|
Mai 2007
Le trading de produits dérivés
climatiques...
Réalisé par
Adrien BERTEAUX
Sales Trader
Calyon
1 LES DERIVES CLIMATIQUES ET L'ECONOMIE MONDIALE
3
1.1 LE CLIMAT - UN ROLE IMPORTANT DANS L'ECONOMIE
3
1.2 RAPPEL HISTORIQUE 3
1.3 L'UTILITE DES OPERATEURS DE MESURES METEOROLOGIQUES
4
1.4 LE CLIMAT ET LES INDUSTRIES 5
1.5 MARCHES PRIMAIRES ET SECONDAIRES 6
1.5.1 LES ACTEURS 6
1.5.2 DISTINCTIONS ENTRE LES DEUX MARCHES 7
1.6 LES OPPORTUNITES DES MARCHES DE DERIVES CLIMATIQUES
7
1.6.1.1 Différences avec les produits d'assurance
climatique 7
1.6.1.2 Un nouveau marché pour les traders 8
2 LES MARCHES DE DERIVES CLIMATIQUES ET LEURS
PRODUITS 9
2.1 LE MARCHE ORGANISE - CME 10
2.1.1 PRESENTATION 10
2.1.2 LES INDICES 10
2.1.2.1 Température 10
2.1.2.1.1 Etats-Unis, Canada, 10
2.1.2.1.2 Europe 10
2.1.2.1.2.1 Asie Pacifique, 11
2.1.2.2 Le gel 11
2.1.2.3 Chutes de neige 11
2.1.2.4 Les ouragans (CHI) 12
2.1.3 LES PRODUITS 12
2.1.3.1 Présentation 12
2.1.3.2 Les futures / Strips futures 14
2.1.3.2.1 Exemple 15
2.1.3.2.1.1 Si les températures sont plus hautes que
prévues 15
2.1.3.2.1.2 Si les températures sont plus faibles que
prévues 15
2.1.3.2.2 Risque de base 16
2.1.3.3 Les options sur : Futures / Strips futures 16
2.1.3.3.1 Présentations 16
2.1.3.3.2 Strategies sur la volatilité 17
2.1.3.3.3 Les stratégies directionnelles 18
2.2 LE MARCHE OTC 19
2.2.1 PRESENTATION 19
2.2.2 INDICES 19
2.2.3 PRODUITS 20
2.2.3.1 Cap 20
2.2.3.2 Floor 20
2.2.3.3 Swap 20
2.2.3.4 Collar 21
2.2.3.5 Produits structurés - L'exemple des Cat Bonds
21
3 CONCLUSION 23
4 BIBLIOGRAPHIE 24
1 Les dérivés climatiques et
l'économie mondiale
1.1 Le climat - Un rôle important dans
l'économie
La gestion du risque apparue il y a fort longtemps ne cesse de
prendre de l'importance dans la gestion quotidienne des entreprises. Alors que
l'on se couvrait auparavant contre le risque de change, le risque de taux ou du
prix des matières premières, il existe aujourd'hui des produits
permettant de se couvrir contre les risques climatiques et leurs
conséquences. Ces types d'éléments sont autant de facteurs
que les entreprises doivent aujourd'hui intégrer dans leurs structures
de gestion des risques. Le marché de l'assurance a donc ouvert une porte
avec l'assurance dommage qui couvre les entreprises contre des dommages
éventuels. La couverture du risque climatique, quand à elle,
repose sur le franchissement d'un niveau concernant un indice de
référence. Les contrats pouvant être établis
n'auront donc plus, comme les contrats classiques, d'actifs sous jacents (cours
d'actions ou matières premières par exemple), mais un produit
dérivé climatique mesuré par des conditions
météorologiques sur certaines régions du globe. Ces
contrats permettent aux professionnels de la gestion alternative, aux hedge
funds ainsi qu'aux assureurs de se développer afin d'apporter des
solutions plus efficaces en termes d'anticipation des risques et d'adaptation
aux fluctuations d'activités. En effet, une demande existe, à
titre d'exemple, 80% des entreprises américaines sont soumises aux
risques météorologiques.
Le marché des produits de dérivés
climatiques s'étend au fil du temps impliquant divers acteurs telles que
les sociétés productrices d'énergie, les
sociétés d'assurance, de réassurance, ainsi que les
banques et des hedge funds qui dédient leur activité au trading
de produits dérivés climatiques.
1.2 Rappel historique
La première transaction sur le marché des produits
de dérivés climatiques a eu lieu en 1997. Les transactions
étaient réalisées entre Koch Industries et Enron. Quelques
temps plus tard Willis et Enron se sont mis à travailler conjointement
sur l'utilisation des données
climatiques, mesurables, telles que la température ou
les précipitations. Avec d'autres variables, ils donnent par la suite,
la possibilité de transférer parallèlement les risques de
vent...
Parallèlement au marché OTC1 qui
s'est créé, seul le CME2 propose très
rapidement des contrats à terme et des options. Ainsi, en 1997 le
premier marché organisé s'est créé. Apparaissent
alors les contrats de swap indexés sur les HDD3 and
CDD4, ainsi que les options sur futures.
En 2001, les indices NextWeather créés par
Euronext impliquent désormais la France qui s'y investi en
espérant étendre ses produits à l'Europe. En 2002, c'est
au tour de Liffe5 qui juste avant son absorption par Euronext lance
ses propres indices climatiques ainsi des contrats futurs et des options sur
les températures de Londres, Paris et Berlin. Eurexchange, de son
côté lance 180 indices sur 30 villes européennes
situées dans 19 pays différents.
En 2003, Euronext décide de retirer ses contrats tout en
continuant à produire des indices sur NextWeather pour les pays membres
d'Euronext qui voudront échanger des contrats à terme. En 2005,
la filiale Powernext d'Euronext créé 9 indices nationaux
européens et 5 indices régionaux français.
Aujourd'hui, le CME reste le seul marché ou peuvent
s'échanger des produits dérivés climatiques. Les autres
marchés se contentent uniquement de produire des indices climatiques.
1.3 L'utilité des opérateurs de mesures
météorologiques
On peut donc remarquer que les industries les plus
affectées sont celles qui y sont les plus sensibles. En effet, pour une
bonne couverture du risque climatique, il est essentiel que l'activité
de l'entreprise soit corrélée avec un indice
prédéfini. Pour cela, l'utilisation des statistiques fournies par
les opérateurs de mesures météorologiques est primordiale.
Ainsi, en fonction des demandes, ces sociétés affinent localement
leurs statistiques et diversifient leurs indices et leurs services (diagnostic,
prévision, production d'indices...) afin de mettre à la
1 Over The Counter
2 Chicago Mercantile Exchange : Sondage réalisé en
2002-2003 par WRMA et PriceWaterHouse Coopers
3 Heating Degree Days
4 Cooling Degree Days
5 London International Financial Futures Exchange)
disposition des entreprises concernées des moyens
permettant d'établir des stratégies de gestion des risques
climatiques.
Une technique simple est la régression linéaire
qui permet, sur une base historique, de déterminer le coefficient de
corrélation entre un indice de dérivé climatique et
l'activité de l'entreprise.
Par exemple, on pourra déduire une baisse de 8% des ventes
lorsque la température augmente de 1°C au dessus de 20°C au
mois de Juin.
1.4 Le climat et les industries
Grace aux dérivés climatiques, les entreprises
ont la possibilité de se protéger contre une part de leurs pertes
ou de leur manque à gagner. Cela leur permet ainsi de lisser leurs
résultats par réduction de la volatilité. Les entreprises
cotées en bourse ont donc ainsi la possibilité de se financer
à des taux plus intéressants du fait que leurs ratings peuvent
être améliorés.
Les secteurs dont les activités sont les plus
corrélées avec les indices climatiques sont :
L'énergie : un hiver plus doux ou plus rigoureux que
la normale saisonnière entraîne respectivement une baisse ou une
hausse de la consommation l'énergie. En effet les demandes de chauffage,
de climatisation, d'électricité peuvent varier en fonction des
températures.
L'agriculture : les aléas climatiques
influencent la production agricole et modifient à la fois la
quantité et la qualité de la récolte. L'ensemble de la
chaîne agroalimentaire peut être affectée par les conditions
météorologiques : La production, les traitements phytosanitaires,
la logistique, la gestion des stocks ou la vente. On notera comme principaux
indicateurs concernés le niveau de précipitation ainsi que la
température dans la mesure ou, un gel, ou des averses trop violentes
pendant des périodes de croissance, peuvent anéantir des
récoltes.
L'agroalimentaire : Les produits tels que les boissons,
les glaces, voient leur consommation intiment corrélée à
la température. En effet, les modes de consommation alimentaire sont
très liés aux températures et peuvent avoir de lourds
impacts sur les résultats des entreprises les vendant ou les
achetant.
Distribution : Certains types d'articles correspondent
clairement à des conditions météorologiques. Le
prêt-à-porter par exemple, la jardinerie et son mobilier...
Le tourisme et le loisir : la fréquentation des
sites est très sensible à un ensemble de paramètres
météorologiques dont la température extérieure. Les
stations de ski par exemple, dépendent énormément des
conditions d'enneigement... Des concerts peuvent être annulés du
fait de mauvaises conditions météorologiques et engendrer
d'énormes dépenses aux organisateurs.
Santé : Les canicules, les vagues de froid peuvent
avoir de lourdes conséquences sur les dépenses publiques de
santé.
La construction: Le gel, le vent, la pluie, peuvent
entrainer des retards ou interruptions de chantier. Cela a pour
conséquence des surcouts directes et indirects pour les
sociétés de construction (ex : pénalités).
Le transport : Des événements climatiques
imprévus peuvent augmenter les coûts opérationnels, de
maintenance ainsi que de retard. La fermeture d'autoroutes pour cause
d'inondations entraîne d'importants retards pour le secteur des
transports.
Les collectivités territoriales : l'entretien des
infrastructures doit tenir compte de l'usure provoquée par le climat.
Promotion : Pour les produits très sensibles au
climat (ex : air conditionnée), ce dernier peut faire l'objet de
campagnes de promotion.
1.5 Marchés primaires et secondaires
1.5.1 Les acteurs
Deux types d'utilisateurs des produits dérivés
climatiques ont donné naissance à deux marchés. En effet,
spéculateurs et hedgers se partagent les marchés. Cependant,
encore aujourd'hui, de nombreux hedgers spéculent sur ces marchés
afin de mieux connaître le fonctionnement de ces derniers. Pareillement,
de nombreux spéculateurs font du hedging afin de limiter leur exposition
au risque.
Cependant, les participants peuvent être de toute
catégorie : Ainsi, on y trouve aussi bien des banques, assureurs,
réassureurs qui seront généralement à l'origine des
transactions pour les « end users » qui sont majoritairement des
entreprises souhaitant couvrir leurs risques météorologiques.
Parmi ces entreprises, les producteurs d'énergie sont les plus
concernés.
1.5.2 Distinctions entre les deux marchés
Le marché primaire correspond aux transactions entre
hedgers et spéculateurs alors que le second marché est au centre
des opérations entre les différents spéculateurs
présents sur les produits dérivés climatiques.
Cependant, il faut prendre en compte le fait que les
spéculateurs ne sont pas nécessairement les plus exposés
au risque dans la mesure ou ils font transiter les risques climatiques d'un
hedger à un autre grâce au marché primaire qui est
généralement OTC.
Cependant les marchés organisés tels que celui
du CME, donnent la possibilité aux différents acteurs de
bénéficier d'une plus grande transparence des opérations
qui s'y déroulent mais aussi de diminuer leur risque de
crédit.
Le marché des produits de dérivés
climatiques ne touche encore que peu de participants actifs. Ceci a donc pour
conséquence, une liquidité réduite de ces produits.
1.6 Les opportunités des marchés de
dérivés climatiques
1.6.1.1 Différences avec les produits d'assurance
climatique
Les sociétés d'assurance proposent des contrats
auxquels les entreprises pourront souscrire en échange de quoi, elles se
verront reverser, au cas où un événement pris en charge
par l'assureur arrive, auquel cas, la compagnie d'assurance dédommagera
l'entreprise en fonction des dommages subis par le versement de certaines
sommes d'argent.
Les contrats d'assurance basés sur des indices
climatiques diffèrent des produits de dérivés climatiques.
Certaines entreprises recherche un certain confort en souscrivant des contrats
d'assurance, elles n'ont donc pas à trader des produits
dérivés.
Contrairement aux contrats d'assurance, les dérivés
climatiques vont donner naissance à un risque de base.
1.6.1.2 Un nouveau marché pour les traders
Le risque climatique présente un certaine
attractivité pour les traders dans la mesure ou il n'est pas
corrélé aux traditionnels marchés financiers et
présente ainsi une opportunité de diversification. En effet, le
climat est un phénomène atmosphérique indépendant
des caractéristiques statistiques. Il n'a ainsi pas de connexion avec
les marchés de capitaux ou d'obligations. De plus, il n'a pas d'actif
sous jacent, à la différence des instruments classiques.
Cependant, il a une volatilité et un portefeuille de risque climatique
peut être géré selon les méthodes traditionnelles de
couverture : tests de ratios, paramétrage des grecs, mesure de la
VAR6.
6 Value at risk
2 Les marchés de dérivés
climatiques et leurs produits
Comme tout marché de couverture, les marchés de
produits de dérivés climatiques fonctionnent sur des
anticipations futures.
Les produits dérivés climatiques sont des
instruments financiers négociables à tout moment et sont
définis par un sous jacent (le dérivé climatique), une
date d'échéance, ainsi que par un nominal. Ainsi, comme pour un
contrat de produit dérivé classique, l'acheteur des contrats
déterminera son niveau de couverture en fonction de la
sensibilité de son activité avec les dérivés
climatiques concernés, mais aussi en fonction de son aversion au
risque.
Par exemple, si une entreprise a une sensibilité
historique de 10 % par degré et qu'elle doit couvrir 1 000 000 d'euros
avec des contrats dont la valeur du degré fait varier le nominal de
5000€, elle devra couvrir 1 000 000€ * 10% soit 100 000€. Pour
cela elle devra donc acheter 100 000 / 5 000 soit 20 contrats. Si la
température augmente, sont entreprise verra son chiffre d'affaire
diminuer mais compensera cette perte, ou plutôt manque à gagner,
par la revente du contrat. Cependant, pour que cette compensation soit exacte,
la sensibilité historique devra rester constante, auquel cas, une
légère perte ou un léger gain pourra survenir (la
couverture ayant été calculée sur une sensibilité
historique pouvant varier cette année là).
Le marché des aléas climatiques a permis des
partenariats commerciaux entre fournisseurs et détaillants. A titre
d'exemple, certains producteurs se couvrent contre les aléas climatiques
en remboursant les distributeurs, en fonction de certains indices, en
échange de promesses de maintien de commandes d'un certain
pourcentage.
· Durée du contrat : date de départ et
date de fin
· Une station de mesure
· Une variable climatique
· Un indice : en relation avec la variable
climatique
· Le règlement : Converti l'indice en flux
financiers
· Paiement prioritaire : L'acheteur devra
éventuellement, dans certains contrats, payer au vendeur une certaine
somme au départ du contrat.
2.1 Le marché organisé - CME7
2.1.1 Présentation
Depuis qu'Euronext Liffe s'est retiré des produits
dérivés climatiques, le CME reste le seul marché
organisé au monde à proposer des contrats à termes sur
indices de dérivés climatiques ainsi que des options sur ces
contrats.
2.1.2 Les indices
2.1.2.1 Température
2.1.2.1.1 Etats-Unis, Canada,
Les indices Heating Degree Days (HDDs) et Cooling Degree Days
(CDDs) reposent sur des définitions précises :
Une température de référence est
choisie. Une température inférieure à cette
température de référence nécessitera un chauffage,
il s'agira donc d'un HDD ayant pour valeur la différence entre la
température de référence et la température
observée. Lorsque la température observée est
supérieure à la température de référence, un
rafraichissement est nécessaire, c'est un CDD qui a pour valeur la
différence entre la température observée et la
température de référence.
Ainsi les HDDs seront les mesures du froid en hiver et les
CDDs la mesure du chaud en été. On remarque donc, qu'en fonction
de la saison, les « degree days » seront soit des HDDs soit des CDDs.
Les HDDs et CDDs mesurent des déviations de température de 65
degrés Fahrenheit pour des villes américaines .
Il est important de noter que les HDDs et CDDs sont
recensés dans 18 villes américaines ainsi que dans 6 villes
canadiennes.
2.1.2.1.2 Europe
7 Chicago Mercantile Exchange
8 Cumulative Average Temperature
Les indices de températures européens sont pour
l'hiver les HDDs et pour l'été les CAT8. Le CAT, qui
remplace les CDDs, n'est pas calculé de la même manière. Il
s'agit de la moyenne cumulée des températures mesurées au
cours du mois. 9 villes européennes sont recensées sur ces
produits.
Notons que les HDDs européens mesurent des
déviations de température de 18 degrés Celsius pour des
villes européennes.
2.1.2.1.2.1 Asie Pacifique,
2 villes produisent cet indice (Tokyo et Osaka). Il ne s'agit
pas d'HDDs, CDDs ou un CATs mais du « Pacific Rim Index » qui est un
indice de température indifférencié tout au long de
l'année. Ainsi le « Pacific Rim Index » sera le même en
février et en Août. Cet indice correspond aux températures
quotidiennes moyennes en degrés celsius.
2.1.2.2 Le gel
Depuis septembre 2005, le gel constitue un indice de produits
dérivés climatiques. Cet indice est déterminé
à partir de la moyenne cumulée du nombre de jours de gel par mois
à Amsterdam. Cette période démarre le 1er lundi
de novembre et se termine le dernier vendredi de mars (en excluant les samedi
et dimanche ainsi que les 25 et 26 décembre et le 1er
janvier)
Un jour de gel est un jour ou :
· La température à 7h00 heure locale est
inférieure ou égale à -3.5°C
· La température à 10h00 heure locale est
inférieure ou égale à -1.5°C
· Les températures à 7h00 et 1 0h00 heures
locales, sont inférieures ou égales à -0.5°C
2.1.2.3 Chutes de neige
Le « Snowfall Index » est un indice de chute de neige
sur les villes de Boston et New York. La chute de neige mensuelle est
définie comme la somme des chutes de neige quotidiennes pour un
emplacement particulier pendant un mois calendaire. La période
d'accumulation pour chaque contrat commence par le premier jour calendaire du
mois de contrat et finit avec le dernier jour calendaire du mois de contrat.
2.1.2.4 Les ouragans (CHI9)
En utilisant des données publiquement disponibles du
Centre d'Ouragan national du Service Météorologique national, les
« Carvill Hurricane Index » (CHI) utilisent la vitesse de vent
maximale et la taille (le rayon) de chaque tempête officielle pour
calculer le potentiel pour des dégâts. Le contrat
précédent expire quand un ouragan événement a lieu.
La formule du « Chi » est la suivante :
10
2.1.3 Les produits
2.1.3.1 Présentation
Le risque météorologique est
évalué à 30% du PIB américain. Ainsi le
marché des produits dérivés climatiques représente
aujourd'hui le marché dérivé ayant la croissance la plus
importante.
Ainsi à partir des indices retenus par le CME et
détaillés précédemment, vont être mis en
place des contrats à terme « futures et strips futures» ayant
pour objectif de mettre à la disposition des entreprises dont
l'activité est dépendante au climat, des moyens de couverture en
cas d'événement climatique défavorable pour le
résultat de leur entreprise. Ces contrats seront hebdomadaires, mensuels
ou saisonniers (strips) en fonction des indices.
9 Carvill Hurricane Index
10 «R» is the radius to hurricane force winds,
«V» is the maximumsustained wind speed and the
subscript
«0» denotes reference values. If we take as the
reference values 74mph, and 60 miles for the maximum sustained wind speed and
radius to hurricane force winds respectively, then a storm with these
characteristics would have an CHI of 2.5.
Par ailleurs, le CME met à la disposition des
entreprises des options sur ces contrats à terme (futures ou strips
futures), leur permettant ainsi d'affiner leur protection en mettant en place
des stratégies complexes de couverture pouvant allier futures, strips
futures et options sur ces derniers. On pourra par exemple acheter un contrat
futur ainsi que son put afin de se préparer aux différentes
éventualités. Ces produits, correctement combinés et
utilisés permettront aux entreprises de lisser leurs résultats et
donc de diminuer la volatilité de leurs cours en bourse pour les
sociétés cotées qui pourront alors
bénéficier de meilleurs ratings de la part des agences de
notation telles que : Standard & Poor's, Moody's, Fitch Rating... Etant
moins risquées, elles pourront alors se financer à des taux bien
plus intérressants.
2.1.3.2 Les futures / Strips futures
2.1.3.2.1 Exemple
·Prenons l'exemple d'une entreprise qui
vend des boissons et souhaitant couvrir ses ventes de Mai 2007 à
Philadelphie. Si la température est trop faible, les ventes de boissons
vont diminuer mais la valeur du futur va augmenter.
Sur le mois de Juin, elle estime que la part de ses ventes
exposée au risque de température représente $100 000, soit
10%. Ces 10% représentent la corrélation entre le cours de
l'indice et les résultats de l'entreprise (utilisation de modèles
de régression). Les 100 000$ représentent la part de ses ventes
directement corrélée au CDD. Pour cela des calculs stochastiques
devront être réalisés en amont par l'entreprise pour
estimer la part de ses ventes directement corrélée au CDD.
Si la somme à couvrir est de $100 000, elle devra vendre
100 000 / (20*210) soit environ 24 contrats futures indexés sur le CDD
Juin 2007.
2.1.3.2.1.1 Si les températures sont plus hautes
que prévues
Les ventes de boissons augmenteront, les
bénéfices aussi. Il va y avoir une hausse de la demande en
chauffage, la valeur du future augmentera. Etant donné la position
longue au départ, il va falloir racheter les contrats futures à
des cours plus hauts pour fermer sa position. Il y aura donc une perte value
sur le contrat future qui sera compensée par une hausse des ventes
2.1.3.2.1.2 Si les températures sont plus faibles
que prévues
Les ventes de boissons diminueront, les
bénéfices aussi. Il va y avoir une baisse de la demande en
chauffage, la valeur du future diminuera donc. Etant donné la position
longue, les contrats futurs pourront être achetés à des
cours plus faibles. Il y aura donc un gain sur le contrat future qui sera
compensée par une baisse des ventes
Ainsi, on peut remarquer que les contrats futures permettent de
lisser réellement les résultats des entreprises ayant une part de
leur activité corrélée à un ou des indices
climatiques.
2.1.3.2.2 Risque de base
Cependant, un risque résiduel appelé «
basis risk » existera quasiment touj ours dans la mesure ou un ratio de
couverture11 égal à 1 est quasi impossible à
maintenir. En effet, le nominal du contrat futur évolue
proportionnellement à la valeur de l'indice. Cela signifie que la
personne chargée de couvir le risque climatique devra acheter ou vendre
des contrats dès que l'indice sous jacent du futur évolue. Si le
CDD cote 210 en date t avec une valeur du tick de $20, il faut 24 contrats pour
couvrir $100 000. Si en t+1, le CDD cote 220, il en faut environ 23.
Ce risque de base correspond à la différence
entre les flux engendrés par la souscription de contrats de produits
dérivés et les pertes réalisées. Ainsi, plus la
perte financière est corrélée avec le climat, plus le
risque de base sera faible. Il en est de même lorsque les entreprises
peuvent souscrire à des contrats correspondant à la taille
optimale qu'elles doivent couvrir, à la bonne structure, ainsi
qu'à la bonne localisation.
2.1.3.3 Les options sur : Futures / Strips futures
2.1.3.3.1 Présentations
Des options (call ou put) portent sur les contrats à
terme (futurs / strips futurs). Ces options auront des « strike »
correspondants à une certaine valeur du contrat à terme.
11 Ratio de couverture future = Valeur à couvrir /
Nominal du futur
Les options sur les contrats à terme sont du type
européenne, ce qui signifie qu'elles ne sont exerçables
qu'à l'échéance.
Chaque contrat future ou strip future va donner naissance
à des options qui sont traitées, sur GLOBEX ainsi que sur le
« floor12 » du lundi au vendredi de 8h30 à 15h15,
heures de Chicago.
Ainsi, les entreprises vont avoir la possibilité de
mettre en place des stratégies avec l'achat ou la vente de put ou de
call, le choix des « strike » correspondants, le choix des
échéances...
Toute entité désirant se protéger contre le
risque climatique pourra ainsi se construire des protections en fonction de
leur aversion au risque que de leur politique de couverture.
Ainsi, la couverture du risque climatique par les options sur
futures permet de mettre en place des stratégies qui permettront
parallèlement de bénéficier de l'évolution
favorable des marchés.
Par ailleurs, les options sur futures ont un effet de levier
plus important que les futures. Elles donnent ainsi la possibilité de
prendre des positions sur des montants très importants par rapport aux
liquidités de l'acteur désirant prendre une position. Ainsi,
spéculateurs et « hedgers » pourront utiliser ces produits en
fonction de leurs différents objectifs.
2.1.3.3.2 Strategies sur la volatilité
Les acteurs désirant prendre des positions sur les
options sur futures vont effectuer des stratégies sur la
volatilité (non directionnel) ou sur le prix du sous jacent
(directionnel). Pour les acteurs longs sur des stratégies non
directionnelles, l'essentiel est que la volatilité augmente. Ils sont
donc short de volatilité, et toute augmentation de cette dernière
augmentera leur P&L.
L'acheteur d'une stratégie espère une hausse de la
volatilité et le vendeur une baisse.
12 A la criée
· Le straddle : Achat du call et du put aux
mêmes prix d'exercice.
· Le strangle : Equivalent du straddle sauf que le
prix d'exercice du put est inférieur à celui du call.
· Le butterfly : L'achat du butterfly correspond
à l'achat d'un strangle et à la vente simultanée d'un
straddle de même échéance et de même nominal.
· Le condor : L'achat d'un condor correspond
à l'achat d'un strangle et à la vente simultané d'un autre
strangle, de même échéance, et de même nominal, mais
avec des prix d'exercice différents.
· Le Seagull
2.1.3.3.3 Les stratégies directionnelles
· Call / Put Spread : Le call/put spread correspond
à l'achat d'une option (call ou put) de prix d'exercice P1
associé à la vente d'une option de même sens (call ou put)
de prix d'exercice P2. Pour un call spread, on a P2 > P1 et pour un put
spread, on a Pe2 < Pe1. dans le cas du call spread comme dans celui du put
spread, le profit s'obtient par appréciation du contrat future sous
jacent.
· Le collar : Il correspond à l'achat d'une
option (call ou put) associé à la vente d'une option de sens
contraire (put ou call). Ce type d'option est également appelé
terme synthétique. Il est important de noter que ce type de
stratégie est insensible aux variations de volatilité.
· Strap : Stratégie consistant à acheter un
plus grand nombre de call que de put (prévision de hausse)
· Strip : Stratégie consistant à acheter un
plus grand nombre de put que de call (prévision de baisse)
2.2 Le marché OTC
2.2.1 Présentation
Le marché de gré à gré permet aux
différents acteurs de pouvoir échanger des produits qui
permettront de mettre en place des couvertures sur mesure aux différents
niveaux : temporel, géographique, indiciel (températures,
précipitations, vent...). Ce marché alimente donc principalement
des positions de couverture mais il ne faut pas oublier que les
opérateurs du marché secondaire (spéculateurs) animent
aussi ce dernier.
2.2.2 Indices
Tous les indices publiés par les organismes de mesure
climatique peuvent être utilisés comme indices sous jacents des
contrats établis entre les différentes parties intervenantes sur
le marché OTC.
Par exemple, les HDD et CDD, qui sont des indices graduels,
peuvent être utilisés comme sous jacent, cependant, le
marché OTC préférera les indices CED (Critical Event day)
qui sont des indices binaires. Il est important de noter que la
température reste de loin le paramètre climatique le plus
utilisé dans la structuration de produits dérivés de
couverture climatique.
Dans le but d'élargir la gamme des outils de gestion du
risque, Powernext et Météo-France offrent Powernext Weather, des
indices climatiques.
Ainsi, Powernext, filiale de Nyse euronext, produit ses indices
climatiques. Powernext Weather est une gamme d'indices nationaux
economico-climatiques couvrant 9 pays : Allemagne, Belgique, Espagne, France,
Italie, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni et Suisse. Chaque indice national
Powernext Weather est défini sur la base de températures moyennes
en tenant compte du poids économique des régions composant le
pays.
Il est essentiel de savoir que les opérations de
gré à gré (OTC) doivent obligatoirement s'appyer sur les
normes de l'ISDA13. Les parties contractantes vont devoir les paramètres
habituels du contrat, préciser quel sera l`indice sous jacent,
l'organisme fournisseur de
13 International Swaps and Dérivatives Association
données météo ainsi qu'une station
météo de secours, les règles applicables en cas
d'interruption dans la fourniture de données.
2.2.3 Produits
2.2.3.1 Cap
Ce produit peut être utilisé pour se couvrir
contre le risque climatique dans la mesure ou l'acheteur, moyennant le paiement
d'une prime, pourra limiter ses pertes potentielles liées aux
aléas climatiques. En fait, il s'agit d'un call avec plafonnement des
gains pour l'acheteur.
Prenons l'exemple vu précédemment d'une
société distributrice de boissons fraiches qui souhaite se
couvrir contre un hiver trop rude qui aurait pour conséquence une baisse
des ventes. Plus la température va être faible, plus l'indice HDD
va augmenter. Ainsi, pour se couvrir cette société va acheter un
cap sur HDD de strike 1000 HDD, et paiera $5000 par HDD, avec un plafond de 5
M$.
Ainsi, s'il fait plus froid que prévu (HDD>1000), le
gain sur le cap viendra compenser les pertes (manque à gagner par
rapport aux prévisions) réalisées sur les ventes de
boissons fraiches.
S'il fait plus chaud que prévu (HDD<1000), l'entreprise
devra payer la prime qui sera financée par une hausse des ventes.
2.2.3.2 Floor
Il s'agit du produit symétrique au cap.
Concrètement, on peut le comparer à un put dont les pertes sont
limitées pour l'acheteur.
2.2.3.3 Swap
Le Swap est un contrat conclu entre deux parties qui
souhaitent se couvrir contre des risques opposés. Contrairement aux
swaps de taux, un swap climatique ne donne pas lieu à un échange
de flux mais à un versement unique, généralement
plafonné de l'une des parties à l'autre en fonction du niveau
atteint par l'indice retenu par rapport à un strike convenu.
14 Catastrophe bonds
Le swap est un instrument ferme qui permet de qui permet de
contrôler clairement son exposition face au risque climatique. Etant
donné l'asymétrie des positions des deux parties, les gains de
l'autre seront les pertes de l'autre.
2.2.3.4 Collar
On appelle collar ou tunnel la combinaison de l'achat d'un cap
et de la vente d'un floor. Cela permet à un opérateur de fixer
une zone de fluctuation de l'indice climatique en deçà de
laquelle il doit payer le différentiel (entre le cour marché de
l'indice et le cour plancher) et au delà de laquelle sa contrepartie lui
réglera ce différentiel. Cette combinaison se traduit par une
réduction du coût de la couverture puisque la prime du cap est
payée partiellement ou totalement par la vente du floor.
2.2.3.5 Produits structurés - L'exemple des Cat
Bonds14
Les CAT Bonds sont des produits dérivés ayant
pour but la couverture contre les risques de catastrophe naturelle. Ce moyen de
couverture permet de transférer le risque à des investisseurs.
Ces émissions prennent souvent la forme d'obligations à taux
flottants. Ce type de produit est majoritairement utilisé par les
assureurs comme une alternative aux traditionnels produits de
réassurance de catastrophe. En effet, un assureur a la
possibilité d'acheter un contrat de réassurance le
protégeant contre les risques de catastrophes naturelles ou pourra
mettre en place des cat bonds lui permett ant de transférer le risque
à des investisseurs. Les investisseurs achèterons des obligations
en échange de quoi ils se verront verser des coupons correspondants par
exemple au LIBOR plus une prime de risque comprise entre 3% et 20% (plus le
risque est important pour l'investisseur, plus ce dernier
bénéficiera d'un taux important). Il s'agit là du
même principe que celui utilisé dans les opérations de
titrisation ou la dette émise pourra être compartimentée en
différents types de dettes plus ou moins exposées au risque
(dettes séniors, dettes mezzanines...). Ainsi, concrètement, si
la catastrophe à couvrir a lieu, l'investisseur perdra son nominal, ce
dernier sera alors utilisé par l'émetteur de la dette pour
couvrir ses pertes.
Ainsi, les structures des produits de dérivés
climatiques sont similaires aux structures classiques à l'exception des
sous jacents qui sont en relation directe avec des événements
climatiques.
.
3 Conclusion
4 Bibliographie
http://www.meteofrance.com/FR/actus/dossier/archives/derives/dos.htm
Agarwal V. et N. Naïk, (2000), "Multi-period Performance
Persistence Analysis of Hegde Funds", Journal of Financial and Quantitative
Analysis 35 (3), September 2000, 327-342. Agarwal V. and N. Naïk,
(2001), "Characterizing Risks of Hedge Funds", présentation au 3rd
LSEFMG
Workshop on Advances in Emprical Finance, Londres, Juin
2001, 19 pages.
Amenc N., (2002), «Ratio de Sharpe : à manipuler avec
prudence !», L'Agefi du 26/03/02, 2 pages.
Amin G. et H. Kat, (2001), "Hedge Fund Performance 1990-2000. Do
the 'Money Machine' Really
Add Value?", présentation à la 1st EIR
Conference, Paris, Septembre 2001, 57 pages. Asness C., R. Krail et J.
Liew, (2001) «Do Hedge Funds Hedge?», Journal of Portfolio
Management,
Fall 2001, 13 pages.
Banz R. et R. de Planta, (2002), "Hedge Funds: All that
Glitters is not Gold. Seven Questions for Propective Investors",
présentation au séminaire Pictet "Reaching Higher Ground",
Saint Moritz, Mars
2002, 20 pages.
Bertrand J.-Ch., (2001), "D'une odeur de souffre... à un
air de liberté", Banque Magazine, n°628, Septembre 2001, 35-37.
Brown S. et W. Goetzmann, (2001), «Hegde Funds with
Style», présentation à la conférence du SIRIF,
Edimbourgh, Juillet 2001, 23 pages.
Diz F., (2001), "Commodity Trading Advisors' Leverage and
Reported Margin to Equity Ratios", présentation à la
conférence du SIRIF, Edimbourgh, Juillet 2001, 17 pages.
Eichengreen B. et D. Mathieson, (1999), «Hedge Funds: What
Do We Really Know?», Economic Issues 19, International Monetary
Fund, 1999, 22 pages.
Fung W. and D. Hsieh, (1997), «Empirical Characteristics of
Dynamic Trading Strategies: the Case of
Hedge Funds», Review of Empirical Studies 10,
275-302.
Fung W. and D. Hsieh, (2000), «Measuring the Market Impact
of Hedge Funds», Journal of Empirical
Finance 7, 35 pages
Fung W. and D. Hsieh, (2001), «Dynamic Characteristics of
Hegde Funds», présentation à un séminaire de la LBS
sur les Hedge Funds, Londres, Septembre 2001, 40 pages.
Hwang S. and M. Salmon, (2002), "An Analysis of Performance
Measures using Copulae", présentation au M-CAPM Workshop de
Finance-sur-Seine à l'ESCP-EAP, Paris, Avril 2002, 41 pages.
Leclair A. et B. Vincent, (2001), "D'une odeur de souffre...
à un air de liberté", Banque Magazine, n°628, Septembre
2001, 20-24.
AFG-ASFFI
Recueil d'opinions et articles sur la gestion alternative 73
L'habitant F.-S., (2001), "VaR pour Hedge Funds",
présentation au séminaire de l'AFG-ASFFI sur la
gestion alternative, Paris, Novembre 2001, 35 pages.
Lubochinsky C., M. Fitzgerald et L. McGinty, (2002), «The
Role of Hedge Funds in International Financial Markets», Economic
Notes 31 (1), 33-57.
Maillet B. et P. Rousset, «Classifying Hedge Funds using
Kohonen Map: A First Attempt»,
Computational Economics, Advances in Computational Economics
and Management Sciences Series,
Kluwer Academic Press, à paraître 2002, 26 pages.
Osterberg W. et J. Thomson, (1999), «The Truth about Hedge
Funds», Economic Commentary, Federal Reserve Bank of New York, May 1999, 6
pages.
Peskin M., S. Anjvil, M. Urias et B. Boudreau, (2000), "Why Hedge
Funds Make Sense", MSDW Quantitative Strategies Document, November
2000, 17 pages.
| 
