Memoire Online - Le marché obligataire suisse

Depuis les années quatre-vingt, les places financières ont connu de nombreuses transformations. Tout d'abord, un ensemble de dérégulations ont ouvert les marchés nationaux vers l'international.

Avant les années quatre-vingt, les marchés financiers étaient surtout tournés vers l'économie nationale, principalement en raison du contrôle des changes. Suite à l'abolition de ce contrôle et suite à l'instauration d'autres types de dérégulations (ouverture des marchés aux non-résidents et abolition des taux de commission fixe), l'ouverture des marchés financiers vers l'international est beaucoup plus importante.

Grâce à la gestion informatisée des marchés financiers, le développement des télécommunications et de l'Internet, les marchés financiers fonctionnent aujourd'hui en continu avec une circulation en temps réel de l'information concernant les cotations, les ordres d'achat ou de vente ou les différentes transactions effectuées. L'ouverture vers l'international des places financières et l'accélération des flux de capitaux ont abouti à une concurrence croissante entre les différentes places. En effet, les barrières à l'entrée ayant disparu, les activités financières peuvent aujourd'hui arbitrer entre les différentes places financières pour faire leurs placements. Cette analyse des avantages et inconvénients de chaque place est facilitée par les possibilités d'accès rapides aux informations relatives aux places financières.

Dans ce contexte, les autorités publiques ont un rôle important à jouer. En effet, elles peuvent mettre en place des politiques d'attraction des activités financières afin de faire évoluer les avantages comparatifs entre les différentes places financières.

Le marché obligataire suisse met en évidence l'importance essentielle jouée par l'absence de retenue à la source dans le développement d'un marché secondaire ouvert aux non-résidents. Les éléments institutionnels sont prépondérants pour analyser le marché obligataire suisse. Celui-ci apparaît coupé en deux selon que la retenue à la source s'applique ou pas sur les revenus versés aux investisseurs.

L'objet de cette étude est de présenter un état des lieux du marché du marché obligataire suisse. Cette présentation s'articulera en quatre parties :

- Tout d'abord une présentation générale des principales caractéristiques de la place financière helvétique.

- La deuxième partie détaillera l'architecture du Swiss Exchange et les modalités de transactions des obligations.

- La troisième partie évoquera les différents compartiments et acteurs des marchés obligataires.

- Enfin, la dernière partie sera consacrée aux particularités du marché obligataire suisse et aux toutes récentes évolutions.

I - La place financière suisse

L'ancienneté et l'importance du secteur financier suisse résident en grande partie sur la notion de secret bancaire. Depuis plus d'un siècle, la discrétion est une pratique fondamentale cultivée par l'ensemble de la place financière helvétique. Ce dernier terme désigne non seulement les institutions bancaires, mais un ensemble de corps de métiers auxiliaires appelés « parabancaires ». La croissance de la place financière suisse au 20^e siècle s'est traduite par l'émergence d'un « agrégat » de compétences financières diversifiées.

En anglais, de tels agrégats sont appelés clusters : certaines régions attirent les acteurs dominants d'une industrie ; Hollywood le cinéma, Silicon Valley l'informatique, la France la gastronomie, l'Allemagne l'automobile haut de gamme, etc. La Suisse, elle, est devenue le principal centre mondial de la gestion de fortune privée, souvent désigné par les professionnels par le terme anglais de private banking.

I-1 Rôle crucial du secret bancaire

Le secret bancaire est essentiellement une institution de droit, un mur juridique érigé par la loi suisse autour de la relation entre la banque et son client afin de la protéger de la curiosité d'autrui, qu'il s'agisse de personnes privées ou d'autorités publiques, suisses ou étrangères. Par extension, le secret bancaire en est venu à désigner un ensemble de pratiques destinées à assurer la discrétion des clients.

Le secret bancaire ainsi défini fait de la Suisse un espace juridique qui offre aux clients de ses banques un degré de confidentialité inconnu dans la plupart des autres pays. Ce « devoir de discrétion du banquier » ou cette « protection de la discrétion », termes préférés par les professionnels, interdit au banquier de révéler tout fait parvenu à sa connaissance qui ne soit pas déjà notoire et dont la divulgation peut affecter la sphère privée ou économique de son client.

L'élément central du secret bancaire est l'article 47 de la Loi fédérale sur les banques, adoptée en 1934 et modifiée dans les années 70. Cet article, punissant de prison et d'amende ceux qui auraient révélé un secret appris dans une banque, a beaucoup contribué à établir la réputation d'inviolabilité du secret bancaire helvétique.

I-2 Poids de la place financière helvétique.

Le secteur financier suisse occupe une place prépondérante dans l'économie suisse. Les données économiques sont éloquentes. En 2003, les quelques 356 banques helvétiques représentaient 14% de la production de richesses mesurée par le PIB, ce qui en fait la première branche de l'économie. Alors que l'économie suisse stagne depuis le début des années 1990, les banques engrangent, année après année, des profits confortables : malgré une conjoncture difficile, leur bénéfice brut s'élevait à plus de 24 milliards de francs suisses (CHF) en 2002. Le montant des fortunes qu'elles administrent pour le compte de leurs clients a baissé, en raison notamment de la chute des marchés boursiers, mais les chiffres restent impressionnants : les avoirs sous gestion atteignaient 3279 milliards de CHF en 2002, un chiffre inférieur au record atteint en 2000 avec 4127 milliards de CHF, mais qui donnent la mesure de l'importance de ce secteur. L'argent placé dans les banques suisses représente environ dix fois l'économie de la Suisse tout entière.

Ce bref examen des statistiques illustre un fait fondamental : la Suisse vit très largement de l'argent venu de l'étranger. Plus de la moitié - 58% selon les chiffres disponibles en 2003 - de la fortune gérée par les banques a été placée en Suisse par des clients étrangers. La gestion de fortune privée, c'est-à-dire l'administration des patrimoines des clients les plus riches, en majorité étrangers, représente à elle seule 6% du PIB. Une étude fréquemment citée par les professionnels, réalisée en 1998 par les consultants de Gemini, plaçait la Suisse en tête de la gestion de fortune privée mondiale avec 27% du marché, contre 19% au Luxembourg, 18% à la Grande Bretagne, 15% aux paradis fiscaux des Caraïbes. Ces chiffres concernent les fortunes off-shore, celles qui sont administrées hors des pays de résidence de leurs propriétaires.

La dépendance des banques suisses envers les fortunes étrangères est lourde de conséquences politiques. Car le capital financier n'enrichit pas seulement les banques, mais aussi les Etats. L'argent déposé dans une banque suisse est souvent soustrait à un fisc étranger et le phénomène de l'évasion fiscale affecte directement les revenus des pays d'où provient l'argent placé en Suisse. Selon les estimations, entre 50% et 70% des avoirs étrangers en Suisse n'auraient pas été déclarés aux impôts dans les pays où résident leurs détenteurs. Mais il n'y a pas, dans ce domaine sensible, de vérité officielle : précisément parce qu'il est discret et qu'aucune loi ne l'y oblige, le banquier suisse ne demande jamais à son client si son argent est déclaré ou non.

I-3 Les acteurs de la place financière helvétique.

a) Diversité du paysage bancaire suisse.

Les quelques 356 banques suisses - définies par la Banque Nationale Helvétique comme des établissements «qui acceptent à titre professionnel les dépôts du public ou font appel au public pour obtenir des fonds en dépôt » - se divisent en groupes distincts tant par leur taille que par leur spécialisation et leur culture d'entreprise.

Au sommet de la hiérarchie se trouvent les « grandes banques ». De huit dans les années 1930, ces établissements ne sont plus que deux aujourd'hui : l'UBS et le Credit Suisse Group. Fin 2002, ces deux banques représentaient à elles seules 60% de la somme des bilans de toutes les autres banques suisses, et employaient presque 55 000 personnes, alors que l'effectif total du personnel des banques suisses en Suisse était de 104 000 personnes environ. Leur position dans le paysage bancaire suisse est donc largement dominante.

Si l'on s'en tient au seul secteur de la gestion de fortune privée, cette domination est même écrasante. L'UBS est la plus grande banque privée du monde : sa division « private banking » gérait en 2001 quelques 718 milliards de CHF et comptait, en 2003, environ 350 000 clients privés. Le Crédit Suisse comptait pour sa part environ 200 000 clients privés pour 473 milliards de CHF sous gestion. Ces établissements sont très présents au niveau international et constituent des concurrents sérieux pour les grands groupes bancaires américains sur leur propre marché, y compris dans les secteurs autres que la banque privée, comme le financement de fusions et acquisitions et autres activités de « banque d'affaires ».

Les deux grandes banques occupent une bonne moitié du paysage bancaire suisse. Mais toutes les autres banques pratiquent, à des degrés divers, la gestion de fortune privée et attachent donc une importance particulière à la préservation du secret bancaire. C'est le cas des 24 banques cantonales, établissements à capitaux publics dont l'activité essentielle demeure le prêt aux entreprises locales, mais qui occupent de 6% à 10% du marché de la gestion de fortunes privée.

Mais les spécialistes incontestés sont ceux que l'on nomme les « banquiers privés ». Ces derniers dirigent moins des banques que des « maisons » dont les plus anciennes ont été fondées au milieu du 18^e siècle. Les 15 établissements officiellement recensés comme « banquiers privés » ne font pas appel au public pour obtenir des dépôts et ne sont pas tenus de respecter les obligations qui incombent aux autres banques en matière de réserves obligatoires et de fonds propres. Ils ne sont pas non plus tenus de publier leurs chiffres et demeurent, de ce fait, relativement inconnus. Cependant, lorsqu'ils sont communiqués, les chiffres révèlent des masses sous gestion considérables : en 2001, les banques privées genevoises Pictet & Cie et Lombard Odier géraient respectivement 207 et 110 milliards de CHF. Pour son exercice 2003, la Banque Privée Edmond de Rothschild dépassait les 51 milliards de CHF sous gestion.

Les associés des banques privées répondent de la bonne marche de leurs établissements sur leur fortune personnelle : toute prise de risque intempestive est donc exclue, et ce système apparemment archaïque explique en bonne partie l'extraordinaire longévité de ces « maisons ». La responsabilité personnelle des associés explique également le caractère passablement fermé de ce milieu. Pendant longtemps, les associés étaient nommés à vie, et la notion de limite d'âge n'est entrée dans les moeurs que récemment. La tradition familiale revêt une importance centrale : par exemple, la banque Lombard Odier Darier Hentsch & Cie, dont l'une des parties constituantes a été fondée au 18^e siècle par Jean Gédéon Lombard, compte toujours un Lombard et un Odier parmi ses associés. Il en est de même pour la Banque Privée Edmond de Rothschild.

Boutiques de luxe de la finance internationale, les banques privées sont très minoritaires en terme d'effectifs : en mars 2001, elles ne comptaient qu'un peu plus de 4000 collaborateurs en Suisse. En revanche, elles ont toujours été à la pointe de la défense du secret bancaire.

L'importance des étrangers pour les banques suisses - ils représentent environ 60% de la clientèle - et la position de la Suisse dans le système financier mondial expliquent la forte présence de groupes bancaires internationaux sur le territoire helvétique. En 2002, selon la Banque Nationale Suisse, les 143 banques étrangères actives géraient environ 20% du total des fonds déposés dans le pays. Plusieurs très grands groupes, tels qu'HSBC, Deutsche Bank, Barclays, BNP Paribas, ont fait de la Suisse leur centre mondial pour la gestion de fortune.

Ces établissements très disparates à capitaux européens, américains, russes, japonais, israéliens ou arabes, sont des banques servant d' « antenne » suisse pour leur clientèle nationale, et leurs dirigeants gèrent souvent leur établissement comme une entité indépendante. Le secret bancaire interdit en effet à la filiale d'une banque étrangère en Suisse de communiquer à sa maison-mère le nom de ses clients.

b) Des auxiliaires indispensables : les « parabancaires ».

Les banques sont la clé de voûte de tout système financier puisqu'elles sont responsables de l'existence continue des dépôts des épargnants. Mais elles n'en sont pas les seuls acteurs.

Les années 1990 ont vu en Suisse une forte croissance du nombre des intermédiaires financiers non bancaires, aussi appelés parabancaires. Ils offrent divers services liés à la gestion de fortune, que les banques ne peuvent ou ne veulent pas offrir elles-mêmes, notamment dans le domaine sensible du transport et du transfert de fonds. Ces intermédiaires vivent en étroites symbiose avec les banques : celles-ci rétribuent les intermédiaires qui apportent de nouveaux clients, et partagent avec ceux-ci les bénéfices que rapportent les comptes gérés en commun. La Suisse comptait en 2003 environ 6100 intermédiaires financiers non bancaires, allant du conseiller financier travaillant seul à de grandes entreprises comptant plus de 100 personnes. Près de la moitié de ces intermédiaires non bancaires sont des gestionnaires de fortune indépendants : on peut les définir comme des conseillers privés en gestion de fortune. Ce métier n'est pas soumis à l'attribution d'une autorisation officielle et peut donc être exercé par tout un chacun. Selon l'Association suisse des gérants de fortune, ces derniers ont la charge de 8 à 10% de la fortune totale déposée dans les banques suisses, soit 300 à 400 milliards de CHF.

L'une de leurs missions essentielles est de comparer les performances des différentes banques pour que les commissions qu'elles prélèvent au titre des frais de gestion ne soient pas excessives. Le gérant indépendant peut servir de représentant auprès des différentes banques. Il donne également des conseils dans d'autres domaines : optimisation fiscale, prise de domicile en Suisse, création d'entreprise, conseil immobilier, succession. Pour cela, il fera appel à d'autres spécialistes, comme les avocats, qui représentent 20% de la corporation parabancaire. Ils jouent un rôle important en matière de conseil fiscal et servent souvent d'administrateurs aux sociétés écrans domiciliés dans les paradis fiscaux.

Représentant environ 30% du secteur parabancaire suisse, les sociétés fiduciaires sont en charge de la comptabilité de ces sociétés écrans, de leurs déclarations d'impôts et de certaines transactions financières. Ce sont des experts des montages de société, utilisées pour minimiser les impôts ou obscurcir la provenance de certains fonds.

o les structures de Family offices, ou offices de famille, comparant les meilleures possibilités d'installation et les offres fiscales entre différents paradis fiscaux, pour le compte de grandes fortunes

o les apporteurs d'affaires, en principe clients d'une banque, qui introduisent auprès d'elle une de leurs relations, moyennant un commissionnement

o des prestataires de services non financiers : négociants en matières premières, marchands d'art, bijoutiers, hôteliers, chauffeurs, convoyeurs, etc.

La diversité et la densité de ces différentes offres spécialisées permettent à la Suisse d'offrir une gamme complète de services liés à la gestion de fortune privée, et de tenir, depuis des années, le premier rang mondial de ce secteur.

II - Architecture et microstructure du Swiss Exchange (SWX)

II-1 Remarques préliminaires.

La SWX Swiss Exchange est le maillon essentiel de la chaîne de création de valeur du marché financier suisse dans la mesure où elle organise et gère des éléments importants de la structure du marché des capitaux. Les prestations de la SWX couvrent les domaines d'activités suivants: marché au comptant, produits d'information, développement et exploitation des plateformes de négoce ainsi qu'admission au négoce des papiers-valeurs.

L'histoire de la SWX Swiss Exchange est vieille de plus de 150 ans. En 1996, le négoce entièrement électronique a remplacé la traditionnelle corbeille de la Bourse de Genève (fondée en 1850), de la Zürcher Börse (1873) et de la Basler Börse (1876). Le premier jour de négoce à la bourse actuelle eut lieu le 6 juillet 1992. En 1994, on dut installer une nouvelle - et septième - corbeille afin de parer à la forte augmentation du négoce des options. Après la suppression des bourses de Genève et de Bâle et la concentration du négoce boursier à Zurich, le négoce à la criée fut arrêté et remplacé en 1996 par un négoce totalement électronique. Depuis lors, la SWX Swiss Exchange est une pionnière en matière de négoce boursier électronique totalement intégré.

La SWX compte parmi les bourses leaders sur le plan de la technologie. Adossée à la puissante place financière suisse, elle poursuit une stratégie axée sur l'international. Elle offre une large gamme de produits, ainsi qu'un système intégré et entièrement automatique de négoce, clearing et règlement. Un simple clic de souris suffit pour négocier, payer, exécuter ou confirmer une transaction.

Les actions négociées à la SWX sont détenues principalement par des investisseurs suisses et étrangers dans des comptes de dépôt suisses. Sur la plateforme SWX se traitent en outre des emprunts (obligations en francs suisses et eurobonds), des fonds de placement traditionnels, des fonds indiciels (aussi appelés Exchange Traded Funds ou ETF), ainsi que des dérivés non standardisés. Rapporté à son chiffre d'affaires de négoce, la SWX Swiss Exchange dispose du plus grand segment spécialisé dans les warrants cotés et négociés au plan européen. Le marché SWX des warrants se caractérise par la variété de ses produits et des conditions d'admission avantageuses; très flexible, il s'adapte rapidement aux besoins des investisseurs.

Autre importante mission remplie par la SWX Swiss Exchange, elle crée les conditions-cadres régulatoires, les met en pratique et veille à leur application. En tant qu'institution organisée en association, la SWX défend les intérêts de la place financière et garantit l'égalité de traitement entre tous les acteurs du marché.

La SWX est soumise au droit suisse. Le principe d'autorégulation étant ancré dans la loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières LBVM, la SWX a l'obligation de tenir compte des standards internationaux. L'organe chargé de sa surveillance est la Commission fédérale des banques (CFB).

Grâce à son économie libérale stable, la Suisse jouit d'une excellente réputation en tant que plaque tournante financière majeure et la place boursière et financière helvétique occupe une place de leader au niveau mondial. Cette position se fonde sur son activité de gestion de fortune internationale. En effet, environ 40 % de la gestion de fortune mondiale transfrontalière des clients privés est gérée en Suisse. Il n'est donc guère surprenant que la Suisse compte quelque 400 banques, dont 170 établissements étrangers.

100 participants environ négocient sur la plateforme SWX. La majeure partie d'entre eux est d'origine suisse. Les autres viennent de Grande-Bretagne, d'Allemagne ainsi que des autres pays européens. Pour constituer son cercle de participants, la SWX a développé des modèles de connexion flexibles et avantageux.

Toutes les banques, suisses et étrangères, pratiquant le négoce commercial des valeurs mobilières peuvent déposer une demande de participation. Le participant doit établir que ses fonds propres au sens de l'ordonnance sur les banques se montent au moins à 10 millions de francs et observer les dispositions de la loi et de l'ordonnance sur les banques concernant les fonds propres, la liquidité, la répartition des risques et les crédits aux organes.

Ce type de participation a été institué afin que les négociants en valeurs mobilières qui ne participent pas au négoce des titres à la SWX puissent remplir plus facilement les obligations légales en matière de reporting et ce par le biais d'un software de reporting appelé RSD développé par la SWX. Ce software, qui est mis gratuitement à disposition des participants associés, facilite la transmission des données via Internet.

II- 2 Structuration du compartiment obligataire.

Les notions d'emprunt à taux fixe, de valeur à revenu fixe, d'obligation et d'emprunt obligataire sont souvent employés de manière synonyme pour désigner les valeurs portant intérêts. Le marché des emprunts à la SWX Swiss Exchange couvre l'ensemble des droits de créance traditionnels, des "straight bonds" (emprunt obligataire classique) jusqu'aux "convertible bonds" (obligation convertible).

Les emprunts sont généralement cotés en pourcentage, ce qui signifie qu'ils ne sont pas négociés par unité mais à leur valeur nominale. Les cours sont toujours exprimés en pourcentage. Assorti d'un taux d'intérêt fixe, l'emprunt possède une durée et un type d'amortissement définis à l'avance. L'acheteur est donc le créancier tandis que l'émetteur est le débiteur. En tant qu'investissement, les emprunts peuvent produire deux types de rendement: l'un sous forme de paiement d'intérêts versé par l'émetteur, et l'autre sous forme de plus-value.

L'emprunt est fractionné en montants partiels s'appuyant sur un fondement juridique uniforme. Le bailleur de fonds a droit au remboursement et au paiement des intérêts du capital mis à disposition conformément aux conditions de l'emprunt.

Le débiteur endosse généralement la responsabilité des engagements contractés sur l'ensemble de ses actifs. Les obligations d'emprunt permettent au débiteur de se constituer un capital à long terme meilleur marché qu'un crédit bancaire. L'investisseur dispose d'un placement en capital facilement réalisable et stable par rapport aux droits de participation.

A la SWX Swiss Exchange, le marché des emprunts est structuré de la façon suivante:

Ce segment inclut tous les emprunts cotés en CHF tels que les straight bonds, les emprunts convertibles (y compris les exchangeable bonds) et les obligations avec certificats d'option - que l'émetteur soit suisse ou étranger. L'intensité des échanges dans le domaine des emprunts traditionnels suisses et étrangers en francs est fondée sur un volume d'émission qui se maintient en permanence à un niveau élevé.

Les emprunts internationaux sont des emprunts émis dans une monnaie étrangère (pas en CHF) par un débiteur étranger. La SWX a rassemblé ces emprunts sur le segment de marché des emprunts internationaux.

Sur le plan de la cotation, on distingue deux catégories d'emprunts internationaux:

· soit l'emprunt international est coté auprès d'une bourse étrangère reconnue par la SWX, et là on parle d'emprunt international non coté à la SWX. En matière de droit de cotation, c'est le règlement concernant l'admission au négoce des emprunts internationaux à la SWX qui s'applique à cette catégorie. Ces titres sont admis au négoce de la SWX mais non cotés.

· soit l'emprunt international est coté auprès de la SWX elle-même. On parle alors d'emprunt international coté à la SWX. Du point de vue du droit de la cotation, c'est le Règlement complémentaire de cotation des emprunts qui s'applique. Ces titres sont alors considérés comme cotés à la SWX.

Grâce à un arrêté fédéral urgent, les transactions sur les emprunts internationaux pour le compte de clients non suisses sont exemptées de la taxe sur le chiffre d'affaires (droit de timbre).

La moitié environ des emprunts internationaux sont finalement placés auprès de gestionnaires de fortune ou d'établissements suisses de private banking. Le réseau des participants SWX crée une interface idéale entre les market makers (sell-side) et le private banking (buy-side). Lorsqu'il s'agit de régler automatiquement le flux des opérations de détail, la plateforme de négoce et de clearing totalement intégrée de la SWX s'impose comme une évidence.

II- 3 Modèle de marché.

Pour les emprunts comme pour tous les segments de négoce sur la plateforme de négoce de la SWX, le négoce s'effectue par le biais d'un carnet d'ordres (pour chaque titre, et régi par les ordres) suivant les principes du «Best Buy - Best Sell» basés sur le modèle du marché permanent (Continuous Trading).

La formation des prix sur le marché boursier est déterminée par les règles de formation des prix (matching rules) fixées par la SWX Swiss Exchange et applicables à tous les participants.

Conciliation théorique des ordres se trouvant dans le carnet d'ordres pour le calcul du cours d'ouverture. Les ordres du carnet sont hypothétiquement conciliés (c'est-à-dire qu'aucune transaction n'est exécutée) de manière à pouvoir calculer un cours d'ouverture théorique (le cours d'ouverture qu'il y aurait eu si l'ouverture avait eu lieu à cet instant).

Selon le calcul du cours d'ouverture théorique, le carnet d'ordres peut entrer dans une des trois phases suivantes:

Si un ou plusieurs ordres au mieux pour des unités de cotations minimales (round lots) ne trouvent pas de contrepartie correspondante, il est impossible de calculer un cours d'ouverture théorique. Il y aura donc une «non ouverture» (Non-Opening).

Lorsque le cours d'ouverture théorique est en dehors de la marge de fluctuation fixée par la bourse, l'ouverture est différée de 5 ou 15 minutes. Les marges de fluctuation et les délais sont arrêtés par la Bourse dans le Guide SWX.

Si tous les ordres au mieux pour des unités de cotations minimales (round lots) trouvent des contreparties, et si l'ouverture n'a pas été différée pour des raisons liées au cours d'ouverture théorique, le carnet d'ordres peut être ouvert.

Conciliation des ordres dans le carnet d'ordres afin de déclencher des exécutions au cours d'ouverture.

Les ordres dans le carnet d'ordres sont conciliés de manière à déclencher des exécutions au dernier cours d'ouverture théorique, calculé lors de la conciliation (matching) théorique de pré ouverture; celui-ci devient le cours d'ouverture effectif. Le carnet d'ordres est mis à jour au fur et à mesure du matching.

Conciliation d'un nouvel ordre avec ceux se trouvant déjà dans le carnet afin de déclencher des exécutions. Le nouvel ordre est concilié avec les ordres qui se trouvent déjà dans le carnet d'ordres de manière à déclencher des exécutions. Le cours d'exécution est déterminé pour chaque transaction. Un seul ordre peut donc déclencher plusieurs exécutions à des cours différents. Le carnet d'ordres est mis à jour pendant le matching.

Avant la conciliation, les ordres sont classés de chaque côté du carnet d'ordres selon leur prix et l'heure de leur saisie, quelle que soit la procédure de conciliation qui a été utilisée:

o Pour les ordres limités à un prix déterminé, le système donne priorité aux ordres qui se trouvaient dans le carnet d'ordres en premier.

Entre deux ordres conciliables, c'est d'abord le plus petit des deux qui sera exécuté en totalité. L'ordre le plus important est ensuite exécuté partiellement et se réduit ainsi de la taille que l'ordre de la contrepartie a pu absorber.

Sur le segment des emprunts internationaux, plusieurs teneurs de marché proposent en permanence des cours

· avec un volume d'offre minimum (EUR/USD 250'000) côté offre et côté demande (Buy/Bid et Sell/ouverture)

· avec un spread maximum (écart de cours entre Buy et Sell) de 0.5 % à 0.75 % (50 à 75 points de base selon la variante contractuelle),

Et ce pendant au moins 30 % de la durée de négoce officielle (09h30 à 17h00).

La SWX prélève la taxe sur le chiffre d'affaires sur toutes les transactions en valeurs mobilières admises chez elle au négoce, transactions effectuées en et hors bourse. Sont exemptés de la taxe sur le chiffre d'affaires les emprunts internationaux cotés à la SWX. La taxe est calculée en fonction des chiffres d'affaires réalisés. Pour les transactions clients, la taxe sur le chiffre d'affaires se monte à 10 centimes pour chaque tranche de CHF 1 000 de chiffre d'affaires entamées.

Les opérations pour compte propre sont soumises à une taxe nostro à calculer séparément. Le montant de cette taxe dépend du chiffre d'affaires et du segment de marché dans lequel la transaction a lieu ; de plus, il est diminué en fonction de la part du client au chiffre d'affaires total mensuel de chaque participant. Tout d'abord, chaque transaction individuelle négociée sur compte nostro est taxée en fonction du chiffre d'affaires et du segment de marché (titres de créance, titres de participation, produits dérivés) sur la base du chiffre d'affaires. Le pourcentage de la taxe décroît à mesure que le chiffre d'affaires augmente et plafonne à partir d'un certain montant :

Si un ordre est réalisé en plusieurs exécutions partielles, on retient, pour calculer la taxe, le chiffre d'affaires cumulé de toutes les exécutions partielles. Comme base de calcul, on recourt à la valeur au cours du jour (valeur nominale multipliée par le cours pour les obligations). Chaque partie au contrat (acheteur et vendeur) est tenue d'acquitter une taxe sur le chiffre d'affaires. La taxe est prélevée sur toutes les transactions auxquelles un négociant en valeurs mobilières participe en tant que partie contractuelle ou comme intermédiaire.

La taxe sur le chiffre d'affaires est prélevé par la SWX sur une base mensuelle et facturée chaque mois ou dès que le seuil de 250 unités de n'importe quelle monnaie est atteint, mais au plus tard à la fin de l'année civile. La taxe sur le chiffre d'affaires doit être virée dans un délai de 30 jours après facturation sur le compte bancaire indiqué par la SWX. La taxe minimale sur le chiffre d'affaires est de CHF 20 000.

La SWX prélève une taxe sur les émissions de valeurs mobilières, dont elle autorise le négoce. La taxe est de 10 centimes pour CHF 1 000 de valeur nominale.

a. La prise ferme d'obligations suisses: la taxe est due par le négociant effectuant la prise ferme (lead manager, chef de syndicat).

b. Le placement d'obligations suisses sans prise ferme (placement direct et en commission): la taxe est due par le négociant qui procède au placement.

Les émissions à l'étranger sont exemptées de la taxe. Ne sont pas soumis à la taxe:

d. L'émission de bons de caisse de la Confédération, des cantons et des communes;

La SWX prélève une taxe sur les emprunts internationaux cotés sur la Plateforme SWX soit selon le "Règlement concernant l'admission au négoce des emprunts internationaux à la SWX Swiss Exchange", soit selon le "Règlement complémentaire de cotation des emprunts.

La taxe est prélevée sur les deux parties contractuelles à chaque transaction effectuée en emprunts internationaux, c.-à-d. sur les transactions du vendeur et de l'acheteur. Sont exclues de la taxe les transactions conclues hors bourse à l'aide de la fonction, Reported Trades".

Monnaie	Valeur (sans intérêts prorata)	Taxe (en %)
EUR	Jusqu'à 24 999,99	3,5
EUR	Dès 25 000 00 et au-delà	6,5
USD	Jusqu'à 24 999,99	3,5
USD	Dès 25 000 00 et au-delà	6,5
GBP	Jusqu'à 14 999,99	2,1
GBP	Dès 15 000,00 et au-delà	3,9
AUD	Jusqu'à 39 999,99	6
AUD	Dès 40000,00 et au-delà	11
CAD	Jusqu'à 39 999,99	5
CAD	Dès 40 000,00 et au-delà	10
NOK	Jusqu'à 199 999,99	29
NOK	Dès 200 000,00 et au-delà	54
NZD	Jusqu'à 44 999,99	6
NZD	Dès 45 000,00 et au-delà	12,2
SEK	Jusqu'à 224 999,99	32
SEK	Dès 225 000,00 et au-delà	59
ZAR	Jusqu'à 224 999,99	28
ZAR	Dès 225 000,00 et au-delà	52
DKK	Jusqu'à 119 999,99	17
HUF	Jusqu'à 5 999 999.99	860
HUF	6 000 000.00 et au-delà	1600
PLN	Jusqu'à 99 999.99	14,2
PLN	100 000.00 et au-delà	26,4

La taxe sur les transactions en emprunts internationaux est prélevée par la SWX sur une base mensuelle et facturée aux participants chaque mois ou dès que le seuil de 250 unités de n'importe quelle monnaie dans laquelle a été conclue la transaction est atteint. En cas de restitution ou de retrait de l'autorisation de négociant en valeurs mobilières et de restitution ou de retrait de la qualité de participant à la SWX, la taxe est immédiatement exigible.

La taxe unique d'admission à la SWX est de CHF 20 000 par participant. La SWX peut réduire le montant de la taxe unique d'admission, voire en dispenser le participant s'il dispose déjà d'une admission à virt-x. La taxe unique d'admission doit être acquittée avant tout négoce à la Bourse. Tout remboursement intégral ou partiel de la taxe unique d'admission est exclu.

La taxe annuelle de participation à la SWX est de CHF 20 000 par participant. La SWX peut réduire le montant de la taxe annuelle de participation, voire en dispenser le participant s'il dispose déjà d'une admission à Virt-x.

Les taxes annuelles perçues au titre de l'utilisation du système de bourse varient en fonction le type de connexion choisi par le participant ou le Connectivity Provider. Elles sont dues quelle que soit l'activité de négoce du participant.

III - Les différents marchés obligataires et leurs intervenants.

Avant propos.

Sur chaque marché obligataire domestique, on peut distinguer des compartiments offrant des titres à statut international, et d'autres moins ouverts aux investisseurs étrangers. Le marché obligataire mondial peut donc apparaître comme une mosaïque de secteurs séparés les uns des autres par des frontières poreuses.

La Banque des Règlements Internationaux recourt à deux critères pour définir et qualifier d'internationaux les instruments de dettes qui sont émis par des emprunteurs. Le tableau ci dessous indique que ces critères sont le lieu de résidence de l'émetteur et la monnaie utilisée pour libeller les titres.

L'appréciation du caractère international d'un titre de crédit se base sur des critères objectifs :

· L'encours unitaire des émissions doit être important. Une émission d'un trop faible montant ne générera pas un marché suffisamment actif. Un investisseur international ne peut se permettre de disperser ses avoirs à l'étranger sur de multiples lignes obligataires.

· La qualité du débiteur doit être a priori reconnue. Un investisseur étranger connaîtra moins bien que son homologue domestique les différences de qualité qui peuvent exister entre les différentes émissions sur un marché obligataire. La réputation du débiteur est un élément important dans le choix d'investissement.

· La simplicité des actifs financiers sera privilégiée par l'investisseur étranger, dans la mesure où il aura une parfaite maîtrise des caractéristiques techniques. La trop grande complexité de certaines obligations joue en leur défaveur. Le goût pour l'exotisme n'est pas de mise.

· La neutralité fiscale est un élément capital. L'investisseur international achetant des titres sur un marché obligataire étranger ne peut accepter de faire l'objet d'un traitement fiscal discriminatoire par rapport à un investissement dans son propre pays. Les revenus perçus ou la plus-value réalisée ne doivent pas faire l'objet d'une double imposition. L'existence de traités fiscaux bilatéraux vient atténuer l'impact fiscal. En revanche, des titres dont le traitement fiscal introduirait une distinction entre investisseurs résidents et investisseurs étrangers seront négligés par le gérant obligataire.

· La liquidité du marché est peut être l'exigence fondamentale d'un investisseur obligataire international : celui-ci exigera de pouvoir sortir du marché quand bon lui semble, et avec des coûts de transaction limités.

III-1 Historique du marché obligataire international.

L'obligation est l'un des instruments les plus anciens du système financier international. De tout temps, et grâce à des émissions étrangères, des non-résidents ont emprunté des sommes importantes sur certains marchés nationaux en se conformant à la réglementation du pays où se réalisait l'émission. Une émission obligataire effectuée par une entreprise française sur le marché de Zurich et un emprunt réalisé par une entreprise allemande sur le marché obligataire de New York sont deux exemples d'opérations qui présentent les caractéristiques d'une émission étrangère. Souscrite par un syndicat de banques et d'institutions financières du pays où s'effectue l'émission, cette dernière est généralement libellée dans la devise du pays.

Le terme « euro-obligation » est le nom qui fut donné en 1963 aux émissions réalisées à Londres par des emprunteurs européens à partir de ressources en dollar. Par la suite, cette dénomination s'est étendue aux emprunteurs de toute nationalité, opérant sur d'autres places financières à partir de devises diverses.

Une euro-obligation est un titre de créance doté d'un statut fiscal privilégié, émis par un syndicat de banques internationales et placé dans des pays différents de celui dont la monnaie est utilisée pour libeller l'emprunt. Cette dernière caractéristique est toutefois théorique, car de nombreux titres sont finalement placés auprès d'investisseurs dont la nationalité correspond à celle de la devise utilisée par l'emprunteur.

La présence d'un syndicat d'émission constitué de banques internationales et l'exemption de la retenue à la source de la part du pays où se fait l'émission sont deux éléments essentiels pour définir une émission euro-obligataire et la distinguer d'une émission nationale. Le syndicat permet d'assurer une diffusion internationale des titres. Le statut fiscal dérogatoire est une condition nécessaire à l'existence d'euro-obligations, car dans tous les pays du monde le fisc retient à la source une partie des intérêts contractuels.

À l'époque où les autorités américaines mettaient en place la taxe de péréquation, les filiales européennes des entreprises américaines étaient conduites à se tourner vers le marché international pour financer leurs investissements. L'ampleur de leurs besoins de financement, l'étroitesse de la plupart des marchés de capitaux européens et les entraves érigées par certains gouvernements locaux étaient trois raisons qui les contraignaient à se tourner vers ce nouveau marché.

L'instauration de la taxe de péréquation des taux d'intérêt a sans aucun doute favorisé le développement du marché euro-obligataire sur lequel les émissions sont effectuées en dehors de toute réglementation édictée par les pouvoirs publics. Cette taxe, qui devait être une mesure temporaire, ne fut supprimée qu'au 1^er janvier 1974. Pendant ces dix ans, plus de 30 milliards de dollars furent empruntés sur le marché euro-obligataire et le volume des émissions dépassa celui des émissions étrangères réalisées à New York.

Beaucoup d'observateurs crurent que la suppression des mesures restreignant l'accès des non-résidents au marché de New York allait être une menace immédiate pour le marché euro-obligataire, et plus spécialement pour sa composante dollar. Ils pensaient que ce marché ne pourrait pas survivre à la suppression de la taxe de péréquation. En fait, la levée de cette taxe n'a pas freiné son dynamisme. Le marché des euro-obligations a poursuivi, bien au contraire, un développement parallèle au renouveau des émissions étrangères à New York et à leur essor sur les places de Zurich, de Francfort et de Tokyo.

La suppression en juin 1984 de la retenue à la source sur les titres émis sur le marché obligataire américain aurait pu freiner le développement du marché euro-obligataire. En fait, tel ne fut pas le cas, puisque le volume des émissions a littéralement explosé, passant de 50 milliards de dollars en 1983 à 735 milliards en 1997. Ces chiffres prouvent que le marché euro-obligataire avait acquis en quelques années une réelle autonomie et qu'il apportait des services spécifiques aux emprunteurs.

De 1980 à 1997, plus de 85 % des émissions étrangères furent effectuées sur les marchés de Zurich, de New York et de Tokyo. Les émissions en franc suisse représentaient à elles seules plus de 45 % des émissions étrangères entre 1980 et 1991. Le pourcentage a fléchi depuis 1992, même si le montant global des emprunts libellés en franc suisse s'est légèrement accru. Cette importance s'explique par l'interdiction notifiée par les autorités monétaires suisses aux banques helvétiques d'utiliser le franc suisse comme monnaie de libellé d'éventuelles euro-émissions. Ne pouvant obtenir des francs suisses sur les marchés internationaux, il ne restait aux emprunteurs que la possibilité de se présenter sur le marché national en respectant les procédures locales. Comme le note Hubert de La Bruslerie (1997, p 956), « Le caractère national des émissions n'est cependant qu'une apparence. Le marché suisse ne fait que prêter sa structure à des émissions qui sont en réalité placées auprès d'investisseurs étrangers. La grande majorité des souscriptions ne provient pas des résidents suisses mais de capitaux internationaux gérés par les banques suisses ». Ce qui est vrai du franc suisse l'est également, dans une large mesure, des autres devises.

Les euro-obligations ne doivent pas être confondues avec les obligations étrangères, mais elles en sont le prolongement. La distinction entre les deux instruments est particulièrement floue. Il arrive en effet que des non-résidents souscrivent, parfois massivement à un emprunt étranger. La proportion des titres placés en dehors du pays d'émission peut dépasser 20 %. Par ailleurs, une fois émis, ces titres ont des caractéristiques très proches de celles des euro-obligations. Pour bien les distinguer des émissions nationales et euro-obligataires, les émissions étrangères effectuées sur le marché américain sont dénommées yankee bonds ; celles effectuées sur le marché japonais sont cataloguées en tant que samurai bonds. En Grande-Bretagne, on les appelle des bulldog bonds et en Suisse des chocolate bonds.

Avec la relative uniformisation des procédures d'émission et l'homogénéisation croissante des emprunteurs, des titres émis et des investisseurs, distinguer une émission étrangère d'une euro-émission devient une véritable gageure. De la même façon, distinguer une émission internationale d'une émission nationale de grande ampleur souscrite par des investisseurs internationaux ou des non-résidents (nous pensons aux émissions de titres publics à Paris et à New York) est un exercice aussi difficile. À l'exception des conditions réglementaires qui sont (légèrement) plus contraignantes pour les emprunts réalisés dans un cadre national, il n'y a plus de réelles différences entre les émissions étrangères, les euro-émissions et les émissions nationales souscrites par des non résidents. Ces trois catégories de titres émis par les mêmes émetteurs, souscrits par les mêmes investisseurs, syndiqués par les mêmes banques, remplissent les mêmes fonctions économiques et financières. Ce sont des émissions obligataires internationales.

III-2 Les devises utilisées dans les émissions obligataires internationales.

Toutes les monnaies internationales, soit environ 25 devises différentes, ont été utilisées depuis la naissance en 1963 du marché euro-obligataire. La devise américaine a été la première monnaie à servir de support aux émissions internationales. Jusqu'en 1982, plus de 80 % des titres étaient libellés en dollar. Depuis cette époque, l'importance relative de cette devise s'est réduite à environ 40% des émissions, au profit de l'euro, de la livre sterling, du yen... Comme nous l'avons déjà mentionné, le franc suisse fait figure d'exception ; les autorités helvétiques refusant en effet de permettre aux emprunteurs d'utiliser leur monnaie sur les marchés internationaux. L'émission de titres libellés en franc suisse doit se faire dans le cadre du marché domestique, au titre des émissions étrangères.

III-3 Les émetteurs sur le marché obligataire international.

De manière générale, les émetteurs obligataires sur le marché international sont de bonne qualité. De 1983 à 1993, près de 95 % des émissions obligataires internationales furent le fait d'entités localisées dans les pays développés, la moitié du solde étant celui d'institutions financières internationales comme la Banque Mondiale. La ventilation des émissions obligataires révèle que les entreprises privées sont avec les banques et les institutions financières les plus importants emprunteurs sur le marché international. Le marché international des capitaux est aujourd'hui quasi exclusivement dédié aux émetteurs privés, qu'il s'agisse de banques, d'institutions financières ou d'entreprises. À côté des corporates, un autre ensemble d'émetteurs est constitué des agences publiques (à ne pas confondre avec les entreprises publiques), bénéficiant souvent de la garantie (de droit ou de fait) de l'État, et des émetteurs supranationaux.

Les obligations gouvernementales forment le coeur des marchés obligataires, à la fois sur le plan quantitatif et dans l'analyse de l'ensemble des titres. Grâce aux déficits publics massifs et durables depuis les années 70, les marchés obligataires ont pu être alimentés par une offre régulière de titres de bonne qualité, et qui correspondaient à la demande des investisseurs à la fois institutionnels et particuliers. Le fait qu'à la faveur de la croissance économique les pays européens redécouvrent la vertu budgétaire n'est paradoxalement pas une nouvelle excellente pour les investisseurs. La conséquence en est un assèchement de l'offre de titres obligataires de grande qualité : ceux proposés par les Etats des grands pays développés. Par une sorte d'effet d'éviction inversée, cette tendance peut bénéficier au développement des obligations corporate.

La deuxième catégorie d'émetteurs publics est celle des collectivités publiques non étatiques. Leur importance relative dépend directement des modes d'organisation des institutions politiques. Les Etats confédérés, pays où la décentralisation est importante, laissent leurs collectivités territoriales accédées au marché obligataire pour financer leurs besoins. C'est le cas par exemple des comtés aux Etats-Unis, des provinces au Canada, ou des cantons en Suisse... Par définition, cette catégorie d'émetteurs publics a une audience largement domestique.

Les obligations corporate correspondent le plus généralement à des émissions de grandes entreprises, privées ou publiques, industrielles, bancaires ou intermédiaires financiers.

Les obligations internationales renvoient au secteur des obligations étrangères (foreign bonds) et celui des euro-obligations. Ce sont des titres dont la vocation est de dépasser l'univers limité des investisseurs d'un marché domestique. Le développement rapide de ce type de créances depuis la fin des années 90 est la manifestation de la tendance à la mondialisation de la gestion obligataire moderne.

III-4 Les investisseurs sur le marché obligataire international.

II est difficile de recueillir des informations précises sur les investisseurs qui opèrent sur le marché obligataire international, car l'information est rare et peu fiable. Deux types d'investisseurs dont l'importance relative s'est beaucoup modifiée dans le temps doivent être distingués : les individuels et les institutionnels. En fait, seuls ces derniers sont véritablement présents en tant que donneurs d'ordres sur les marchés obligataires internationaux.

Au sein des investisseurs individuels, les grandes fortunes privées ont progressivement supplanté les petits investisseurs. Ces derniers n'ont pourtant pas disparu. Leurs achats sont motivés par des raisons fiscales tenant à l'absence de retenue à la source, par l'anonymat qui est de règle sur les marchés financiers internationaux et par la volonté de protéger des fonds contre le risque de change. La gestion de portefeuille de ces investisseurs est caractérisée par une grande passivité : l'anonymat et la tranquillité sont plus recherchés que la rentabilité, ce qui explique la faible rotation des portefeuilles.

Les investisseurs européens de taille moyenne, ou « dentistes belges », méritent d'être décrits, même si leur importance diminue. Ce type d'investisseurs a été à l'origine de l'expansion du marché euro-obligataire entre les années 1960 à 1990. Ce personnage mythique correspond au comportement d'épargne de la classe européenne aisée qui souhaite détenir un Portefeuille de valeurs mobilières étrangères.

La motivation du « dentiste belge » est largement d'origine fiscale. Elle rejoint le désir de disposer d'un patrimoine mobilier anonyme localisé à étranger. C'est ainsi qu'historiquement, de nombreux épargnants belges ont ouvert des comptes à Luxembourg en y déposant des fonds avec d'autant plus de facilité que ces deux pays ne sont séparés par aucune frontière douanière. Protégés par le secret bancaire local, ces fonds ont été largement investis en euro-obligations dans la mesure où ces titres ne sont soumis à aucune retenue à la source. Ces investisseurs internationaux perçoivent les revenus bruts de leurs portefeuilles sans avoir à acquitter d'impôts dans le pays où leurs fonds sont localisés. Le ressort fiscal et l'anonymat ont ainsi poussé de nombreux investisseurs italiens, français britanniques à expatrier leur patrimoine mobilier dans des pays où le secret bancaire permettait une domiciliation anonyme de leurs portefeuilles. Cette expatriation de fonds est le plus souvent illégale. La présence de frontières douanières et de contrôle des changes n'a pas empêché la Suisse, le Luxembourg, le Liechtenstein ou les îles anglo-normandes de voir régulièrement affluer des capitaux provenant des pays voisins (ou de pays plus lointains). Dans le même moment, le système bancaire des pays destinataires s'efforçait d'attirer les fonds étrangers en cultivant une image de marque de sécurité et de discrétion. Les banques suisses constituent un exemple extrême de ce type de comportement.

Le « dentiste belge » peut ainsi se caricaturer comme un épargnant européen qui dispose à l'étranger, dans un pays financièrement accueillant, d'un portefeuille dont la taille est comprise entre 100 000 et 500 000 dollars. Celui-ci est souvent investi en obligations exemptes de retenue à la source. Ce patrimoine anonyme répond essentiellement à une motivation fiscale. Cela signifie que l'investisseur particulier était assez peu sensible à la performance de son portefeuille, et était indifférent au montant des frais de gestion et des commissions prélevés par les banques des pays d'accueil. Celles-ci en ont parfois profité en instaurant des barèmes qui tiennent souvent du cartel professionnel.

La gestion de portefeuille pratiquée est celle qui correspond à la notion de « père de famille ». Cette catégorie d'investisseur particulier se manifeste sur le marché primaire lors de la souscription des titres. Les obligations acquises sont souvent détenues de manière stable jusqu'à leur échéance finale.

À mi-chemin entre les investisseurs individuels et les investisseurs institutionnels, les sociétés privées peuvent acheter des titres obligataires pour utiliser des fonds momentanément sans emploi et protéger des ressources contre le risque de change.

Au début des années 1980, les investisseurs institutionnels sont devenus les plus importants acheteurs de titres obligataires internationaux, car le marché secondaire qu'ils animaient leur a permis de mettre en place une gestion dynamique de leurs portefeuilles. Ces investisseurs ont différents visages. En font partie les grandes banques internationales et plus précisément les banques commerciales et les banques d'investissement qui interviennent pour leur propre compte ou en tant que gestionnaires pour le compte de tiers. Les banques centrales qui souhaitent placer dans les meilleures conditions de sécurité et de rentabilité leurs réserves de change constituent un deuxième type d'investisseurs institutionnels. Les fonds d'investissement sont des opérateurs de premier ordre sur les différents compartiments du marché obligataire international. À l'origine créés par les grandes banques suisses, ces premiers fonds ont été rejoints par les mutualfunds américains, les Sicav et FCP français, les units trusts britanniques et les fonds de même nature des autres pays développés. Les fonds de pension et les caisses de retraite sont probablement les opérateurs les plus actifs et les plus importants quant au montant des investissements sur le marché primaire. Enfin, et il ne faut pas négliger leur poids, les compagnies d'assurance-vie et de réassurance placent une partie de leurs réserves techniques sur le marché obligataire international.

IV - Particularités du marché obligataire suisse

Le marché secondaire des émissions étrangères en CHF est organisé autours du Swiss Exchange. Il s'agit d'une place de marché peu liquide, mais d'une grande transparence tant en terme d'offre que de demande. Les principaux acteurs sont en effet clairement identifiés. Du coté de l'offre de papier, on mentionnera les émissions obligataires des cantons et des régions suisses, de la Confédération, les emprunts des banques cantonales et de certaines grandes corporates de renommée internationales (Nestlé...). Du coté de la demande, on évoquera principalement des fonds de pensions suisses, ainsi qu'une part importante d'investisseurs internationaux.

L'encours total des obligations d'Etat ne représentait en 1990 qu'environ 15 milliards de CHF, montant stable voire déclinant légèrement compte tenu de l'excédant financier du budget fédéral. Les obligations d'Etat voient leurs revenus amputés par une retenue à la source de 35%, et les investisseurs étrangers ne peuvent passer à 5% qu'à la condition de dévoiler leur identité. Ils ne sont donc en fait que peu nombreux à y souscrire. Le véritable marché des titres à revenu fixe en CHF prend appui sur les émissions étrangères, dont l'encours de plus de 200 milliards de CHF présente une surface suffisante pour attirer les investisseurs internationaux.

IV-1 Quelques chiffres.

A partir des données disponibles sur le site internet du Swiss Exchange, on peut décrire les grandes tendances animant le marché obligataire suisse. Ainsi, en terme de valeur nominale, les montants des obligations cotées en dollar sur le SWX ont été multipliés par 5 environ, tandis que les montants des obligations en euro étaient multipliés par 16. Cette dynamique est à mettre en perspective avec une baisse sensible depuis quelques années du nombre d'émetteurs et du nombre des nouvelles émissions.

IV-2 La liquidité.

Le degré de liquidité peut être définit comme la facilité avec laquelle une obligation peut être négocié, à la vente comme à l'achat. La seule facilité d'acquisition ne permet cependant pas de considérer qu'une émission obligataire est liquide.

o Au niveau du titre : le montant de l'émission, le montant « outstanding » (c'est-à-dire le solde de la dette encore échu), l'appartenance du titre à un ou plusieurs indices, la monnaie dans laquelle le titre est libellé, la simplicité du produit,

o Au niveau de l'émetteur : la qualité de l'émetteur, de sa dette, la présence de titres comparables sur le marché,

o Au niveau du marché : le nombre de contributeurs ou contreparties (intervenants cotant l'obligation), le spread (différentiel entre le prix offert et le prix demandé).

On peut ainsi citer quelques exemples, issus des statistiques 2004 de la Banque Privée Edmond de Rothschild :

o Les Treasury Bonds (émission du Trésor américain) sont très liquides, avec un spread très étroit de 1/32^ème %, voire 1/64^ème %.

o Les obligations domestiques des principaux pays industrialisés sont liquides, avec un spread de 0,10% à 0,05%.

o Les obligations de bonne qualité dans l' « Euromarché » sont assez liquides, avec un spread de 0,20% à 0,40%.

o Les obligations libellées en CHF et cotées sur le SWX sont peu liquides avec un spread de l'ordre de 0,50%.

o Les obligations à haut rendement sont très peu liquides, avec un spread de 1% en temps normal pouvant monter jusqu'à 10% lors d'incertitudes.

Evoquons à présent les particularités techniques du marché obligataire suisse, à travers les notions de spread, c'est-à-dire la différence existant entre le prix offert (bid price) et le prix demandé (ask price).

On constate un phénomène particulier de spread plus large que ce que l'on peut observer sur les autres marchés obligataires, et ce compte tenu de la faible liquidité du marché. En effet, il n'y a que peu de contreparties traitant le papier, et la taille des émissions est souvent faible (autours d'une centaine de millions de CHF). Le spread est large car la banque qui fait le marché est en position de force ; elle peut donc plus facilement imposer son prix d'une part, et son gain est dit pur, c'est-à-dire sans frais d'intermédiation puisqu'elle agit directement sur le marché (à l'inverse du marché action).

IV-3 Les intervenants.

Représentant à elles seules 60% de la somme des bilans de toutes les autres banques suisses, Crédit Suisse et UBS occupent une position largement dominante dans le paysage bancaire suisse. Ceux sont deux acteurs incontournables des transactions s'opérant sur le marché obligataire suisse. Ces deux grandes banques suisses d'envergure internationale réalisent non seulement la grande partie des opérations de syndication réalisées sur le marché primaire des émissions, mais sont également les principaux acteurs du marché secondaire de l'occasion. Il apparaît comme difficile dans le cas d'importants montants à souscrire sur le marché secondaire de ne pas passer par ces deux acteurs incontournables. On peut parler d'un presque monopole de ces deux institutions.

A cause du monopole, de la faible taille du marché et d'un manque de liquidité, les clients ne sont pas en position de force pour négocier les titres sur le marché suisse, et les banques peuvent donc se permettre de pratiquer des prix plus chers et de proposer de plus faibles rendements.

On peut observer ce phénomène à travers les transactions opérées pour le compte de la Banque Privée Edmond de Rothschild. Une banque privée ne traite pas énormément de volume, et n'arrive pas sur le marché avec d'énormes montants à traiter. Elle n'est ainsi vraiment pas en position de force pour traiter des papiers détenus par exemple par des traders de UBS ou de Credit Suisse, qui ne sont d'ailleurs guère intéressés. En revanche, le fond de pension d'une grande multinationale comme Nestlé aura davantage de poids, compte tenu de ses montants considérables à disposition. Ce sont d'ailleurs généralement les fonds de pension, qu'ils soient suisses ou internationaux, qui représentent les plus gros clients en CHF sur le marché obligataire.

Non affichage de l'identité de la contrepartie.

Il existe un autre élément intéressant inhérent à la pratique du marché obligataire suisse. Au niveau de la bourse suisse, du Swiss Exchange, les prix et les montants des papiers sur l'offre et la demande sont bien évidement visibles, mais dans 99,9 % des cas on ne verra pas l'identité de la contrepartie ; on ne le verra qu'une fois la transaction traitée. Pour rappel, est appelé « contrepartie » la personne avec qui l'on traite sur le Swiss Exchange. C'est-à-dire qu'avant de réaliser la transaction, on ne verra que les limites de prix fixées, contrairement à ce qui peut se pratiquer sur d'autres marchés.

Cet anonymat des contreparties dans les transactions n'a que peu d'incidences sur le marché. On est amené, tout d'abord, grâce à l'expérience et la pratique à reconnaître les différents intervenants sur le marché. De plus, les transactions passées sur le Swiss Exchange ne peuvent être sujettes au risque de « default », car le Swiss Exchange se porte garant des transactions passées par son intermédiaire. Les agents émetteurs d'obligations doivent en effet déposer un dépôt de garantie sur un compte réservé à cet usage. Le titre ainsi traité ne supporte donc pas de risque de contrepartie, mais permet en revanche de protéger l'anonymat de l'interlocuteur avec lequel la transaction est traitée.

Rôle des cantons.

L'étude sur les cantons 2005 («Kredithandbuch Schweizer Kantone 2005») publiée par le Credit Suisse donne un aperçu de la qualité de crédit et du marché obligataire des cantons. A fin janvier 2005, 21.9 milliards de CHF soit presque 9 % du volume des emprunts en cours dans le segment suisse du marché CHF des capitaux échoyaient aux cantons. Ainsi, les cantons comptent parmi les acteurs les plus importants en matière d'emprunts après la Confédération, les banques, sociétés financières et centrales de lettre de gage.

Alors qu'au niveau de la Confédération, le budget 2005 laisse prévoir une diminution de moitié du déficit par rapport à 2004, les besoins financiers des cantons sont toujours élevés. Le déficit de financement inscrit au budget 2005 pour tous les cantons s'établit au total à 2,7 milliards de CHF (2004: 2,9 milliards de CHF). Par conséquent, l'endettement global des cantons continue d'augmenter. Les recettes fiscales se ressentent encore du manque d'élan de la conjoncture, et les rappels d'impôts de périodes fiscales précédentes sont également moins élevés que prévu jusqu'ici. Les cantons constituent une catégorie de débiteurs importante sur le marché suisse des capitaux.

Mais les 26 cantons ne sont de loin pas tous actifs sur le marché obligataire suisse. Fin janvier 2005, seuls 15 d'entre eux avaient des emprunts en cours. Les cinq cantons Bâle Ville, Berne, Genève, Vaud et Zurich totalisaient à eux seuls CHF 16.8 milliards d'emprunts, soit trois quarts du volume total. Leur taille (nombre d'habitants, volume budgétaire), leurs déficits, soit d'ordre conjoncturel et/ou structurel, ainsi que les problèmes des banques cantonales de Berne, Genève et Vaud dans les années 90, sont les raisons principales de la forte présence des cinq cantons sur le marché.

Plusieurs cantons sont notés par l'agence de notation américaine Standard and Poor's (rating) en matière de solvabilité. Zurich et Bâle- Campagne obtiennent la meilleure note possible avec AAA. Quelques cantons comme Argovie, Schwyz et Grisons sont notés AA-. Les cotes de crédit les plus faibles reviennent à Vaud et Genève avec un single A. De tels ratings sont le résultat d'un processus d'évaluation au moyen duquel les spécialistes du rating analysent toute une série de facteurs (par exemple, le revenu par habitant, la diversification de l'économie, l'endettement du canton ou les engagements conditionnels).

IV-4 La récente directive sur la taxation de l'épargne.

C'est à partir de janvier 2001 que la Suisse a entamé des négociations bilatérales avec l'Union Européenne concernant de nombreux sujets, dont les impôts, la taxation de l'épargne, la lutte contre la fraude et le blanchiment, l'application des accords Schengen... Le 17 mai 2004, le Conseil des Ministres de l'Union Européenne et le Conseil Fédéral Suisse ont approuvés les résultats de ces négociations bilatérales. Les accords bilatéraux furent signés à Luxembourg le 26 octobre 2004. Le Parlement suisse fédéral a approuvé le 17 décembre 2004 l'accord bilatéral relatif à la taxation de l'épargne, et le récent référendum approuvé par le peuple suisse a entériné sa mise en application.

L'accord bilatéral sur la taxation de l'épargne est important pour les deux parties. Pour l'Union Européenne, cela représente la mise en oeuvre des mesures « réciproques » évoquées dans la Directive intracommunautaire de 2003 relatives à la taxation des revenus de l'épargne. Cette Directive conditionne l'application de telles mesures à l'extension de ces mêmes mesures aux partenaires frontaliers que sont la Suisse, le Liechtenstein, Saint Marin et les principautés de Monaco et d'Andorre. Pour la Suisse, cet accord bilatéral est le fruit d'un compromis entre l'introduction de mesures relatives à la sécurisation de la taxation des intérêts réalisés dans l'Union Européenne, et la sauvegarde du secret bancaire.

En juin 2003, le Conseil des Ministres de l'Economie de l'Union Européenne (ECOFIN) a arrêté une Directive en matière de fiscalité de l'épargne visant à imposer les paiements transfrontaliers d'intérêts. D'après la Directive, tous les Etats membres de L'UE (à l'exception du Luxembourg, de la Belgique et de l'Autriche) devront introduire un système d'échanges automatique d'informations pertinentes sur le plan fiscal. Pour les trois pays précités, de même que pour certains pays tiers dont la Suisse, la Directive prévoit une alternance à l'échange d'informations sous la forme d'une retenue à la source sur les paiements d'intérêts passant progressivement de 15% à 35%.

La Suisse et l'Union Européenne ont signé un texte en date du 25 juin 2004, comprenant un accord de base sur l'adoption par la Suisse de mesures équivalentes à la Directive communautaire. Au sens de cet accord, la Suisse mets en place un système alternatif privilégiant ainsi la confidentialité du client grâce à l'introduction d'un système de retenue à la source, de sorte qu'en l'état, le secret bancaire est préservé. L'accord doit rentrer en vigueur au 1^er juillet 2005, sans réserve depuis l'approbation du dernier référendum par le peuple suisse.

Les taux de retenue à la source applicables sur les produits d'intérêts seront les suivants : 15% dès l'entrée en vigueur de la Directive ; 20% dès le 1^er janvier 2008 ; et 35% à partir du 1^er janvier 2011. La retenue d'impôts européens sera prélevée sur les produits d'intérêts des clients personnes physiques ayant leur résidence dans l'Union Européenne, et détenant un compte bancaire en Suisse.

Les revenus soumis à la retenue européenne sont les revenus sous forme d'intérêts comme les obligations, les dépôts fiduciaires, de même que tous les autres titres de créance, les revenus de fonds de placements investis en produits générant des intérêts sous toutes leurs formes (intérêts courus ou capitalisés), quelque soit le pays d'émission et quelque soit la devise utilisée. Les obligations domestiques et internationales et titres négociables émis après le 1^er mars 2001, ainsi que ceux émis avant le 1^er mars 2001 pour lesquels des tranches supplémentaires ont été émises après le 1^er mars sont ainsi concernés.

S'agissant des fonds de placements, ceux-ci obéissent à des règles spécifiques et plus complexes. De façon générale, les fonds de capitalisation investis à moins de 40% (25% à partir de 2011) en titres générant des intérêts et les fonds dits de distribution dont la part de titres générant des intérêts est inférieure à 15% ne sont pas concernés par la Directive.

Mode d'application.

Dès l'entrée en vigueur de l'accord, chaque personne physique entrant dans le champs de la Directive pourra choisir entre deux modes d'application : l'échange d'information d'une part ou la retenue à la source d'autre part. Le système d'échange d'informations sera applicable sur demande écrite spécifique. Dans un souci de protection de la sphère privée, de nombreuses banques helvétiques ont décidé que le système de retenue à la source serait appliqué par défaut en l'absence de demande écrite spécifique. La demande d'échange d'informations est une levée du secret bancaire autorisé par le client. Les informations suivantes seront transmises à l'autorité compétente du lieu de domicile des clients des banques suisses : nom et domicile du client, numéro du compte, nom et adresse de la banque, montant de l'intérêt payé et éventuellement identification de la dette donnant droit à l'intérêt.

Il va sans dire que c'est le principe de la retenue à la source qui sera privilégié par le plus grand nombre, dans un souci de confidentialité. Pour le calcul de la retenue à la source, et en vue de déterminer l'assiette d'imposition, il sera nécessaire d'avoir en sa possession les montants des intérêts présents dans les dividendes, pour chaque dividende versé, soit le TID (Taxable Income per Distribution), ainsi que le montants des intérêts dans la valeur liquidative, pour chaque cession, rachat ou remboursement, soit le TIS (Taxable Income per Share).

Conséquences.

La mise en application d'une telle mesure vient bouleverser un des principes de base qui prévalait jusqu'alors en matière d'investissement pour des non-résidents suisses. Le marché secondaire suisse des emprunts obligataires s'est longtemps développé grâce à l'absence de retenue à la source dont jouissaient les non-résidents. L'impact fiscal est un élément prépondérant dans l'analyse du marché obligataire suisse, qui apparaît comme coupé en deux selon que la retenue à la source s'applique ou pas sur les revenus versés aux investisseurs. Les obligations d'Etat sont dans le premier cas : c'est la raison pour laquelle, bien que bénéficiant de solides garanties émanant de la Confédération Helvétique, elles n'attirent pas les investisseurs étrangers.

L'avènement au 1^er juillet 2005 d'une taxation de l'épargne pour les citoyens de pays membres de l'Union Européenne mets donc à mal ce principe. On ne peut pas pour le moment évaluer quelles seront les conséquences exactes de cette réforme sur les décisions et comportements des investisseurs non-résidents. Sans que le secret bancaire soit remis en cause, l'investisseur pouvant librement choisir une retenue à la source, celui-ci devra intégrer dans l'évaluation du rendement de son placement l'impact fiscal, dont le montant apparaît comme loin d'être négligeable.

Conclusion

La mondialisation a donné naissance peu à peu à un marché financier global, planétaire. La frontière devient pour les places financières une notion vague. La déréglementation a encouragé le développement des transactions internationales. Les produits financiers sont proposés à des clients « mondiaux », sur un marché global, dans lequel les contraintes techniques ou réglementaires locales sont devenues secondaires.

Toutes les places financières d'envergure mondiale bénéficient de certains atouts sur le plan réglementaire, comme par exemple des régimes fiscaux ou de surveillance particuliers, une législation sur les trusts ou une forme de secret bancaire. La qualité des conditions cadres offertes par l'Etat reste un critère nécessaire, mais non suffisant, pour la viabilité à long terme d'une branche. Aussi, doit-il assurer une certaine stabilité politique, une prévisibilité en matière de réglementation et une surveillance répondant aux exigences modernes. La Suisse semble en avoir fait durablement la preuve comme l'en atteste la confiance affichée des investisseurs.

Le marché obligataire suisse bénéficie, encore aujourd'hui, des avantages comparatifs qui lui ont permis, au cours de ces dernières décennies, de connaître un remarquable développement. Cependant, en raison des profonds bouleversements, d'autres facteurs prennent aujourd'hui une importance déterminante dans la compétitivité de cette place financière.

Nous avons vu que le marché obligataire suisse possède des atouts considérables en particulier en matière fiscale. Cependant, divers obstacles se dressent en terme de liquidité, de frais de commission. Certains bouleversements extérieurs, comme la récente directive de taxation de l'épargne, représentent de réels risques de fuites de capitaux.

Bibliographie

Ouvrages :

· Besson S., L'argent secret des paradis fiscaux, Paris, éditions du Seuil, (2002).

· Simon Y., Lautier D., Techniques Financières Internationales, Economica (2003).

Revues spécialisées :

· Les Fiches Techniques Obligataires de la Banque Privée Edmond de Rothschild.

· Les documents édités par les départements Investment Research des banques UBS et Credit Suiss (ci-joints en annexe).

Sites internet:

· Le rapport d'activité 2004 du Swiss Exchange, ainsi que les nombreuses sources et documents disponibles sur son site, www.swx.com,

www.fefsi.org, (Fédération européenne des Fonds et Sociétés d'Investissement).

Le marché obligataire suisse

I - La place financière suisse 5

I-1 Rôle crucial du secret bancaire 6

I-2 Poids de la place financière helvétique 7

I-3 Les acteurs de la place financière helvétique 9

II - Architecture et microstructure de la SWX 13

II-1Présentation générale 13

II-2 Les principaux acteurs 16

II-3 Modèle de marché 18

III - Les différents marchés obligataires et leurs intervenants 26

III-1 Historique du marché obligataire international 28

III-2 Les devises utilisées dans les émissions obligataires internationales. 31

III-3 Les émetteurs sur le marché obligataire international 32

III-4 Les investisseurs sur le marché obligataire international 34

IV - Particularités du marché obligataire suisse 37

IV-1 Quelques chiffres 38

IV-1 La liquidité 39

IV-2 Les intervenants 40

IV-3 La récente directive sur la taxation de l'épargne 43

Conclusion 46

Introduction