement intérieurs d'après l'analyse d'identité comptable. Il est utilisé ici comme référence dans l'analyse.

Graphique 5: Evolution des variables épargne, investissement intérieurs et solde courant de l'UEMOA en % du PIB de 1975 à 2005.

Evolution des variables epargne,investissement interieurs et solde courant de
l'UEMOA

Taux d'investissement interieur(%PIB) Taux d'epargne nationale(%PIB) Solde courant (%PIB)

On peut ainsi observer que la zone UEMOA est caractérisée par un déficit structurel d'épargne nationale par rapport à l'investissement : l'épargne étant toujours inferieure à l'investissement. La balance intérieure réagit également au déficit entre épargne et investissement car depuis 1975 elle est déficitaire. Malgré la libéralisation financière entamée depuis les années 1990, les pays de la zone n'ont pas encore pu mobiliser assez d'épargne

pour financer l'investissement. De plus l'épargne et l'investissement présentent une évolution presque stationnaire depuis les années 90. Cette situation explique l'endettement trop important des pays de l'UEMOA. L'épargne intérieure n'étant pas suffisante pour financer l'investissement intérieur, certains pays sont obligés de faire appel aux capitaux étrangers pour financer leur investissement. La chute des taux d'épargne et d'investissement au cours des années 1980 s'explique par les crises bancaires et de la dette qu'a connu la zone au cours de ces périodes. Enfin sur la période 1975 à 2005, on remarque que l'évolution de l'épargne et de l'investissement est parallèle car lorsque l'épargne baisse, l'investissement baisse également et vice versa. L'analyse de la matrice de la corrélation partielle entre les variables indique une relative forte corrélation positive entre l'évolution de l'investissement et celle de l'épargne. Cela traduit le fait que l'investissement et l'épargne intérieurs évoluent dans le même sens en zone UEMOA.

I-2-La tendance d'épargne et d'investissement par pays

Cette sous partie consiste à mettre en relief les caractéristiques des évolutions des variables épargne et investissement domestiques pour chacun des pays de l'UEMOA : Bénin, Burkina Faso, Côte d'Ivoire Mali, Niger, Sénégal et Togo. Nous avons commenté les tendances de l'épargne et de l'investissement par pays et mettre en évidence les relations de colinéarité si cela existe.

I-2-1-Bénin

Comme l'illustre le graphique 6, le Bénin est un pays structurellement en besoin de financement car l'épargne intérieure est toujours inferieure à l'investissement intérieur. De 1975 à 1990 le pays a enregistré une évolution irrégulière de ses taux d'épargne et d'investissement avec un taux d'épargne des fois en dessous de 0% (par exemple en 1985 le taux d'épargne était de -12,35%). A partir des années 1990, les deux variables connaissent une croissance stable mais faible et déficitaire. Enfin, en calculant la matrice de corrélation, on trouve que l'investissement et l'épargne sont faiblement et positivement corrélés (0,498). Les deux variables semblent être stationnaires.

Graphique 6: Evolution des variables épargne et investissement intérieurs du Benin en% du PIB de 1975 à 2005.

I-2-2- Burkina Faso

Au Burkina Faso, les taux d'épargne et d'investissement, contrairement à ceux du Benin, connaissent une évolution très instable depuis 1975 (graphique 7). De 1975 à 1985, on observe une décroissance des taux d'épargne et d'investissement intérieurs avec le taux d'épargne se situant en dessous de 0% de 1977 à 1985. De 1987 à1995, le taux d'épargne intérieure montre une amélioration alors que l'investissement est resté presque stable. Enfin à partir de 1998, le taux d'épargne du Burkina a commencé à décroître jusqu'à devenir négatif en 2001 (-0,103%). L'investissement suit également cette tendance de l'épargne. Cette situation de baisse de l'épargne semble être justifiée par les manifestations sociales qu'a connues le pays depuis les années 1998. La stabilité retrouvée à partir de 2004, explique la relance de l'épargne et l'investissement intérieurs. En conclusion, l'épargne et l'investissement sont fortement corrélés positivement (0,747) au Burkina.

Graphique 7 : Evolution des variables épargne et investissement intérieurs du Burkina Faso en% du PIB de 1975 à 2005.

I-2-3-Côte d'Ivoire

La Côte d'Ivoire, première puissance économique de l'UEMOA, présente des taux d'épargne et d'investissement en décroissance jusqu'en 1993 avec une alternance entre capacité de financement (de1975 à 1979 et de 1983 à 1993) et besoin de financement (1978 à 1982). A partir de 1994 l'épargne et l'investissement intérieurs présentent une évolution presque stationnaire avec l'épargne supérieure à l'investissement (graphique 8). La situation de capacité de financement du pays s'explique par la hausse des cours des matières premières (Cacao et Café) depuis les années 1990 et les politiques de relance économique mises en place au cours de la même période. Enfin, avec la crise politique de 2002, on observe une décroissance de ces variables surtout l'investissement intérieur. Le coefficient de corrélation entre l'épargne et l'investissement en Côte d'Ivoire est de 0,607.

Graphique 8: Evolution des variables épargne et investissement intérieurs de la Côte d'Ivoire en% du PIB de 1975 à 2005.

I-2-4-Mali

Le Mali présente une situation de besoin de financement permanent (graphique 9). Après avoir connu son plus grand déficit en 1986 (-11,439%), le taux d'épargne comme celui de l'investissement connaissent depuis 1986 une tendance en hausse mais faible depuis 1990. On remarque également que ce pays présente un taux d'épargne moyen inférieur à 10% au cours de la période 1975 à 2005. La situation de faiblesse d'épargne et d'investissement s'explique par le fait que c'est un pays sahélien et manque de ressources naturelles. Enfin, l'épargne et l'investissement intérieurs évoluent dans le méme sens (coefficient de corrélation est 0,7114).

Graphique 9 : Evolution des variables épargne et investissement intérieurs du Mali en% du FIB de 1975 à 2005.

I-2-5-Niger

Le Niger présente des caractéristiques similaires à celles de la plupart des pays de l'UEMOA, c'est-à-dire une situation de déficit de la balance interne. Les variables montrent des évolutions qui sont très erratiques durant la période 1975 à 2005 (graphique 10). La faiblesse de l'épargne (moyenne inférieure à 10%) contraint l'investissement moyen à être en dessous de la moyenne de l'UEMOA (inférieur à 10%). On remarque qu'à partir de 1995 les deux variables ont commencé à croître et cela est d? à l'exploitation de l'uranium que le pays a entamé il ya quelques années. Au Niger, l'épargne et l'investissement sont fortement et positivement corrélés (0,815).

Graphique 10: Evolution des variables épargne et investissement intérieurs du Niger en% du FIB de 1975 à 2005

I-2-6-Sénégal

Deuxième puissance économique de la zone après la Côte d'Ivoire, le Sénégal montre une
situation de besoin de financement (graphique11). Depuis 1993, année au cours de laquelle il
a enregistré le plus faible taux d'épargne (0,909%), le pays présente des taux d'épargne et

d'investissement à la hausse, méme si cela reste relativement faible. Quant à la corrélation, on trouve qu'elle est positivement et moyennement forte (0,595). Les variables semblent être stationnaires.

Graphique 11 : Evolution des variables épargne et investissement intérieurs du Sénégal en% du FIB de 1975 à 2005

I-2-7-Togo

Le Togo enregistre également des évolutions erratiques des taux d'épargne et d'investissement au cours de la période d'étude (graphique 12). Cette situation de variation irrégulière de l'épargne et de l'investissement est attribuable à la crise socio-politique qu'a connue le pays. Cette situation d'instabilité a contribué au rapatriement des capitaux vers d'autres pays. On remarque également que le taux d'épargne chute de 7,91% en 1996 à 0,456% en 1997 et après, celui-ci a stagné autour de moins de 1%. On évalue le coefficient de corrélation de l'épargne nationale du Togo à 0,809.

Graphique 12: Evolution des variables épargne et investissement intérieurs du Togo en% du FIB de 1975 à 2005

En résumé on remarque que tous les pays de l'UEMOA hormis la Côte d'Ivoire sont en situation de dépendance vis à vis des capitaux étrangers car leurs épargnes nationales ne suffisent pas pour financer leurs investissements internes. L'UEMOA est la zone qui enregistre les plus faibles taux d'épargne et d'investissement comparativement aux autres zones économiques africaines (par exemple la zone CEMAC en 2002 a enregistré un taux d'épargne supérieur à 20% alors que celui de l'UEMOA est de 8,27%).

Après avoir présenté et analysé l'évolution de nos variables d'intérêt dans le temps au niveau sous régional et au niveau national, il convient donc d'entamer l'investigation économétrique de la causalité entre épargne et investissement au niveau de chaque pays.

II-Etude de la variation du sens de causalité entre épargne et investissement en zone UEMOA

Cette partie a pour objectif principal de déterminer le sens de causalité entre épargne et investissement intérieurs dans les pays de l'UEMOA. Cependant, menée l'étude empirique entre l'épargne et l'investissement intérieurs sans prendre en compte les canaux directs de transmission de l'influence de l'épargne sur l'investissement parait peu objectif. Ainsi, on considère en plus de ces deux variables, le taux de crédit domestique fourni par le système bancaire dans chaque pays qui est directement lié à l'investissement domestique. Il représente en fait le rôle des banques dans le financement du secteur productif. Ce ratio est considéré dans certaines études comme une mesure pertinente du niveau de développement financier qui a lieu à travers le système bancaire.

Il convient aussi de faire la différence entre corrélation et causalité. La corrélation ne signifie pas une relation de cause à effet. Ce qu'il serait intéressant de faire c'est de savoir si la connaissance du passé de l'une des variables permet d'améliorer la prévision de l'autre Granger (1969 et 1988) ou alors si les chocs qui affectent l'une des variables peuvent modifier la variance de l'erreur de prévision de l'autre Sims (1980). Dans ce cas, on dit qu'il existe une relation de cause à effet (relation causale) entre les variables qui peut aller dans un seul sens (causalité unidirectionnelle) ou dans les deux (causalité bidirectionnelle). L'approche de Granger étant celle qui a eu le plus d'échos chez les économètres, sera retenue dans le cadre de cette étude. Avant de mener les études empiriques une synthèse des différents tests économétriques est faite.

II-1-Synthise de la méthodologie d'analyse économétrique

En rappel, l'objectif de l'étude est d'examiner la relation de causalité entre l'investissement intérieur (I), l'épargne nationale (S) et le crédit fourni par le système bancaire (CR) dans les pays de l'UEMOA. Comme la Côte d'Ivoire est la locomotive de l'Union et connait une crise sociopolitique depuis 2002, nous prenons cela en compte par l'introduction d'une variable muette dans le test de causalité.

L'analyse empirique de la causalité entre l'investissement intérieur, l'épargne nationale et le crédit domestique dans chaque pays de l'UEMOA exige la mise en oeuvre de techniques économétriques rigoureuses. Pour estimer la relation reliant les variables ci-dessus indiquées, il est important de connaître, pour chacune d'elles, la nature du processus stochastique dont elle est la réalisation. En effet, selon Doucouré (2008) la plupart des propriétés statistiques des méthodes d'estimation s'appliquent à des variables stationnaires (c'est-à-dire non tendancielles et non saisonnières); ces méthodes ne sont pas valables pour n'importe quel type de données. En appliquant indifféremment ces méthodes, on risque d'effectuer des estimations fallacieuses.

Afin d'avoir des résultats robustes, il est donc nécessaire d'élaborer un certain nombre de tests statistiques préliminaires. Le protocole de tests adopté comprend le test de stationnarité, le test de cointégration et le test de causalité.

II-1-1-Tests de stationnarité

La spécification d'un modèle nécessite le plus souvent que les variables soient stationnaires, pour éviter le risque de régressions fallacieuses. Il existe plusieurs tests statistiques pour déterminer l'ordre d'intégration des séries. Il faut néanmoins noter que tous ces tests comportent des biais, ce qui fait penser que la détermination de l'ordre d'intégration ne saurait etre rigoureuse à partir d'un seul test (Keho, 2004). C'est pour cette raison que cette étude utilise plusieurs tests : Le premier test est le test usuel de racine unitaire de Dickey-Fuller Augmenté (ADF). Ce test prend en compte uniquement la présence d'auto-corrélation dans les séries. Il est basé sur les modèles :

Modèle (c) AYt = (p _ 1)Yt_1 + a + 13t + E;⁾₌1¹ chAyt_j + Et⁽¹⁾Modèle (b) AYt = (p _¹)Yt_1 + a + AYt_j + Et (2)

Où ?= 1 - L (L étant l'opérateur de retard);Y_t est la série considérée à la date t, å_t est un bruit blanc et p représente la fraction des valeurs retardées de y_t qui incluse afin d'assurer la corrélation des séries des résidus. On teste l'hypothèse nulle : H0: |ñ| = 1 de présence de racine unitaire (la série est intégrée d'ordre 1, c'est-à-dire non stationnaire) contre l'hypothèse alternative d'absence de racine unitaire (la série est intégrée d'ordre 0, c'est-à-dire stationnaire). La longueur du paramètre du test ADF est déterminée en utilisant le critère d'information d'Akaike (AIC) et de Schwartz (SC).

En plus du test ADF, il y a le test de Phillips-Perron (PP). Ce test ressemble au test ADF. C'est une correction non paramétrique du test de Dickey-Fuller afin de corriger le problème d'autocorrélation et d'hétéroscedascité des erreurs dans les séries. Mais, contrairement au test ADF, il n'y a pas de termes de différences retardées. Il s'agit donc de tester l'hypothèse nulle (processus non stationnaire) H0: |ñ| = 1 contre l'hypothèse alternative de stationnarité

II-1-2-Test de cointégration

La théorie de la cointégration permet d'étudier des séries non stationnaires mais dont une combinaison linéaire est stationnaire. Elle permet de spécifier des relations stables à long terme tout en analysant conjointement la dynamique de court terme des variables considérées (Doucouré, 2008). En d'autres termes, la cointégration signifie que des variables évoluent ensemble au même taux.

Lorsque des séries sont cointégrées, alors, il y a une relation de long terme qui les unit. Un vecteur (n, 1)Z_t est cointégré si chaque composante _Zit est intégrée d'ordre d et il existe â un vecteur (1, n) tel que âZ_tsoit intégré d'ordre inférieur, c'est-à-dire d'ordre d - b; avec 1 = b = d.

L'analyse de la cointégration est faite suivant la procédure de Johansen (1988) qui est efficace surtout quand on est face à un échantillon de faible taille ce qui est le cas dans cette étude.

La mise en oeuvre du test de cointégration selon la procédure de Johansen requiert au préalable l'estimation d'un modèle Vectoriel Autorégressif (VAR).

où (X_t) est un vecteur (n, 1) des variables ; Dt un vecteur de termes déterministes ; et U_tun vecteur d'impulsions ( U_t ? iid(0, Ù) . Selon le théorème de représentation de Engle et Granger (1987)²⁴ ; le modèle Vectoriel Autorégressif précédent admet une spécification Vectorielle à Correction d'Erreur (VEC) de la forme :

où les matrices Ð et i contiennent respectivement les coefficients de long terme et de court terme. La détermination du test de Johansen repose sur le rang(r) de Ð.

Le test de Johansen repose sur deux statistiques de rapport de vraisemblance. Le premier test pose comme hypothèse H0: rang Ð) = r contre l'hypothèseH1: rang Ð) = n.La statistique est :

i=r+1Où ë _i i^eme valeur propre maximale, T le nombre d'observations,n le nombre de variables et r le rang de la matrice.

Le second test pose comme hypothèse H0: rang Ð) = r contre l'hypothèse H1: rang Ð) = r + 1. La statistique du test est la valeur propre maximale définie par :

Ces statistiques ne suivent pas une distribution de chi-deux. Les valeurs critiques asymptotiques ont été calculées à l'aide de simulations numériques^25.Dans la pratique, le test se fera de façon séquentielle pour r = 0,1, ... , n - 1.

²⁴ Ce théorème stipule que tout système intégré admet une représentation correction d'erreur.

Le test de cointégration permet de montrer l'existence éventuelle d'une relation de long terme entre épargne, investissement et le crédit domestiques dans les pays de l'UEMOA. Après avoir exposé la méthode du test de cointégration, il convient de présenter celle du test de causalité.

II-1-3-Test de causalité

L'étude cherche à tester la relation de causalité entre l'investissement domestique, l'épargne nationale et le crédit domestique considéré comme variable intermédiaire dans les pays membre de l'UEMOA. Dans cette perspective, elle mobilise la notion de causalité au sens de Granger (1969 et 1988). Une variable Y cause au sens de Granger une variable X si les valeurs passées de Y contribuent à expliquer la valeur contemporaine de X par rapport aux seules valeurs passées de cette dernière. Sur le plan statistique, le test de causalité au sens de Granger revient à un test de significativité globale des coefficients associés aux valeurs passées de la variable causale dans l'équation de la variable causée.

Le cadre statistique de ce test suppose la stationnarité des variables en jeu. Selon Granger, une variable stationnaire X cause une autre variable stationnaireY, si la connaissance des valeurs passées de X rend meilleure la prédictibilité de Y. En d'autres termes, la variable X ne cause pas Y (au sens de Granger) si :

Pr (*) désigne la probabilité conditionnelle,Wt est l'ensemble d'informations disponibles à la
date t et LJ.t l'ensemble d'informations obtenues en excluant toute information relative à X

Deux grandes familles de tests de causalité au sens de Granger sont envisageables. On distingue, en premier lieu, les procédures de tests dites séquentielles qui imposent d'étudier de manière précise la stationnarité des variables et la présence éventuelle d'une relation de cointégration avant de conduire le test de causalité. Lorsque les séries sont intégrées d'ordre un et cointégrées, l'estimation d'un VAR en différences premières n'est pas appropriée ; il convient de reparamétrer le modèle sous la forme d'un modèle vectoriel à correction d'erreur (Engle et Granger, 1987; Johansen, 1988). L'existence d'une relation de cointégration suggère une causalité dans au moins une direction. Les approches séquentielles permettent ainsi d'effectuer un test de causalité sur la dimension de court terme et un test sur la dimension de

long terme .Ces tests s'effectuent à partir de l'estimation du modèle sous la forme VAR, éventuellement cointégré (VECM).

Où les á captent la vitesse d'ajustement d'un état de déséquilibre vers la relation de long terme et _ECTt-1 représente le terme à correction d'erreur. La relation de cointégration rend compte de l'équilibre de long terme et la dynamique de court terme des variables capte les fluctuations autour de la relation de long terme. La représentation VECM offre deux canaux par lesquels la causalité peut être détectée Granger (1988). Ainsi ,dans l'équation (13) St cause It au sens de Granger soit à travers les termes dynamiques retardés _ÄSt-j ,si les coefficients _È2j sont conjointement significatifs ( c'est-à-dire l'hypothèse H0: È21 = È22 =

? = È2p-1 = 0 est rejetée), soit à travers le terme d'erreur_ECTt-1 ,si le coefficient á1 est statistiquement significatif ( c'est-à-dire rejet de H0: á1 = 0 ). La significativité conjointe des coefficients _È2j indique une causalité au sens de granger à court terme, alors que la significativité du coefficient á1 suggère une causalité au sens de Granger à long terme entre les deux variables. Par ailleurs, dans l'équation (14), si l'hypothèse H0: ô11 = ô12 = ? =

ô1p-1 = 0 est rejetée et/ou l'hypothèse H0: á2 = 0 est rejetée, alors It cause St au sens de

Granger. De même pour tester la causalité de l'épargne et l'investissement sur le crédit domestique, on procède de la même manière.

Cependant, si les trois variables ne sont pas cointégrées, le terme d'erreur _ECTt-1 n'apparait pas dans les équations ci-dessus. Dans ce cas, seule la causalité de court terme est testée. Et la méthode conventionnelle pour tester la causalité au sens de Granger entre les trois variables en différence première est de spécifier une représentation Vecteur Autorégressif d'ordre k, VAR(k), comme suit :

Avec â, ã et, les paramètres des modèles. En tenant compte de l'expression(15), une hausse de l'épargne nationale ne cause pas la croissance de l'investissement intérieur si tous les â2j sont nuls. Avec l'expression (16) une croissance de l'investissement intérieur ne cause pas l'épargne nationale si tous les _ã2j sont nuls. De meme, pour l'équation (17) on procède de la sorte. Ces différentes hypothèses sont testées à l'aide de la statistique de Fisher ou de Wald.

Enfin, si les tests de racine unitaire révèlent que les séries sont I(0), c'est-à-dire stationnaires à niveau, pour tester la causalité au sens de Granger entre les variables à niveau, il faut spécifier une représentation VAR d'ordre k, comme les équations (15), (16) et (17) avec la précision que les variables ne seront plus différenciées.

II-2-Résultats empiriques

Le recours à l'économétrie des séries temporelles, plus précisément à la théorie de la représentation de Granger utilisée dans cette étude, a permis d'analyser à la fois les effets de court et long terme des variables explicatives sur la variable expliquée. On présente d'abord les résultats des tests de racine unitaire, ensuite ceux de la cointégration et enfin la causalité entre épargne, investissement et crédit domestiques dans chaque pays de l'UEMOA.

Les données qui sont utilisées dans cette partie sont issues de Africa Development Indicators (ADI), 2010. Elles couvrent la période 1977-2008. L'investissement domestique y est représenté par Gross domestic Investment (%), Gross domestic Saving (%) est l'épargne nationale et domestic credit (%) est le crédit domestique fourni par le système bancaire. De plus, nous avons intégré une variable muette (M) qui prend la valeur zéro de 1977 à 2002 et un de 2003 à 2008 pour mettre en évidence l'effet de la crise ivoirienne sur la causalité.

II-2-1- Résultats des tests de stationnarité

La première étape de l'analyse a consisté à déterminer l'ordre d'intégration des variables.
Pour ce faire, des tests de racine unitaire sur chaque variable à niveau et en différence
première ont été réalisés, et ceci pour tous les pays de l'échantillon. Le tableau 6 indique que

les variables investissement, épargne et crédits intérieurs sont intégrés d'ordre 1 noté I (1) dans trois pays á savoir le Bénin, le Burkina Faso, et le Sénégal. En effet, les tests Dickey-Fuller Augmenté (ADF) et Phillips-Perron (PP) effectués sur les séries á niveau montrent qu'aucune de ces séries n'est stationnaire au seuil de 5%. Il a fallu donc différencier une fois les différentes séries et effectuer les mêmes tests que précédemment, pour obtenir leur stationnarité. Dans le cas du Niger et du Togo les deux variables épargne et investissement sont I (1), alors que le crédit domestique est stationnaire á niveau. En Côte d'Ivoire l'épargne et l'investissement sont stationnaires á niveau au seuil de 5% et le crédit domestique I(1). Quant au Mali les trois variables sont stationnaires á niveau.

Pays	Variables	En niveau	En différence première Conclusion
		ADF	PP	ADF	PP	I ()
	I	-2,546(b)	-2,260(b)	-4,450^*(a)	-7,380^*(a)	I(1)
Bénin	S	-5,338 (c)	-5,876(c)	^-5,869^*(a)	-11,870^*(a)	I(1)
	CR	^-0,⁶³⁷(a)	-0,640(a)	-6,451^*(a)	-6,395^*(a)	I(1)
	I	-2,724 (b)	-2,814 (b)	-7,139^*(a)	-7,328^*(a)	I(1)
Burkina Faso	S	^-1,³²⁹(a)	-1,301(a)	-6,141^*(a)	-6,138^*(a)	I(1)
	CR	^-0,255(a)	-0,230(a)	-1,069^*(a)	-5,768^*(a)	I(1)
	I	^-2,359^*(a)	-2,305^*(a)	· · ·	· · ·	I(0)	Côte d'Ivoire
S	-3,185^*(b)	-3,185^*(b)			I(0)
CR	-2,993(c)	-2,276(c)	^-4,393^*(a)	-4,543^*(c)	I(1)
I	-3,672^*(c)	-3,628^*(c)	· · ·	· · ·	I(0)	Mali
S	-3,156^* (c)	-4,913^*(c)	· · ·	· · ·	I(0)
CR	-6,382^*(b)	2,885^*(a)	· · ·	· · ·	I(0)
I	1,118 (c)	^-0,489(a)	-5,417^*(c)	-5,352^*(a)	I(1)	Niger
S	-0,873(a)	^-0,⁸⁷³(a)	-5,417^*(c)	-6,094^*(a)	I(1)
CR	-4,899^*(c)	-4,642^*(c)	· · ·	· · ·	I(0)
I	⁰,⁵⁸⁰(a)	0,580(a)	-6,415^*(a)	-6,379^*(a)	I(1)	Sénégal
S	^-1,³⁸⁶(a)	-1,357(a)	^-6,950^*(a)	-7,272^*(a)	I(1)
CR	-2,906(b)	-3,108(c)`	-2,936^*(c)	-4,850^*(a)	I(1)
I	-3,738^*(b)	-1,413(a)	-5,137^*(a)	-6,335^*(a)	I(1)	Togo
S	-3,459(c)	-3,371 (c)	-4,038^*(a)	-8,931^*(a)	I(1)
CR	-3,653^*(c)	-3,741^*(c)	· · ·	· · ·	I(0)

Notes : (*) indique le rejet de l'hypothese nulle (présence de racine unitaire) au seuil de 5%. I est l'investissement domestique, S est l'épargne domestique. et CR est crédit domestique (a) désigne le modèle sans constance ni tendance déterministe, (b) le modèle avec constance sans tendance déterministe et (c) le modèle avec constante et tendance déterministe.

II-2-3 -Test de cointégration.

Pour la plupart des pays, toutes les trois séries sont non stationnaires. De plus, comme il est possible d'inclure dans le VAR des variables stationnaires, il est raisonnable de penser qu'une relation de long terme contient également des variables stationnaires Keho (2006). Il s'agit ainsi dans cette partie de faire le test de cointégration entre les variables pour chaque pays. Le

test de cointégration utilisé est le test multivarié de Johansen (1988) ayant l'avantage de pouvoir prendre en compte plusieurs spécifications pour la relation de long terme : présence d'une constante/tendance ou non dans l'espace de cointegration. Les résultats du test de Johansen sont résumés dans le tableau 7.

	valeur critique ^à5%	ë-Max	valeur critique à5%
40,177	42,915	20,503	21,131
19,674	25,872	16,329	21,131
3,344	12,517	3,444	12,517
30,407*	29,797	24,278*	21,131
6,128	15,494	3,873	14,264
2,254	3,841	2,254	3,841
42,31	42,915	20,178	25,823
22,132	25,872	11,963	19,387
10,168	12,517	10,168	12,517
40,536	42,915	20,35	25,823
20,186	25,872	14,591	19,387
5,594	12,517	5,954	12,517
60,124*	42,915	30,701*	25,823
29,422*	25,872	25,748*	19,387
3,674	12,517	3,674	12,517
32,16	42,915	17,678	25,823
14,481	25,872	7,87	19,387
6,611	12,517	6,611	12,517
43,939*	42,915	23,091	25,823
20,847	25,872	14,592	19,387
6,254	12,517	6,254	12,517

Note : r est le nombre de vecteurs de cointégration. (*) Indique le rejet de H0 au seuil de 5%.

Les résultats du test de non-cointégration de Johansen montrent que, seulement, les variables de trois pays (Burkina Faso, Togo et Niger) sont respectivement cointégrées d'ordre 1 et d'ordre 1 et d'ordre 2.

Pour les autres pays, l'hypothèse nulle d'absence de relation de cointégration entre épargne, investissement et crédit n'est pas rejetée par les statistiques trace et ë-Max à 5%. Ainsi, le non rejet de l'hypothèse de non cointégration pour ces pays (excepté le Burkina Faso, le Niger et le Togo) ne signifie pas nécessairement qu'il n'existe pas une relation stable de long terme entre les variables précitées. Ces résultats pourraient être attribués au fait que la relation de long terme peut exister et être sous forme non-linéaire (Demetriades et Hussein, 1996).

Les résultats ne sont pas surprenants. Le gap épargne-investissement pouvant être considéré comme proxy de la balance des opérations courantes dans le cadre de l'analyse de la contrainte de budget intertemporelle. Trouver donc qu'il n'existe pas de relation d'équilibre de long terme entre épargne et investissement intérieurs implique que le déficit du compte des opérations courantes ne converge pas vers zéro ou vers une constante dans le temps²⁶. Autrement dit, si l'épargne et l'investissement domestiques ne sont pas cointégrés, alors il existe un déséquilibre persistant, même sur le long terme du compte courant. C'est précisément le cas dans la plupart des pays de l'UEMOA excepté le Burkina, le Niger et le Togo. Cela semble refléter la réalité car la plupart des pays de l'UEMOA sont plus ouverts aux capitaux extérieurs, c'est-à-dire plus dépendants de l'Aide au développement et de l'épargne étrangère pour le financement de l'investissement intérieur.

Selon Toda et Yamamoto (1995), ce qui importe fondamentalement pour l'économiste n'est pas de savoir si les variables sont intégrées voire cointégrées, mais de tester des restrictions matérialisant des hypothèses théoriques. C'est en cela que les procédures de tests de causalité pouvant soustraire des tests préliminaires de cointegration prennent tout leur sens. Les procédures non séquentielles consistent à effectuer des estimations corrigées du VAR. Ce faisant, comme dans la plupart des pays il y a absence de cointegration entre les trois variables, et pour une question d'homogénéité dans l'investigation de la causalité, on utilise le modèle VAR à niveau pour analyser les causalités multivariées.

II-2-3- Estimation et test de causalité par pays

On teste maintenant la causalité entre l'investissement intérieur, l'épargne intérieure et le crédit domestique à partir de l'estimation d'un modèle VAR non structurel car dans la plupart des pays les résultats montrent une absence de cointegration.

L'hypothèse nulle est l'absence de causalité. Le test de significativité conjointe des retards de chaque variable est effectué par la statistique ÷² (test de Wald). Les résultats des tests sont présentés dans le Tableau 8. Le nombre de retard a été déterminé par les critères d'Akaike et Schwartz. Le retard d'ordre 1 a été retenu pour toutes les variables et dans tous les pays. Ensuite, afin de valider les résultats, les différents tests de diagnostic (Test de normalité, d'hétéroscédasticité et d'autocorrélation des erreurs) ont été effectués. Les probabilités de ces

²⁶ Comme le remarque bien Jansen et al. (1996), l'une des prédictions majeures des modèles d'équilibre général intertemporel en économie ouverte est que le solde courant converge vers l'état stationnaire vers une constante. Ainsi, quoique à court terme, des chocs affectant une économie puissant faire diverger l'épargne et l'investissement de leur relation stationnaire, les deux variables la retrouvent certainement à long terme.

tests sont condensées dans le tableau 9. Il ressort que les différents modèles utilisés sont biens définis car les différentes probabilités sont supérieures à 5%. Cependant, si on considère le seuil de 10%, au Mali les hypothèses d'absence de corrélation sérielle de Breusch-Godfrey et d'homoscédasticité des erreurs n'ont pas été rejetées. Ainsi, à 10% le modèle au Mali n'est pas bien spécifié.

Tableau 8 : Résultats du test de causalité de Granger basé sur des VAR.

Pays	Variable causale		Variable causée
Pays	Variable causale	I	S	CR
	I	-	7,583^* (0,005)	1,611 (0,204)
Bénin	S	21,388^* (0,000)		0,454 (0,503)
	CR	0,010 (0,919)	0,211 (0,645)	-
	I	-	0,122 (0,726)	4,232^*(0,039)
Burkina Faso	S	0,000 (0,991)		8,032^*(0,004)
	CR	1,407 (0,235)	0,785 (0,375)	-
	I	-	0,315 (0,574)	2,259 (0,132)
Côte d'Ivoire	S	0,219 (0,639)		0,151 (0,697)
	CR	2,472 (0,115)	0,728 (0,393)	-
	I	-	2,330 (0,126)	0,049(0,823)
Mali	S	0,343 (0,558)		0,112 (0,737)
	CR	15,943^* (0,000)	1,565 (0,210)	-
	I	-	2,559 (0,109 )	0,010 (0,917)
Niger	S	0,016 (0,897)		0,160 (0,689)
	CR	2,153 (0,142)	0,075 (0,783)	-
	I	-	1,348 (0,245)	0,146 (0,702)
Sénégal	S	5,847^* (0,015)		0,892 (0,344)
	CR	3,158 (0,075)	4,845^* (0,027)	-
	I	-	0,071 (0,789	0,441 (0,506)
Togo	S	0,732 (0,392)		0,326 (0,567)
	CR	5,001^* (0,025)	2,487 (0,114)	-

Note : Les statistiques reportées sont les Chi-2. Les valeurs entre parenthèses sont les p-values.

(*), Indique le rejet de l'hypothèse nulle de non-causalité au sens de Granger au seuil de significativité de 5%.

Les résultats laissent apparaitre qu'il n'existe pas de relation de causalité entre l'épargne, l'investissement et le crédit intérieurs en Côte d'Ivoire et au Niger. Au Benin, il y a une causalité bidirectionnelle entre épargne et investissement mais aucune relation n'existe entre ces variables et le crédit intérieur. L'épargne et l'investissement intérieurs causent le crédit intérieur au Burkina Faso mais pas de relation entre l'épargne et l'investissement. Dans ce cas, c'est le volume d'investissement qui stimule la participation des agents sur le marché du crédit, ce qui facilite la création et l'expansion des institutions bancaires. Le crédit domestique est source d'investissement au Mali et au Togo. Quant au Sénégal, la causalité va dans le sens crédit-épargne-investissement.

En résumé, dans la plupart des pays de l'UEMOA (sauf au Bénin et au Sénégal) l'épargne n'est pas vertueuse car ne précède pas l'investissement. Le cas de la Côte d'Ivoire, où on a absence de relation linéaire entre crédit, l'investissement et l'épargne aurait du être attribuée à la crise politique mais cela a été pris en compte par l'introduction de la variable muette qui se révèle non significative. Les résultats viennent confirmer ceux trouvés aussi par Esso et Keho (2010)²⁷ qui, ont montré que dans la zone UEMOA le capital est mobile ; ce qui rend l'investissement indépendant de l'épargne dans la plupart des pays (sauf au Benin, en Côte d'Ivoire et au Niger). En effet, le capital n'étant pas mobile en Côte d'Ivoire (Keho, 2010), ce qui fait que les autres pays n'ont pas profité de l'épargne venant de ce pays malgré sa situation d'instabilité.

Plusieurs éléments peuvent être avancés pour expliquer cette incohérence empirique.

Tout d'abord, la faiblesse du taux d'épargne intérieure dans les pays de l'UEMOA explique peut-être que celle-ci ne puisse pas être le moteur de l'investissement. Par ailleurs, la faiblesse des revenus ne permet pas aux populations d'épargner le surplus de revenus dégagé de la croissance provenant d'une hausse du niveau d'investissement ; ce surplus servant davantage à satisfaire les besoins élémentaires.

Ensuite, la non significativité de l'offre de crédit dans les équations d'investissement et d'épargne dans la zone pourrait s'expliquer par une insuffisance méme du crédit, résultant d'un rationnement du crédit tendant à rendre l'offre inférieure à la demande. En effet, en présence d'un rationnement du crédit (caractéristique du marché bancaire de l'UEMOA), il n'est pas possible de valider les prédictions des modèles théoriques. Cependant, l'hypothèse

²⁷ Ils ont utilisé la méthode de bound test de Pesaran et al (2001) et le test de causalité proposé par Toda et Yamamoto (1995).

d'un rationnement du crédit est difficile à vérifier car il n'existe pas de statistiques disponibles permettant de mesurer l'écart entre le crédit demandé et le crédit accordé.

Enfin, d'autres raisons telles que le faible développement du système financier, le risque important lié à l'activité d'investissement font que l'épargne, méme si elle existe, est plutôt thésaurisée qu'investie. De plus, comme dans une économie ouverte, l'investissement intérieur est financé à la fois par l'épargne domestique et l'épargne étrangère: l'épargne des agents résidents peut aussi être investie à l'étranger. Cela est vrai, en particulier dans le cadre d'une mobilité parfaite du capital. Par conséquent, les résultats illustrent bien que les pays de l'UEMOA (sauf le Benin et le Sénégal) sont extravertis et caractérisés par un degré de mobilité élevé, par ce que l'investissement domestique n'est pas financé par l'épargne domestique mais plutôt par l'épargne étrangère.

Par suite, il est important de souligner aussi que la notion de causalité au sens de Granger, définie habituellement dans le cadre de la modélisation VAR, repose sur une estimation linéaire des relations de causalité entre les variables économiques. Par construction, cette approche ne modélise que des relations linéaires et par conséquent ne permet pas d'appréhender le caractère asymétrique et discontinu des relations entre des variables macroéconomiques. Or, l'absence de causalité pourrait s'expliquer par l'existence d'effets seuil associé à un équilibre multiple en liaison avec le développement du secteur financier. Ces effets seuil introduisent des discontinuités qui ne sont pas appréhendées par les modèles linéaires. Dans ce cas, deux équilibres stables sont envisageables : un « équilibre bas » avec des performances faibles en matière d'investissement et de mobilisation de l'épargne intérieure et un « équilibre haut » avec fort taux d'investissement et d'épargne intérieurs. Entre les deux, il y a un équilibre instable auquel on associe l'effet de seuil du taux d'épargne sur le taux d'investissement. En présence d'effets de seuil, il n'est pas possible également d'exprimer la contribution de l'épargne et du crédit intérieurs à l'investissement par un modèle linéaire qui volontairement ignore cette discontinuité.

Pour terminer, notre seconde hypothèse selon laquelle les sens de causalité entre épargne et investissement sont identiques en zone UEMOA a été rejetée dans le cadre d'un modèle linéaire. Cependant peut-on mettre en évidence l'impact du niveau de développement financier sur la causalité épargne-investissement ?

SECTION 2 : MISE EN EVIDENCE DE LA RELATION ENTRE DEVELOPPEMENT FINANCIER ET CAUSALITE EPARGNE-INVESTISSEMENT EN ZONE UEMOA

Dans cette section, il est question de mettre en évidence la relation entre niveau de développement financier et la causalité épargne-investissement en zone UEMOA. C'est-à-dire de montrer que le système financier ne joue pas son rôle dans la relation épargneinvestissement. Spécifiquement, il s'agit d'abord de mettre en évidence par pays la relation entre développement financier et causalité épargne, crédit et investissement domestiques. Enfin, il a été montré que le niveau de développement financier ne constitue pas un facteur explicatif de l'absence de causalité épargne-investissement en zone UEMOA.

I- Evidence par pays

Les résultats de la mise en évidence par pays sont résumés dans le tableau 10. Ce tableau à double entrées permet d'apprécier la relation entre niveau de développement financier et causalité entre épargne et investissement. Il s'agit de mettre en évidence l'influence de la finance sur le sens de causalité entre ces variables dans la zone UEMOA.

Tableau 10 : Mise en évidence de la relation entre niveau de développement financier (2003-2008) et la causalité épargne-investissement en zone UEMOA

		^Causalité
*Développement financier*	S.....? CR	CR.....? I	S ?. I
*Élevé*
Burkina Faso	?(+)	(+)?	Absence
Côte d'Ivoire	Absence	Absence	Absence
Togo	Absence	?(+)	Absence
*Faible*
Bénin	Absence	Absence	(+)?(+)
Mali	Absence	?(+)	Absence
Niger	Absence	Absence	Absence
Sénégal	(+)?	Absence	?(+)
Source : Compilation de l'auteur.

Les résultats ne confirment pas les conclusions théoriques évoquées. En effet, il ressort que même dans les pays à niveau de développement financier élevé de l'UEMOA (Burkina Faso, Côte d'Ivoire et Togo), l'épargne et le crédit domestiques ne constituent pas une source de financement pour l'investissement sauf au Togo où le crédit domestique précède l'investissement. Cependant, dans deux pays à niveau de développement financier faible (Benin et le Sénégal), il apparait une causalité dans le sens épargne-investissement (avec une causalité bidirectionnelle au Benin). Par suite, dans la plupart des pays de l'UEMOA,

l'épargne et le crédit domestique n'ont pas d'effets sur l'investissement intérieur aussi bien dans les pays à niveau financier dit développer ou faible.

L'absence de lien entre le niveau de développement financier et la causalité épargneinvestissement dans la zone UEMOA traduit bien l'incapacité du système financier de l'UEMOA à transformer l'épargne domestique en crédit pour financer l'investissement. Il est donc évident que la masse d'investissement dans l'UEMOA ne trouve pas son origine dans le système financier et dans l'épargne intérieure. Les investissements réalisés à partir des capitaux étrangers ou via l'endettement extérieur devraient représenter l'essentiel du volume de l'investissement domestique. En outre, le climat d'incertitude économique et sociologique (risque de crises politiques par exemple) qui prévaut dans les pays de l'UEMOA ne favorise pas véritablement l'essor d'un système financier développé apte à transformer l'épargne domestique en investissements domestiques.

Notre résultat parait pertinent en ce qui concerne la zone UEMOA car les études antérieures ont abouti aux mêmes résultats pour la zone en ce qui concerne la causalité épargneinvestissement Doko et al (2004). Quant à l'évaluation du niveau de développement financier, à notre connaissance il semble ne pas exister d'études antérieures dans ce domaine pour le cas particulier de l'UEMOA, mais reflète la réalité du secteur financier de la zone UEMOA.

A la lumière des résultats des différents niveaux de développement financier, quelles explications peut-on donner à l'absence de relation linéaire entre épargne, crédit et investissement domestiques dans la plupart des pays de l'UEMOA ?

II- Absence de corrélation entre niveau de développement financier et causalité épargneinvestissement en zone UEMOA

Aujourd'hui, il est indéniable qu'un secteur financier efficace exerce un impact positif sur l'économie, que ce soit au niveau de la productivité des entreprises, de l'accumulation de capital, de l'accroissement de l'épargne, d'allocation de crédit à l'investissement, ou de la croissance. Selon des études de la Banque mondiale, une augmentation de 10 % de la densité des circuits financiers²⁸ (liquidités) s'accompagne d'une accélération de la croissance du PIB par habitant de 2,8 % ; ce qui est considérable.

²⁸ La densification des circuits financiers, entendue comme un accroissement du pourcentage du PIB représenté par les actifs financiers.

De plus, le rôle de l'épargne intérieure dans le financement de l'investissement productif par le canal de crédit n'est plus un fait à démontrer eu égard au développement fulgurant des pays d'Asie du Sud Est (taux d'épargne avoisine les 30%).

Malgré la corrélation positive entre l'investissement intérieur et l'épargne intérieure, il y a une absence de causalité entre les deux séries dans la plupart des pays et en plus le crédit n'a pas d'effets sur l'investissement ; ce constat laisse penser à l'existence d'effets seuil associé à un équilibre multiple en liaison avec le développement du secteur financier. Dans ces conditions, peut-on dire que l'absence de causalité entre épargne et investissement trouve son explication dans le domaine financier ?

Il ressort de la synthèse des résultats de l'étude que l'épargne intérieure n'est pas vertueuse dans tous les pays de l'UEMOA (excepté le Benin et le Sénégal) quel que soit le niveau de développement financier. Cette situation pourrait s'expliquer par le fait que la zone est caractérisée par le manque d'infrastructures bancaires, qui s'ajoute à la surliquidité bancaire et le dualisme financier liés aux phénomènes d'asymétrie informationnelle qui font que les secteurs informel et agricole représentant plus de 80% du secteur économique n'ont pas accès aux financements bancaires. La conséquence de cette situation est que le non financement des investissements conduit les entreprises à dégager moins de revenus et donc moins d'épargne : on est donc dans une situation de cercle vicieux de développement. L'absence de causalité entre épargne et investissement s'explique donc en partie par le faible niveau de développement financier dans tous les pays de l'UEMOA.

En conclusion, la relation entre épargne, crédit et investissement domestiques dans les pays de l'UEMOA ne dépend pas du niveau de développement financier de ces pays. En effet, il y a une absence de relation de causalité entre l'épargne et l'investissement aussi bien dans les pays financièrement développés ou pas (sauf au Benin et au Sénégal malgré que le niveau de développement financier est faible). Ce qui laisse présager que ce n'est pas seulement la faiblesse du niveau de développement financier qui constitue le problème, mais aussi, la faiblesse de l'épargne qui fait que l'épargne est insuffisante pour être utiliser à financer l'investissement. De plus, on peut aussi dire que ce résultat reflète la situation de mobilité parfaite des capitaux entre les pays de l'Union si on se réfère à l'analyse rationnelle de Feldstein et Horioka (1980).

A la lumière de tout ce qui précède, nous pouvons affirmer que notre dernière hypothèse n'est pas vérifiée car la causalité entre épargne et investissement ne dépend pas du niveau de développement financier.

Au terme du chapitre, il ressort principalement que la relation qu'entretiennent l'épargne, le crédit et l'investissement dans la zone UEMOA méritait une attention particulière vue le contexte international actuel. Ainsi, nous avons testé la causalité entre les trois variables afin de mettre en évidence l'impact du niveau de développement financier sur ladite causalité. Les résultats des tests ont révélé que le crédit intérieur cause l'investissement au Mali et au Togo, mais au Burkina c'est plutôt l'inverse qui s'observe. Quant à la relation entre épargne et l'investissement, il ya une absence de causalité entre ces deux variables dans la plupart des pays de l'UEMOA. Enfin, on n'a pas pu déceler une évidence empirique entre le niveau de développement financier et la relation entre épargne et investissement. Cette absence de relation statistique est attribuée à situation de mobilité parfaite des capitaux et à l'existence probable d'effets de seuil du fait de la faiblesse de l'épargne dans la zone UEMOA.

CONCLUSION GENERALE ET RECOMMANDATIONS

Cette étude avait pour objet d'analyse la relation entre niveau de développement financier et la causalité entre épargne, crédit et investissement domestiques en zone UEMOA. Elle a été menée sur sept²⁹ des huit pays de cette zone considérés sur la période de 1977 à 2008. Il s'agissait de tester l'hypothèse affirmant une relation positive entre le développement financier et la causalité dans le sens épargne-investissement.

Pour atteindre cet objectif le chapitre I a fait le contour des fondements théoriques et empiriques de la relation épargne-investissement. Dans ce chapitre, nous avons présenté premièrement les différentes controverses théoriques et empiriques des précurseurs de la pensée macroéconomique (néoclassiques et keynésiens) du rôle de l'épargne et de l'investissement dans le processus de croissance. Enfin, il a été question des débats récents sur le rôle des institutions financières dans la mobilisation de l'épargne financière et son orientation vers l'investissement.

Au chapitre II nous avons tenté d'évaluer les différents nivaux de développement financier des pays de l'UEMOA afin de les classer. Cela a nécessité au préalable l'analyse de la notion de développement financier et par la suite son évaluation quantitative. Mais avant l'évaluation quantitative des niveaux de développement financier, il a été nécessaire de présenter le contexte et le cadre dans lesquels nous avons conduit nos recherches. L'analyse de l'environnement financier nous a révélé qu'il est caractérisé par un dualisme financier, une surliquidité du système bancaire et une faible mobilisation de l'épargne domestique. La détermination de l'indice synthétique à l'aide de la méthode ACP a permis de montrer qu'il y a une dispersion en termes de développement financier des pays de l'UEMOA.

Après la mise en évidence des différents niveaux de développement financier, le chapitre III s'est consacré à l'analyse empirique de la causalité épargne-crédit-investissement en zone UEMOA et a permis de mettre en relief l'impact du niveau financier sur ladite causalité. C'est ainsi que l'analyse descriptive a fait ressortir les tendances d'épargne et d'investissement au niveau régional et national.

²⁹ La Guinée-Bissau n'a pas été prise en compte pour absence de données sur longue période.

L'investigation économétrique de la causalité épargne-investissement montre qu'il y a une absence de causalité entre épargne et investissement au Burkina Faso, en Côte d'Ivoire, au Mali, au Niger et au Togo. Au Bénin par contre, les résultats montrent une causalité bidirectionnelle dans le sens épargne vers investissement. Quant au Sénégal, on observe une causalité unidirectionnelle de l'épargne vers l'investissement. Ce qui signifie qu'il y a une mobilité parfaite des capitaux dans la zone UEMOA (sauf au Bénin et au Sénégal). De plus, nous avons pensé à une éventuelle existence d'effets de seuil associés à un équilibre multiple en liaison avec le développement du secteur financier eu égard la faiblesse des taux d'épargne intérieure des pays de l'UEMOA.

On n'a pas pu déceler une relation significative entre niveau de développement financier et causalité épargne-investissement en considérant le canal de crédit. Les résultats ne confirment donc pas les conclusions théoriques évoquées dans cette étude qui supposent que lorsque les institutions financières sont développées, elles mobilisent l'épargne et l'orientent vers l'investissement. Cependant, même les pays dits financièrement développés dans la zone UEMOA même, il n'y a aucune causalité entre les variables d'intérêt.

Enfin sur la base des résultats issus de la vérification des hypothèses, un certain nombre de recommandations en termes de politique économique peuvent être formulées.

D'abord, au niveau des pays pris individuellement, les politiques visant à promouvoir l'épargne intérieure sont nécessaires au Bénin et au Sénégal. Par contre pour les cinq autres pays de l'UEMOA où l'investissement n'est pas lié à l'épargne intérieure, les politiques économiques doivent être axées sur l'incitation à l'investissement et la réduction des sorties des capitaux.

Ensuite, pour une plus grande mobilisation de l'épargne domestique au niveau communautaire les autorités doivent prendre des mesures « obligeant » le système bancaire à exercer efficacement ses fonctions fondamentales d'intermédiation par l'instauration effective de la concurrence sur le marché bancaire et la suppression de l'oligopole bancaire. En d'autres termes les mécanismes du marché doivent être instaurés pour que les taux d'intérêt puissent être attractifs pour l'épargne et l'investissement. Par exemple, en instaurant la concurrence au sein du système bancaire. Ces mesures ne seront possibles sans une plus grande accessibilité du système financier qui constitue une condition nécessaire.

Puis, la non significativité du crédit bancaire dans les fonctions d'investissement et d'épargne surtout dans un contexte de surliquidité bancaire comme celui de l'UEMOA s'explique par la présence d'un rationnement du crédit bancaire. Dans ce cas, les autorités doivent travailler à réduire les asymétries informationnelles. Par exemple, mettre en place, des structures publiques ou privées au niveau régional et/ ou national chargées de collecter des informations concernant le degré de solvabilité des emprunteurs potentiels, ainsi que de l'environnement judiciaire des affaires nécessaire à la conclusion et l'exécution des contrats financiers et de garanties.

Enfin, l'hétérogénéité financière est éclairée à partir de l'existence des écarts de développement financier trop important au sein même des pays de l'UEMOA. De ce fait, les pays de l'UEMOA doivent veiller à assurer une homogénéité financière grâce à la conduite des politiques économiques visant la réduction des écarts du développement de leurs systèmes financiers puisque l'hétérogénéité financière affaiblit tout effet bénéfique de l'intégration sur la croissance économique.

Cependant, cette étude comporte un certain nombre d'insuffisances. Une limite importante concerne d'abord les indicateurs financiers retenus qui ne sont pas exhaustifs car ils occultent le secteur de la microfinance et les indicateurs d'instabilité financière qui influencent l'environnement financier. Le modèle économétrique utilisé pourrait être amélioré en utilisant le modèle de cointégration et de causalité non linéaires pour prendre en compte la présence d'éventuels effets seuil.

Les prochaines études dans ce domaine devront prendre en compte, dans la mesure du possible, ces différentes limites en intégrant par exemple l'évaluation du degré d'intégration financière et la question de la mobilité des capitaux entre les pays de l'UEMOA en utilisant le modèle amélioré de Feldstein et Horioka (1980) vue que la mobilité des capitaux constitue l'un des objectifs assignés à l' UEMOA.

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ANNEXES

Pays	LDCBS		LDCPS		LLPIB
Pays	LDCPS	LLPIB	LDCBS	LLPIB	LDCBS	LDCPS
Bénin	0,837	-0,461	0,837	-0,360	-0,461	-0,360
Burkina Faso	-0,270	-0,271	-0,270	0,959	-0,271	0,959
Côte d'Ivoire	0,932	0,707	0,932	0,799	0,707	0,779
Mali	0,736	-0,677	0,736	-0,186	-0,677	-0,186
Niger	0,771	0,651	0,771	0,663	0,651	0,663
Sénégal	0,905	-0,219	0,904	0,140	-0,219	0,905
Togo	0,784	0,780	0,784	0,999	0,780	0,140

Tableau A 2 : Statistiques descriptives des indicateurs de développement financier.

Pays	LDCBS				LDCPS				LLPIB
Pays	Mean	S.D	Max	Min	Mean	S.D	Max	Min	Mean	S.D	Max	Min
Bénin	2,660	0,559	3,469	1,518	2,816	0,476	3,460	1,739	3,155	0,173	3,493	2,760
Burkina Faso	2,558	0,262	2,911	1,914	2,918	0,205	3,244	2,575	2,841	0,230	3,127	2,460
Côte d'Ivoire	3,443	0,357	3,936	2,890	3,207	0,448	3,743	2,611	3,261	0,113	3,442	3,084
Mali	2,933	0,437	3,744	2,329	2,782	0,244	3,171	2,183	3,060	0,191	3,407	2,717
Niger	2,479	0,384	3,019	1,634	2,230	0,554	2,871	1,194	2,591	0,298	3,007	1,939
Sénégal	3,386	0,283	3,835	3,031	3,171	0,287	3,625	2,687	3,176	0,161	3,129	2,689
Togo	3,147	0,195	3,510	2,768	3,036	0,228	3,423	2,520	1,107	0,076	1,230	0,924

ix Développement financier et causalité entre épargne et investissement en zone UEMOA

TABLE DES MATIERES

CHAPITRE I : FONDEMENTS THEORIQUES ET EMPIRIQUES DE LA
RELATION EPARGNE-INVESTISSEMENT. 7

SECTION 1 : LES DEBATS ANCIENS SUR LA RELATION ENTRE EPARGNE ET
INVESTISSEMENT 7

II-1-Les développements sur la corrélation entre épargne et investissement. 10

II-2-Les développements empiriques sur le sens de causalité entre épargne et
investissement. 13

I-1-La finance comme instrument de canalisation de l'épargne vers l'investissement 17

I-2-impact de la répression financière sur l'ajustement épargne investissement 19

II-L'analyse post-keynésienne de la finance, de l'épargne et de l'investissement. 20

II-1-La création monétaire, l'origine logique de tout investissement dans un monde
keynésien. 20

II-2-Le modèle stock-flux et le circuit finance- investissement- épargne (FIE)^. 21

CHAPITRE II : SPECIFICITES ET NIVEAUX DE DEVELOPPEMENT FINANCIER
DES PAYS DE L'UEMOA. 24

CHAPITRE III: RELATION ENTRE DEVELOPPEMENT FINANCIER ET
CAUSALITE EPARGNE-INVESTISSEMENT EN ZONE UEMOA. 44

I-Tendances d'épargne et d'épargne et d'investissement dans l'UEMOA : Une analyse
descriptive et economique des donnees 44

II-Etude de variation du sens de causalite entre epargne et investissement en zone UEMOA
51

SECTION 2 : MISE EN EVIDENCE DE LA RELATION ENTRE DEVELOPPEMENT
FINANCIER ET CAUSALITE EPARGNE-INVESTISSEMENT EN ZONE UEMOA 64